สรุปสั้น
· วันที่ 25 กันยายน Ethena ร่วมมือกับ Binance ขยายกลยุทธ์ basis ของ USDe จาก crypto perpetual ไปสู่หุ้น perpetual โดยซื้อ spot ผ่าน token หุ้น bStocks และ hedge ด้วยการ short หุ้น perpetual ที่ priced เป็น USDT บนแพลตฟอร์มเดียวกัน
· ผู้ก่อตั้ง Guy Young กล่าวว่านี่คือการขยายกลไกเงินทุนที่สำคัญที่สุดนับตั้งแต่ USDe เปิดตัว ขณะที่ Kairos Research ซึ่งเขียนกรอบการเข้าถึง กลับจำกัดขนาดที่ deploy ได้ตามความลึกของ order book และชี้ว่าสัญญาเสริมยังไม่ลงนาม การ pricing ตอนตลาดหุ้นสหรัฐปิดคือความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่ใหญ่ที่สุด
· สินทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: USDe, sUSDe, ENA, หุ้น perpetual บน Binance (NVDAB, TSLAB ฯลฯ)

วันที่ 25 กันยายน โปรโตคอล synthetic dollar อย่าง Ethena ประกาศร่วมมือกับ Binance ขยายกลยุทธ์ basis ของ USDe จาก crypto perpetual ไปสู่หุ้น perpetual โดยซื้อ spot ผ่าน token หุ้น bStocks ที่ออกโดยพันธมิตรของ Binance และ hedge ด้วยการ short หุ้น perpetual ที่ priced เป็น USDT บนแพลตฟอร์มเดียวกัน

ผู้ก่อตั้ง Guy Young กล่าวว่านี่คือการขยายกลไกเงินทุนที่สำคัญที่สุดนับตั้งแต่ USDe เปิดตัว สำหรับการ rollout ครั้งนี้ Kairos Research ซึ่งเขียนกรอบการเข้าถึงให้มุมมองอีกแบบ โดยจำกัดขนาดที่ deploy ได้ตามความลึกของ order book โดยตรง และเตือนว่าสัญญาเสริมยังไม่สรุป การ pricing ตอนตลาดหุ้นสหรัฐปิดคือความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่ใหญ่ที่สุด ความเห็นต่างอยู่ที่สองจุด คือโครงสร้างนี้รองรับเงินได้มากแค่ไหนในตอนนี้ และสถานะทางกฎหมายของสินทรัพย์พื้นฐานแข็งแรงพอหรือไม่

ค่า fee crypto หมดลง โครงสร้างเดิมย้ายมาที่หุ้น

USDe ไม่ใช่ stablecoin ประเภท "เงินสดบวกพันธบัตรรัฐบาล" แบบ USDT แต่ใกล้เคียงกับการห่อกลยุทธ์ neutral ให้เป็นดอลลาร์ โดยซื้อ spot และ short perpetual ที่สอดคล้องกันไปพร้อมกัน กำไรมาจาก funding rate ที่ฝั่ง long จ่ายเพื่อรักษา leverage การขึ้นลงของราคา coin ถูก hedge ไป กำไรจึงมาจากตัว funding rate เอง

เครื่องยนต์นี้ทำงานได้ดีในปีที่แล้ว funding rate ของ Bitcoin แบบถ่วงน้ำหนักตาม open interest ตลอดปี 2024 อยู่ที่ประมาณ 11.0% ต่อปี อุปทาน USDe พุ่งขึ้นสู่จุดสูงสุดประมาณ 14.8 พันล้านดอลลาร์ในเดือนตุลาคม 2025 มาถึงเดือนสิงหาคม 2026 ตัวชี้วัดเดียวกันเหลือเพียงประมาณ 2.2% การ貢獻ของ crypto basis ต่อผลตอบแทนลดลงเหลือประมาณ 1% และอุปทานหดเหลือประมาณ 4.9 พันล้านดอลลาร์

funding rate ถ่วงน้ำหนักของ Bitcoin ลดลงเหลือ 2.2%

คำตอบของ Ethena คือเปลี่ยนสินทรัพย์อ้างอิง เหตุผลของ Guy Young คือหุ้น perpetual มี funding rate สูงกว่า มีความสัมพันธ์กับ Bitcoin ต่ำกว่า และฝั่ง long มีแนวโน้มจ่าย fee ชัดเจนกว่า เขาคาดว่าภายใน 12 ถึง 24 เดือน สัดส่วนของ real world asset (RWA) perpetual ในทุนสำรองของ USDe จะแซง crypto perpetual

Kairos Research ซึ่งทำหน้าที่กลั่นกรองการเข้าถึงได้กำหนดเกณฑ์เชิงปริมาณไว้ กรอบที่ยื่นต่อคณะกรรมการความเสี่ยงเมื่อวันที่ 28 สิงหาคม กำหนดให้สินทรัพย์อ้างอิงมีมูลค่า open interest ฝั่งเดียวเฉลี่ย 14 วันไม่ต่ำกว่า 25 ล้านดอลลาร์ มีประวัติ funding rate 30 วัน และมี spot แบบ tokenized ที่จับคู่กันบนแพลตฟอร์มเดียวกัน ณ วันที่ 26 สิงหาคม open interest ฝั่งเดียวของ equity perpetual จากสี่แพลตฟอร์มรวมกันอยู่ที่ประมาณ 2.9 พันล้านดอลลาร์ Binance มีคู่สัญญา 17 รายการที่ผ่านการคัดกรอง แต่ที่ใช้งานได้จริงมีเพียงสิบกว่ารายการ รวมถึง Nvidia, Tesla, Apple และ Meta

Binance เป็นแพลตฟอร์มแรกที่เปิดใช้งานจริง การจับคู่บนตลาดเดียวกันช่วยลดความคลาดเคลื่อนในการดำเนินการระหว่าง spot และ perpetual

สถานะทางกฎหมายของ bStocks ใกล้เคียงกับใบรับฝากสินค้ามากกว่า

USDe ไม่ได้มีหุ้นของ Nvidia หรือ Apple ค้ำประกัน bStocks ออกโดย BTech Holdings Limited ซึ่งเป็นบริษัทในเครือ Binance โดยอ้างว่าสอดคล้องกับหุ้นที่ฝากไว้แบบ 1:1 แต่ผู้ถือไม่มีสิทธิ์เฉพาะเหนือสินทรัพย์อ้างอิง ผู้ออกสงวนดุลพินิจไว้มากสำหรับการดำเนินการของบริษัท ในทางกฎหมายจึงใกล้เคียงกับใบรับฝากสินค้ามากกว่า

ด้วยเหตุนี้ Kairos จึงเขียนการอนุมัติเป็น «ภายใต้เงื่อนไขของข้อตกลงเพิ่มเติม» โดยเรียกร้องให้ครอบคลุมข้อจำกัดด้านการรับฝากและการให้ยืม การตรวจสอบสินค้าคงคลังนอกกลุ่ม การตรวจสอบและกุญแจอัปเกรด กฎเกี่ยวกับเงินปันผลและการดำเนินการของบริษัท ณ วันที่ 25 กันยายน ไม่มีการเปิดเผยว่าข้อตกลงเพิ่มเติมนี้ได้ลงนามแล้วหรือไม่ รายงานในวันนั้นระบุว่าก่อนที่จะลงนามเสร็จสิ้น spot ใกล้เคียงกับความเสี่ยงด้านเครดิตที่ไม่มีหลักประกันต่อบริษัทในเครือ Binance มากกว่า

เกณฑ์ผลตอบแทนต่างกันสามเท่า ขนาดถูกกำหนดโดยความลึกของ order book

เกณฑ์ผลตอบแทนเป็นจุดที่ทั้งสองฝ่ายเห็นต่างชัดเจนที่สุด Ethena ระบุอย่างเป็นทางการว่า equity basis ในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมาอยู่ที่มากกว่า 11% บางเกณฑ์อยู่ที่ 3.56% ต่อปี ทั้งสองต่างกันประมาณสามเท่า จุดอ้างอิงปัจจุบันที่สามารถทำซ้ำได้มาจาก Kairos เมื่อวันที่ 26 สิงหาคม funding rate ของสัญญาที่ได้รับอนุมัติอยู่ที่ประมาณ 7% โดยสองรายการพลิกเป็นลบแล้ว 17.5% ถือเป็นจุดสูงสุดของหน้าต่างช่วงพฤษภาคมถึงสิงหาคม

เกณฑ์ equity basis ต่างกันประมาณสามเท่า

ข้อจำกัดด้านขนาดมาจากความลึกของ order book Kairos แนะนำให้ตำแหน่งไม่เกิน 10% ของ open interest ของ perpetual ที่เกี่ยวข้อง และไม่เกิน 10% ของปริมาณซื้อขายในวันใดวันหนึ่ง จากการคำนวณ order book ของพวกเขา สินทรัพย์ที่มีความลึกที่สุดของ Binance มีความลึกฝั่งเดียวประมาณ 560,000 ดอลลาร์ แม้จะผ่านเกณฑ์ open interest แล้ว จำนวนเงินที่สามารถ déploy ได้ก็ยังต่ำกว่า 1% ของ USDe ที่มีอยู่มาก

ขนาดที่สามารถปรับใช้ได้ต่ำกว่า 1% ของที่มีอยู่มาก

เมื่อตลาดหุ้นสหรัฐปิด การกำหนดราคาจะแยกออกจากกัน

ช่องว่างที่แท้จริงไม่ได้อยู่ที่ NVIDIA ร่วง 10% แต่อยู่ที่ตอนตลาดหุ้นสหรัฐปิด แต่ perpetual ยังซื้อขายอยู่ ตลาดหุ้นสหรัฐปิดประมาณ 70% ของเวลาในหนึ่งสัปดาห์ ช่วงนั้นดัชนีของ Binance ถูกสร้างจาก order book ของ perpetual เอง ฝั่ง short อาจถูก liquidation ในตลาดที่บาง ขณะที่ bStocks ไม่สามารถแปลงเป็นเงินในขนาดเดียวกันได้

การ backtest ของ Kairos แสดงให้เห็นว่าในช่วง weekend และ holiday กว่า 400 ช่วง ค่าเบี่ยงเบนเฉลี่ยอยู่ที่ 14.9 basis points และในช่วง earnings 37 ครั้ง พอร์ต hedge มี maximum drawdown 81.7 basis points กฎกำหนดให้ช่วงเหล่านี้เพิ่ม margin stablecoin อย่างน้อย 10% หรือลดครึ่งหนึ่ง หรือปิดสถานะก่อนตลาดปิด

การวางทุกขั้นตอนไว้บนแพลตฟอร์มเดียว ลด slippage ข้ามตลาด แต่ก็ผูกการออก spot การซื้อขาย perpetual การ liquidation และดัชนีไว้ในระบบนิเวศเดียวกัน ประเภทความเสี่ยงเปลี่ยนจากความผันผวนของราคาเหรียญ เป็นความเสี่ยงด้านเครดิตของ related party การกำหนดราคาตอนตลาดปิด และการกระจุกตัวในสถานที่เดียว

อุปทาน USDe ยังห่างจากสวิตช์回购ประมาณ 2.6 พันล้าน

ข้อจำกัดเหล่านี้ชี้ไปที่ข้อสรุปเดียวกันว่า สิ่งที่เริ่มเมื่อวันที่ 25 กันยายนคือการทดลองที่มีวงเงินจำกัดอย่างเข้มงวด ยังไม่มีการเปิดเผยว่าจะปรับใช้จริงเท่าไร ข้อตกลงเสริมจะลงนามหรือไม่ และสถานที่แห่งที่สองจะผ่านเกณฑ์เมื่อใด

หน้าต่างสังเกตที่ตรงกว่าคืออุปทานเอง ปัจจุบัน USDe อยู่ที่ประมาณ 4.9 พันล้านดอลลาร์ ยังห่างจาก 7.5 พันล้านดอลลาร์ที่จะเปิดสวิตช์回购 ENA อยู่ประมาณ 2.6 พันล้าน

USDe ยังห่างจากสวิตช์回购 2.6 พันล้าน

หาก equity basis สามารถสร้างผลตอบแทนบวกได้อย่างเสถียร ตัวเลขนี้ควรเริ่มขยับก่อน การเด้งขึ้นของ ENA เมื่อเร็ว ๆ นี้ซื้อขายทั้งความคาดหวังเรื่อง回购และจินตนาการระยะยาว ซึ่งจังหวะการเป็นจริงของทั้งสองไม่เหมือนกัน

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia