สรุปสั้น
   ·ข้อได้เปรียบหลักของ Ethena Pay ไม่ได้อยู่แค่การออกบัตร แต่คือความสามารถในการนำเงินของผู้ใช้เข้าสู่ USDe โดยตรง พร้อมทั้งได้ทั้งช่องทางชำระเงินและผลตอบแทนพื้นฐานจาก stablecoin
   ·สิ่งนี้ทำให้ Ethena มีโอกาสนำรายได้กลับไปลงทุนใน cashback อัตราค่าธรรมเนียม และการเติบโตของผู้ใช้มากขึ้น และทำให้ Pay กลายเป็นช่องทางกระจายสินค้าสู่ผู้บริโภคแห่งใหม่ของ USDe
   ·เมื่อ ENA fee switch ได้รับการอนุมัติ การเติบโตของขนาด USDe ก็เริ่มเชื่อมโยงโดยตรงกับการ回购 ENA มากขึ้น เส้นทางการ捕获มูลค่าของ ENA จึงชัดเจนขึ้น แต่ระบบ闭环ทางธุรกิจนี้ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น
   ·ปัจจุบัน Ethena Pay ยังมีขนาดจำกัด สิ่งที่ต้องพิสูจน์จริง ๆ คือธุรกิจผู้บริโภคจะสร้างขนาดได้หรือไม่ และ USDe จะถึงเกณฑ์ 7.5 พันล้านดอลลาร์ที่กระตุ้นการ回购ได้หรือไม่

ในช่วงหนึ่งปีที่ผ่านมา Crypto Neobank กำลังค่อย ๆ กลายเป็นหนึ่งในแอปพลิเคชันระดับผู้บริโภคที่สำคัญที่สุดของ stablecoin

stablecoin ได้แก้ปัญหาบางส่วนเกี่ยวกับบัญชีดอลลาร์ทั่วโลก การโอนข้ามพรมแดน และการออมบนเชนแล้ว ขณะที่ความนิยมของบัตรเครดิตคริปโตยังทำให้สินทรัพย์บนเชนเข้าสู่ฉากการใช้จ่ายในชีวิตประจำวันมากขึ้น ข้อมูลจาก Blockworks ระบุว่าในสัปดาห์แรกของเดือนกันยายน ยอดใช้จ่ายรายสัปดาห์ผ่านบัตรเครดิตคริปโตที่ติดตามอยู่สูงถึง 283 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นสถิติใหม่ เติบโตกว่า 200% เมื่อเทียบปีต่อปี

แต่เมื่อมีโครงการมากขึ้นที่เริ่มเปิดตัว "บัญชี stablecoin + บัตรธนาคาร" จุดแข่งขันของอุตสาหกรรมก็เริ่มเปลี่ยนไป

การออกบัตรเพียงใบเดียวไม่ใช่เรื่องยากอีกต่อไป สิ่งที่ตัดสินว่า Crypto Neobank แห่งหนึ่งจะไปรอดได้จริง คือความสามารถในการหาผู้ใช้ด้วยต้นทุนที่ต่ำพอ และสร้างรายได้อย่างต่อเนื่องจากเงินที่ผู้ใช้ฝากไว้ในระยะยาว

นี่คือจุดที่น่าสนใจของ Ethena Pay

ข้อได้เปรียบของ Ethena Pay ไม่ได้มีแค่บัตรธนาคารเพิ่มอีกใบ

โครงสร้างรายได้ของ Crypto Neobank แบบดั้งเดิมมักไม่ซับซ้อน

ผู้ใช้ฝาก USDC หรือ USDT เข้าบัญชี ใช้จ่ายผ่านบัตรธนาคาร แพลตฟอร์มได้รับ interchange fee จากขั้นตอนการชำระเงิน ซึ่งก็คือส่วนแบ่งค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมบัตร เพื่อดึงดูดผู้ใช้ แพลตฟอร์มมักต้องนำส่วนหนึ่งไปใช้ใน cashback รางวัล และเงินอุดหนุน จากนั้นจึงเพิ่มรายได้ต่อผู้ใช้ผ่านธุรกิจอย่างการซื้อขาย การให้กู้ยืม และการสมัครสมาชิก

ปัญหาที่ใหญ่ที่สุดของโมเดลนี้คือ มูลค่าทางเศรษฐกิจส่วนที่สำคัญที่สุดในบัญชีผู้ใช้ไม่ได้เป็นของ Neobank เอง

หากผู้ใช้ถือ USDC ดอกเบี้ยที่เกิดจากสินทรัพย์สำรองเบื้องหลังส่วนใหญ่จะตกเป็นของ Circle หากใช้ USDT ผลตอบแทนที่เกี่ยวข้องส่วนใหญ่จะตกเป็นของ Tether สำหรับแอปพลิเคชันทางการเงินที่สร้างอยู่บนสเตเบิลคอยน์ แม้ว่าผู้ใช้จะอยู่ในผลิตภัณฑ์ของตัวเอง แต่ผลตอบแทนที่เกิดจากเงินของผู้ใช้เองนั้น ส่วนใหญ่ยังคงถูกสเตเบิลคอยน์ผู้ออกต้นน้ำ拿走ไป

Ethena Pay มีจุดเริ่มต้นที่แตกต่าง เงินที่เข้าสู่ Ethena Pay จะถูกแปลงเป็น USDe ดังนั้นตั้งแต่ผู้ใช้ฝากเงินเสร็จ เงินส่วนนี้ก็เข้าสู่ระบบสเตเบิลคอยน์ของ Ethena เอง และเริ่มสร้างรายได้จากสินทรัพย์เบื้องหลัง

นั่นหมายความว่า Ethena ไม่ได้เพียงควบคุมจุดเข้าถึงด้านการชำระเงินและผู้บริโภค แต่ยังเป็นเจ้าของผลตอบแทนทางเศรษฐกิจที่เกิดจากสเตเบิลคอยน์เองด้วย มองผิวเผินอาจดูเหมือนเป็นเพียงความแตกต่างในโครงสร้างรายได้ แต่สำหรับธุรกิจการเงินแล้วมีความหมายที่ไม่น้อย

Blockworks อ้างอิงข้อมูลแสดงว่า รายได้ดอกเบี้ยสุทธิคิดเป็นประมาณ 34% ของรายได้ Robinhood ในปี 2025 และรายได้ดอกเบี้ยคิดเป็นประมาณ 22% ของรายได้ Revolut สำหรับแพลตฟอร์มการเงินแล้ว สิ่งที่มีคุณค่าไม่ใช่เพียง "เงินที่ผู้ใช้จ่ายออกไป" แต่เงินที่ผู้ใช้เก็บไว้ในบัญชีเป็นเวลานานก็เป็นแหล่งรายได้สำคัญเช่นกัน

ข้อได้เปรียบของ Ethena คือมันไม่จำเป็นต้องยกผลตอบแทนส่วนนี้ให้กับผู้ออกสเตเบิลคอยน์บุคคลที่สามหรือธนาคารพันธมิตรทั้งหมด

หลังจากหักผลตอบแทนที่จ่ายให้ผู้ใช้และต้นทุนการดำเนินงานแล้ว รายได้ที่เหลือสามารถนำกลับไปลงทุนในผลิตภัณฑ์ เพื่อเพิ่มเงินคืน ลดค่าธรรมเนียม อุดหนุนการเติบโตของผู้ใช้ หรือพัฒนาบริการทางการเงินเพิ่มเติม

ดังนั้น ความสามารถในการแข่งขันของ Ethena Pay ไม่ได้อยู่แค่ "สามารถให้บัตรที่ใช้งานได้ดีหรือไม่" แต่อยู่ที่มันอาจมีโมเดลเศรษฐศาสตร์ต่อหน่วยที่ดีกว่า Crypto Neobank ทั่วไป

จากผลิตภัณฑ์ชำระเงิน สู่ช่องทางจัดจำหน่าย USDe สำหรับผู้บริโภค

มองต่อไป คุณค่าของ Ethena Pay ต่อ Ethena อาจไม่ใช่แค่การเพิ่มธุรกิจใหม่ บทบาทที่สำคัญกว่าคือการเป็นช่องทางจัดจำหน่ายใหม่ของ USDe

ในอดีต ความต้องการ USDe มาจาก DeFi การซื้อขาย และกลยุทธ์ผลตอบแทนเป็นหลัก ผู้ใช้ใช้ USDe เพราะผลตอบแทนบนเชนและประสิทธิภาพของทุนเป็นหลัก Ethena Pay พยายามนำเงินอีกประเภทหนึ่งเข้ามา นั่นคือเงินออมในชีวิตประจำวัน การโอนเงิน และยอดคงเหลือในบัญชีใช้จ่าย

หากผู้บริโภคเริ่มถือเงินผ่าน Ethena Pay เงินเหล่านี้จะแปลงเป็นอุปทานของ USDe โดยธรรมชาติ เมื่อขนาดของ USDe ขยายตัว Ethena ก็จะได้รับรายได้จากชั้นฐานมากขึ้น รายได้ที่สูงขึ้นก็สามารถสนับสนุนเงินคืน อัตราค่าธรรมเนียม และรางวัลผู้ใช้ที่ดีขึ้น ซึ่งช่วยให้ Ethena Pay ขยายขนาดต่อไปได้

ด้วยวิธีนี้ Pay และ USDe จึงอาจก่อตัวเป็นวงจรการเติบโตที่เสริมกำลังซึ่งกันและกัน

นี่ก็เป็นจุดที่น่าสนใจของโมเดลธุรกิจ Ethena เมื่อเทียบกับ Crypto Neobank ทั่วไป สำหรับแพลตฟอร์มชำระเงินหลายแห่ง ธุรกิจชำระเงินและการออก stablecoin เป็นแหล่งกำไรสองแห่งที่แตกต่างกัน แอปพลิเคชันรับผิดชอบการหาผู้ใช้ ผู้ออก stablecoin รับผิดชอบการทำกำไรจากเงินสำรอง

Ethena กลับต้องการนำมูลค่าเชิงเศรษฐกิจทั้งสองชั้นนี้มาไว้ในระบบเดียวกัน หากโมเดลนี้สามารถเดินได้จริง Ethena Pay ก็จะไม่ใช่เพียงแอปพลิเคชันชั้นบนของ USDe อีกต่อไป แต่จะกลายเป็นช่องทางสำคัญที่ผลักดันการขยายตัวของ USDe แทน

อย่างไรก็ตาม ปัจจุบันนี้ยังเป็นเพียงโมเดลธุรกิจที่น่าสนใจ มากกว่าจะเป็นวงจรการเติบโตที่ตลาดพิสูจน์แล้ว

ณ เวลาที่ Blockworks เผยแพร่บทความเมื่อวันที่ 15 กันยายน ยอดใช้จ่ายผ่านบัตรธนาคารรายสัปดาห์ของ Ethena Pay เพิ่งทำสถิติสูงสุดใหม่ที่ประมาณ 250,000 ดอลลาร์ โดยบัญชีที่เติมเงินแล้ว 456 บัญชีถือยอดคงเหลือรวมประมาณ 4.3 ล้านดอลลาร์ ผลิตภัณฑ์ยังอยู่ในช่วงเชิญชวนเท่านั้น เมื่อเทียบกันแล้ว ยอดใช้จ่ายผ่านบัตรรายสัปดาห์ของ EtherFi อยู่ที่ประมาณ 30 ล้านดอลลาร์แล้ว

ซึ่งหมายความว่าทั้งสองยังคงมีช่องว่างด้านขนาดอยู่ถึงสองลำดับชั้น

ดังนั้น สิ่งที่น่าจับตามองที่สุดของ Ethena Pay ในตอนนี้จึงไม่ใช่ข้อมูลการเติบโต แต่เป็นความสามารถในการแปลงข้อได้เปรียบเชิงเศรษฐกิจตามทฤษฎีให้กลายเป็น การเติบโตของผู้ใช้ ต้นทุนการหาลูกค้าที่ต่ำลง และการรักษาผู้ใช้ที่สูงขึ้นได้จริงหรือไม่ การเงินของผู้บริโภคไม่เคยเป็นตลาดที่ชนะได้ด้วยอัตราผลตอบแทนเบื้องหลังเพียงอย่างเดียว ประสบการณ์ผลิตภัณฑ์ เครือข่ายชำระเงิน ความครอบคลุมตามภูมิภาค ความสามารถด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ และความไว้วางใจของผู้ใช้ ล้วนเป็นปัจจัยที่กำหนดผลลัพธ์สุดท้ายเช่นกัน

การเปลี่ยนแปลงของ ENA อยู่ที่รายได้เริ่มมีความเชื่อมโยงกับโทเคนเสียที

หากกล่าวว่า Ethena Pay เปลี่ยนแหล่งที่มาของการเติบโตของ USDe แล้ว fee switch ที่เพิ่งผ่านการอนุมัติเมื่อไม่นานมานี้ ก็เริ่มเปลี่ยนความสัมพันธ์ระหว่าง ENA กับระบบธุรกิจทั้งหมดของ Ethena

ก่อนหน้านี้ หนึ่งในข้อโต้แย้งที่ใหญ่ที่สุดของตลาดต่อ ENA คือ แม้ Ethena จะสามารถสร้างรายได้จากโปรโตคอลได้ แต่รายได้เหล่านั้นกับผู้ถือ ENA ไม่ได้มีความเชื่อมโยงกันโดยตรงมากพอ

fee switch ใหม่กำลังพยายามแก้ปัญหานี้ ตามแผนการกำกับดูแล การซื้อคืน ENA จะไม่เริ่มขึ้นทันที แต่จะเชื่อมโยงกับขนาดอุปทานของ USDe เกณฑ์แรกที่กระตุ้นคือ 7.5 พันล้านดอลลาร์

เมื่ออุปทาน USDe ถึงระดับนี้ โปรโตคอลจะเริ่มดึงรายได้ตามสัดส่วนที่กำหนดเพื่อใช้ในการซื้อคืน ENA เมื่อ USDe เติบโตต่อไปเป็น 1 หมื่นล้าน 1.5 หมื่นล้าน และ 2 หมื่นล้านดอลลาร์ สัดส่วนการดึงรายได้ที่สอดคล้องกันจะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยเกณฑ์แรกที่ 7.5 พันล้านดอลลาร์สอดคล้องกับ take rate 5%

สิ่งนี้ทำให้ตรรกะด้านมูลค่าของ ENA กลายเป็นสิ่งที่อธิบายได้ชัดเจนขึ้นเป็นครั้งแรก ในอดีต การเติบโตของ USDe หมายถึงรายได้ของโปรโตคอล Ethena ที่เพิ่มขึ้นก่อน แต่รายได้เหล่านั้นอาจไม่สามารถส่งต่อไปยัง ENA ได้โดยตรง ในอนาคต หาก USDe ถึงเกณฑ์กระตุ้นของ fee switch จะเกิดความเชื่อมโยงทางเศรษฐกิจที่ตรงมากขึ้นระหว่างการเติบโตของโปรโตคอลกับ ENA และการปรากฏตัวของ Ethena Pay ยังเพิ่มชั้นของแหล่งการเติบโตจากผู้บริโภคให้กับตรรกะนี้

หาก Pay สามารถดึงดูดผู้ใช้และสะสมเงินทุนได้มากขึ้น อุปทานของ USDe ก็อาจขยายตามไปด้วย หากขนาดของ USDe เติบโตอย่างต่อเนื่องและข้ามเกณฑ์ 7.5 พันล้านดอลลาร์ ส่วนหนึ่งของรายได้โปรโตคอลจะเข้าสู่กลไกการซื้อคืน ENA ต่อไป

ณ เวลาที่ Blockworks เผยแพร่บทความเมื่อวันที่ 15 กันยายน อุปทาน USDe อยู่ที่ประมาณ 4.6 พันล้านดอลลาร์ โดยก่อนหน้านี้บันทึกกระแสเงินไหลเข้าสุทธิต่อเนื่องหกสัปดาห์ และเพิ่งขยายไปยัง TRON กล่าวคือ แม้ fee switch จะได้รับอนุมัติแล้ว แต่การซื้อคืน ENA แบบเป็นโปรแกรมยังไม่เริ่มขึ้นจริงในขณะนี้

นี่คือเหตุผลว่าทำไมในขั้นตอนนี้ การพูดถึง ENA อย่างแม่นยำกว่าจึงไม่ใช่ «การเก็บเกี่ยวมูลค่าเสร็จสมบูรณ์แล้ว» แต่เป็นว่ามันเริ่มมีเส้นทางการเก็บเกี่ยวมูลค่าที่ชัดเจนยิ่งขึ้น

เรื่องราวของ Ethena กำลังก้าวจาก stablecoin ไปสู่แพลตฟอร์มการเงิน

ในอดีต ตลาดเข้าใจ Ethena โดยแกนหลักมักวนอยู่กับสองคำถาม หนึ่งคือ USDe สามารถขยายขนาดได้อย่างต่อเนื่องหรือไม่ สองคือรูปแบบรายได้พื้นฐานสามารถรักษาเสถียรภาพได้ในสภาพตลาดที่แตกต่างกันหรือไม่

ตอนนี้ Ethena กำลังเพิ่มตรรกะชั้นที่สามให้กับเรื่องราวนี้ นั่นคือการกระจายบริการการเงินสำหรับผู้บริโภค หาก Ethena Pay สามารถสร้างขนาดได้ในที่สุด Ethena จะไม่พึ่งพาเพียงเทรดเดอร์และผู้ใช้ DeFi ในการใช้ USDe อีกต่อไป แต่จะมีโอกาสได้รับยอดคงเหลือในบัญชีผู้บริโภคที่ยาวนานและเสถียรมากขึ้น

ในขณะเดียวกัน fee switch ก็เริ่มเชื่อมโยงการเติบโตของโปรโตคอลเข้ากับการcaptureมูลค่าของ ENA อีกครั้ง ดังนั้นสิ่งที่ Ethena Pay ทำให้ตลาดต้องประเมินใหม่จริงๆ จึงไม่ใช่แค่การที่มันออกบัตรเครดิตคริปโตอีกใบหนึ่ง

สิ่งที่สำคัญกว่านั้นคือ Ethena กำลังพยายามนำจุดเข้าถึงของผู้บริโภค ขนาดของ stablecoin รายได้ของโปรโตคอล และมูลค่าของโทเคน มาใส่ไว้ในโมเดลธุรกิจเดียวกัน ธุรกิจฝั่งผู้บริโภคมีหน้าที่ดึงเงินทุน USDe มีหน้าที่รองรับเงินทุนเหล่านั้นและสร้างรายได้ ส่วน ENA ก็เริ่มมีกลไกการcaptureมูลค่าที่ชัดเจนมากขึ้น ตรรกะนี้สมบูรณ์กว่าการเล่าเรื่องที่เคยวนอยู่แค่รอบ "stablecoin ผลตอบแทนสูง" ในอดีตมาก

แต่ก็ยังมีเงื่อนไขสองข้อที่ต้องพิสูจน์

Ethena Pay ต้องพิสูจน์ก่อนว่ามันสามารถเติบโตจากผลิตภัณฑ์แบบเชิญชวนขนาดเล็ก ไปเป็นแพลตฟอร์มการเงินสำหรับผู้บริโภคที่มีความสามารถในการแข่งขันจริงได้ ส่วน USDe ก็ต้องขยายขนาดต่อไปให้ข้ามthreshold 7.5 พันล้านดอลลาร์ได้จริง กลไก回购ของ ENA จึงจะก้าวจากเอกสาร governance ไปสู่การดำเนินงานจริง

ดังนั้น แทนที่จะบอกว่า ENA ประเมินมูลค่าใหม่เสร็จแล้ว ควรบอกว่า Ethena กำลังสร้างกรอบการประเมินมูลค่าใหม่ขึ้นมา

วงจรธุรกิจแบบปิดเริ่มปรากฏให้เห็นแล้ว แต่flywheel นี้จะหมุนได้จริงหรือไม่ ต่อไปก็ยังต้องดูการเติบโตของผู้ใช้ Ethena Pay การขยายอุปทานของ USDe และจังหวะที่ fee switch ของ ENA จะเข้าสู่ขั้นตอนการดำเนินการจริงในที่สุด

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia