หัวข้อต้นฉบับ: "ความสัมพันธ์ระหว่าง Market Makers และ Altcoin ที่ร่วงลงอย่างหนักในคืนที่ราคาร่วงลงอย่างหนักในวันที่ 11 ตุลาคม"

ผู้เขียนต้นฉบับ: Tuao Daxiong, Crypto KOL

วันนี้ ผมเห็น KOL หลายคนตั้งคำถามว่าทำไม Altcoin หลายตัวถึงร่วงลงอย่างหนักจนเกือบเป็นศูนย์ในคืนที่ราคาร่วงลงอย่างหนัก ผมก็เคยสงสัยแบบนี้มาก่อน จนกระทั่งในที่สุดผมก็เข้าใจแล้วว่า Market Makers (MM) ทำงานอย่างไรกับ CEX

โพสต์ของ @yq_acc อธิบายพฤติกรรมและตรรกะของ Market Makers ในคืนที่ราคาร่วงลงอย่างหนัก และคุ้มค่าแก่การอ่านสำหรับผู้ที่อดทนและเข้าใจกลไกเบื้องหลังได้อย่างดี

วันนี้ ผมขออธิบายสั้นๆ เกี่ยวกับความเข้าใจผิดและคำถามที่พบบ่อยเกี่ยวกับ Market Makers (MM) จากเหตุการณ์ในวันที่ 11 ตุลาคม ผู้ดูแลสภาพคล่องสามารถวิจารณ์ผมได้หากผมเข้าใจผิด บทความนี้ค่อนข้างยาวและน่าเบื่อ มีความยาวถึง 4,000 คำ พิมพ์ด้วยลายมือทั้งหมด ใช้เวลาอ่านประมาณ 5 นาที การเขียนไม่ง่ายนัก ดังนั้นขอขอบคุณสำหรับการกดไลก์ แชร์ และแชร์

ใครบ้างที่มักเป็นผู้ให้สภาพคล่องใน CEX?

โดยพื้นฐานแล้ว ตลาดแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ (CEX) เป็นเพียงแพลตฟอร์ม (คาสิโน) นอกจากเจ้าของโครงการ (โต๊ะพนันต่างๆ) เทรดเดอร์ และผู้ใช้ (นักพนัน) แล้ว ยังมีผู้ดูแลสภาพคล่อง (MM) หลายรายที่เป็นผู้ให้สภาพคล่อง

แน่นอนว่าไม่ใช่แค่ MM เท่านั้นที่เป็นผู้ให้สภาพคล่องจริง บางครั้งเจ้าของโครงการก็เป็นผู้ให้สภาพคล่องเบื้องต้นใน CEX โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อมีการประกาศขายเหรียญใหม่ คำสั่งซื้อและขายตามขีดจำกัดที่สะสมโดยนักลงทุนรายย่อยก็มีส่วนช่วยในการสร้าง "ความลึกของตลาด" แต่เมื่อเทียบกับผู้ดูแลสภาพคล่องมืออาชีพ สภาพคล่องรายย่อยนั้นมีความเปราะบางกว่า

ทำไมถึงมีบทบาทนี้? จุดประสงค์ของผู้ดูแลสภาพคล่อง (MM) คือการอนุญาตให้ทุกโต๊ะวางคำสั่งซื้อขายได้ตลอดเวลา เพื่อให้มั่นใจว่านักพนันจะไม่มีคู่สัญญาเมื่อต้องการวางเดิมพัน พูดง่ายๆ คือ ผู้ดูแลสภาพคล่องทำหน้าที่เสมือนน้ำมันหล่อลื่น หากปราศจากผู้ดูแลสภาพคล่อง ตลาดจะแห้งแล้งมาก หากปราศจากผู้ดูแลสภาพคล่อง ผู้ซื้อและผู้ขายจะต้องจับคู่กันโดยตรง ส่งผลให้ราคามีช่วงกว้างและความผันผวนสูง แม้ในการซื้อขายขนาดเล็ก ลองวางคำสั่งซื้อขายเหรียญหลักและเหรียญขนาดเล็กที่ได้รับความนิยมน้อยกว่าบน CEX แล้วคุณจะสังเกตเห็นว่าเงินทุนจำนวนมากสามารถไหลเข้าและออกจากเหรียญหลักได้โดยแทบไม่มีความผันผวน ในขณะที่เหรียญขนาดเล็กอาจขาดทุน 20% หากมีการซื้อขายหลายหมื่นดอลลาร์ ทำไม CEX ถึงไม่จัดการ MM เอง? เหตุผลที่ง่ายที่สุดคือต้องใช้เงินทุนจำนวนมหาศาล และเหตุผลที่สองคือการปฏิบัติตามกฎระเบียบ เมื่อจำนวนโทเค็นเพิ่มขึ้น แต่ละโทเค็นก็ต้องการสภาพคล่อง ซึ่งเมื่อรวมกันแล้วจะมีปริมาณมาก สำหรับ CEX แนวทางที่คุ้มต้นทุนที่สุดคือการตั้งคาสิโนขึ้นมาแล้วปล่อยให้คนอื่นเข้ามาจัดการเอง แทนที่จะพยายามทำทุกอย่างด้วยตัวเองดังนั้น ในภูมิภาคที่มีการควบคุมอย่างเข้มงวด (เช่น สหรัฐอเมริกา) ตลาดแลกเปลี่ยนอย่าง Coinbase และ Kraken จึงต้องแยกแยะระหว่างการจับคู่และการสร้างตลาดอย่างเคร่งครัด Coinbase ยังได้จัดตั้งบริษัทลูกที่ทำหน้าที่สร้างตลาด (Market Making) อิสระโดยเฉพาะ (Coinbase Prime/MM) หาก CEX มีส่วนร่วมในการสร้างตลาด ก็อาจกลายเป็นทั้งผู้ตัดสินและผู้เล่นได้อย่างง่ายดาย โดยสามารถเข้าถึงข้อมูลผู้ใช้ (เช่น สมุดคำสั่งซื้อขาย จุดตัดขาดทุน ทิศทางสถานะ) ในขณะเดียวกันก็สามารถซื้อขายในบัญชีของตนเองได้ ซึ่งก่อให้เกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ นี่เป็นหนึ่งในสาเหตุของข้อกล่าวหาจากคู่แข่งบางรายที่ว่า CEX มีส่วนร่วมในการสร้างตลาดกับผู้ใช้ ผู้สร้างตลาดสร้างรายได้อย่างไร? ผู้สร้างตลาดแบ่งออกเป็นสองประเภทหลักๆ คือ ผู้สร้างตลาดแบบพาสซีฟ (MM) และผู้สร้างตลาดแบบแอคทีฟ (MM) ซึ่งแต่ละประเภทมีกลยุทธ์การทำกำไรที่แตกต่างกัน ผู้สร้างตลาดแบบพาสซีฟที่รู้จักกันดี ได้แก่ Wintermute, GSR, Amber และ Jump ผู้สร้างตลาดแบบแอคทีฟโดยทั่วไปจะไม่ค่อยเป็นที่รู้จักมากนัก แต่จำนวนของพวกเขาก็มีมาก และเหรียญที่ถูกยกเลิกการใช้งานจำนวนมากก็ถูกนำมาอ้างเป็นผู้สร้างตลาดเหล่านี้ MM แบบ Passive สร้างรายได้หลักจากสิ่งจูงใจที่โครงการมอบให้ (เพื่อรักษาตลาดให้แข็งแกร่งตลอด 24 ชั่วโมงทุกวัน) โครงสร้างทั่วไปคือค่าธรรมเนียมคงที่ + สิ่งจูงใจแบบลอยตัว เช่น ค่าธรรมเนียมรายเดือน 50,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ + โบนัส 0.05% จากปริมาณการซื้อขาย นอกจากนี้ยังมีเทรดเดอร์แบบ Arbitrage ซึ่งมักจะดำเนินการกับ CEX และ DEX หลายรายการพร้อมกัน โดยทำกำไรได้ทันทีเมื่อราคาแตกต่างกัน MM แบบ Active แตกต่างออกไป พวกเขามักจะผูกติดกับโครงการอย่างลึกซึ้ง ช่วยให้พวกเขาควบคุมชิปที่มีสภาพคล่องส่วนใหญ่ จากนั้นพวกเขาจึงได้กำไรจากการจัดการตลาดที่ยืดหยุ่นมากขึ้น เช่น การใช้มาร์จิ้นเพื่อดันราคาให้สูงขึ้นแล้วเทขาย หรือผ่านการบีบราคาขาย (Short Squeeze) ปัญหาของนักลงทุนรายย่อยหลายราย เช่น $TRB, $MYX และล่าสุดคือ $COAI ล้วนเป็นผลงานของ MM แบบ Active แต่ละโครงการต้องเซ็นสัญญากับ MM กี่ฉบับ? หลายโครงการอาจเริ่มต้นเซ็นสัญญากับ MM ประมาณสามราย หลังจากการตรวจสอบ เปรียบเทียบ และคัดแยกออกไประยะหนึ่ง พบว่ายังคงมี MM หนึ่งหรือสองรายที่ยังคงทำหน้าที่เป็น MM หลักเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องในระยะยาว กลับมาที่ประเด็น: ทำไม altcoin หลายตัวถึงร่วงลงสู่ระดับที่น่าเหลือเชื่อในช่วงที่ตลาดตกต่ำที่ 1011? มันเกี่ยวข้องกับพฤติกรรมของผู้ดูแลสภาพคล่องหรือไม่? คำตอบของผมคือ: ใช่ และเกี่ยวข้องอย่างมาก ประการแรก เท่าที่ผมทราบ มี MM ที่ใช้งานอยู่ประมาณ 50-70 รายบน Binance ในสภาวะตลาดที่มั่นคง พวกเขาสนับสนุนสภาพคล่องของโทเคนส่วนใหญ่ อย่างไรก็ตาม ด้วยการขยายตัวอย่างรวดเร็วของจำนวน altcoin ในตลาดและสภาพคล่องที่อ่อนตัวลง สภาพคล่องของ altcoin รุ่นเก่าและขนาดเล็กจำนวนมากจึงกระจุกตัวอยู่ใกล้กับราคาตลาด (ซื้อ 10 ขาย 10?) เหมือนกับเปลือกไข่ภายใต้สถานการณ์ที่ไม่รุนแรง MM สามารถทำกำไรจากส่วนต่างราคาได้อย่างต่อเนื่องโดยการซื้อขายอย่างต่อเนื่อง ผลประโยชน์ของพวกเขาสอดคล้องกับเจ้าของโครงการ และตลาดก็ดำเนินไปอย่างราบรื่น เมื่อการถอนตัวของ USDE 1011 ทำให้ราคา wBETH และ BnSOL ลดลงอย่างรวดเร็ว ซึ่งต่อมากลายเป็นภาวะถดถอยแบบวัฏจักร ปัญหาสำคัญของตลาดจึงเกิดขึ้น นั่นคือ ผลประโยชน์ของ MM ขัดแย้งกับความมุ่งมั่นของเจ้าของโครงการในการรักษาระดับความลึก กล่าวโดยสรุปคือ ใครก็ตามที่ยังคงรักษาระดับความลึกของใบสั่งซื้อไว้ได้จะต้องได้รับความเสียหายอย่างหนัก คุณจะทำอย่างไรในขณะนี้? มาดูไทม์ไลน์กัน: · 4:40 น. ข้อมูลการติดตามแบบเรียลไทม์แสดงให้เห็นถึงจุดเริ่มต้นของการถอนสภาพคล่องอย่างรุนแรง ความลึกของตลาดคริปโทเคอร์เรนซีหลักๆ ลดลงจาก 1.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ 5:00 น.: จุดเปลี่ยนสำคัญ สภาวะตลาดทรุดตัวลงอย่างมาก โดยส่วนต่างราคาเสนอซื้อ-เสนอขายกว้างขึ้น และความลึกของใบสั่งซื้อลดลง นี่คือช่วงเวลาที่ผู้ดูแลตลาดจำนวนมากเปลี่ยนจากสถานะตั้งรับไปสู่การถอนตัวออกอย่างสมบูรณ์ 5:20 น.: จุดสูงสุดของความโกลาหล แทบไม่มีผู้ดูแลตลาดเหลืออยู่เลย โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับเหรียญขนาดเล็กที่มีผู้ดูแลตลาดเพียงหนึ่งหรือสองราย หลังจากการล่มสลาย คำสั่งซื้อขายด้านล่างก็หายไปอย่างว่างเปล่า นำไปสู่การร่วงลงถึง 98% (นักลงทุนรายย่อยไม่สามารถวางคำสั่งซื้อในระดับต่ำเช่นนี้ได้มานานแล้ว) 5:35 น.: ผู้ดูแลตลาดเริ่มกลับมาอย่างระมัดระวัง โดยค่อยๆ ไปถึง 80%-90% ของระดับก่อนเกิดการล่มสลาย แต่หายนะได้เกิดขึ้นแล้ว กราฟนี้แสดงให้เห็นว่าสภาพคล่องระเหยไปอย่างรวดเร็วเพียงใด: ดังนั้น เราสามารถอนุมานสถานการณ์ที่แท้จริงในขณะนั้นได้: เทรดเดอร์ที่ระมัดระวังเกือบทั้งหมดรู้สึกถึงพายุที่กำลังใกล้เข้ามาหลังจาก 4:40 น. และถอนคำสั่งซื้อทั้งหมดอย่างชาญฉลาดภายใน 20 นาทีถัดมา เทรดเดอร์จำนวนมากวิ่งหนีอย่างแตกตื่นในอีก 20 นาทีต่อมา ท่ามกลางความตื่นตระหนก มีเพียงไม่กี่คนที่เต็มใจที่จะรักษาข้อตกลง MM กับเจ้าของโครงการ การสูญเสียที่อาจเกิดขึ้นจากการถือครองนั้นมีน้ำหนักมากกว่าแรงจูงใจเล็กๆ น้อยๆ ที่ได้รับอย่างมาก ในขณะนั้น นักลงทุนที่มีเหตุผลทุกคนต่างอยู่ในโหมดเอาตัวรอด ไม่ได้แสวงหากำไร แต่เพียงเอาตัวรอด

อันที่จริง MM เหล่านั้นที่ไม่ตื่นขึ้นมาทันเวลาเพื่อค้นพบปัญหาต้องประสบกับความสูญเสียอย่างหนักในระลอกคลื่นนี้ บางคนตื่นขึ้นมาพบว่าพวกเขาสูญเสียเงินไปหลายร้อยล้านดอลลาร์ ในอนาคต การกำหนดค่าข้ามเขตเวลาตลอด 24 ชั่วโมงทุกวันมีแนวโน้มที่จะกลายเป็นการกำหนดค่ามาตรฐานของทีม MM

ทำไมไม่มีใครลองเทรดแบบ Arbitrage ในเมื่อช่องว่างราคาระหว่าง Binance กับ CEX อื่นๆ กว้างมาก? จำไว้ว่าสภาพคล่องใน CEX หลักๆ นั้นมาจาก Market Maker เดียวกัน Wintermute, GSR, Amber, Auros และ Cumberland ล้วนทำตลาดบน Binance, OKX, Bybit, Coinbase และแพลตฟอร์มอื่นๆ เมื่อความเสี่ยงบนแพลตฟอร์มใดแพลตฟอร์มหนึ่งรุนแรงขึ้น (เช่น การชำระบัญชีฟิวเจอร์สบน Binance ที่เพิ่มขึ้น) Market Maker จะถอนคำสั่งซื้อจากทุกแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนเพื่อหลีกเลี่ยงผลกระทบจากการชำระบัญชี ดังนั้น ในช่วงเวลาที่เกิดความปั่นป่วนของตลาดและช่องว่างราคาที่กว้างที่สุดระหว่าง CEX ตลาดทั้งหมดจึงประสบกับภาวะช็อกจากสภาพคล่อง Binance เป็นแหล่งหลักของการชำระบัญชีแบบ Recursive หากปราศจาก Arbitrage เพื่อรักษาเสถียรภาพของราคา ราคาจะไม่ต่ำที่สุดหรือ? ดังนั้น บทสรุปของบทความยาวๆ ของผมก็คือ ระบบ Market Maker ในปัจจุบันมีข้อจำกัดในตัว เมื่อตลาดอยู่ในภาวะปกติ ทุกอย่างจะดำเนินไปอย่างแม่นยำราวกับเครื่องจักร อย่างไรก็ตาม เมื่อเกิดเหตุการณ์หงส์ดำ (Black Swan) นักลงทุนรายย่อยจะแห่กันเข้ามาอย่างตื่นตระหนก เป็นการแย่งชิงกันว่าใครจะหนีได้ก่อน การที่ Binance ถอดปลั๊กเครือข่ายและทำลายตลาดอย่างไม่เป็นธรรมนั้น สะท้อนถึงการขาดความเข้าใจในระบบ Market Maker (MM) Binance มีเป้าหมายที่ใหญ่กว่า แต่ Binance ไม่เหมือนกับ MM ทั้งสองอย่างนี้แตกต่างกัน แน่นอนว่าความเสี่ยงเชิงโครงสร้างของสินเชื่อหมุนเวียน USDe เป็นตัวกระตุ้นให้เกิดเหตุการณ์หงส์ดำ และ Binance ต้องรับผิดชอบในการป้องกันเหตุการณ์นี้ อย่างไรก็ตาม การล่มสลายนี้ได้เผยให้เห็นปัญหามากมาย รวมถึงระบบ Market Maker (MM) ที่ดูเหมือนจะแข็งแกร่งและดำเนินการมาหลายปี หาก CEX ต้องการพัฒนาต่อไป สิ่งสำคัญคือต้องจัดการกับรูปแบบความร่วมมือที่เชื่อมโยงกันอย่างหลวมๆ นี้ ซึ่งเห็นลิงกระจัดกระจายเมื่อต้นไม้ล้ม

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia