ชื่อเรื่องเดิม: Coinbase จะต้องเข้าซื้อ Circle – คำถามเดียวคือราคา
ผู้เขียนต้นฉบับ: @yiryan สมาชิก vectordao
การแปลต้นฉบับ: zhouzhou, BlockBeats

หมายเหตุของบรรณาธิการ: USDC เป็นแหล่งรายได้ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของ Coinbase แต่เนื่องจากความร่วมมือกับ Circle การเป็นเจ้าของรายได้จึงถูกจำกัด Circle ควบคุมเลเยอร์โปรโตคอลและมุ่งเน้นที่การขยายมูลค่าตลาดโดยรวม ในขณะที่ Coinbase ต้องการเข้าซื้อ USDC ทั้งหมดเพื่อให้บรรลุการทำให้รายได้เป็นปกติและการควบคุมโปรโตคอล หาก Coinbase เข้าซื้อ Circle ก็จะได้รับผลตอบแทนเต็มจำนวน การทำงานร่วมกันของผลิตภัณฑ์ และข้อได้เปรียบด้านกฎระเบียบ ในระยะยาว การเข้าซื้อกิจการถือเป็นทางเลือกเชิงกลยุทธ์ที่สมเหตุสมผลและจำเป็น และปัจจัยสำคัญเพียงอย่างเดียวก็คือราคา

ต่อไปนี้คือข้อความต้นฉบับ (เนื้อหาต้นฉบับได้รับการจัดระเบียบใหม่เพื่อให้สามารถอ่านและเข้าใจง่ายขึ้น):

พื้นหลัง

ฉันทำงานในอุตสาหกรรม crypto มาหลายปีแล้ว เริ่มจากที่ CoinFund (กองทุนระยะเริ่มต้น) และต่อมาก็เข้าร่วม Coinbase เพื่อช่วยขยายกลยุทธ์การร่วมทุน

เนื้อหาทั้งหมดในบทความนี้มีพื้นฐานมาจากข้อมูลสาธารณะ: หนังสือชี้ชวน S-1 ของ Circle (เมษายน 2025) และรายงานทางการเงินสาธารณะของ Coinbase ไม่มีข้อมูลภายใน - มีเพียงการวิเคราะห์ที่ใครๆ ก็สามารถทำสำเนาได้ ยกเว้นว่าคนส่วนใหญ่ไม่ทำ

การแยกย่อยโครงสร้างอุปทานของ USDC

USDC รวม = USDC ที่ถือโดย Coinbase + USDC ที่ถือโดย Circle + ส่วนอื่น ๆ ทั้งหมด

ตามคำจำกัดความใน S-1 แพลตฟอร์ม USDC หมายถึง "สัดส่วนของ stablecoin ที่ถือโดยผลิตภัณฑ์การดูแลหรือบริการจัดการกระเป๋าเงินของฝ่ายใดฝ่ายหนึ่ง" ซึ่งหมายความว่า: Coinbase = Coinbase Prime / Exchanges Circle = Circle Mint Other = USDC ที่จัดเก็บบน Uniswap, Morpho, Phantom ฯลฯ ส่วนแบ่งของ Coinbase ในอุปทาน USDC ทั้งหมดกำลังเติบโตอย่างรวดเร็ว - ไปถึง ~23% ในไตรมาสที่ 1 ปี 2025 ส่วนแบ่งของ Circle ยังคงมีเสถียรภาพ

เรื่องนี้สมเหตุสมผล เนื่องจาก Coinbase มีอิทธิพลมากกว่าในตลาดผู้บริโภค ผู้พัฒนา และสถาบัน

การจัดสรรรายได้ USDC

ทั้ง Circle และ Coinbase สามารถรับรายได้สำรอง USDC ได้ 100% บนแพลตฟอร์มของพวกเขา สำหรับ USDC “นอกแพลตฟอร์ม” (นั่นคือ “ส่วนอื่น ๆ ”) ทั้งสองฝ่ายจะแบ่งกันฝ่ายละ 50%

ประเด็นสำคัญอยู่ที่ Circle ได้รับประโยชน์อย่างไม่สมส่วนจาก USDC นอกแพลตฟอร์ม แม้ว่า Coinbase จะมี USDC มากกว่า Circle ถึง 4 เท่าบนแพลตฟอร์ม แต่ข้อได้เปรียบด้านรายได้กลับมีเพียงประมาณ 1.3 เท่าเท่านั้น

จากการคำนวณคร่าวๆ ของการแบ่งรายได้ "ส่วนอื่น" 50/50 จะได้รายได้ส่วนแบ่งดังนี้:

Circle: เดิมพันกับขนาดตลาด ไม่ใช่การควบคุม

แรงจูงใจของ Circle ชัดเจน: เพื่อขยายการหมุนเวียนโดยรวมของ USDC แม้ว่า USDC เหล่านี้จะไม่ได้จัดเก็บในแพลตฟอร์มของตัวเองก็ตาม โลกในอุดมคติของ Circle คือการที่ USDC กลายมาเป็น stablecoin อันดับหนึ่งสำหรับเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งในตัวมันเองก็จะทำให้มันมีตำแหน่งทางการตลาดที่มั่นคง ได้รับประโยชน์จากการเป็นเลเยอร์โปรโตคอล เช่น:

· ออกและบำรุงรักษาสัญญาอัจฉริยะ USDC ทั่วทั้ง 19 เครือข่ายขึ้นไป;

· ควบคุม CCTP สำหรับการไหลแบบ cross-chain ดั้งเดิมและการสร้าง/การทำลาย แม้ว่า USDC ภายในแพลตฟอร์มจะทำกำไรได้มากกว่า แต่การเติบโตนั้นไม่ชัดเจน หากจะขยายฐานลูกค้าขนาดใหญ่ Circle ก็มีแนวโน้มที่จะสูญเสียฐานให้กับ Coinbase เนื่องจากขนาดของมัน แต่ตราบใดที่ USDC กลายเป็นสกุลเงินดอลลาร์ที่มีเสถียรภาพที่ใหญ่ที่สุด Circle ก็จะยังคงเป็นผู้ชนะ นี่คือเกมขนาดตลาด ไม่ใช่เกมกำไร

ตลาดรวมของ USDC อาจมีขนาดใหญ่อย่างน่าประหลาดใจในอนาคต ดังนั้น แม้ว่าจะไม่สามารถทำกำไรได้ทั้งหมด แต่ก็ไม่ใช่ผลลัพธ์ที่เลวร้าย เพราะรายได้ส่วนใหญ่จะเติบโตจากส่วน "นอกแพลตฟอร์ม" แรงจูงใจนี้สอดคล้องกับขีดความสามารถของ Circle ซึ่งควบคุมการกำกับดูแล โครงสร้างพื้นฐาน และแผนงานด้านเทคโนโลยีของ USDC

Coinbase: จะต้องควบคุม USDC อย่างสมบูรณ์

ระดับมหภาค

USDC เป็นแหล่งรายได้ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของ Coinbase คิดเป็นประมาณ 15% ของรายได้ทั้งหมดในไตรมาสที่ 1 ปี 2568 ซึ่งเกินกว่าธุรกิจสเตคกิ้ง ที่สำคัญกว่านั้น นี่คือแหล่งรายได้โครงสร้างพื้นฐานที่เสถียรและปรับขนาดได้มากที่สุดของ Coinbase เมื่อ USDC ขยายตัวไปทั่วโลก ศักยภาพของมันก็จะเติบโตแบบก้าวกระโดด

USDC จะกลายเป็นคูน้ำสำคัญของ Coinbase แม้ว่ารายได้จากการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ (CEX) ยังคงเป็นแรงผลักดันหลัก แต่รายได้ของ USDC มีเสถียรภาพมากกว่าเมื่อเปรียบเทียบกันและจะเติบโตไปพร้อมๆ กันกับเศรษฐกิจคริปโตโดยรวม

USDC มีแนวโน้มที่จะกลายเป็นหนึ่งในสามสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพสูงสุด และจะกลายเป็นช่องทางหลักในการส่งออก "เทคโนโลยี" ของดอลลาร์สหรัฐไปทั่วโลก Fintech และยักษ์ใหญ่ทางการเงินแบบดั้งเดิมได้ตระหนักถึงสิ่งนี้มานานแล้วและก้าวเข้ามาในตลาดอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม USDC มีข้อได้เปรียบในการเป็นผู้นำและได้รับการสนับสนุนจากระบบนิเวศคริปโตดั้งเดิม และคาดว่าจะอยู่รอดและเติบโตต่อไป การเป็นเจ้าของอย่างสมบูรณ์ถือเป็นเรื่องราวอันทรงคุณค่าอย่างยิ่งจากมุมมองโครงสร้างพื้นฐานและกฎระเบียบ

ระดับจุลภาค: ความขัดแย้งของการสร้างรายได้ของ Coinbase

Coinbase เป็นแรงขับเคลื่อนหลักที่ผลักดันการเติบโตของ USDC แต่ก็มีข้อจำกัดในเชิงโครงสร้าง ปัจจุบัน USDC กลายเป็นผู้สร้างรายได้รายใหญ่เป็นอันดับสองของ Coinbase (รองจากการซื้อขาย) ดังนั้นการตัดสินใจเลือกผลิตภัณฑ์ใดๆ จะต้องพิจารณาทั้งรายได้และอัตรากำไร แต่ปัญหาคือ ในขณะที่ Coinbase กำลังขยายตลาด แต่ก็ไม่สามารถควบคุมกำไรได้ทั้งหมด เนื่องจากรายได้ "นอกแพลตฟอร์ม" แบ่งได้เพียงครึ่งเดียวเท่านั้น เรื่องที่น่าประหลาดคือในขณะที่ Coinbase ดึงดูดผู้ใช้ สร้างโครงสร้างพื้นฐาน และเพิ่มความถี่ในการทำธุรกรรม แต่รายได้กลับถูกจำกัดเนื่องจากปัญหาทางสถาปัตยกรรม ผลิตภัณฑ์สำหรับผู้บริโภคและผู้พัฒนาถูก “ลดน้อยลง” ตั้งแต่เริ่มต้น

การตอบสนองตามธรรมชาติของ Coinbase คือการแปลง “ตลาดที่มีศักยภาพ” ให้เป็น “Coinbase USDC” นั่นก็คือส่วนที่มีสภาพคล่องเต็มที่ภายในแพลตฟอร์ม (ยอดคงเหลือในผลิตภัณฑ์ที่ถือครองสามารถรับรายได้สำรองได้ 100%) กลยุทธ์นี้ได้ผลจริง: สัดส่วนของ USDC บนแพลตฟอร์ม Coinbase เพิ่มขึ้นสี่เท่าในเวลาสองปี แต่สิ่งนี้ใช้ได้เฉพาะกับ USDC ที่ถือครองเท่านั้น เช่น Exchange + Prime

ปัญหาอยู่ที่ “พื้นที่สีเทาในการโฮสต์” – การเติบโตของผู้ใช้เกิดขึ้นที่นี่ แต่การจัดสรรรายได้ยังไม่ชัดเจน

·กระเป๋าเงิน Coinbase ไม่ใช่กระเป๋าเงินแบบควบคุม แม้ว่า Smart Wallet จะช่วยปรับปรุงประสบการณ์และอาจเพิ่มกลไกการใช้คีย์ร่วมกัน แต่ก็ยังไม่ตรงตามคำจำกัดความของ "Platform USDC" ใน S-1

·หากผู้ใช้ส่วนใหญ่ใช้ผลิตภัณฑ์บนเครือข่ายผ่านกระเป๋าเงินดังกล่าวในอนาคต ความเป็นเจ้าของส่วนนี้ของ USDC จะอยู่ในโซนสีเทาระหว่าง Circle และ Coinbase

·Base (L2 ของ Coinbase) ยังเป็นสถาปัตยกรรมที่ไม่ใช่แบบดูแลรักษาอีกด้วย ผู้ใช้สามารถออกจาก Ethereum L1 ได้ด้วยตัวเองและ Coinbase ไม่ได้ถือคีย์ไว้ ดังนั้น แม้ว่า Coinbase จะเป็นจุดเข้า แต่ USDC บน Base ก็จะไม่ได้รับการจัดประเภทเป็น “Coinbase USDC”

บทสรุป: Coinbase เป็นตัวขับเคลื่อนการเติบโตของ USDC แต่สร้างระบบที่อ่อนแอลง ตราบใดที่ไม่สามารถควบคุมข้อตกลงทั้งหมดได้ ก็จะต้องเผชิญกับความไม่แน่นอนเกี่ยวกับการจัดสรรกำไรอยู่เสมอ วิธีแก้ปัญหาที่สมบูรณ์แบบเพียงวิธีเดียวคือการได้มาซึ่ง Circle และเขียนกฎเกณฑ์ใหม่

ประโยชน์ของการเข้าซื้อ Circle ของ Coinbase

·การจัดสรรกำไร 100%: ไม่ต้องกังวลเกี่ยวกับ "การเป็นผู้รับผิดชอบดูแลหรือการไม่รับผิดชอบดูแล" อีกต่อไป เพราะ Coinbase สามารถรับรายได้ดอกเบี้ยทั้งหมดที่สร้างขึ้นจาก USDC มูลค่า 6 หมื่นล้านเหรียญสหรัฐฯ ได้โดยตรง ไม่ว่า USDC เหล่านี้จะวางไว้ที่ใดก็ตาม

·การควบคุมโปรโตคอล: สัญญาอัจฉริยะของ USDC การบูรณาการหลายโซ่ และ CCTP ทั้งหมดกลายมาเป็นสินทรัพย์ภายใน

· การทำงานร่วมกันของผลิตภัณฑ์เชิงกลยุทธ์: Wallet, Base และผลิตภัณฑ์ประสบการณ์บนเครือข่ายในอนาคตสามารถแปลงเป็น USDC ได้โดยตรงโดยไม่ต้องประสานงาน

· การบูรณาการด้านกฎระเบียบ: Coinbase ถือเป็นผู้นำในการกำหนดนโยบายอยู่แล้ว และหลังจากที่เข้าควบคุม USDC แล้ว ก็จะสามารถนำทางทิศทางของการกำกับดูแล stablecoin ได้

ความไม่แน่นอน/จุดที่ต้องสำรวจ

· ศักยภาพในการเติบโต: มูลค่าตลาดปัจจุบันของ USDC อยู่ที่ประมาณ 6 หมื่นล้านดอลลาร์ และในทางทฤษฎีมันสามารถเติบโตได้ถึง 5 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งสอดคล้องกับรายได้สำรองประจำปีที่ 2 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งคาดว่าจะผลักดันให้ Coinbase ไปสู่ระดับความสามารถในการทำกำไร "Mag7"

·นโยบายด้านกฎระเบียบ: สหรัฐอเมริกากำลังส่งเสริมกฎหมายเกี่ยวกับ stablecoin ซึ่งเป็นผลดีต่อการเติบโตของตลาด Stablecoins จะกลายมาเป็นเครื่องมือใหม่ในการผลักดันให้เงินดอลลาร์เป็นสากล แต่ก็อาจจำกัดวิธีที่แพลตฟอร์มต่างๆ จะสามารถโฆษณาผลิตภัณฑ์ที่ให้ผลตอบแทนหรือการออมได้ด้วยเช่นกัน หาก Coinbase เป็นเจ้าของสแต็กทั้งหมด ก็จะสามารถปรับกลยุทธ์ได้อย่างยืดหยุ่นเพื่อตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงนโยบาย

· ความซับซ้อนในการปฏิบัติงาน: USDC ได้รับการดำเนินการโดยกลุ่มธุรกิจในตอนแรก และโครงสร้างน่าจะขึ้นอยู่กับการพิจารณาทางกฎหมาย/ข้อบังคับในขณะนั้น แม้ว่าอุปสรรคเหล่านี้ดูเหมือนจะสามารถจัดการได้ภายในกรอบงานแบบบูรณาการ แต่โครงสร้างทางกฎหมายอาจมีความเสี่ยงที่ไม่ทราบแน่ชัด แต่ในปัจจุบันไม่มีปัญหาใดๆ ที่ไม่อาจแก้ไขได้

ราคาซื้อ

ไม่มีใครสามารถคาดเดามูลค่าตลาดได้อย่างแม่นยำ แต่เราสามารถอ้างอิงข้อมูลต่อไปนี้ได้:

·Circle วางแผนที่จะเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ด้วยมูลค่า 5 พันล้านดอลลาร์;

·Ripple เคยเสนอมูลค่าไว้ที่ 10 พันล้านดอลลาร์;

·มูลค่าตลาดของ Coinbase ในปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 70 พันล้านดอลลาร์;

·ปัจจุบัน USDC คิดเป็น 15% ของรายได้ของ Coinbase หากทำการบูรณาการภายหลังการซื้อกิจการแล้ว จะมีแนวทางที่ชัดเจนในการเพิ่มสัดส่วนนี้เป็นมากกว่า 30%

ความคิดเห็นของฉันคือ:

·Circle เป็นเป้าหมายการเข้าซื้อกิจการโดยธรรมชาติของ Coinbase และ Coinbase ก็ตระหนักดีถึงเรื่องนี้;

·Circle ต้องการให้ตลาดสาธารณะกำหนดราคาตัวเอง (เป้าหมายคือ 5 พันล้านดอลลาร์);

·Coinbase ต้องการดูว่าตลาดให้มูลค่าเท่าใดแก่ Circle;

·Coinbase รู้ดีมาก:

1. จะต้องมี USDC ครบชุด;

 2. หลังจากการบูรณาการ USDC จะสามารถทำรายได้ได้ 15%~30%;

 3. หากพิจารณาจากมูลค่ารายได้แล้ว “การประเมินมูลค่าที่สมเหตุสมผล” ของ USDC ควรอยู่ระหว่าง 10,000 ล้านเหรียญสหรัฐถึง 20,000 ล้านเหรียญสหรัฐ

Circle ก็รู้เรื่องนี้เช่นกัน และตระหนักดีว่าตราบใดที่ USDC ยังคงเติบโตต่อไป Coinbase ก็จะเลือกเข้าซื้อกิจการโดยตรงในที่สุด เพื่อแก้ไขปัญหาทางธุรกิจ ผลิตภัณฑ์ และการกำกับดูแลที่เกิดขึ้นในการเป็นหุ้นส่วน

ประเด็นสุดท้าย

Coinbase ควรเข้าซื้อ Circle และอาจจะทำอย่างนั้นด้วย

ในตอนนี้ ความร่วมมือระหว่างทั้งสองฝ่ายยังคงดำเนินต่อไปได้ แต่ในระยะยาว ความขัดแย้งในระดับแพลตฟอร์ม ผลิตภัณฑ์ และการกำกับดูแลมีมากเกินกว่าจะละเลยได้ ตลาดจะมีราคาให้ แต่ทั้งสองฝ่ายก็รู้คุณค่าของกันและกันอยู่แล้ว

「ลิงค์ต้นฉบับ」

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia