หัวข้อต้นฉบับ: Tom Lee: "เราใกล้ถึงจุดต่ำสุดแล้ว"
แหล่งที่มา: Global Money Talk
เรียบเรียงต้นฉบับ: 深潮 TechFlow

การเปิดเผยผลประโยชน์: BitMine Immersion Technologies (BMNR) ซึ่ง Tom Lee ดำรงตำแหน่งประธานกรรมการ ถือครอง ETH ประมาณ 5.78 ล้านเหรียญ เป็นสถาบันที่ถือครอง Ethereum มากที่สุดในโลก Lee ยังดำรงตำแหน่ง CIO ของ Fundstrat Capital ซึ่งบริหาร GRNY ETF (ขนาดประมาณ 5 พันล้านดอลลาร์) กองทุนนี้ถือหุ้นใน Robinhood และสินทรัพย์อื่นๆ ที่ถูกพูดถึงในครั้งนี้ ความมั่งคั่งส่วนตัวของ Lee ผูกพันอย่างสูงกับราคา ETH และผลงานของ GRNY มุมมองทั้งหมดเกี่ยวกับ Ethereum และตลาดคริปโตในครั้งนี้สอดคล้องกับทิศทางผลประโยชน์ทางการเงินที่สำคัญของเขา นอกจากนี้ Fundstrat มีรูปแบบธุรกิจหลักคือการสมัครสมาชิกงานวิจัยแบบเสียค่าใช้จ่าย คำพูดสาธารณะของ Lee จึงมีฟังก์ชันในการดึงดูดลูกค้า/การตลาด แนะนำให้ผู้อ่านนำความสัมพันธ์ทางผลประโยชน์เหล่านี้มาพิจารณาประกอบการตัดสินใจ

Tom Lee เป็นหนึ่งในนักลงทุนที่มองโลกในแง่ดีที่สุดในวอลล์สตรีท Fundstrat ของเขาขายงานวิจัยให้กับกองทุนเฮดจ์ฟันด์และสำนักงานครอบครัวใน 26 ประเทศทั่วโลกทุกเดือน GRNY ETF ที่เขาบริหารมีผลงานเหนือกว่า S&P 500 อย่างต่อเนื่องนับตั้งแต่เปิดตัว และเขายังเป็นประธานกรรมการของ BitMine ซึ่งเป็นบริษัทที่ถือครอง ETH มากที่สุดในโลก การบันทึกครั้งนี้เกิดขึ้นที่ NYSE โดยตรง ในช่วงที่ Kospi ของเกาหลีใต้ร่วงลงอย่างหนักในเดือนเดียว หุ้น AI เซมิคอนดักเตอร์พังทลายพร้อมกัน และตลาดกำลังถกเถียงกันว่า "ฟองสบู่ AI แตกหรือยัง" ข้อโต้แย้งหลักของ Lee เรียบง่ายจนเกือบจะหยาบคาย: การร่วงลงในปัจจุบันเกิดจากการบังคับชำระบัญชีของกองทุนเลเวอเรจ ไม่ใช่การเปลี่ยนแปลงของปัจจัยพื้นฐาน เขายกตัวอย่างประวัติศาสตร์ของ Cisco ในช่วงปี 1993-2000 ที่ราคาลดลงครึ่งหนึ่งถึงสี่ครั้ง แต่สุดท้ายก็เพิ่มขึ้น 100 เท่า โดยเชื่อว่าตอนนี้ยังไม่ถึงช่วงปลายของฟองสบู่ AI ด้วยซ้ำ

สรุปประเด็นสำคัญ

Tom Lee เชื่อว่าการร่วงลงอย่างหนักของตลาดหุ้นเกาหลีใต้และกลุ่ม AI เซมิคอนดักเตอร์ในเดือนที่ผ่านมาเป็นเหตุการณ์ "บังคับลดเลเวอเรจ" ตลาดเกาหลีใต้ได้นำผลิตภัณฑ์เลเวอเรจเข้ามาเป็นจำนวนมากในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ทำให้ความผันผวนสองทิศทางเพิ่มขึ้น จากข้อมูลของนายหน้าหลักของธนาคารเพื่อการลงทุนในสหรัฐฯ ความเร็วที่กองทุนเฮดจ์ฟันด์เทขายสถานะซื้อในหุ้นเทคโนโลยีทำลายสถิติในรอบเกือบ 10 ปี "มืออ่อน" ถูกกวาดล้างออกไปแล้ว เขาอ้างคำพูดสองคำของ Peter Lynch และ Charlie Munger เพื่อสนับสนุนคำแนะนำหลักของเขา: อย่าทำการเทรดระยะสั้นในแนวโน้มเชิงโครงสร้าง "เงินได้มาจากการนั่งรอ ไม่ใช่จากการซื้อแล้วขาย"

Lee ใช้ประวัติศาสตร์ของ Cisco ในปี 1993-2000 เพื่ออธิบายตำแหน่งของ AI: Cisco ในช่วงวัฏจักรนั้นเผชิญกับการปรับฐานมากกว่า 40% หลายครั้ง ทุกครั้งมีคนประกาศว่า "หุ้นเทคโนโลยีจบแล้ว" แต่สุดท้ายราคาก็ขึ้นจาก $0.80 เป็น $80 เพิ่มขึ้น 100 เท่า ความแตกต่างสำคัญคือจุดสูงสุดในปี 2000 เป็นฟองสบู่จริง: ผู้ซื้อคือบริษัทไฟเบอร์ออปติกที่ใช้โมเดล DCF ที่ไม่สมจริงเพื่อหาเหตุผลในการซื้อ "ผู้ซื้อในวันนี้คือ hyperscaler ซึ่งเป็นบริษัทที่ซื้ออุปกรณ์อย่างจริงจัง เอาไปติดตั้ง และรับคำสั่งซื้อจำนวนมาก" เกี่ยวกับผลกระทบของโมเดล AI จากจีน (Kimi K3) Lee ยอมรับว่านี่เป็นปัญหาที่ "เกินระดับเงินเดือนของผม" แต่ชี้ให้เห็นว่าโมเดลโอเพนซอร์สโดยพื้นฐานแล้วเป็นเหมือนยาสามัญ ต้นทุน R&D ของใครบางคนต้องมีคนจ่าย เขาให้ความสำคัญกับโอกาสในปลายน้ำของ AI (Mag 7, ซอฟต์แวร์, คริปโต) ที่เริ่มมีผลงานเหนือกว่าอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์ต้นน้ำ และ GRNY ETF ของเขาก็ยึดมั่นในกรอบนี้ ทำให้ปีนี้มีผลงานเหนือกว่า 92% ของกองทุน同类 สำหรับการคาดการณ์มหภาคในช่วงครึ่งปีหลัง Lee เดิมพันว่าอัตราเงินเฟ้อจะต่ำกว่าที่คาด (ผลกระทบจากราคาน้ำมันผ่านจุดสูงสุดแล้ว ที่อยู่อาศัยและค่าจ้างอ่อนแอลง) ซึ่งจะบีบให้เฟดเปลี่ยนเป็นแนวทางผ่อนคลาย

สรุปประเด็นสำคัญ

การลดเลเวอเรจแบบบังคับ ไม่ใช่จุดจบของเรื่องราว

“กองทุนเฮดจ์ฟันด์ขายสถานะซื้อหุ้นเทคโนโลยีเร็วที่สุดในรอบเกือบ 10 ปี นักลงทุนอ่อนแอถูกสะบัดออกไปแล้ว”

“ทุกครั้งที่ตลาดพุ่งขึ้นเป็นเส้นตรง นักลงทุนที่ใช้เลเวอเรจจะถูกดักไว้ แล้วถูกบังคับปิดสถานะ นี่คือสิ่งที่กำลังเกิดขึ้นตอนนี้”

“ไม่มีใครสามารถซื้อจังหวะต่ำสุดได้อย่างแม่นยำ แต่ถ้าคุณขายออกไปตอนนี้เพื่อรอสัญญาณแล้วกลับเข้าใหม่ สุดท้ายคุณจะต้องไล่ซื้อในราคาที่สูงกว่า”

ขายดอกไม้ รดน้ำวัชพืช: อย่าทำเทรดดิ้งระยะสั้นในตลาดกระทิง

“Peter Lynch เคยบอกว่า การขายหุ้นที่ทำกำไรออกไป ก็เหมือนการตัดดอกไม้ทิ้งแล้วไปรดน้ำวัชพืช”

“Charlie Munger พูดได้ดีกว่า: เงินไม่ได้มาจากการซื้อขาย เงินมาจากการนั่งรอ”

“ถ้ามีธีมเชิงโครงสร้าง คุณควรซื้อแล้วลืมมันไป”

NVIDIA P/E 16 เท่าไม่แพง แต่หุ้นหน่วยความจำมีความเป็นวัฏจักรมากกว่าโดยธรรมชาติ

“Forward P/E ของ NVIDIA อยู่ที่ 16 เท่า ไม่ใช่ 20 กว่าเท่า มันมีคูเมือง CUDA และแผนการอัปเกรดที่เกือบจะแน่นอน ควรถูกประเมินค่าใหม่เป็นหุ้นเติบโตที่ 25-30 เท่า”

“หน่วยความจำและอุปกรณ์เซมิคอนดักเตอร์อยู่ห่างจากลูกค้าปลายทางสองชั้น มีความเสี่ยงจากเอฟเฟกต์แส้: Hyperscaler อาจสั่งซื้อซ้ำเพราะคาดว่าราคาจะขึ้น ผู้ผลิตหน่วยความจำอาจขยายกำลังการผลิตมากเกินไปในอนาคต”

“หุ้นวัฏจักรมี P/E ต่ำที่สุดที่จุดสูงสุดของวัฏจักร นี่ไม่ใช่สัญญาณขาย คุณแค่ต้องเดิมพันว่าการคาดการณ์กำไรจะยังคงถูกปรับขึ้นต่อไป”

Cisco ถูกตัดครึ่งสี่ครั้งแล้วขึ้น 100 เท่า: AI ยังไม่ถึงช่วงปลาย

“Cisco ขึ้น 100 เท่าตั้งแต่ปี 1993 ถึง 2000 ระหว่างนั้นถูกตัดครึ่งอย่างน้อยสี่ครั้ง ทุกครั้งมีคนบอกว่าหุ้นเทคโนโลยีจบแล้ว”

“ถ้าตอนนี้เป็นช่วงปลายของฟองสบู่ AI จริง ผู้คนคงตะโกนว่า 'นี่คือจุดต่ำสุด รีบซื้อเซมิคอนดักเตอร์' แต่พวกเขากำลังทำอะไร? กำลังขายอย่างบ้าคลั่ง”

“ในปี 2000 Cisco มี P/E 200 เท่า ผู้ซื้อคือบริษัทไฟเบอร์ออปติกที่ใช้ DCF 10 ปีด้วยอัตราคิดลด 6% ผู้ซื้อวันนี้คือ Hyperscaler พวกเขาไม่ใช่พวกฮิปปี้ที่ขุดดินขายไฟเบอร์”

อีเธอเรียม vs บิตคอยน์: สินทรัพย์ที่สร้างผลตอบแทน vs ทองคำดิจิทัล

“บิตคอยน์คือการเก็บมูลค่า ระบบนิเวศต้องการให้มัน ‘แข็งตัว’ เป็นทองคำดิจิทัล อีเธอเรียมคือสินทรัพย์ที่สร้างผลตอบแทน โดยมีอัตราผลตอบแทนจากการ Stake ประมาณ 3%”

“ปัจจุบันผลตอบแทนจากการ Stake ของ BitMine อยู่ที่ประมาณ 6 ล้านดอลลาร์ต่อสัปดาห์ หรือ 300 ล้านต่อปี ถ้า ETH ขึ้นไปถึง $5,000 ตัวเลขนี้จะใกล้เคียง 1 พันล้านต่อปี”

“หุ้นบุริมสิทธิถาวรของเราจ่ายเงินปันผลเพียง 30 ล้านต่อปี ซึ่งสามารถครอบคลุมได้ด้วยผลตอบแทนจากการ Stake เพียงอย่างเดียว”

ตัวเร่งปฏิกิริยาคริปโตเรียงแถวรอ: CLARITY Act + Robinhood Chain + การเข้ามาของสถาบัน

“ตั้งแต่ปลายเดือนมิถุนายน อีเธอเรียมทำผลงานเหนือกว่าหุ้นหน่วยความจำถึง 72 จุดเปอร์เซ็นต์ บางคนขาดทุน 40% จากหน่วยความจำ แต่ได้กำไรเกือบ 30% จากอีเธอเรียม”

“Robinhood Chain ถูกสร้างบนอีเธอเรียม ไม่ใช่เชนอื่น ปริมาณการซื้อขายรายวันทะลุ 1 พันล้านดอลลาร์แล้ว Robinhood อาจทำเงินได้ถึง 1 พันล้านต่อปีจากเชนนี้เพียงอย่างเดียว”

“CLARITY Act อยู่ในเส้นชัยแล้ว มันจะจัดตั้งหน่วยงานกำกับดูแลเดียวสำหรับเศรษฐกิจคริปโตทั้งหมด ญี่ปุ่นและรัสเซียผ่านกฎหมายที่คล้ายกันไปแล้ว สหรัฐฯ ต้องตามให้ทัน”

ทองคำไม่ได้ไม่น่าสนใจ แค่ขึ้นมากเกินไปจนต้องพัก

“การเพิ่มขึ้นของทองคำในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา อยู่ในระดับ 5 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานในประวัติศาสตร์ 12 ศตวรรษ มันจำเป็นต้องย่อยการเคลื่อนไหวนี้”

“ในโลกของ AI ฟังก์ชัน避险ของทองคำในฐานะการเก็บมูลค่าจะไม่เปลี่ยนแปลง ฉันแนะนำให้ทุกคนถือไว้บ้าง อาจจะ 1%”

การร่วงลงของเกาหลี: ผลิตภัณฑ์ Leverage ขยายความผันผวน แต่เรื่องราวยังไม่เปลี่ยน

พิธีกร: วันที่ 22 มิถุนายน ดัชนี Kospi ของเกาหลีแตะเกือบ 9,300 จุด ในวันเดียวกันดัชนีฟิลาเดลเฟียเซมิคอนดักเตอร์ก็ถึงจุดสูงสุด เดือนที่ผ่านมาเป็นการร่วงลงอย่างแท้จริง ผู้คนอยากรู้ว่า: ทำไมถึงพุ่งขึ้นเป็นพัลส์ก่อน แล้วกลับตัวกะทันหัน? เรากำลังตาม Kospi ไป หรือทั่วโลกกังวลว่า AI เทรดร้อนเกินไป?

Tom Lee: เกาหลีทำได้ดีมากในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ไม่ใช่แค่ปี 2026 แต่หลายปีก่อนหน้านั้นด้วย ตรรกะพื้นฐานคือ ปริมาณเซมิคอนดักเตอร์และหน่วยความจำที่ใช้ต่อหน่วย GDP ทั่วโลกเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งหมายความว่าเกาหลีในฐานะเศรษฐกิจและตลาดหุ้น จะมีความสำคัญมากขึ้นในทศวรรษหน้า มากกว่า 30 ปีหรือ 50 ปีที่ผ่านมา กำไรน่าจะออกมาดี

แต่ในช่วงไม่กี่ไตรมาสที่ผ่านมา ตลาดเกาหลีใต้ได้นำผลิตภัณฑ์เลเวอเรจเข้ามาเป็นจำนวนมาก ซึ่งทำให้ความผันผวนสองทิศทางขยายตัวมากขึ้น เมื่อตลาดพุ่งขึ้นเป็นเส้นตรง จะดักจับสถานะซื้อที่มีเลเวอเรจไว้ แล้วพวกเขาก็ถูกบังคับปิดสถานะ นี่คือสิ่งที่กำลังเกิดขึ้นตอนนี้: การลดเลเวอเรจแบบบังคับ แต่นี่ไม่ได้หมายความว่าเรื่องราวพื้นฐานจะจบลง ดังนั้นผมคิดว่าการปรับฐานครั้งนี้จะพิสูจน์ให้เห็นว่าเป็นหนึ่งในโอกาสซื้อที่ดีที่สุดของหุ้นเซมิคอนดักเตอร์และ AI จากนี้ไป ตลาดหุ้นเกาหลีใต้ หุ้น AI หุ้นหน่วยความจำ และเซมิคอนดักเตอร์ จะสร้างจุดสูงที่สูงกว่าที่ผ่านมาอย่างมาก

พิธีกร: เป็นเรื่องยากที่จะเชื่อก่อนที่จะเห็น แต่คุณรอสัญญาณอะไรเพื่อยืนยันว่าการปรับฐานสิ้นสุดลงแล้ว? หรือว่าตอนนี้คือโอกาส ควรทยอยเข้าซื้อ?

Tom Lee: ก่อนอื่น การจับจังหวะเวลาไม่เคยคุ้มค่า ถ้าคุณถือหุ้นเหล่านี้อยู่ ควรถือต่อไป ถ้าคุณขายออกไปแล้วและกำลังรอสัญญาณเพื่อเข้าซื้อ สุดท้ายคุณจะไล่ซื้อในจุดที่สูงขึ้น ไม่มีใครสามารถช้อนซื้อที่จุดต่ำสุดได้อย่างแม่นยำ

อย่างไรก็ตาม สัญญาณที่คุณอยากเห็น (การลดเลเวอเรจครั้งใหญ่) ได้เกิดขึ้นแล้ว ถ้าคุณดูข้อมูลนายหน้าหลักของธนาคารเพื่อการลงทุนในสหรัฐฯ กองทุนเฮดจ์ฟันด์ได้เทขายสถานะซื้อหุ้นเทคโนโลยีด้วยความเร็วสูงสุดในรอบเกือบสามปี จริงๆ แล้วอาจเป็นความเร็วสูงสุดในรอบเกือบสิบปี พวกเขาได้ผ่านการลดเลเวอเรจครั้งใหญ่ไปแล้ว เรายังเห็นเรื่องราวการบังคับปิดสถานะที่โด่งดังมากในเกาหลีใต้ด้วย ดังนั้น ถ้ามีคนถูกบังคับขาย ("มืออ่อน") พวกเขาก็ออกไปแล้ว ผมประเมินว่าเราอยู่ใกล้จุดต่ำสุดพอสมควรแล้ว

แต่ผู้คนยังคงทำผิดพลาด: พยายามเดาจุดสูงสุดและจุดต่ำสุด ที่จริงแล้ว คนที่ทำเงินได้มากที่สุดคือคนที่ถือครองตลอด Peter Lynch เคยพูดคำพูดที่โด่งดัง: การขายหุ้นที่ทำกำไรออกไป ก็เหมือนการตัดดอกไม้ไปรดน้ำวัชพืช Charlie Munger พูดได้ดีกว่า: "เงินไม่ได้มาจากการซื้อขาย เงินมาจากการนั่งรอ" ถ้านี่คือธีมเชิงโครงสร้างที่เกี่ยวข้องกับเซมิคอนดักเตอร์และหน่วยความจำมากขึ้น คุณควรซื้อแล้วลืมมันไป

NVIDIA P/E 16 เท่า vs หุ้นหน่วยความจำ 4.5 เท่า: เปรียบเทียบโดยตรงไม่ได้

พิธีกร: ผมจำได้ว่าคุณเคยพูดไว้ในการสนทนาครั้งก่อนว่า: "คนขายชอร์ตฟังดูฉลาด แต่คนซื้อทำเงินได้" ผมอยากถามเรื่องการประเมินมูลค่า NVIDIA มี forward P/E เท่าไหร่? ผมเห็นว่าประมาณ 20 กว่าเท่า?

Tom Lee: จริงๆ แล้วคือ 16 เท่า

พิธีกร: 16 เท่า นั่นก็... การคาดการณ์กำไรของพวกเขาแข็งแกร่งมาก ในทางกลับกัน SK Hynix ตอนจุดสูงสุดประมาณ 7 เท่า ตอนนี้ลดลงเหลือ 4.5 เท่าแล้ว เปรียบเทียบทั้งสองตัวนี้โดยตรงได้ไหม?

ทอม ลี: NVIDIA ได้พิสูจน์แล้วว่ามีรายได้ประจำในระดับหนึ่ง เนื่องจากมีแพลตฟอร์ม CUDA และมีแผนการอัปเกรดที่ชัดเจนเกือบจะแน่นอนที่ทำให้ผู้คนซื้ออย่างต่อเนื่อง ควรถูกประเมินค่าใหม่เป็นหุ้นเติบโต ผมคิดว่ามูลค่าที่เหมาะสมอยู่ระหว่าง 25 ถึง 30 เท่า

ส่วนหน่วยความจำและอุปกรณ์เซมิคอนดักเตอร์นั้น พวกมันอยู่ห่างจากลูกค้าปลายทางถึงสองชั้น จึงมีความเสี่ยงจากเอฟเฟกต์แส้กระทิง (Bullwhip Effect) พูดง่ายๆ คือ อุตสาหกรรมเหล่านี้มีวัฏจักรมากกว่า เพราะไม่มีทัศนวิสัยของคำสั่งซื้อที่ชัดเจน สมมติว่าตลาดปลายทางคือผู้บริโภคที่ใช้บริการ AI Labs เช่น ChatGPT หรือ DeepSeek เขาสมัครสมาชิกผ่าน AI Labs ซึ่งใช้ Hyperscaler Hyperscaler ซื้อชิปจาก NVIDIA แล้ว NVIDIA สั่งซื้อจากซัพพลายเออร์ ซัพพลายเออร์อยู่ห่างจากผู้ใช้ปลายทางเกินไป ในกระบวนการส่งต่อทีละชั้นนี้ จะมีการสั่งซื้อซ้ำซ้อนจำนวนมาก ถ้า Hyperscaler คาดว่าหน่วยความจำและชิปจะขึ้นราคา พวกเขาอาจสั่งซื้อล่วงหน้าเป็นสองเท่าเพื่อล็อกราคา แล้วผู้ผลิตหน่วยความจำอาจขยายกำลังการผลิตมากเกินไปในอนาคต

สิ่งนี้เกิดขึ้นในทุกวัฏจักร และแน่นอนว่ามีความเสี่ยงที่ครั้งนี้ก็จะเกิดขึ้นเช่นกัน ดังนั้น ยิ่งสินทรัพย์มีวัฏจักรมากเท่าไหร่ P/E ในช่วงพีคของวัฏจักรก็ยิ่งต่ำลง นี่เป็นเรื่องปกติ คุณควรคาดหวังว่า P/E จะถูกบีบอัด แต่นี่ไม่ใช่สัญญาณขาย คุณแค่ต้องเดิมพันว่าการคาดการณ์กำไรจะยังคงถูกปรับขึ้นต่อไป ในโลกของเครื่องจักรต่อเครื่องจักร หุ่นยนต์ต้องการหน่วยความจำและพื้นที่จัดเก็บมากกว่ามนุษย์มาก: มนุษย์กินอาหาร มีระบบประสาท หุ่นยนต์ต้องการหน่วยความจำและพื้นที่จัดเก็บ เศรษฐกิจกำลังมีความหนาแน่นของหน่วยความจำและเซมิคอนดักเตอร์มากขึ้น ดังนั้นผมคิดว่าการคาดการณ์กำไรจะยังคงถูกปรับขึ้น แต่อย่าเอา P/E ของหน่วยความจำไปเทียบกับ NVIDIA

บทเรียนประวัติศาสตร์จาก Cisco: ถูกตัดครึ่งสี่ครั้ง สุดท้ายขึ้น 100 เท่า

พิธีกร: คุณเพิ่งบอกว่าไม่อยากเล่าบทเรียนประวัติศาสตร์ยาวๆ แต่ผมคิดว่าความทรงจำเกี่ยวกับประวัติศาสตร์หลายอย่างของคุณมีประโยชน์มากสำหรับนักลงทุน ผมจำได้ว่าตอนที่ Cisco มีปัญหา มันก็เป็นเอฟเฟกต์แส้กระทิงในระดับหนึ่ง: ในปี 2001 คำสั่งซื้อพังทลายลงทันที เพราะคนสั่งซื้อซ้ำซ้อนมากเกินไปก่อนหน้านี้ มันล้มเหมือนโดมิโน บทเรียนนี้ใช้ได้ไหม หรือว่าตอนนี้ยังเร็วเกินไป?

ทอม ลี: เรื่องราวของ AI จะกลายเป็นฟองสบู่ในที่สุด นี่คือสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ ทุกครั้งที่มีเรื่องราวของความต้องการเชิงโครงสร้าง และตลาดประเมินความผันผวนต่ำเกินไป ผู้คนจะตัดสินใจปรับความเสี่ยงผิดพลาด: ประเมินความเสี่ยงต่ำเกินไป

แต่ผมไม่คิดว่าเราอยู่ในช่วงท้ายของฟองสบู่ AI เหตุผลง่ายๆ: ตลาดหุ้นเพิ่งเริ่มร่วง คนส่วนใหญ่ก็ประกาศว่าถึงจุดสูงสุดแล้ว ถ้ามันเป็นฟองสบู่จริงๆ คนควรจะพูดว่า "นี่คือจุดต่ำสุด" แล้วทุ่มเงินเข้าไปในเซมิคอนดักเตอร์อย่างบ้าคลั่ง แต่พวกเขาไม่ได้ทำ พวกเขากำลังขายอย่างบ้าคลั่ง

มาดู Cisco กัน ตั้งแต่ปี 1993 ถึง 2000 รวม 7 ปี แต่จริงๆ แล้วมันเป็นแค่หนึ่งรอบวัฏจักร: รอบการสร้างโครงสร้างพื้นฐานอินเทอร์เน็ต จุดเริ่มต้นของ Cisco อยู่ที่ $0.80 ภายในปี 1997 ราคาพุ่งไปถึง $9 เพิ่มขึ้น 10 เท่า จากนั้นในปี 1997 ราคาปรับตัวลง 40% ตอนนั้นเกิดวิกฤตการเงินในเอเชีย ทุกคนพูดว่า "เรื่องราวของ Cisco จบแล้ว" ผลลัพธ์คืออะไร? ภายในปี 1998 มันพุ่งจาก $5 ไปที่ $18 ซึ่งเป็นสองเท่าของจุดสูงสุดก่อนหน้า แล้วในปี 1998 ก็เกิดเหตุการณ์อีกครั้ง สุนทรพจน์เรื่อง "ความมั่งคั่งที่ไร้เหตุผล" ของ Greenspan การผิดนัดชำระหนี้ของรัสเซีย การล่มสลายของ Long-Term Capital Management Cisco ร่วงจาก $18 ลงไปที่ $9 ลดลง 42% ตอนนั้นหลายคนประกาศว่าหุ้นเทคโนโลยีถึงจุดสูงสุดแล้ว ผมจำช่วงเวลานั้นได้ชัดเจน หลายคนเต้นรำบนหลุมศพของหุ้นเทคโนโลยี บอกว่าการเทรดนี้จบแล้ว จากนั้น Cisco ก็พุ่งจาก $9 ขึ้นไปถึง $80 ในปี 2000 ตั้งแต่ปี 1993 ถึง 2000 รวมแล้วเพิ่มขึ้น 100 เท่า และนับจากจุดสูงสุดก่อนหน้าในปี 1998 ใช้เวลาแค่ 18 เดือนก็เพิ่มขึ้น 5 เท่า

นั่นคือตอนที่ Cisco ถึงจุดสูงสุดจริงๆ ปี 2000 ผมเป็นนักวิเคราะห์เทคโนโลยี ทำไมจุดสูงสุดนั้นถึงเป็นของจริง? เพราะไม่มีใครเชื่อในการประเมินมูลค่าอีกแล้ว: Cisco มี PE 200 เท่า ปัญหาพื้นฐานคือ บริษัทที่วางสายไฟเบอร์ (CLECs) เป็นผู้ซื้อที่แท้จริงของ Cisco และคุณต้องใช้ต้นทุนเงินทุน 6% ตัวคูณการออก 30 เท่า เพื่อทำ DCF 10 ปีเพื่อทำให้การประเมินมูลค่า CLECs สมเหตุสมผล สมมติฐานเหล่านี้ไม่สมจริงเลย มันเป็นเรื่องตลก ถ้ามีคนถามว่าวันนี้เป็นเรื่องเดียวกันหรือไม่? ไม่ใช่ จำนวนคนที่ใช้ AI ในวันนี้ยังน้อยมาก แต่ AI แสดงให้เห็นถึงประสิทธิภาพการผลิตที่สูงมาก บริษัทที่ซื้ออุปกรณ์เหล่านี้ในวันนี้ (hyperscaler) เป็นบริษัทที่จริงจังอย่างยิ่ง พวกเขาไม่ใช่พวกฮิปปี้ที่ขุดดินขาย IRU พวกเขากำลังซื้ออุปกรณ์จริง วางบนชั้น รับคำสั่งซื้อใหญ่ ดังนั้นผมคิดว่ายังห่างไกลจากระยะฟองสบู่

ผลกระทบของ Kimi K3 และโมเดลจีน: ปัญหาที่เกิน "ระดับเงินเดือน"

ผู้ดำเนินรายการ: เกี่ยวกับ AI เราเพิ่งผ่าน "ช่วงเวลา Kimi" ไป ผู้คนเปรียบเทียบกับช่วงเวลา DeepSeek โมเดลโอเพนซอร์สของจีนนี้มีพารามิเตอร์ 2.8 ล้านล้าน แม้จะไม่ถูกเท่าบางโมเดล แต่ก็น่าประทับใจ ถ้าโมเดลจีนสามารถทำได้ใกล้เคียงกับโมเดลอเมริกา มันจะทำให้การลงทุนในบริษัทอย่าง OpenAI, Anthropic ช้าลงหรือไม่? หรือความต้องการจะเปลี่ยนไปที่โมเดลจีน?

Tom Lee: พูดตามตรง คำตอบของคำถามนี้เกินระดับเงินเดือนของผมไปแล้ว สิ่งที่เรารู้แล้วคือ AI จริงๆ แล้วใช้เงินทุนสูงมาก แค่การบำรุงรักษาก็เผาผลาญเงินมหาศาล อุปกรณ์เสื่อมสภาพ และมีการใช้ token โมเดลโอเพนซอร์สถูกกว่าแน่นอน แต่ส่วนหนึ่งเป็นเพราะมันเหมือนยาชื่อสามัญ: ไม่มีต้นทุน R&D หลายตัวเป็นโมเดลกลั่น โมเดลเหล่านี้เป็นโอเพนซอร์ส แต่ไม่สามารถฟรีได้จริงๆ ต้องมีคนจ่ายเสมอ

ในระดับที่สอง อย่างที่ Elon Musk กล่าวไว้ เรากำลังพุ่งเข้าสู่ "จุดเอกฐาน" (Singularity) AI และหุ่นยนต์อาจสร้างผลผลิตมหาศาลจนทุกอย่างเกือบจะฟรี ซึ่งเป็นการพลิกโฉมระบบทุนนิยมเอง ดังนั้นคำตอบคือ: ฉันไม่รู้ เหมือนกับที่มีทั้ง Linux และ Windows, Android และ iOS ซึ่งตรรกะนี้ก็สมเหตุสมผล แต่นี่เป็นผลเสียต่อ hyperscaler หรือไม่? ฉันไม่คิดอย่างนั้น เหล่านี้คือบริษัทที่จริงจังมาก พวกเขาสามารถเลือกที่จะไม่เข้าร่วมได้ เหมือนกับที่ Apple เคยเลือก และ Apple ก็สร้างกระแสเงินสดอิสระมหาศาล แต่ก็ถูกวิพากษ์วิจารณ์ว่าไม่ก้าวหน้าในด้าน AI สำหรับนักลงทุน คำถามเชิงอัตถิภาวนิยมนี้ตอบยาก พวกเขาควรให้ความสำคัญกับโอกาสที่อยู่ตรงหน้ามากกว่า

แนวโน้มครึ่งปีหลัง: เดิมพันว่าเงินเฟ้อต่ำกว่าคาด และ AI ปลายน้ำจะ outperform

พิธีกร: พูดถึงโอกาส ครึ่งปีแรกก็จบลงแล้ว คุณมองครึ่งปีหลังอย่างไร? โดยปกติเดือนกรกฎาคมมักจะดีต่อตลาดหุ้น แต่ปีนี้เนื่องจากเหตุการณ์ที่ "เกินระดับเงินเดือน" ผลงานจึงออกมาไม่สม่ำเสมอ

Tom Lee: กลยุทธ์ของเราใช้ได้ผลดีตลอดปีนี้ Granny Shots ETF (GRNY) ของเรา outperformance ดัชนี S&P 500 ไปประมาณ 120 basis points นับตั้งแต่ต้นปี อยู่ในกลุ่ม top decile ของกองทุนประเภทเดียวกัน และ outperformance ผู้จัดการกองทุนกว่า 92% สาเหตุที่ทำได้เพราะเรายึดมั่นในธีมระยะยาว: AI ปลายน้ำ, ความปลอดภัยทางไซเบอร์ และการผ่อนคลายนโยบายการเงินของเฟด แม้ตลาดจะกลายเป็น hawkish เราก็ยังคงเดิมพันว่าเฟดจะเปลี่ยนเป็น dovish ปีนี้หุ้นขนาดเล็กทำผลงานดีผิดปกติ ซึ่งจริงๆ แล้วเป็นสัญญาณที่ชัดเจนที่สุดว่าเฟดจะเอียงไปทาง dovish

เราไม่ได้ปรับเปลี่ยนอะไรมากสำหรับครึ่งปีหลัง การเติบโตของกำไรกำลังเร่งตัวขึ้น เราอยู่ในช่วงฤดูกาลรายงานผลประกอบการ และเรื่องราวของ AI ก็สมบูรณ์มาก แต่เรายินดีที่จะซื้อหุ้นปลายน้ำ: Mag 7, ซอฟต์แวร์, คริปโต สิ่งเหล่านี้คือธีมปลายน้ำของ AI และพวกมันเริ่ม outperform แล้ว

เกี่ยวกับเฟด ตลาดตราสารหนี้ตอนนี้ hawkish มาก คิดว่าเฟดต้องขึ้นดอกเบี้ย การเดิมพันของเราคือเงินเฟ้อจะต่ำกว่าที่คาด ผู้คนให้ความสำคัญกับน้ำมันมากเกินไปในฐานะตัวขับเคลื่อนเงินเฟ้อ แต่ภาวะช็อกจากราคาน้ำมันเกิดขึ้นแล้ว และฉันคิดว่าผลกระทบของน้ำมันต่อเงินเฟ้อผ่านจุดสูงสุดไปแล้ว ตัวขับเคลื่อนเงินเฟ้อพื้นฐานกำลังอ่อนแอลง: ตลาดที่อยู่อาศัยซบเซา ค่าจ้างไม่ได้เร่งตัวขึ้นจริงๆ สุดท้ายแล้วสิ่งนี้จะทำให้เฟดอยู่ในตำแหน่งที่สามารถลดดอกเบี้ยได้

พิธีกร: ฉันเห็นด้วยอย่างยิ่ง ฉันไม่คิดว่าเฟดชุดนี้มีความตั้งใจจริงที่จะขึ้นดอกเบี้ย GRNY ของคุณตอนนี้มีขนาดถึง 5 พันล้านแล้วใช่ไหม?

ทอม ลี: พูดให้ถูกคือเกือบ 5 พันล้าน

พิธีกร: เยี่ยมมาก ผมเองก็ถืออยู่เล็กน้อย บางทีผมควรลงทุนใน GRNY โดยตรงดีกว่า อย่าไปเดาจุดสูงสุดจุดต่ำสุดเองเลย

ทอม ลี: ตอนที่หุ้น AI และหน่วยความจำกำลังปรับตัวขึ้น ผู้คนวิจารณ์กองทุนของเราว่าไม่ได้ลงทุนหนักใน AI และเซมิคอนดักเตอร์ เรามีการเปิดรับ แต่ไม่ใช่การลงทุนหนัก ผลปรากฏว่าเมื่อหน่วยความจำและ AI ปรับฐานลง 40% กองทุนของเรากลับ outperformed เพราะเรายึดติดกับแนวคิดระยะยาวในดีล AI

BitMine vs MicroStrategy: ทำไมบริษัทคลัง ETH ถึงเป็นแนวทางที่แตกต่าง

พิธีกร: อยากเปลี่ยนหัวข้อมาคุยเรื่อง BitMine มันเป็นบริษัทคลัง Ethereum อาจเป็นบริษัทแรกและมีชื่อเสียงที่สุดในประเภทนี้ MicroStrategy (Strategy) เป็นบริษัทคลัง Bitcoin รายแรก แต่พวกเขาก็เจออุปสรรคที่เปิดเผยต่อสาธารณะหลายอย่าง BitMine มีวิธีการดำเนินการที่แตกต่างกันอย่างไร?

ทอม ลี: ขอชี้แจงก่อน: BitMine เป็นสถาบันที่ถือ ETH มากที่สุดในโลก ถือประมาณ 5.78 ล้าน ETH และเป็นผู้ถือ ETH รายใหญ่ที่สุดในโลก แต่เราไม่ใช่บริษัทคลัง Ethereum รายแรก เป็นรายที่สี่หรือห้าต่างหาก เพียงแต่เราทำให้ใหญ่ที่สุด เราผ่านจุดครบรอบหนึ่งปีของการดำเนินงานมาแล้ว

เรามีความแตกต่างหลักสามประการกับ MicroStrategy

ประการแรก สินทรัพย์อ้างอิง Bitcoin เป็นแหล่งเก็บมูลค่า ระบบนิเวศ Bitcoin ต้องการทำให้มัน "แข็งตัว" ไม่เปลี่ยนแปลง เป็นทองคำดิจิทัลเสมอ Ethereum แตกต่างออกไป มันเป็นสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทน อัตราผลตอบแทนจากการ Stake ประมาณ 3% ระบบนิเวศของ Ethereum กำลังพัฒนาอย่างต่อเนื่อง เป็นระบบนิเวศที่ใหญ่ที่สุดในวงการคริปโต ใหญ่กว่า Bitcoin ด้วยซ้ำ เป้าหมายของระบบนิเวศทั้งหมดคือทำให้ Ethereum เป็นชั้นการชำระเงินทางการเงินของ Wall Street โดยรางการเงินทั้งหมดจะทำงานบน Stablecoin ที่ทำงานบน Ethereum

ประการที่สอง MicroStrategy มีแนวทางที่ค่อนข้าง Passive ต่อ Bitcoin: ถือครองและสร้างเครดิตดิจิทัล BitMine มีส่วนร่วมอย่างลึกซึ้งในระบบนิเวศ Ethereum เราเป็นผู้นำการลงทุนในสามบริษัทที่แยกตัวออกมาจาก Ethereum Foundation ทั้งหมดมุ่งเน้นการเสริมความแข็งแกร่งให้ Ethereum (ปรับปรุงราคาหรือเสริมระบบนิเวศ) เรากำลังช่วยสร้างอนาคตของ Ethereum

ประการที่สาม ความซับซ้อนของงบดุล งบดุลของ MicroStrategy ถูกออกแบบให้ซับซ้อนโดยเจตนา: มีทั้งหุ้นกู้แปลงสภาพ หุ้นบุริมสิทธิสี่ประเภท และหุ้นสามัญ ซึ่งส่วนประกอบเหล่านี้บางครั้งแข่งขันกันเอง เนื่องจาก Bitcoin ไม่มีผลตอบแทนโดยธรรมชาติ พวกเขาจึงต้องขายหุ้นเพื่อจ่ายเงินปันผล ในทางกลับกัน โครงสร้างเงินทุนของ BitMine นั้นเรียบง่ายมาก: มีเพียงหุ้นสามัญ และเพิ่งออกหุ้นบุริมสิทธิถาวร ปัจจุบันผลตอบแทนจากการ Stake อยู่ที่ประมาณ 6 ล้านดอลลาร์ต่อสัปดาห์ หรือประมาณ 300 ล้านต่อปี หาก ETH ปรับตัวขึ้นถึง 5,000 ดอลลาร์ ผลตอบแทนจากการ Stake ต่อปีจะใกล้เคียง 1 พันล้านดอลลาร์ ในขณะที่หุ้นบุริมสิทธิถาวรต้องจ่ายเงินปันผลเพียง 30 ล้านต่อปีเท่านั้น แค่ผลตอบแทนจากการ Stake ก็ครอบคลุมได้อย่างสบาย

ดังนั้น คุณควรมอง BitMine เป็นบริษัทที่ฝังตัวอยู่ในระบบนิเวศของ Ethereum อย่างลึกซึ้ง เรากำลังเดิมพันว่า Ethereum จะกลายเป็นชั้นการชำระบัญชีไม่เพียงแต่สำหรับวอลล์สตรีทเท่านั้น แต่ยังรวมถึงการสื่อสารระหว่างหุ่นยนต์ด้วย

พิธีกร: ถ้าอย่างนั้น การซื้อโทเค็น ETH โดยตรงกับการซื้อหุ้น BitMine แตกต่างกันมากไหม?

Tom Lee: ถ้าคุณสามารถซื้อ ETH ได้โดยตรงและ Stake ด้วยตัวเอง ก็ไม่มีปัญหา แต่มีนักลงทุนสองประเภทที่ไม่สามารถทำได้ ประเภทแรกคือนักลงทุนสถาบัน: บริษัทจัดการสินทรัพย์ที่บริหารเงินมหาศาลไม่สามารถถือโทเค็น ETH โดยตรงได้ เพราะต้องดูแลกระเป๋าเงินคริปโต แต่พวกเขาสามารถซื้อหุ้นได้ BitMine ถูกรวมอยู่ในดัชนี Russell 1000 ซึ่งเป็นหุ้นขนาดใหญ่ และซื้อขายในตลาด NYSE ปัจจุบันมันเป็นหุ้น Ethereum ขนาดใหญ่เพียงตัวเดียวที่ผู้จัดการกองทุนรายใหญ่สามารถซื้อได้ Russell 1000 เป็นดัชนีอ้างอิงที่ใหญ่ที่สุดและใช้กันอย่างแพร่หลายที่สุด ถ้าคุณบริหารกองทุนใหญ่ในบอสตันและต้องการรับความเสี่ยงจาก Ethereum คุณมีทางเลือกเดียวคือซื้อ BitMine

ประเภทที่สองคือนักลงทุนที่ต้องการใช้ออปชันและตราสารอนุพันธ์ หรือต้องการความเสี่ยงต่อ ETH ที่สูงขึ้น BitMine มีผลตอบแทนที่เหนือกว่า ETH ในช่วงขาขึ้น และยังมีตลาดออปชันและสัญญาถาวรที่หลากหลาย โลกของนักลงทุนหุ้นมีมูลค่า 240 ล้านล้านดอลลาร์ ในขณะที่โลกของนักลงทุนคริปโตดั้งเดิมมีเพียงไม่กี่แสนล้าน การเดิมพันว่าโลกของหุ้นจะเข้ามาซื้อ BitMine อาจเป็นทางเลือกที่ดีกว่า

ตัวเร่งปฏิกิริยาของคริปโตกำลังรอคิวอยู่ แต่ความเงียบเหงาในตอนนี้คือลักษณะของจุดต่ำสุด

พิธีกร: ตลาดคริปโตผ่านการปรับฐานครั้งใหญ่ ตอนนี้เกือบจะอยู่ในสถานะที่ถูกลืม มีคนเข้าร่วมน้อยมาก ไม่มีใครพูดถึง แต่ดูแผนภูมิของ Bitcoin แล้ว ดูเหมือนว่าจะทะลุแนวโน้มขาลงที่ยาวนานได้ในเร็วๆ นี้ ความเงียบเหงานี้จะสิ้นสุดลงเร็วไหม?

Tom Lee: สิ่งที่คุณอธิบายคือลักษณะของตลาดหมี ในตลาดหมีไม่มีใครพูดถึงหุ้น ตอนที่ Apple ร่วงลง ก็ไม่มีใครพูดถึง Apple ราคาขับเคลื่อนอารมณ์ คริปโตกำลังอยู่ในช่วงปรับฐาน ในจุดต่ำสุดทุกคนก็มองในแง่ร้าย นี่คือกลไกการเกิดจุดต่ำสุด: การลดเลเวอเรจและการรีเซ็ตความคาดหวัง

แต่ตัวเร่งปฏิกิริยาของคริปโตมีมากมาย ตั้งแต่ปลายเดือนมิถุนายน อีเธอเรียมทำผลงานเหนือกว่าหุ้นมีมถึง 72 จุดเปอร์เซ็นต์ บางคนขาดทุน 40% จากมีม แต่ได้กำไรเกือบ 30% จากอีเธอเรียม กฎหมาย CLARITY Act เพิ่ง "เดินหน้าไปถึงเส้น 1 หลา" ซึ่งจะจัดตั้งหน่วยงานกำกับดูแลกลางของรัฐบาลกลางสำหรับเศรษฐกิจคริปโตทั้งหมด ตอนนี้สหรัฐฯ แต่ละรัฐกำกับดูแลกันเอง กฎระเบียบกระจัดกระจาย ญี่ปุ่นผ่านเวอร์ชันคล้ายกันแล้ว รัสเซียก็เพิ่งผ่าน สหรัฐฯ ต้องตามให้ทัน นี่จะเปิดยุคการนำคริปโตมาใช้โดยสถาบัน ซึ่งเป็นตลาดที่ใหญ่กว่าสิ่งใดในประวัติศาสตร์คริปโต

ถ้าคุณอยู่ในวงการคริปโตมานาน คุณจะผ่าน "ช่วงงานอดิเรก" ที่ผมเรียกว่าอีเธอเรียม 1.0 ยุคของเหรียญมีมและ NFT ตลาดในอนาคตคือสเตเบิลคอยน์และโครงสร้างพื้นฐานการชำระเงิน Robinhood ต้องการโทเค็นไนซ์ทุกอย่าง พวกเขาสามารถเลือกบล็อกเชนใดก็ได้มาสร้าง แต่เลือกอีเธอเรียม แล้วเปิดตัว Robinhood Chain นี่คือความสำเร็จที่ก้าวกระโดด: ปริมาณการซื้อขายรายวันเกิน 1 พันล้านดอลลาร์ Robinhood อาจทำเงินจากเชนนี้ปีละ 1 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นความสำเร็จครั้งใหญ่สำหรับพวกเขา ทุกบริษัทในวอลล์สตรีทกำลังดูสิ่งที่ Robinhood ทำ แล้วตระหนักว่า: การโทเค็นไนซ์สินทรัพย์บนอีเธอเรียมสามารถทำเงินได้มาก

พิธีกร: ผมสังเกตว่า Robinhood เป็นหนึ่งในหุ้นหลักของกองทุน GRNY ของคุณ

Tom Lee: ใช่ครับ

พิธีกร: พูดถึงตลาดหมีที่ไม่มีใครพูดถึง โลหะมีค่าก็เหมือนกัน เมื่อหกเดือนก่อนทุกคนพูดถึงทองคำและเงิน ตอนนี้ไม่มีใครถามแล้ว คุณคิดอย่างไร?

Tom Lee: การเพิ่มขึ้นของทองคำในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา ในประวัติศาสตร์ 12 ศตวรรษ ถือว่าอยู่ในระดับประมาณ 5 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน มันต้องย่อยบ้าง อาจมี downside อีก 10% แต่ก็ประมาณนั้น ที่ Fundstrat เราแนะนำให้จัดพอร์ตส่วนหนึ่งเป็นทองคำ เช่น 1% เพราะอนาคตไม่ว่าจะเป็นความไม่แน่นอนของหนี้สิน ผลกระทบของ AI ต่อสังคม หรือความวุ่นวายทางสังคม ทองคำในฐานะแหล่งเก็บมูลค่าที่ปลอดภัยจะไม่เปลี่ยนแปลง โดยเฉพาะในโลกของ AI ดังนั้นผมคิดว่าทุกคนควรถือทองคำบ้าง แต่มันขึ้นมากเกินไปแล้ว ต้องพักบ้าง

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia