TL;DR
· Bernstein เน้นไปที่ Micron และ SanDisk LTA ใหม่ โดยมองว่าข้อตกลงการจัดซื้อระยะยาวกำลังช่วยเพิ่มความชัดเจนของรายได้ในอุตสาหกรรมหน่วยความจำ
· ทั้งสองบริษัทเปิดเผย RPO รวมประมาณ 142 พันล้านดอลลาร์ และการค้ำประกันทางการเงินประมาณ 33 พันล้านดอลลาร์ แต่ยังต่ำกว่ากรอบการป้องกันของโมเดลมาก
· LTA สามารถเพิ่มต้นทุนการผิดสัญญาของลูกค้ารายใหญ่ แต่ความต้องการจากผู้บริโภค ลูกค้าจีน และตลาดซื้อขายทันทีจะยังคงมีความผันผวนตามวัฏจักร

Bernstein ในรายงานล่าสุดได้นำข้อตกลงการจัดซื้อระยะยาวของอุตสาหกรรมหน่วยความจำกลับมาเป็นประเด็นสำคัญ: Micron และ SanDisk ได้เซ็นสัญญา LTA ใหม่ที่มีข้อผูกมัดในการจัดซื้อ ราคาขั้นต่ำ และการค้ำประกันทางการเงิน เพื่อพยายามสร้างพื้นรองรับผลกำไรในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า

พื้นรองรับนี้ไม่ได้หนาอย่างที่เห็น

ตามเอกสารสาธารณะและการประชุมทางโทรศัพท์ของ Micron และ SanDisk Micron ได้เซ็นสัญญากับลูกค้าเชิงกลยุทธ์ 16 ราย โดย 14 รายมีรายได้ขั้นต่ำสะสมตามราคาสัญญาขั้นต่ำประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์ และมีเงินฝากสดและข้อผูกมัดทางการเงินที่เกี่ยวข้องประมาณ 22 พันล้านดอลลาร์ ส่วน SanDisk มีสัญญาประจำไตรมาส 3 ฉบับที่ให้รายได้ตามสัญญาขั้นต่ำประมาณ 42 พันล้านดอลลาร์ และข้อตกลง 5 ฉบับรวมการค้ำประกันทางการเงินมากกว่า 11 พันล้านดอลลาร์

การค้ำประกันรวมประมาณ 33 พันล้านดอลลาร์ของทั้งสองบริษัท ทำให้ลูกค้ารายใหญ่ผิดสัญญาได้ยากขึ้น แต่โมเดลของ Bernstein ประเมินว่ารายได้ที่อาจต้องได้รับการคุ้มครองจาก LTA ในอีก 3-5 ปีข้างหน้าอยู่ที่ประมาณ 5.2 ล้านล้านดอลลาร์ ตามกรอบรายงานนี้ การค้ำประกันที่มีอยู่คิดเป็นเพียงประมาณ 0.6%

นี่คือความแตกต่างที่รายงานต้องการสื่อ: LTA กำลังเปลี่ยนตำแหน่งการเจรจาระหว่างบริษัทหน่วยความจำและลูกค้ารายใหญ่ แต่มันเป็นเหมือนเบาะรองรับในช่วงขาลงมากกว่าการเปลี่ยน DRAM และ NAND ให้เป็นสาธารณูปโภค

ลูกค้ารายใหญ่ถูกผูกมัดในสัญญาระยะยาว การค้ำประกันเริ่มเป็นเงินจริง

LTA ไม่ซับซ้อน ลูกค้าตกลงล่วงหน้าถึงปริมาณการจัดซื้อในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า ผู้จัดหามีการรับประกันการจัดหาและกลไกราคา หากลูกค้าไม่ซื้อ อาจสูญเสียการค้ำประกันล่วงหน้าหรือต้องรับผิดชอบต้นทุนทางเศรษฐกิจอื่นๆ

ครั้งนี้แตกต่างจากความตั้งใจในการจัดซื้อทั่วไปในอุตสาหกรรมหน่วยความจำในอดีต โดยจุดสำคัญคือการนำการค้ำประกันทางการเงินเข้ามาในโครงสร้างสัญญา

ณ เดือนมิถุนายน 2026 Micron ได้เซ็นสัญญากับลูกค้าเชิงกลยุทธ์ 16 ราย รวมถึงลูกค้ารายใหญ่พิเศษ 4 รายและลูกค้าขนาดกลาง 3 ราย สัญญา 14 ฉบับมีรายได้ขั้นต่ำสะสมตามราคาสัญญาขั้นต่ำประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์ และคาดว่าจะได้รับเงินฝากสดและข้อผูกมัดทางการเงินที่เกี่ยวข้องประมาณ 22 พันล้านดอลลาร์ ตัวเลขนี้รวมสัญญาที่เซ็นแล้วและสัญญาที่เซ็นหลังไตรมาส ซึ่งไม่เท่ากับ RPO ณ สิ้นงบดุลทั้งหมด

SanDisk เปิดเผยว่า ณ วันที่ 3 เมษายน 2026 RPO อยู่ที่ 41.6 พันล้านดอลลาร์ ในการประชุมทางโทรศัพท์ของบริษัทยังกล่าวอีกว่า สัญญาในไตรมาสนี้สามฉบับให้รายได้ขั้นต่ำตามสัญญาประมาณ 42 พันล้านดอลลาร์ ในขณะที่ข้อตกลงห้าฉบับรวมกันมีการค้ำประกันทางการเงินมากกว่า 11 พันล้านดอลลาร์ และครอบคลุมอุปทาน bit มากกว่าหนึ่งในสามของ FY27

กลไกของทั้งสองบริษัทแตกต่างกัน การค้ำประกันของ Micron เน้นการถ่วงน้ำหนักในช่วงท้ายมากกว่า เมื่อสัญญาดำเนินไปและภาระผูกพันในการซื้อที่เหลือของลูกค้าลดลง สัดส่วนของการค้ำประกันเมื่อเทียบกับ RPO จะเพิ่มขึ้น ทำให้ต้นทุนการยกเลิกสัญญาในช่วงท้ายสูงขึ้น ในขณะที่ SanDisk มีแนวโน้มที่จะใช้การค้ำประกันแบบจำนวนเงินคงที่มากกว่า โดยจำนวนเงินค้ำประกันคาดว่าจะคงที่ค่อนข้างคงที่ตลอดอายุสัญญา

Micron มี 16 ข้อตกลง RPO ประมาณ 100 พันล้านดอลลาร์ การค้ำประกันประมาณ 22 พันล้านดอลลาร์ SanDisk มี 5 ข้อตกลง RPO ประมาณ 42 พันล้านดอลลาร์ การค้ำประกันมากกว่า 11 พันล้านดอลลาร์

ฝั่งกระทิงให้ความสำคัญกับประเด็นนี้มากที่สุด ปัญหาใหญ่ที่สุดของอุตสาหกรรมหน่วยความจำในอดีตคือกำไรที่ลดลงอย่างรวดเร็วเมื่อราคาตก หากลูกค้ารายใหญ่ยินดีจ่ายค่าค้ำประกันเพื่อการจัดหาในระยะยาว ซัพพลายเออร์อย่างน้อยก็จะได้รับเส้นรายได้ที่ชัดเจนขึ้น และการจัดสรรเงินทุนและกำลังการผลิตก็ไม่จำเป็นต้องถูกกำหนดโดยราคาสปอตทั้งหมด

การค้ำประกัน 33 พันล้านดอลลาร์ไม่น้อย แต่ยังไม่เพียงพอต่อภาวะตกต่ำรุนแรง

ขนาดของการค้ำประกันและขนาดของรายได้ที่ต้องได้รับการปกป้องนั้นไม่ได้อยู่ในระดับเดียวกัน

Bernstein ใช้แบบจำลองคำนวณว่า หาก LTA ต้องการครอบคลุมรายได้ที่อาจเกิดขึ้นในอีก 3-5 ปีข้างหน้า ขนาดการป้องกันที่สอดคล้องกันจะอยู่ที่ประมาณ 5.2 ล้านล้านดอลลาร์ ตัวเลขนี้เป็นไปตามกรอบของแบบจำลองรายงาน เอกสารของบริษัทที่เปิดเผยต่อสาธารณะไม่ได้เปิดเผยตัวเลขรายได้ทั้งอุตสาหกรรมโดยตรง และจำเป็นต้องแยกแยะระหว่างรายได้จากหน่วยความจำ รายได้จากเซมิคอนดักเตอร์ทั้งหมด และรายได้จากกลุ่มตัวอย่างซัพพลายเออร์

ถึงกระนั้น สัดส่วนการค้ำประกัน 0.6% ก็ยังบ่งบอกสิ่งหนึ่ง: LTA ไม่สามารถปกป้องกำไรได้ในทุกสถานการณ์ราคา

หากราคาสปอตลดลงเพียงเล็กน้อย การยกเลิกสัญญาของลูกค้าก็ไม่คุ้มค่า การสูญเสียการค้ำประกัน ทำลายความสัมพันธ์ด้านอุปทาน และอาจไม่สามารถเข้าถึงกำลังการผลิตที่หายากในอนาคต ต้นทุนเหล่านี้เพียงพอที่จะทำให้ลูกค้าปฏิบัติตามสัญญาต่อไป ลูกค้า AI server, ผู้ให้บริการคลาวด์ และศูนย์ข้อมูลมีความต้องการการจัดหาที่มั่นคงมากกว่าลูกค้าอุปกรณ์อิเล็กทรอนิกส์สำหรับผู้บริโภคทั่วไป

แต่เมื่อราคาลดลงอย่างรุนแรง ลูกค้าจะยังคงคำนวณทางเศรษฐกิจ ตราบใดที่ปริมาณการซื้อที่เหลือยังคงมาก และราคาสปอตต่ำกว่าราคาพื้นตามสัญญาถึงระดับหนึ่ง ลูกค้าอาจพบว่าการซื้อในตลาดถูกกว่า แม้จะสูญเสียการค้ำประกัน

กลไกการถ่วงน้ำหนักในช่วงท้ายสามารถบรรเทาปัญหานี้ได้ ยิ่งสัญญาดำเนินไปนานขึ้น RPO ที่เหลือก็ลดลง สัดส่วนของการค้ำประกันเมื่อเทียบกับภาระผูกพันที่เหลือเพิ่มขึ้น ทำให้ต้นทุนการยกเลิกสัญญาของลูกค้าสูงขึ้น การป้องกันอาจแข็งแกร่งขึ้นในช่วงท้ายของสัญญา และวงจรหน่วยความจำมักจะต้องการการป้องกันมากขึ้นในช่วงท้ายเช่นกัน

มันยังไม่ใช่การประกันแบบไม่มีเงื่อนไข การคุ้มครองของ LTA ขึ้นอยู่กับสามปัจจัย: ราคาสปอตจะลดลงไปถึงจุดไหน ลูกค้ายังมีภาระผูกพันในการซื้อเหลือเท่าไหร่ และยอดคงเหลือของหลักประกันยังเหลือเท่าไหร่

RPO ลดลงตามเวลา อัตราส่วนหลักประกัน/RPO เพิ่มขึ้น หากราคาสปอต ASP ต่ำกว่าราคาพื้นตามสัญญามากเกินไป ลูกค้าอาจยังเลือกที่จะยกเลิกสัญญา

นี่คือแก่นของความแตกต่างระหว่างมุมมองขาขึ้นและขาลง ฝั่งขาขึ้นมองว่า ในที่สุดบริษัทหน่วยความจำก็ได้รับคำมั่นสัญญาระยะยาวจากลูกค้าที่เป็นเงินจริง ทองจริง ฝั่งขาลงกังวลว่าคำมั่นสัญญาเหล่านี้ยังไม่มากพอที่จะปกป้องกำไรสูงสุด เมื่อวัฏจักรขาลงรุนแรงพอ ลูกค้าจะยังคงดำเนินการตามต้นทุน

ไม่ใช่ทุกความต้องการหน่วยความจำที่ยินดีถูกผูกมัดด้วย LTA

LTA ยังมีข้อจำกัดในทางปฏิบัติ: ไม่ใช่ลูกค้าทุกรายที่เหมาะกับการเซ็นสัญญาระยะยาว

ผู้ให้บริการคลาวด์ในสหรัฐฯ เป็นเป้าหมายที่เหมาะสมที่สุด พวกเขามีความต้องการสูง เครดิตแข็งแกร่ง อ่อนไหวต่อความเสถียรของโครงสร้างพื้นฐาน AI และมีแรงจูงใจมากกว่าในการล็อกอุปทานผ่านสัญญาระยะยาว Micron ได้เสร็จสิ้นการเจรจากับ CSP ในสหรัฐฯ เป็นส่วนใหญ่ และยังคงดำเนินการกับ CSP ในจีน องค์กร และลูกค้าอื่นๆ ต่อไป

ธุรกิจผู้บริโภคแตกต่างออกไป CFO ของ SanDisk เคยกล่าวว่าธุรกิจผู้บริโภคเป็น "เชิงธุรกรรมมากกว่า" และ LTA "ไม่เหมาะสม" ช่องทางโทรศัพท์มือถือ พีซี และหน่วยความจำสำหรับผู้บริโภคมักจะซื้อตามราคาและรอบสต็อก เมื่อราคาลดลง ลูกค้าตามธรรมชาติต้องการคงความยืดหยุ่น แทนที่จะถูกผูกมัดด้วยราคาพื้นหลายปี

ลูกค้าในจีนก็อาจไม่ใช่ผู้ซื้อที่มั่นคงของ LTA เช่นกัน ในด้านหนึ่ง ผู้ให้บริการคลาวด์และลูกค้าปลายทางในจีนอาจชอบซัพพลายเออร์ในประเทศมากกว่า อีกด้านหนึ่ง การขยายตัวของอุปทาน DRAM และ NAND ในประเทศจะเพิ่มความไม่แน่นอนให้กับคำมั่นสัญญาซื้อระยะยาว

Bernstein ประมาณการว่าตลาดปลายทาง DRAM และ NAND โดยรวมอาจมีส่วนแบ่ง 30%-50% ที่ยากจะครอบคลุมด้วย LTA แม้ว่าซัพพลายเออร์ชั้นนำจะล็อกลูกค้ารายใหญ่ในสหรัฐฯ ได้ ก็ยังมีส่วนแบ่งตลาดจำนวนมากที่ยังคงดำเนินการตามราคาสปอต คำสั่งซื้อระยะสั้น และความคาดหวังของวัฏจักร

การแบ่งตลาดปลายทาง DRAM/NAND แสดงให้เห็นว่านอกเหนือจาก CSP ในสหรัฐฯ ยังมีความต้องการจาก CSP ในจีน เซิร์ฟเวอร์องค์กร อุปกรณ์ผู้บริโภค/พีซี สมาร์ทโฟน ฯลฯ ประมาณ 30%-50% ของตลาดอาจยากที่จะครอบคลุมด้วย LTA

ตราบใดที่สัดส่วนความต้องการที่มากพออยู่ในระบบสปอตหรือสัญญาระยะสั้น สัญญาณราคาจะไม่หายไป ตราบใดที่สัญญาณราคายังคงอยู่ การขยายกำลังการผลิตของซัพพลายเออร์ การลดสต็อกของลูกค้า และการยกเลิกคำสั่งซื้อของช่องทางจะยังคงขยายความผันผวนของวัฏจักร

ความต้องการ AI หนุนมูลค่า แต่กำไรสูงสุดไม่สามารถคาดการณ์โดยตรงได้

ตลาดยินดีให้มูลค่าที่สูงขึ้นกับบริษัทหน่วยความจำ โดยมีปัจจัยพื้นหลังคือความต้องการ AI ที่เปลี่ยนแปลงรูปแบบของวัฏจักรนี้ในช่วงฐาน

ในฝั่ง DRAM ความต้องการ HBM ยังคงแข็งแกร่ง ทีม Bernstein เอเชียคาดการณ์ว่าราคา HBM ในปี 2027 อาจเพิ่มขึ้น 2-2.5 เท่าเมื่อเทียบกับปี 2026 ขณะที่ราคา DRAM ทั่วไปในเชิงพาณิชย์ได้ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมากแล้ว และอาจยังคงอยู่ในระดับสูงในอีก 12 เดือนข้างหน้า แม้ว่า HBM จะมีความเสถียรมากกว่าหน่วยความจำทั่วไป แต่ก็ใช้กำลังการผลิตร่วมกับ DRAM ทั่วไปบางส่วน การจัดสรรกำลังการผลิตจึงส่งผลกระทบต่อสายผลิตภัณฑ์อื่นๆ

ในฝั่ง NAND การอนุมาน AI และหน้าต่างบริบทที่ยาวขึ้นก็สร้างจินตนาการด้านความต้องการใหม่ๆ ในช่วงแรก การฝึกอบรม AI ส่วนใหญ่ใช้ HBM และ DRAM แต่เมื่อการอนุมาน AI แบบ Agentic และแอปพลิเคชันบริบทยาวเพิ่มขึ้น ความต้องการจัดเก็บข้อมูลอาจเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ข้อควรทราบคือ การกล่าวถึงความจุที่เกี่ยวข้องกับ Vera Rubin ไม่ควรเขียนง่ายๆ ว่า "ความจุ NAND ของ GPU" เนื่องจากหน้าอย่างเป็นทางการของ NVIDIA เปิดเผยว่าเป็น HBM4 GPU memory ขนาด 20.7TB

ในสภาพแวดล้อมนี้ มูลค่าของ LTA เหมือนกับการทำให้รายได้ส่วนหนึ่งจากช่วงที่ตลาดร้อนแรงคงที่ หากความต้องการ AI ยังคงแข็งแกร่ง ผู้จัดหาสามารถล็อกการซื้อของลูกค้ารายใหญ่บางส่วนผ่านสัญญาระยะยาว หากราคาลดลง การค้ำประกันและราคาพื้นจะช่วยชะลอการลดลงของกำไร

การทดสอบความเครียดของ SanDisk ก็ชี้ไปที่ข้อสรุปที่คล้ายกัน แบบจำลองของ Bernstein แสดงให้เห็นว่าภายใต้สมมติฐานที่เข้มงวด LTA ยังคงทำให้ EPS ในปี FY29-FY30 สูงกว่าในกรณีที่ไม่มี LTA ในสถานการณ์การเจาะตลาดส่วนใหญ่ โดยเฉพาะการป้องกันในช่วงหลังจะแข็งแกร่งกว่า แต่การทดสอบความเครียดชุดเดียวกันนี้ก็แสดงให้เห็นว่ากำไรสูงสุดไม่สามารถคาดการณ์โดยตรงได้ ภายใต้สถานการณ์อัตรากำไรจากการดำเนินงานที่ต่ำกว่า EPS อาจต่ำกว่าระดับการดำเนินงานปัจจุบันอย่างมีนัยสำคัญ

ตารางความไวของ EPS ในปี FY29-FY30 ของ SanDisk แสดงให้เห็นว่า EPS มีช่วงกว้างภายใต้ ASP และอัตราการเจาะ LTA ที่แตกต่างกัน LTA ช่วยปรับปรุงสถานการณ์ขาลง แต่ไม่สามารถล็อกกำไรสูงสุดได้

ข้อสรุปที่ควรเก็บไว้มากที่สุดในรายงานนี้ไม่ใช่ "การสิ้นสุดของวัฏจักรหน่วยความจำ" แต่เป็น "การลดลงของวัฏจักรอาจถูกทำให้อ่อนลง"

Micron และ SanDisk ได้รับสัญญาระยะยาวและการค้ำประกันทางการเงิน แสดงให้เห็นว่าลูกค้ารายใหญ่ยินดีจ่ายเพื่อความแน่นอนในการจัดหาในยุค AI สำหรับบริษัทหน่วยความจำ สิ่งนี้จะเพิ่มความชัดเจนของรายได้ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า และยังช่วยให้ตลาดทุนเชื่อมั่นได้ง่ายขึ้นว่าจุดต่ำสุดของกำไรสูงกว่าในอดีต

ข้อจำกัดก็ชัดเจนเช่นกัน เงินค้ำประกันมูลค่า 33,000 ล้านดอลลาร์สามารถให้การป้องกันเฉพาะบางส่วนเท่านั้น ผู้บริโภค ลูกค้าชาวจีน และความต้องการบางส่วนที่เกี่ยวข้องกับการซื้อขายจะไม่เข้าสู่ข้อตกลงระยะยาวทั้งหมด Bernstein ยังประเมินว่าส่วนแบ่งตลาด DRAM ของจีนอาจเพิ่มขึ้นจากประมาณ 8% เป็น 16% ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า ขณะที่ NAND ก็อาจเผชิญแรงกดดันด้านอุปทานที่รุนแรงขึ้นหลังปี 2028

สิ่งที่ LTA ต้องพิสูจน์จริงๆ ไม่ใช่การเซ็นสัญญาในช่วงที่ตลาดขาขึ้น แต่คือว่าลูกค้าจะปฏิบัติตามสัญญาหรือไม่ในช่วงขาลงรอบถัดไป การค้ำประกันจะเจ็บปวดพอหรือไม่ และซัพพลายเออร์จะยังคงรักษาวินัยด้านกำลังการผลิตหรือไม่ ก่อนที่ปัญหาเหล่านี้จะคลี่คลาย มันเป็นเพียงเบาะรองรับใหม่ของอุตสาหกรรมหน่วยความจำ ไม่ใช่ปุ่มสิ้นสุดของวัฏจักร

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia