ผู้ซื้อรายใหญ่ที่สุดหายไป: คลื่นทุน AI กำลังพลิกกลับวัฏจักร "การลดสัดส่วนหุ้น" ของตลาดหุ้นสหรัฐ

อ่านบทความนี้ใน 32 นาที

ตัวแปรด้านอุปทานที่ถูกมองข้ามมาเป็นเวลานาน จะกลับมาเป็นปัจจัยสำคัญที่มีผลต่อทิศทางของตลาดอีกครั้ง

หัวข้อต้นฉบับ: 《超级 IPO、超级增发不断！天量融资之下，美股「核心亮点之一」已经没了》
ผู้เขียนต้นฉบับ: ตงจิง, Wall Street News

SpaceX เสร็จสิ้นการเสนอขายหุ้น IPO ครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์มูลค่า 750 พันล้านดอลลาร์ OpenAI และ Anthropic กำลังเตรียมการเสนอขายหุ้น IPO ขนาดยักษ์ Alphabet วางแผนเพิ่มทุน 850 พันล้านดอลลาร์

摩根大通คาดการณ์ว่าในสองปีข้างหน้า ปริมาณหุ้นสุทธิจะสูงถึง 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ ขณะที่ Goldman Sachs คาดว่าในปี 2026 ปริมาณหุ้นสุทธิจะกลับมาจากค่าลบเป็นศูนย์ ยุค "การลดสัดส่วนหุ้น" ที่สนับสนุนตลาดหุ้นสหรัฐฯ มายาวนานถึง 20 ปีกำลังสิ้นสุดลง และผลกระทบจากอุปทานอาจกลายเป็นอุปสรรคสำคัญต่อตลาด

SpaceX เข้าจดทะเบียนอย่างเป็นประวัติการณ์ OpenAI และ Anthropic กำลังเตรียมการเสนอขายหุ้น IPO ขนาดยักษ์ Alphabet วางแผนเพิ่มทุน 850 พันล้านดอลลาร์——คลื่นการระดมทุนผ่านหุ้นที่เทียบเท่ายุคฟองสบู่ดอทคอมกำลังถาโถมตลาดทุนสหรัฐฯ แรงขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างหลักที่สนับสนุนตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในช่วง 20 ปีที่ผ่านมากำลังค่อยๆ สลายไป

15 มิถุนายน ตามรายงานของ Bloomberg ข้อมูลจาก摩根大通ระบุว่า ในสองปีข้างหน้า IPO การเพิ่มทุน และการออกหุ้นอื่นๆ หลังจากหักการซื้อคืนแล้ว จะเพิ่มอุปทานใหม่สุทธิประมาณ 1.5 ล้านล้านดอลลาร์เข้าสู่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ซึ่งนับเป็นรอบการออกหุ้นสุทธิที่แข็งแกร่งที่สุดนับตั้งแต่ปลายทศวรรษ 1990

ในขณะเดียวกัน การวิจัยของ Goldman Sachs แสดงให้เห็นว่า ในปี 2026 ปริมาณหุ้นสุทธิของตลาดหุ้นสหรัฐฯ อาจกลับมาจากค่าลบเป็นใกล้ศูนย์——ซึ่งตัวบ่งชี้นี้ติดลบมาตั้งแต่ปี 2003 และเป็นหนึ่งในปัจจัยสนับสนุนเชิงโครงสร้างที่สำคัญที่สุดของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา

ตรรกะหลักของการเปลี่ยนแปลงนี้คือ: ความต้องการทุนมหาศาลที่เกิดจากการแข่งขันด้านอาวุธ AI กำลังบีบให้บริษัทต่างๆ เปลี่ยนจาก "การซื้อคืนหุ้น ลดปริมาณหุ้นหมุนเวียน" ไปสู่ "การออกหุ้นจำนวนมาก ระดมทุนจากสาธารณะ"

ยุค "การลดสัดส่วนหุ้น" ที่เคยถูกเรียกว่า "QE ของตลาดหุ้น" กำลังสิ้นสุดลง และยุค "การเพิ่มสัดส่วนหุ้น" ใหม่กำลังเริ่มต้นขึ้น ซึ่งหมายความว่าตัวแปรด้านอุปทานที่ถูกมองข้ามมานานจะกลับมาเป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลต่อทิศทางตลาดอีกครั้ง

20 ปี "การลดสัดส่วนหุ้น": ลมหนุนที่ยั่งยืนที่สุดของตลาดหุ้นสหรัฐฯ หยุดชะงัก

ในช่วงเกือบ 20 ปีที่ผ่านมา ตลาดหุ้นสหรัฐฯ มีลักษณะเชิงโครงสร้างที่ชัดเจน: ปริมาณหุ้นลดลงอย่างต่อเนื่อง บริษัทในดัชนี S&P 500 เพียงแค่การซื้อคืนหุ้นเพียงอย่างเดียว ก็ได้ยกเลิกมูลค่าตลาดหุ้นรวมเกือบ 12 ล้านล้านดอลลาร์ บริษัทต่างๆ ทำหน้าที่เป็นผู้ซื้อรายใหญ่ที่สุดของตลาดร่วมกัน ในขณะที่บริษัทคุณภาพสูงจำนวนมากเลือกที่จะคงความเป็นเอกชนในระยะยาว ซึ่งยิ่งจำกัดสินทรัพย์ที่สามารถลงทุนได้ในตลาดสาธารณะ

อดีตนักกลยุทธ์ของซิตี้กรุ๊ปและผู้คิดค้นแนวคิด "การลดสัดส่วนหุ้น" (de-equitization) โรเบิร์ต บัคแลนด์ เปรียบเทียบปรากฏการณ์นี้ว่าเป็น "การผ่อนคลายเชิงปริมาณของตลาดหุ้น" เขาชี้ให้เห็นว่าการที่บริษัทต่างๆ ลดจำนวนหุ้นหมุนเวียนอย่างต่อเนื่อง เป็นปัจจัยที่ช่วยพยุงราคาหุ้นอย่างเป็นระบบในช่วงสองทศวรรษที่ผ่านมา

อย่างไรก็ตาม ตรรกะนี้กำลังถูกพลิกกลับอย่างสิ้นเชิงจากกระแส AI ตามข้อมูลของซิตี้ มูลค่าการซื้อคืนหุ้นสุทธิของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่พิเศษ (hyperscalers) ในปีที่แล้วลดลงแล้ว วินเซนต์ เดอลูอาร์ด นักกลยุทธ์มหภาคระดับโลกของ StoneX Financial อธิบายการเปลี่ยนแปลงนี้ว่าเป็นวิวัฒนาการสามขั้นตอน:

"เริ่มจากกำไรและกระแสเงินสดอิสระ จากนั้นเริ่มกู้ยืม และตอนนี้ใช้ทุกอย่าง—กระแสเงินสด หนี้สิน บวกกับหุ้น ใช้หมดทุกทาง"

งานวิจัยของโกลด์แมน แซคส์แสดงให้เห็นว่า ในปี 2026 อุปทานหุ้นสุทธิของตลาดหุ้นสหรัฐฯ อาจกลับมาอยู่ใกล้ศูนย์ หลังจากติดลบมานานกว่าสองทศวรรษ จอร์จ เพียร์กส์ นักกลยุทธ์มหภาคของ Bespoke Investment Group ระบุว่านี่เป็น "พฤติกรรมในช่วงท้ายของวัฏจักร" และกล่าวตรงไปตรงมาว่า "จากมุมมองนี้ มันเป็นตัวบ่งชี้ที่ค่อนข้างเป็นลบ"

คลื่นมหากาพย์ IPO: SpaceX เปิดฉาก ตามด้วย OpenAI และ Anthropic

สัปดาห์ที่แล้ว SpaceX ดำเนินการ IPO ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ ด้วยขนาดการเสนอขาย 75,000 ล้านดอลลาร์ และราคาหุ้นพุ่งขึ้น 19% ในวันแรกที่ซื้อขาย นี่เป็นเพียงจุดเริ่มต้นเท่านั้น

มีรายงานว่า ตั้งแต่ต้นปีนี้ มีบริษัทประมาณ 160 แห่งประกาศระดมทุนผ่าน IPO รวมมูลค่ากว่า 120,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งมากกว่ายอดรวมของสองปีที่ผ่านมา รวมถึงการเพิ่มทุนของบริษัทที่จดทะเบียนแล้ว อุปทานหุ้นใหม่ในช่วงครึ่งปีแรกทะลุ 360,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงที่สุดในรอบห้าปีสำหรับช่วงเวลาเดียวกัน

คาดว่า IPO ขนาดยักษ์ของ OpenAI และ Anthropic จะเกิดขึ้นตามมาในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า ตามการคำนวณของ Ned Davis Research ทั้งสามบริษัท ได้แก่ SpaceX, OpenAI และ Anthropic อาจระดมทุนรวมกันกว่า 170,000 ล้านดอลลาร์ในระยะเวลาอันสั้น

ที่น่าสังเกตคือ สัดส่วนการเสนอขายครั้งแรกของทั้งสามบริษัทต่ำมาก—SpaceX ขายหุ้นเพียงไม่ถึง 5% ซึ่งต่ำกว่าระดับปกติของ IPO ที่ 15% ถึง 20% เมื่อระยะเวลาล็อคอัพสิ้นสุดลงและหุ้นเพิ่มเติมเข้าสู่การหมุนเวียน ตลาดจะเผชิญกับแรงกดดันด้านอุปทานที่มากขึ้น

Ned Davis Research คำนวณว่า การนำหุ้นเพียงส่วนเล็กๆ ของสามบริษัทนี้ออกสู่ตลาดสาธารณะ ก็มีขนาดใหญ่พอที่จะหักล้างปริมาณการซื้อหุ้นคืนของบริษัทในดัชนี S&P 500 ตลอดทั้งปีได้

Jon Gray ประธานของ Blackstone กล่าวว่า การเข้าจดทะเบียนของ SpaceX, Anthropic และ OpenAI ถือเป็นสัญญาณว่าตลาด IPO "ได้พบจุดยืนที่แท้จริง" และเปิดเผยว่า Blackstone มีบริษัทในพอร์ตการลงทุนสามแห่งที่เข้าจดทะเบียนในปีนี้ และอีกเจ็ดแห่งกำลังเตรียมการ

Alphabet นำการเพิ่มทุน: ยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีเปลี่ยนจาก "ผู้ซื้อรายใหญ่ที่สุด" เป็น "ผู้ขายรายใหญ่ที่สุด"

ควบคู่ไปกับกระแส IPO คือการเพิ่มทุนครั้งใหญ่ของบริษัทเทคโนโลยีที่จดทะเบียนแล้ว

Alphabet เป็นกรณีตัวอย่างที่โดดเด่นที่สุด บริษัทแม่ของ Google แห่งนี้เคยเป็นผู้ซื้อหุ้นคืนรายใหญ่ที่สุดของตัวเองมาเป็นเวลานาน แต่ตอนนี้ หลังจากกู้ยืมเงินจำนวนมากในตลาดสหรัฐฯ และญี่ปุ่นเพื่อระดมทุนขยาย AI แล้ว ยังวางแผนออกหุ้นเพิ่มทุนมูลค่าสูงถึง 85,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งคาดว่าจะกลายเป็นหนึ่งในการเพิ่มทุนครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ Meta และบริษัทอื่นๆ ก็กำลังประเมินการใช้การระดมทุนผ่านหุ้นเพื่อสนับสนุนแผนการใช้จ่ายด้าน AI เช่นกัน

ตรรกะที่ขับเคลื่อนการเปลี่ยนแปลงนี้อยู่ที่การเปลี่ยนแปลงของต้นทุนการระดมทุนสัมพัทธ์ ปัจจุบันอัตราส่วน P/E ของ S&P 500 อยู่ที่ประมาณ 25 เท่า ซึ่งอยู่ในระดับสูงที่หาได้ยากในศตวรรษนี้ หมายความว่าต้นทุนการระดมทุนผ่านหุ้นมีราคาถูกกว่าเมื่อเทียบกับการกู้ยืม

นับตั้งแต่ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ผลักดันอัตราดอกเบี้ยขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบ 20 ปีในปี 2023 อัตราผลตอบแทนจากหุ้น (ส่วนกลับของ P/E) ก็ยังคงเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตร แม้ว่า Fed จะเริ่มลดอัตราดอกเบี้ยในเวลาต่อมา สถานการณ์นี้ก็ยังไม่เปลี่ยนแปลงพื้นฐาน John Luke Tyner ผู้จัดการพอร์ตการลงทุนของ Aptus Capital Advisors กล่าวตรงไปตรงมาว่า:

"ดูเหมือนว่ามีคนจำนวนมากที่ใช้ประโยชน์จากตลาดในการระดมทุน และพวกเขาทำเช่นนั้น อาจไม่ใช่เพราะพวกเขาคิดว่าหุ้นของตัวเองมีราคาถูก"

ใครจะมารับซื้อ? นักลงทุนรายย่อยและกองทุนตลาดเงินกลายเป็นตัวแปรสำคัญ

เมื่อเผชิญกับอุปทานมหาศาล คำถามหลักของตลาดคือ: ใครจะเป็นผู้จ่าย?

ปัจจุบัน ความเชื่อมั่นในแง่ดียังคงครอบงำ ตามรายงานของ Bloomberg ปริมาณการซื้อขายของนักลงทุนรายย่อยคิดเป็นประมาณหนึ่งในห้าของปริมาณการซื้อขายหุ้นทั้งหมดในสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าจากปี 2010 SpaceX จัดสรรหุ้น IPO สูงถึง 20% ให้กับนักลงทุนรายย่อย ซึ่งสูงกว่าระดับปกติ

Kristina Hooper หัวหน้านักกลยุทธ์ตลาดของ Man Group สรุปอารมณ์ตลาดปัจจุบันว่า "FOMO (ความกลัวที่จะพลาดโอกาส) อยู่ร่วมกับความกลัว แต่ส่วนใหญ่แล้ว FOMO มักจะชนะ"

กองทุนตลาดเงินที่มีมูลค่ามหาศาลเกือบ 7.9 ล้านล้านดอลลาร์ ถูกมองว่าเป็นแหล่งเงินทุนที่อาจเข้ามารับซื้อต่อ นักลงทุนระบุว่ายังไม่ชัดเจนว่ากระแสการออกหุ้นและตราสารหนี้จำนวนมหาศาลนี้จะเริ่มทำให้ตลาดย่อยไม่ไหวเมื่อใด

อย่างไรก็ตาม ความเข้มข้นของอุปสงค์ทำให้นักวิเคราะห์บางส่วนเริ่มระมัดระวัง Jim Bianco ประธาน Bianco Research ชี้ให้เห็นว่า:

"ในวงการ AI มีความอยากลงทุนและความเต็มใจระดมทุนที่ไร้ขีดจำกัด แต่นอกเหนือจากนั้น บริษัทอื่นๆ โดยพื้นฐานแล้วกำลังย่ำอยู่กับที่"

Kevin Foley หัวหน้าร่วมฝ่ายวาณิชธนกิจระดับโลกของ JPMorgan ก็ยอมรับว่ากิจกรรมตลาดทุนในปัจจุบัน "ค่อนข้างกระจุกตัว" และเตือนว่า "โลกเปลี่ยนแปลงเร็วมาก และยังมีความเสี่ยงที่ยังไม่คลี่คลาย"

ในอดีต การออกหุ้นจำนวนมากมักมาพร้อมกับกระแสการลงทุนครั้งใหญ่ ไม่ว่าจะเป็นทางรถไฟ คลอง หรือเครือข่ายโทรคมนาคม แต่ประวัติศาสตร์ก็แสดงให้เห็นเช่นกันว่า คลื่นเหล่านี้มักจะจบลงด้วยฟองสบู่

Noah Weisberger หัวหน้านักกลยุทธ์หุ้นสหรัฐของ BCA Research ศึกษาประวัติศาสตร์ตลาด 40 ปีและ IPO ประมาณ 12,000 ราย พบว่าภายใน 12 เดือนหลังจาก IPO ขนาดใหญ่เสร็จสิ้น ผลตอบแทนของ S&P 500 มักจะแย่กว่าช่วงอื่นๆ โดยค่ามัธยฐานเพิ่มขึ้นเพียง 8% และในประมาณ 20% ของกรณีกลับให้ผลตอบแทนติดลบ

"ที่กำลังจะมาถึงคือกลุ่ม IPO ที่มีขนาดใหญ่มหาศาล ซึ่งยิ่งทำให้ความกังวลเด่นชัดขึ้น สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่การออกหุ้นขนาดเล็กที่ตลาดจะย่อยได้เร็ว แต่พวกมันอาจกลายเป็นอุปสรรคสำคัญต่อตลาด"

Charles Lemonides ผู้ก่อตั้งกองทุนเฮดจ์ฟันด์ ValueWorks เปรียบเทียบสถานการณ์ปัจจุบันกับช่วงปลายทศวรรษ 1920 และ 1990 ซึ่งคลื่นนวัตกรรมก่อให้เกิดหุ้นเก็งกำไรและการระดมทุนครั้งใหญ่ "ระหว่างทางขึ้น บริษัทต่างๆ แย่งกันขอเงิน และนักลงทุนแย่งกันให้เงิน เพราะนี่คือยุคตื่นทอง ทุกคนอยากมีส่วนร่วม"

โรเบิร์ต บัคแลนด์กล่าวอย่างตรงไปตรงมาว่า เขารอคอยช่วงเวลาที่อุปทานหุ้นเริ่มเพิ่มขึ้นอย่างแท้จริง เพื่อใช้เป็นสัญญาณในการต่อต้านตลาดกระทิงรอบนี้ 「ตอนนี้ มันเริ่มเพิ่มขึ้นจริงๆ แล้ว」

อินิโก เฟรเซอร์ เจนกินส์ หัวหน้าร่วมฝ่ายโซลูชันสถาบันของ AllianceBernstein มีจุดยืนที่ค่อนข้างเป็นกลาง โดยเห็นว่าการเพิ่มขึ้นของการออกหุ้นควรถูกมองว่าเป็นปัจจัยเสี่ยงที่กดดันผลตอบแทนในอนาคตและเพิ่มความผันผวน มากกว่าจะเป็นจุดเปลี่ยนที่เปลี่ยนแปลงโครงสร้างตลาดอย่างสิ้นเชิง 「มันทำให้เส้นทางสู่ความสำเร็จแคบลงในระดับหนึ่ง」