แหล่งที่มา: สถาบันวิจัย MSX 麦通

ก่อนหน้านี้ เราทุกคนคุ้นเคยกับเรื่องเล่าที่ค่อยๆ ตายตัวไปแล้ว: เงินทุนของโครงสร้างพื้นฐาน AI กำลังไหลจาก "การซื้อชิป" ไปสู่ไฟฟ้า ไปสู่ระบบระบายความร้อน และไปสู่ชิปที่ออกแบบเองของคลาวด์ยักษ์ใหญ่ ขณะที่ NVIDIA ในฐานะส่วนที่แพงที่สุดในห่วงโซ่นี้ แรงขับเคลื่อนการเติบโตของศูนย์ข้อมูลกำลังถูกเจือจางลงเรื่อยๆ ในหลายไตรมาสที่ผ่านมา ฝั่งตลาดขายใช้ "ฐานสูงเกินไป" และ "อัตราการเติบโตถึงจุดสูงสุด" ซ้ำแล้วซ้ำเล่าเพื่อกำหนดเพดานของ NVIDIA ประกอบกับการเร่งพัฒนา ASIC ที่ออกแบบเองของคลาวด์ยักษ์ใหญ่ระดับไฮเปอร์สเกล และความกังขาอย่างต่อเนื่องของตลาดว่า วงจรการใช้จ่ายด้านทุน AI จะถึงจุดสูงสุดแล้วหรือไม่ ความคาดหวังของตลาดต่อ NVIDIA จึงค่อยๆ หดตัวลง

ก่อนการประกาศผลประกอบการครั้งนี้ นักวิเคราะห์ 41 คนให้ตัวเลขคาดการณ์เฉลี่ยสูงกว่าคำแนะนำของบริษัทเองเพียง 1.2% ซึ่งเกือบจะบ่งชี้ว่าวอลล์สตรีทต้องการเพียงแค่ยืนยันว่าการเติบโตของศูนย์ข้อมูลของ NVIDIA ยังไม่ชะลอตัว ก่อนหน้านี้ NVIDIA ทำผลงานเกินคาดติดต่อกันห้าไตรมาส แต่ส่วนที่เกินนั้นแคบลงทุกครั้ง ตลาดจึงเริ่มสงสัยมากขึ้นเรื่อยๆ ว่าเส้นโค้งนี้ในที่สุดจะถึงจุดเปลี่ยนหรือไม่?

หลังตลาดปิดวันที่ 26 สิงหาคม NVIDIA ปล่อยผลประกอบการที่ทำลายความคาดหวังทั้งหมดอย่างสิ้นเชิง ธุรกิจศูนย์ข้อมูลยังคงเป็นเครื่องยนต์การเติบโตหลัก โดยรายได้และแนวโน้มไตรมาสที่ 3 ต่างก็สูงกว่าความคาดหวังของตลาดโดยรวมอย่างมาก ประโยคแรกของเจนเซ่น หวงในแถลงการณ์ผลประกอบการก็กำหนดโทนของไตรมาสนี้ในระดับหนึ่ง: "AI มาถึงจุดเปลี่ยนแล้ว มันกำลังทำงานที่มีประโยชน์ โทเคนของมันมีประสิทธิผลและมีกำไร ตอนนี้ การคำนวณคือรายได้"

ปีแห่งการเปลี่ยนผ่านจากซัพพลายเออร์สู่ทุน

ในปีที่ผ่านมา NVIDIA ค่อยๆ กลายเป็นบริษัทลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI ขนาดใหญ่ การ์ดจอเกมกลายเป็นเพียงเชิงอรรถในประวัติศาสตร์ของมันไปแล้ว และบทบาทซัพพลายเออร์ศูนย์ข้อมูลในห่วงโซ่อุตสาหกรรม AI ก็กลายเป็นหนึ่งในหลายอัตลักษณ์ของมัน เมื่อวันที่ 18 กันยายน 2025 NVIDIA ลงทุน 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐใน Intel เพื่อเป็นกลยุทธ์เชิงวางตำแหน่ง การลงทุนในคู่แข่งซึ่งเป็นการดำเนินการที่หายาก ทำให้ความสัมพันธ์ระหว่างสองคู่แข่งเก่านี้ละเอียดอ่อนยิ่งขึ้น และนี่เกิดขึ้นเพียงหนึ่งเดือนหลังจากรัฐบาลสหรัฐฯ เข้าซื้อหุ้นประมาณ 10% ของ Intel ด้วยมูลค่า 8.9 พันล้านดอลลาร์ การที่รัฐบาลถือหุ้นรวมกับข่าวดีต่อเนื่องจากการอัดฉีดทุนของ NVIDIA จุดชนวนจินตนาการของตลาดว่า ยักษ์ใหญ่ชิปรายเก่านี้จะกลับมาสู่โต๊ะเกมอีกครั้ง หุ้น Intel พุ่งขึ้น 23% ในวันนั้น สร้างสถิติการเพิ่มขึ้นรายวันที่ใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่ปี 1987 เมื่อวันที่ 29 ธันวาคม 2025 ธุรกรรมนี้เสร็จสิ้นอย่างเป็นทางการ โดย NVIDIA ซื้อหุ้น Intel มากกว่า 214.7 ล้านหุ้นผ่านการเสนอขายแบบเอกชน

ในช่วงสิบเอ็ดเดือนต่อจากนี้ NVIDIA ได้เปิดโหมดการลงทุนที่แทบไม่มีขีดจำกัดสูงสุด เมื่อวันที่ 22 กันยายน 2025 NVIDIA ให้คำมั่นสัญญาจะลงทุนสูงสุด 100,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐใน OpenAI ซึ่งห่างจากการลงทุนของ Intel เพียงสี่วัน ในเดือนมกราคม 2026 NVIDIA ลงทุน 10,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐใน xAI และในเดือนกรกฎาคม 2026 ได้เพิ่มคำมั่นสัญญาต่อ OpenAI จนมีมูลค่ารวมพุ่งไปที่ 250,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และล่าสุดเมื่อวันที่ 20 สิงหาคมที่ผ่านมา NVIDIA ได้ทำธุรกรรมการลงทุนที่มีโครงสร้างซับซ้อนที่สุด โดย NVIDIA ทำสามอย่างพร้อมกัน: อันดับแรก จ่ายเงิน 6,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐเพื่อรับสิทธิ์ใช้งานโมเดล AI ชื่อ Model Factory ของ Poolside จากนั้นลงทุนเพิ่มอีก 1,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐด้วยมูลค่าก่อนการลงทุน (pre-money valuation) ที่ 12,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และสุดท้ายส่งข้อเสนอการจ้างงานไปยังพนักงานของ Poolside มากกว่า 100 คน ซึ่งคนเหล่านี้จะเข้าร่วมโครงการโมเดลโอเพนซอร์ส Nemotron ของ NVIDIA

อาจกล่าวได้ว่า NVIDIA ได้แผ่อิทธิพลด้านทุนเข้าไปในบริษัทโมเดล AI แถวหน้าอีกครั้งหนึ่ง สิ่งที่น่าสนใจคือ Poolside ได้ระบุไว้โดยเฉพาะในจดหมายถึงนักลงทุนว่า นี่ไม่ใช่การเข้าซื้อกิจการ และไม่ใช่การซื้อตัวบุคลากร บริษัทจะยังคงดำเนินงานอย่างอิสระ และผู้ร่วมก่อตั้งทั้งสามคนจะยังคงดำรงตำแหน่งต่อไป และหากจะแข่งขันพัฒนาระบบโมเดลโอเพนซอร์สอย่างอิสระต่อไป มันจำเป็นต้องได้รับฮาร์ดแวร์ของ NVIDIA มากกว่าที่จะเป็นไปได้ในความเป็นจริง กล่าวอีกนัยหนึ่ง ความขาดแคลนของพลังประมวลผลคือสิ่งที่ผลักดันให้บริษัทนี้เข้าสู่อ้อมกอดของ NVIDIA ในท้ายที่สุด

การดำเนินการด้านทุนที่ต่อเนื่องไม่ขาดสายกำลังทำให้ขอบเขตของอุตสาหกรรม AI ทั้งหมดเลือนรางลง: ผู้จัดหา ผู้ถือหุ้น เจ้าหนี้ และลูกค้า บทบาทที่เคยแยกจากกันอย่างชัดเจนเหล่านี้ ปัจจุบันเกิดขึ้นพร้อมกันในตัว NVIDIA และนั่งอยู่บนโต๊ะพนันหลายตำแหน่งในเวลาเดียวกัน ดังนั้น วงจรปิดของทุนนี้จึงทำให้ข้อกังขาเรื่อง "การระดมทุนแบบหมุนเวียน" (circular financing) เป็นรูปธรรมมากขึ้น NVIDIA ให้เงินกับลูกค้า ลูกค้าก็นำเงินนั้นไปซื้อ GPU ของ NVIDIA จากนั้นเงินก็กลับเข้ามาในงบการเงินของ NVIDIA กลายเป็นรายได้ รายได้ที่เพิ่มขึ้นสามารถผลักดันราคาหุ้นให้สูงขึ้น และราคาหุ้นที่เพิ่มขึ้นทำให้ NVIDIA มีทุนมากขึ้นในการลงทุนกับลูกค้ารายถัดไป สิ่งที่เราได้ยินซ้ำแล้วซ้ำเล่า เช่น "NVIDIA ลงทุน 100,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐให้ OpenAI แล้ว OpenAI ก็นำเงินนั้นคืนให้ NVIDIA" ก็คือวงจรนี้ และสำหรับวิธีการดำเนินงานที่เฉพาะเจาะจงมากขึ้นของระบบนิเวศทั้งหมด NVIDIA, Microsoft และ Oracle ต่างก็ลงทุนในนักพัฒนา AI ซึ่งนักพัฒนาเหล่านี้ต่อมากลายเป็นผู้ซื้อรายใหญ่ของบริการคลาวด์ของพวกเขา ส่งผลให้ทุนชุดเดียวกันหมุนเวียนไปมาระหว่างหลายบริษัท และถูกบันทึกเป็นรายได้ในทุกจุดที่ผ่าน

หากผลตอบแทนเชิงพาณิชย์ขั้นสุดท้ายของโครงสร้างพื้นฐาน AI ไม่สามารถเป็นจริงได้ทันเวลา วงจรเงินทุนที่ดูเหมือนมีประสิทธิภาพนี้จะแตกหักที่จุดที่เปราะบางที่สุดก่อน ความเสี่ยงอยู่ที่ทุกจุดเชื่อมต่อในห่วงโซ่นี้ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่า "จุดถัดไปยังคงสามารถชำระเงินได้": OpenAI จะสามารถใช้โมเดลของมันทำกำไรกลับคืนต้นทุนศูนย์ข้อมูลได้หรือไม่ ผู้ให้บริการคลาวด์จะสามารถเช่าพลังประมวลผลออกไปได้หรือไม่ สตาร์ทอัพ AI จะสามารถหารูปแบบการทำกำไรได้ก่อนที่เงินทุนจะหมดลงหรือไม่ และเมื่อใดก็ตามที่รายได้ของจุดใดจุดหนึ่งในห่วงโซ่นี้ต่ำกว่าที่คาดไว้ เช่น ลูกค้าลดการจัดซื้อ คำสั่งซื้อของ NVIDIA ก็จะลดลง ซึ่งจะทำให้มูลค่าตามบัญชีของการลงทุนในหุ้นหดตัวลง และเงินทุนและหลักประกันที่เคยทุ่มเทเพื่อสนับสนุนลูกค้าเหล่านั้น อาจกลายเป็นหนี้สูญที่อาจเกิดขึ้นได้

ส่วนตรรกะของฝ่ายจำเลยคือ: การลงทุนเหล่านี้เป็นแบบค่อยเป็นค่อยไปและผูกติดกับเหตุการณ์สำคัญในการใช้งานจริง ยกตัวอย่างกรณีของ OpenAI ทุกครั้งที่ติดตั้งกำลังการผลิต 1 กิกะวัตต์จะกระตุ้นให้เกิดการลงทุนใหม่ครั้งหนึ่ง โดยการติดตั้งกิกะวัตต์แรกจะลงทุน 1 พันล้านดอลลาร์ และชุดถัดไปจะกำหนดราคาตามมูลค่าประเมินของ OpenAI ในขณะนั้น ซึ่งหมายความว่าหากการติดตั้งไม่ได้เกิดขึ้นจริง การลงทุนก็จะไม่เกิดขึ้น ไม่มีช่องว่างสำหรับ "การสร้างรายได้จากอากาศ"

นี่คือการถกเถียงอย่างต่อเนื่องของตลาดในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมาเกี่ยวกับกลยุทธ์การระดมทุนของ NVIDIA และความกังวลเกี่ยวกับการเพิ่มเลเวอเรจของโครงสร้างพื้นฐาน AI ได้ลุกลามไปถึงตลาดตราสารหนี้แล้ว ตั้งแต่ปี 2026 จนถึงปัจจุบัน ผู้ให้บริการคลาวด์ระดับไฮเปอร์สเกลและหน่วยงานที่เกี่ยวข้องอย่าง NVIDIA ได้ออกพันธบัตรมูลค่า 225 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นถึง 973.7% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน! และไม่ว่าความเสี่ยงเหล่านี้จะเกิดขึ้นจริงหรือไม่ สิ่งเหล่านี้จะกลายเป็นอุปสรรคบนบันไดการขึ้นของราคาหุ้น NVIDIA

ไตรมาสที่เกินความคาดหมายอีกครั้ง

รายงานผลประกอบการไตรมาสที่ 2 ของปีงบประมาณ 2027 ของ NVIDIA ถือว่าสมบูรณ์แบบตามมาตรฐานดั้งเดิมทุกประการ รายได้อยู่ที่ 96.221 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 106% เมื่อเทียบกับปีก่อน และเพิ่มขึ้น 18% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า ซึ่งเป็นอัตราการเติบโตสูงสุดเมื่อเทียบกับปีก่อนนับตั้งแต่ไตรมาสที่ 2 ของปีงบประมาณ 2025 สูงกว่าค่ากลางของแนวทางที่บริษัทให้ไว้ 5.2 พันล้านดอลลาร์ และสูงกว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์กว่า 4% EPS ที่ปรับปรุงแล้วอยู่ที่ 2.22 ดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 120% เมื่อเทียบกับปีก่อน สูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์เกือบ 6% กำไรจากการดำเนินงานแบบ non-GAAP อยู่ที่ 63.956 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 124% เมื่อเทียบกับปีก่อน คิดเป็นอัตรากำไรจากการดำเนินงานประมาณ 66% สูงกว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ไว้ที่ 61.19 พันล้านดอลลาร์ ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานอยู่ที่ 8.232 พันล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ที่ 8.32 พันล้านดอลลาร์ ในขณะที่รายได้สูงกว่าที่คาดการณ์ การควบคุมค่าใช้จ่ายก็แข็งแกร่งกว่าที่คาดการณ์เช่นกัน แต่หลังจากประกาศผลประกอบการ ราคาหุ้น NVIDIA ในการซื้อขายหลังตลาดปิดเพิ่มขึ้นเล็กน้อยก่อน แล้วกลับร่วงลงอย่างรวดเร็ว ลดลงถึง 4% ในช่วงหนึ่ง

รายได้จากธุรกิจศูนย์ข้อมูลอยู่ที่ 89 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 117% เมื่อเทียบกับปีก่อน และเพิ่มขึ้น 18% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า สูงกว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ไว้ที่ 85.8-85.9 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 92.5% ของรายได้รวมของบริษัท ผู้ให้บริการคลาวด์ระดับไฮเปอร์สเกลสร้างรายได้ 48.71 พันล้านดอลลาร์ สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ที่ 43.55 พันล้านดอลลาร์อย่างมาก โดยส่วนต่างสูงถึงเกือบ 5.2 พันล้านดอลลาร์ รายได้จาก AI คลาวด์ อุตสาหกรรม และแอปพลิเคชันองค์กรอยู่ที่ 40.31 พันล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ที่ 41.96 พันล้านดอลลาร์ รายได้จาก edge computing อยู่ที่ 7.2 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 27% เมื่อเทียบกับปีก่อน และเพิ่มขึ้น 13% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ที่ 6.61 พันล้านดอลลาร์ โครงสร้างนี้แสดงให้เห็นว่าการเกินความคาดหมายในไตรมาสนี้ขับเคลื่อนโดยผู้ให้บริการคลาวด์ระดับไฮเปอร์สเกลเป็นหลัก ในขณะที่จังหวะการขยายตัวของความต้องการในฝั่งองค์กร อุตสาหกรรม และส่วนหนึ่งของ AI คลาวด์นั้นต่ำกว่าที่ตลาดคาดหวังไว้ก่อนหน้านี้เล็กน้อย

นี่คือสัญญาณที่ต้องระมัดระวัง ก่อนหน้านี้ตลาด (รวมถึงบทวิเคราะห์จำนวนมาก) มักจะมองว่าโครงสร้างลูกค้าของ NVIDIA กำลังกระจายตัวหลากหลายอย่างรวดเร็ว และความต้องการระดับองค์กรกำลังเข้ามารับช่วงต่อ แต่ข้อมูลในไตรมาสนี้กลับแสดงให้เห็นว่า คลาวด์ยักษ์ใหญ่ทั้งสี่รายยังคงเป็นเครื่องยนต์หลักของการเติบโตอย่างแท้จริง ขณะที่จังหวะการขยายปริมาณฝั่งองค์กรยังตามไม่ทันเต็มที่ ส่วนรายได้ Compute & Networking อยู่ที่ 88.3 พันล้านดอลลาร์ สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ที่ 84.69 พันล้านดอลลาร์ สะท้อนตรรกะเดียวกัน นั่นคือ การก่อสร้างคลัสเตอร์ขนาดใหญ่ยังคงเป็นรูปแบบหลักของความต้องการในปัจจุบัน

ด้านอัตรากำไรขั้นต้น อัตรากำไรขั้นต้นแบบ GAAP และ non-GAAP ในไตรมาส Q2 อยู่ที่ 75.0% เท่ากับไตรมาสก่อนหน้า และเพิ่มขึ้นประมาณ 2.5 ถึง 2.6 จุดเปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน ในบริบทที่รายได้ใกล้แตะระดับหนึ่งแสนล้านดอลลาร์ และห่วงโซ่อุปทานศูนย์ข้อมูลตึงตัวอย่างมาก การรักษาอัตรากำไรขั้นต้นที่ 75% ยังคงแสดงให้เห็นว่า NVIDIA มีอำนาจในการกำหนดราคาในตลาด AI accelerated computing ที่แข็งแกร่งอย่างยิ่ง แต่แนวโน้ม (guidance) ของ Q3 กลับระบุไว้ที่ 74.0% ลดลงจาก Q2 ประมาณ 1 จุดเปอร์เซ็นต์ และต่ำกว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ไว้ที่ 75% เบื้องหลังมีปัจจัยขับเคลื่อนที่แตกต่างกัน รวมถึงแพลตฟอร์มใหม่ในช่วงเริ่มต้นการผลิตจำนวนมากมักมาพร้อมกับความผันผวนของอัตราผลผลิตและต้นทุนที่ผันผวน ต้นทุนห่วงโซ่อุปทานที่สูงขึ้น เช่น ราคา HBM การแพ็กเกจจิ้งขั้นสูง และซับสเตรตที่ปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งเป็นต้นตอเดียวกันกับวิกฤตหน่วยความจำที่ Apple เคยเผชิญ

การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างผลิตภัณฑ์ก็มีแนวโน้มสูงที่จะทำให้การลดลงกลายเป็นจุดเริ่มต้นของแนวโน้มระยะยาวที่ยั่งยืน เมื่อสัดส่วนการส่งมอบระบบแบบเต็มแร็ค (rack-scale) เพิ่มขึ้น โครงสร้างต้นทุนของผลิตภัณฑ์จะแตกต่างจากการขาย GPU เพียงอย่างเดียว สัญญาณผลิตภัณฑ์ที่สำคัญที่สุดในงบการเงินคือ Vera Rubin กำลังเร่งเข้าสู่การผลิตเต็มรูปแบบ โดยปัจจุบันแร็คได้ถูกนำไปใช้งานที่พันธมิตรอย่าง CoreWeave, Google Cloud, Microsoft Azure, Oracle Cloud Infrastructure และ Nebius แล้ว รายละเอียดนี้สำคัญมาก หมายความว่า Rubin ได้ทำงานในศูนย์ข้อมูลของลูกค้าจริงแล้ว สถาปัตยกรรมระดับระบบใหม่ทั้งหมดที่ผสาน Vera CPU, Rubin GPU, Spectrum-6 network, BlueField, ความปลอดภัย, พื้นที่จัดเก็บข้อมูล, ชุดเครื่องมือซอฟต์แวร์ และแพลตฟอร์ม DSX จะกลายเป็นแกนกลางหลักของเรื่องราวการเติบโตในหลายไตรมาสข้างหน้า NVIDIA ใช้คำว่า "AI Factory" ซ้ำแล้วซ้ำเล่า เพื่อเน้นย้ำว่าสิ่งที่บริษัทจัดหาไม่ใช่แค่ชิป แต่เป็นระบบที่สมบูรณ์สำหรับการก่อสร้าง การดำเนินงาน และการขยายโครงสร้างพื้นฐานกำลังประมวลผล AI ซึ่งมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อการเล่าเรื่องการประเมินมูลค่า หนึ่งในข้อกังวลใหญ่ที่สุดที่ตลาดเคยมีคือ หลังจากจุดสูงสุดของความต้องการ Blackwell แล้ว NVIDIA จะสามารถเปลี่ยนผ่านไปสู่แพลตฟอร์มรุ่นถัดไปได้อย่างราบรื่นหรือไม่ และการผลิต Rubin ที่ประสบความสำเร็จก็ช่วยยืดระยะเวลาการมองเห็นของวงจรการเติบโตออกไปโดยตรง แต่การเปลี่ยนผ่านผลิตภัณฑ์ก็มาพร้อมกับความไม่แน่นอนระยะสั้น เช่น การไต่ระดับของแพลตฟอร์มใหม่มักมาพร้อมกับการเปลี่ยนแปลงของห่วงโซ่อุปทาน จังหวะการส่งมอบ การรับรองจากลูกค้า และโครงสร้างต้นทุน ซึ่งอาจเป็นหนึ่งในสาเหตุที่ทำให้แนวโน้มอัตรากำไรขั้นต้นของ Q3 ลดลง

สำหรับงบการเงินฉบับนี้ จะเห็นได้ว่าคุณภาพการเติบโตของธุรกิจหลักของ NVIDIA เป็นเรื่องจริง และอาจดีกว่าตัวเลขที่เห็นบนพื้นผิวด้วยซ้ำ หลังจากหักกำไรจากการลงทุนในตราสารทุนจำนวน 7.77 พันล้านดอลลาร์แล้ว กำไรสุทธิ non-GAAP อยู่ที่ 53.954 พันล้านดอลลาร์ โดยมีอัตรากำไรจากการดำเนินงาน 66% ซึ่งบ่งชี้ว่าความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจหลักแข็งแกร่งมาก และไม่ได้ถูกตกแต่งด้วยกำไรจากการลงทุน การควบคุมค่าใช้จ่ายก็ดีกว่าที่คาดการณ์ไว้ ขณะที่ ACIE ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ 1.6 พันล้านดอลลาร์ บ่งชี้ว่ากระบวนการกระจายฐานลูกค้าช้ากว่าที่ตลาดเคยจินตนาการไว้ ซึ่งหมายความว่าความเสี่ยงจากการพึ่งพาคลาวด์ยักษ์ใหญ่ทั้งสี่รายมากเกินไปยังไม่บรรเทาลงในระยะสั้น อัตรากำไรขั้นต้นที่ลดลง กระแสเงินสดอิสระที่ลดลงอย่างรวดเร็ว ลูกหนี้ที่พุ่งสูงขึ้น และพอร์ตการลงทุนที่ขยายตัว ล้วนชี้ให้เห็นภาพของบริษัทที่กำลังใช้งบดุลที่หนักขึ้นและวงจรการแปลงเงินสดที่ยาวขึ้น เพื่อรองรับการเติบโตที่รวดเร็วยิ่งขึ้น

เรื่องเล่า AI โครงสร้างการแข่งขันและห่วงโซ่อุปทาน: สามเส้นทางที่ดำเนินไปพร้อมกัน

ปัจจุบันพื้นฐานของ NVIDIA ยังคงแข็งแกร่งมาก แต่เสาหลักสามต้นที่ค้ำจุนพื้นฐานนี้ต่างก็กำลังเผชิญกับการเปลี่ยนแปลงในแต่ละด้าน ประการแรกคือเรื่องเล่า AI เราทราบดีว่าวอลล์สตรีทในปัจจุบันได้เปลี่ยนจุดสนใจต่อวงจรการลงทุน AI จาก "การขยายกำลังประมวลผล" ไปสู่ "การพิสูจน์ผลตอบแทน" มุมมองระยะยาวที่ Jensen Huang ให้ไว้คือ ค่าใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI อาจสูงถึง 3 ถึง 4 ล้านล้านดอลลาร์ต่อปีภายในสิ้นศตวรรษนี้ โดยมีแรงขับเคลื่อนมาจากการใช้งาน AI เอเจนต์อย่างแพร่หลาย ซึ่งไม่ใช่แค่แชทบอทที่ตอบคำถามง่ายๆ อีกต่อไป แต่เป็นระบบ AI ที่สามารถตัดสินใจอย่างต่อเนื่อง เรียกใช้เครื่องมือ และดำเนินงานแบบหลายขั้นตอนได้

การประเมินนี้ในตัวมันเองไม่ได้เป็นที่ถกเถียงมากนัก แต่จุดที่แตกต่างกันอยู่ที่กรอบเวลาและเส้นทางของผลตอบแทน ปัจจุบันไม่มีใครสนใจคำถามเชิงทิศทางว่า การลงทุนใน AI คือการลงทุนในอนาคตหรือไม่ กระแสเงินสดและความเร่งด่วนของผลตอบแทนต่างหากที่เป็นจุดที่ตลาดให้ความสำคัญ ดังที่เราได้กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ ความเสี่ยงกำลังถูกขยายใหญ่ขึ้นในตลาดตราสารหนี้ การบรรลุอัตราส่วนผลตอบแทนต่อการลงทุนที่แท้จริงและรวดเร็วคือโจทย์หลักของห่วงโซ่อุตสาหกรรม AI ทั้งหมด และนี่คือปลายทางของโมเดลธุรกิจ

นอกจากนี้ การเร่งตัวของชิป ASIC ที่ปรับแต่งเฉพาะจะกัดกร่อนเพดานส่วนแบ่งตลาดของ NVIDIA ในตลาดชิป AI อย่างต่อเนื่อง ในเชิงข้อมูล สัดส่วน Custom Silicon ในตลาดชิป AI ทั้งหมดคาดว่าจะเพิ่มขึ้นจาก 20.9% ในปี 2025 เป็น 27.8% ในปี 2026 ซึ่งเป็นภัยคุกคามทางการแข่งขันที่เติบโตเร็วที่สุดในตลาดชิป AI ในปัจจุบัน Google TPU, Amazon Trainium, Meta MTIA ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่สามรายต่างเร่งพัฒนาชิปของตนเอง Broadcom ในฐานะหนึ่งในผู้ได้รับประโยชน์สูงสุดในด้านนี้ มีรายได้ที่เกี่ยวข้องกับ AI สูงถึงประมาณ 1.08 หมื่นล้านดอลลาร์ต่อไตรมาส

จุดพิเศษของภัยคุกคามนี้คือ แรงขับเคลื่อนไม่ใช่ประสิทธิภาพ แต่เป็นอำนาจในการต่อรอง ผู้ให้บริการคลาวด์ตระหนักดีว่าชิปที่พัฒนาขึ้นเองนั้นยากที่จะเทียบเท่า NVIDIA ในด้านความอเนกประสงค์และระบบนิเวศซอฟต์แวร์ แต่พวกเขายินดีที่จะยอมสละประสิทธิภาพบางส่วนเพื่อลดการพึ่งพาซัพพลายเออร์รายเดียว ได้รับอำนาจอธิปไตยในห่วงโซ่อุปทาน และมีอำนาจต่อรองในการเจรจาจัดซื้อ นี่คือเหตุผลที่เส้นทางนี้จะไม่ล้มล้างสถานะของ NVIDIA ในระยะสั้น แต่ในระยะยาวจำเป็นต้องติดตามอย่างต่อเนื่อง ประเด็นสำคัญไม่ใช่ว่า TPU จะเอาชนะ Blackwell ได้หรือไม่ แต่คือผู้ให้บริการคลาวด์ยินดีที่จะแบ่งสัดส่วนค่าใช้จ่ายด้านทุนจาก NVIDIA ไปที่อื่นมากน้อยเพียงใด

ในด้านห่วงโซ่อุปทาน ข้อเท็จจริงที่ว่าศูนย์ข้อมูลยังคงขาดแคลนอุปทาน รวมถึงการขาดแคลนตลอดวงจรชีวิตทั้งหมด ดูเหมือนจะยังไม่มีสัญญาณบรรเทาลงแต่อย่างใด จริงๆ แล้วเกี่ยวกับความตึงตัวของห่วงโซ่อุปทาน ในรายงานผลประกอบการไตรมาส 1 เราสามารถเห็นโทนของทั้งปีนี้ได้แล้ว NVIDIA ในไตรมาส 1 ได้เพิ่มปริมาณอุปทานรวมเป็น 1.45 แสนล้านดอลลาร์ โดยฝ่ายบริหารระบุชัดเจนว่าไม่ได้มีภูมิคุ้มกันต่อความท้าทายด้านอุปทาน แต่มีความมั่นใจที่จะสนับสนุนการเติบโตของลูกค้า เขาคาดการณ์ว่า NVIDIA จะยังคงอยู่ในภาวะจำกัดด้านอุปทานตลอดวงจรชีวิตทั้งหมดของ Vera Rubin

ประโยคนี้สามารถตีความได้สองแบบ และการตีความทั้งสองแบบนี้ให้ความหมายต่อการลงทุนที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง สำหรับฝั่ง bullish แล้ว ความต้องการที่แท้จริงนั้นแข็งแกร่งถึงขั้นที่ผู้ผลิตชิปตามกำลังการผลิตไม่ทัน อุปทานไม่เพียงพอหมายถึงอำนาจในการกำหนดราคามั่นคงและมองเห็นคำสั่งซื้อได้ชัดเจนสูงมาก ในขณะที่การขาดแคลนอุปทานก็เป็นวาทกรรมการตลาดเช่นกัน มันสามารถสร้างความรู้สึกหายากและความเร่งด่วนในการซื้อให้กับตลาดได้อย่างต่อเนื่อง ทำให้ลูกค้ารีบล็อกคำสั่งซื้อล่วงหน้าและหลีกเลี่ยงการรอดู และไม่ว่าการตีความแบบไหนจะถูกต้อง ห่วงโซ่อุปทาน โดยเฉพาะกำลังการผลิตบรรจุภัณฑ์ขั้นสูง CoWoS ของ TSMC และกำลังการผลิตหน่วยความจำ HBM ยังคงเป็นตัวแปรหลักที่สุดที่กำหนดเพดานการเติบโตของ NVIDIA

นี่จึงอธิบายได้ว่าทำไมในรอบของฮาร์ดแวร์ AI นี้ ซัพพลายเออร์ต้นน้ำจึงอยู่ในตำแหน่งที่ได้ประโยชน์แน่นอนที่สุดเช่นกัน: TSMC ควบคุมกระบวนการผลิตขั้นสูงและการบรรจุภัณฑ์ ขณะที่ Micron และ SK Hynix ควบคุมกำลังการผลิต HBM การจัดสรรกำลังการผลิตของพวกเขากำหนดว่า NVIDIA จะส่งสินค้าได้มากแค่ไหน และปริมาณที่ NVIDIA ส่งได้นั้นก็กำหนดเพดานรายได้ของทั้งห่วงโซ่โครงสร้างพื้นฐาน AI

เมื่อเรานำสามเส้นทางนี้มาปะติดปะต่อกัน และนำพื้นฐานธุรกิจ การคาดการณ์ผลประกอบการ และสามเส้นทางแฝงมารวมกัน จะเห็นโครงสร้างที่ชัดเจน: ความต้องการ กำลังการผลิต และทุน สามตัวแปรนี้คือตัวแปรหลักที่รักษาอัตราการเติบโตของทั้งระบบ

NVIDIA ยังคงเป็น NVIDIA หลังจากก้าวข้ามจากการเป็นผู้จัดหาชิปไปสู่ผู้สร้างโลกแห่งพลังการคำนวณ ตอนนี้มันกำลังวางรากฐานล่วงหน้าสำหรับยุคที่ยังมาไม่ถึงอย่างเต็มรูปแบบ เรื่องราวการเติบโตยังคงดำเนินต่อไป และมันยังคงยืนอยู่ในตำแหน่งที่โดดเด่นที่สุดของยุคนี้ เพียงแต่ยิ่งแสงสปอตไลต์สว่าง เงาที่ทอดยาวก็ยิ่งยาวขึ้น คำถามที่ยังค้างคาใจที่มันทิ้งไว้ให้ตลาด จะกลายเป็นเส้นเรื่องหลักที่สำคัญที่สุดของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในอีกหลายไตรมาสข้างหน้า

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia