Arthur Hayes เขียนบทความใหม่ยาวนับหมื่นคำ: ปรากฏการณ์ AI ดูดทรัพย์สิ้นสุดลงแล้ว ผมยังคงเชื่อมั่นใน ETH

หัวข้อต้นฉบับ: Situationship

ผู้เขียนต้นฉบับ: Arthur Hayes ผู้ร่วมก่อตั้ง BitMEX
แปลโดย: Azuma, Odaily Daily Planet

เมื่อมองไปรอบๆ มนุษย์ได้เปลี่ยนแปลงสภาพแวดล้อมทางธรรมชาติของโลกไปเป็นอีกโฉมหน้าแล้ว การเปลี่ยนแปลงบางอย่างน่าทึ่ง บางอย่างน่าสะเทือนขวัญ แต่ไม่ว่าจะแบบไหน ล้วนเริ่มต้นจากความคิดในสมองของไพรเมตที่วิวัฒนาการแล้วหนึ่งตัวหรือมากกว่านั้น นั่นคือมนุษย์

เนื่องจากสมองต้องประมวลผลข้อมูลมหาศาลในแต่ละวัน เราจึงสร้างเรื่องเล่า (Narrative) ต่างๆ ขึ้นมาอย่างต่อเนื่องเพื่อทำให้โลกมีความต่อเนื่องและมีความหมาย ด้วยเหตุนี้ ตัวเรื่องเล่าเอง ในท้ายที่สุดจะหล่อหลอมความเป็นจริง

สำหรับนักลงทุน หากต้องการคาดการณ์ความผันผวนของราคาตลาดในอนาคต จำเป็นต้องเข้าใจว่า "ภาพลวงตาร่วม" ที่ผู้มีส่วนร่วมในตลาดเชื่อร่วมกันคืออะไร บริษัทเดียวกัน ในกรณีที่กระแสเงินสดในอนาคตไม่เปลี่ยนแปลง เพียงเพราะตลาดเชื่อเรื่องราวที่แตกต่างกัน ก็อาจได้รับตัวคูณการประเมินมูลค่าที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง

และวิธีที่ง่ายที่สุดในการทำให้ธุรกิจที่เคยน่าเบื่อและจืดชืดเกิด "การประเมินค่าใหม่" (re-rate) ก็คือการเปลี่ยนเรื่องเล่าใหม่ให้สอดคล้องกับกระแสความร้อนแรงของตลาดในปัจจุบัน เพื่อให้นักลงทุนยอมไล่ซื้อโดยไม่คำนึงถึงต้นทุน

AI มีฟองสบู่จริงหรือไม่?

สิ่งนี้นำไปสู่คำถามหลักในการตัดสินว่า AI กำลังอยู่ในภาวะฟองสบู่หรือไม่

อย่างไรก็ตาม ก่อนที่จะพูดถึงฟองสบู่ของ AI ควรตอบคำถามพื้นฐานกว่านั้นก่อน นั่นคือ "เรากำลังลงทุนในอะไรกันแน่" — พูดในภาษาของความสัมพันธ์ก็คือ "เราอยู่ในสถานะความสัมพันธ์แบบไหนกันแน่"?

อย่างน้อยในมุมมองของคนที่มีแนวโน้ม "ลุดไดต์" (Luddite) อย่างฉัน ประเด็นสำคัญอยู่ที่ว่าตลาดนิยามรายจ่ายด้านทุนของ AI (AI CAPEX) อย่างไร — มันเป็น "เทคโนโลยี" (Technology) หรือ "อสังหาริมทรัพย์" (Real Estate) กันแน่?

เรื่องเล่าหลักของตลาดในปัจจุบันเชื่อว่า การก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI มูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์นี้เป็น "เทคโนโลยี" ดังนั้นจึงสมควรได้รับการประเมินมูลค่าแบบเติบโตสูง

แต่ความคิดเห็นของฉันกลับตรงกันข้าม AI CAPEX โดยพื้นฐานแล้ว เป็นเพียงการลงทุนอสังหาริมทรัพย์ที่น่าเบื่อและจืดชืดอีกครั้งหนึ่งเท่านั้น ข้อแตกต่างเพียงอย่างเดียวคือ ครั้งนี้ภายในศูนย์ข้อมูลไม่ได้บรรจุอาคารสำนักงาน แต่เป็นพลังประมวลผล พลังประมวลผลเหล่านี้ในท้ายที่สุดจะให้กำเนิดสิ่งมีชีวิตบนฐานซิลิคอน (silicon-based lifeforms) ผลักดันความก้าวหน้าของอารยธรรมมนุษย์ ซึ่งความสำคัญอาจยิ่งใหญ่กว่าการปฏิวัติทางรถไฟในอดีตด้วยซ้ำ

เหตุผลที่ต้องแยกแยะระหว่าง "อสังหาริมทรัพย์" และ "พลังประมวลผล" ก็เพราะว่าในปัจจุบัน ผู้จัดการกองทุนเฮดจ์ฟันด์ ธนาคาร กองทุนสินเชื่อเอกชน (Private Credit) ที่เพิ่งเติบโตเต็มที่ รวมถึงรัฐบาลต่าง ๆ ต่างเข้าใจผิดว่าตนเองกำลังปล่อยกู้ให้กับยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีอย่าง Apple แต่แท้จริงแล้วพวกเขากำลังให้สินเชื่อด้านอสังหาริมทรัพย์แก่ Lehman Brothers มากกว่า

ผมเชื่อว่า สาเหตุที่ฟองสบู่ AI จะแตกในที่สุดนั้น มาจากการที่ตัวกลางทางการเงินจะสร้างศูนย์ข้อมูล (Data Center) มากเกินไป รวมถึงโครงสร้างพื้นฐานที่จำเป็นต่อการก่อสร้างศูนย์ข้อมูลทั้งหมด ไม่ว่าจะเป็นพลังงาน ไฟฟ้า และทุกอย่างที่รองรับการฝึกฝน (Training) และการอนุมาน (Inference) ของชิป AI

ดังนั้น ฟองสบู่ AI จึงมีลักษณะคล้ายกับฟองสบู่สินเชื่อแบบปี 2008 มากกว่าฟองสบู่กำไรแบบฟองสบู่อินเทอร์เน็ตในปี 2000

ในช่วงฟองสบู่อินเทอร์เน็ตปี 2000 บริษัทอินเทอร์เน็ตที่จดทะเบียนส่วนใหญ่แทบไม่มีรายได้ ยิ่งไม่ต้องพูดถึงกำไร เช่น Pets.com ดังนั้นฟองสบู่นั้นจึงเป็นปัญหาเรื่อง "กำไรที่ไม่เป็นจริง" (earnings story) โดยพื้นฐาน

แต่ในวิกฤตการเงินปี 2008 แตกต่างออกไป สิ่งที่จุดชนวนวิกฤตจริง ๆ คือการชะลอตัวของอัตราการเพิ่มขึ้นของราคาบ้านในสหรัฐฯ ซึ่งทำให้ธนาคารและสถาบันการเงินเกิดความกังวลเกี่ยวกับความสามารถในการชำระหนี้ของสินทรัพย์จำนอง ดังนั้นจึงเป็นวิกฤตด้านเครดิต (credit story)

ฟองสบู่ AI ก็จะ遵循ตรรกะที่คล้ายคลึงกัน จุดเปลี่ยนที่แท้จริงไม่ใช่การที่บริษัทผู้นำด้าน AI หยุดทำกำไร แต่เป็นการที่อัตราการเติบโตของการก่อสร้างศูนย์ข้อมูลเริ่มชะลอตัว หรือยักษ์ใหญ่คลาวด์ (Hyperscaler) ปรับลดแนวทางการก่อสร้างศูนย์ข้อมูลในอนาคตลง

แม้ว่าบริษัทผู้นำด้าน AI จะยังคงทำกำไรได้มหาศาล ตัวคูณมูลค่าในอนาคต (Forward Multiple) ของพวกเขาก็จะหดตัวลงเนื่องจากความคาดหวังการเติบโตที่ลดลง และกลุ่มแรกที่ล้มลงจะเป็นบริษัท AI ที่มีสถานะเครดิตเปราะบางที่สุดและมีเลเวอเรจสูงที่สุด

จากนั้น ความเสี่ยงเหล่านี้จะส่งผ่านอย่างรวดเร็วไปยังงบดุลของสถาบันการเงินที่ถือสินทรัพย์หนี้ AI จำนวนมากและมีเลเวอเรจสูงเช่นกัน ในที่สุด รัฐบาลจะเข้ามาแทรกแซงอีกครั้งในนามของ "ความมั่นคงแห่งชาติ" เพื่อให้แน่ใจว่าบริษัท AI ที่มีเลเวอเรจสูงเกินไปเหล่านี้และสถาบันการเงินที่อยู่เบื้องหลังจะไม่ล้มละลาย

และเงินทุนที่ถูกจัดสรรอย่างผิดพลาดเหล่านี้ ในที่สุดก็จะไหลเข้าสู่ตลาดคริปโต... และส่ง Bitcoin กลับไปยังดวงจันทร์อีกครั้ง (to da moon)

ความเสี่ยงด้านเครดิตของ AI CAPEX

เมื่อใดก็ตามที่มีคนพูดว่า "AI กำลังอยู่ในภาวะฟองสบู่" ฝ่ายที่เชื่อมั่นใน AI มักจะยก "ความขัดแย้งของเจวอนส์" (Jevons Paradox) ขึ้นมาเป็นข้อโต้แย้ง เจวอนส์เชื่อว่า เมื่อราคาสินค้าชนิดหนึ่งลดลง ปริมาณการใช้งานจะเพิ่มขึ้นอย่างมหาศาล ทำให้ขนาดของตลาดโดยรวมยังคงขยายตัวต่อไป หรือ甚至เติบโตแบบทวีคูณ

หากคุณคิดว่า รายจ่ายด้านทุนของ AI (AI CAPEX) แสดงถึงความต้องการพลังประมวลผลด้วยตัวมันเอง ตามความขัดแย้งของเจวอนส์ ก็ไม่มีอะไรที่น่ากังวลจริง ๆ เมื่อต้นทุนพลังประมวลผลลดลงอย่างต่อเนื่อง ความต้องการแอปพลิเคชันที่ใช้ Token จำนวนมากและ AI Agent จะเติบโตแบบทวีคูณ ดังนั้น การให้กู้ยืมเงินแก่โครงสร้างพื้นฐาน AI จึงเป็นธุรกิจที่ได้กำไรแน่นอน (money good) โดยธรรมชาติ

แต่ฉันคิดว่า นี่คือการตีความความขัดแย้งของเจวอนส์ที่ผิดพลาด เพื่อให้เข้าใจว่าทำไมความขัดแย้งของเจวอนส์จึงไม่ได้หมายความว่า สินเชื่อทั้งหมดที่ไหลเข้าสู่ AI CAPEX จะได้รับผลตอบแทน เราลองมาดูว่ายักษ์ใหญ่คลาวด์ (Hyperscaler) ทำอะไรจริง ๆ เมื่อสร้างศูนย์ข้อมูล

โดยพื้นฐานแล้ว สิ่งแรกที่มันทำคือการดำเนินโครงการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ มันสร้างอาคารสำหรับวางตู้เซิร์ฟเวอร์ จากนั้นจัดหาชิปเซมิคอนดักเตอร์รุ่นล่าสุดสำหรับการฝึกโมเดล AI และการอนุมานผล และเมื่อเทคโนโลยีอุตสาหกรรม — โดยเฉพาะการผลิตเซมิคอนดักเตอร์ — ก้าวหน้าอย่างต่อเนื่อง ความสามารถในการคำนวณแบบทศนิยม (FLOPs) ต่อหน่วยพลังงานไฟฟ้าจะเติบโตแบบทวีคูณอย่างต่อเนื่อง

ไม่กี่ปีต่อมา ไม่ว่าจะเป็น Nvidia, AMD, Intel, Huawei หรือ SMIC ต่างก็จะเปิดตัวชิป AI รุ่นใหม่ที่มีประสิทธิภาพเหนือกว่าปัจจุบันอย่างมาก ในเวลานั้น ศูนย์ข้อมูลเดียวกัน ในขณะที่ใช้พลังงานน้อยลง จะสามารถผลิตความฉลาด (Intelligence) ได้มากกว่า 1,000 เท่า

นั่นหมายความว่า สองสิ่งสามารถเกิดขึ้นพร้อมกันได้ ด้านหนึ่ง การก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานทางกายภาพ เช่น ศูนย์ข้อมูล AI อาจเกิดภาวะอุปทานล้นเกินได้อย่างสมบูรณ์ อีกด้านหนึ่ง ปริมาณการใช้ Token ของ AI ยังคงเติบโตแบบทวีคูณได้

ดังนั้น คำถามที่ควรคิดจริง ๆ คือ คุณต้องการถือธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ — ซึ่งคือสิ่งที่ยักษ์ใหญ่คลาวด์กำลังทำอยู่ในวันนี้ หรือชั้นแอปพลิเคชัน AI (Application Layer)?

ข้อโต้แย้งทั่วไปถัดไปของฝ่ายที่เชื่อมั่นใน AI คือ ยักษ์ใหญ่คลาวด์ (Hyperscaler) เป็นทั้งเจ้าของบ้านและผู้เช่า พวกเขาอาศัยกระแสเงินสดมหาศาลจากธุรกิจ "ขายความสนใจ" ในยุค Web 2.0 เพื่อสนับสนุนเครดิตสำหรับการออกหนี้เพื่อสร้างศูนย์ข้อมูล ในขณะเดียวกัน พวกเขาก็ใช้ความสามารถ AI ที่ตนครอบครอง ขาย "แอปเปิลแห่งปัญญา" ในสวนเอเดนให้กับคนทั้งโลก

หากคุณเชื่อเรื่องราวนี้จริง ๆ ฉันหวังว่าคุณจะถือหุ้นของพวกเขา ไม่ใช่หุ้นกู้ หุ้นกู้ถูกเรียกว่ารายได้คงที่ (Fixed Income) ด้วยเหตุผล——ไม่ว่าบริษัทจะประสบความสำเร็จมากแค่ไหนในที่สุด ผลลัพธ์ที่ดีที่สุดที่เจ้าหนี้จะได้รับก็คือการได้เงินต้นคืน พร้อมดอกเบี้ยเล็กน้อยเท่านั้น

หาก Google ประสบความสำเร็จจากการเดิมพัน AI สร้างผลิตภัณฑ์ปฏิวัติวงการที่สามารถเปลี่ยนวิถีอารยธรรมมนุษย์ได้ ราคาหุ้นพุ่งทะยาน ผู้ถือหุ้นก็สมควรที่จะดีใจได้แน่นอน แต่ผู้ถือหุ้นกู้จะได้รับ ก็แค่เงินต้นเท่านั้น

ในทางกลับกัน หาก Google ในที่สุดกลายเป็น "เจ้าของบ้านศูนย์ข้อมูล" ที่เช่า GPU ของ NVIDIA ที่เสื่อมราคาไปแล้วจำนวนมาก แต่ไม่สามารถสร้างรายได้เพียงพอที่จะชำระหนี้และดอกเบี้ย เจ้าหนี้จะขาดทุนอย่างหนัก และศูนย์ข้อมูลที่เต็มไปด้วยชิปที่ล้าสมัยไปแล้ว จะยังมีมูลค่าเท่าไร ก็เป็นเรื่องที่น่าสงสัยอย่างยิ่ง

CFO ของยักษ์ใหญ่ด้านคลาวด์คอมพิวติ้งและนักการเงินในวอลล์สตรีทไม่ได้โง่เขลา พวกเขารู้ดีว่าตนเองกำลังทำธุรกิจอสังหาริมทรัพย์อยู่จริง ดังนั้น พวกเขาจึงต้องหาคน "รับช่วงต่อ" ที่จะเชื่อว่าตนเองกำลังลงทุนในเทคโนโลยีขั้นสูง ไม่ใช่อสังหาริมทรัพย์

ผู้รับช่วงเหล่านี้ รวมถึงบริษัทประกันภัยภายใต้กลุ่มผู้จัดการสินทรัพย์ทางเลือกขนาดใหญ่ เช่น Apollo และรวมถึงผู้เสียภาษีในประเทศต่าง ๆ ที่ในที่สุดจะต้องรับผิดชอบค่าใช้จ่ายสำหรับการค้ำประกันสินเชื่อ AI โดยปริยายของรัฐบาล

หากคุณอ่านงบการเงินที่ตั้งใจเขียนให้เข้าใจยากอย่างละเอียด คุณจะพบว่า——หนี้จำนวนมากที่ออกเพื่อระดมทุนสำหรับ AI CAPEX เกือบทั้งหมดถูกวางไว้นอกงบดุล (off balance sheet) โดยแทบไม่มีความเชื่อมโยงที่ชัดเจนกับธุรกิจหลักที่สร้างกำไรซึ่งรองรับมูลค่าหุ้น

วิธีที่เรานิยาม AI CAPEX จะกำหนดวิธีที่เราเข้าใจวงจรการลงทุน AI ทั้งหมด เรื่องเล่านี้เองที่อธิบายว่าทำไมทุนจึงเกิดการจัดสรรผิดพลาดอย่างรุนแรง และอธิบายว่าทำไมขนาดของฟองสบู่นี้ อาจใหญ่กว่าฟองสบู่ทางรถไฟในยุคนั้น

ที่สำคัญกว่านั้น เนื่องจากฟองสบู่ AI เป็นฟองสบู่ด้านเครดิต ไม่ใช่ฟองสบู่ด้านกำไร ดังนั้นเมื่อวิกฤตปะทุขึ้น รัฐบาลจะต้องเข้ามาช่วยเหลือผู้รับช่วงสุดท้ายที่เข้าใจผิดว่าซื้อสินทรัพย์หุ้นเทคโนโลยีใหม่ ทั้งที่จริงคือหนี้สินอสังหาริมทรัพย์แบบดั้งเดิม

อย่าเพิ่งคิดว่าตลาดกระทิง AI จบลงแล้วเพียงเพราะการปรับฐานล่าสุดในกลุ่มหุ้น AI โดยเฉพาะในตลาดที่มีเลเวอเรจสูงอย่างเกาหลีใต้ ตรงกันข้าม ช่วง "พุ่งทะยานสุดขีด" (blow-off top) ที่บ้าคลั่งอย่างแท้จริง อาจเพิ่งเริ่มต้นเท่านั้น

เมื่อสัปดาห์ที่ผ่านมา ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) มีโอกาสที่จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อรับมือกับอัตราเงินเฟ้อที่ยังคงสูงกว่าแนวโน้มในทุกเกณฑ์การวัด แต่กลับเลือกที่จะคงนโยบายไว้เช่นเดิม แม้แต่อดีตประธานเฟดอย่างพาวเวลล์ก็ลงคะแนนสนับสนุนการคงอัตราดอกเบี้ยไว้

แล้วสำหรับเหล่านักเทรดคริปโตที่ถูกลืมโดยตลาด และต้องดิ้นรนอยู่ในตลาดหมีที่ sideways อยู่นั้น การจัดสรรสินเชื่อด้วย AI จะดีหรือร้าย มันสำคัญอย่างไร? มันสำคัญตรงที่มันกำหนดว่า รัฐบาลต่างๆ ในอนาคตจะใช้วิธีใด ทำไม และพิมพ์เงินเท่าไหร่ เพื่ออุดช่องโหว่ทางการเงินที่เกิดจากการลงทุนด้าน CAPEX ของ AI ที่失控

เนื้อหาต่อจากนี้ในบทความ จะอธิบาย围绕ทฤษฎีนี้ และอธิบายว่าทำไมรัฐบาลในท้ายที่สุดจึงต้องเลือกพิมพ์เงินเพื่อกอบกู้ตลาด

เมื่ออัตราการเติบโตของ AI CAPEX ชะลอตัวลง ขณะที่ขนาดสินเชื่อยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง บิตคอยน์จะสร้างฐานและเริ่มต้นแนวโน้มขาขึ้นระยะยาว เมื่อผู้กำหนดนโยบายตระหนักในที่สุดว่า การเติบโตของ GDP จาก AI ที่พวกเขาหวังพึ่งนั้น แท้จริงแล้วก็เป็นเพียงฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ธรรมดาอีกครั้งหนึ่ง พวกเขาจะต้องเริ่มนโยบายผ่อนคลายทางการเงินที่มีขนาดใหญ่ยิ่งกว่าวิกฤตการเงินโลก (GFC) ปี 2008 เสียอีก

และในท้ายที่สุด สิ่งนี้จะผลักดันให้บิตคอยน์ทะลุ 1 ล้านดอลลาร์ หรืออาจสูงกว่านั้น

อนุพันธ์อันดับสองเป็นตัวกำหนดทุกสิ่ง

ผมต้องเตือนตัวเองอยู่เสมอว่า: "การลงทุนที่แท้จริงไม่ได้เทรดที่การเติบโต แต่เทรดที่ความเร่งของการเติบโต"

พูดอีกนัยหนึ่ง สิ่งที่เราสนใจคืออนุพันธ์อันดับสอง (Second Derivative) — การเติบโตกำลังเร่งขึ้น หรือชะลอลง

ซึ่งจริงๆ แล้วมันสอดคล้องกับสัญชาตญาณ เมื่อสินทรัพย์หนึ่งยังอยู่ในช่วงการเติบโตที่เร่งตัวขึ้น ผู้คนมักจะ编织เรื่องราวเกี่ยวกับความเป็นไปได้อันไม่มีที่สิ้นสุดในอนาคตของมันอยู่เสมอ ดังนั้น ในตลาดจึงเกิดคำพูดที่กล้าหาญ เช่น "ผมยอมให้บริษัทยักษ์ใหญ่ด้านคลาวด์เจ๊ง ดีกว่าพลาดโอกาสสร้าง AGI (ปัญญาประดิษฐ์ทั่วไป)"

อย่างไรก็ตาม การเติบโตทุกอย่างในท้ายที่สุดจะเข้าสู่ช่วงชะลอตัว ปัญหาคือ ราคาสินทรัพย์ส่วนใหญ่มักมีรูปแบบการเคลื่อนไหวดังนี้:

· ช่วงการเติบโตเร่งตัว: ราคาทำจุดสูงสุดใหม่อย่างต่อเนื่อง

· ช่วงการเติบโตชะลอตัว: ราคาเคลื่อนไหว sideways

· จนกว่าการเติบโต (อนุพันธ์อันดับหนึ่ง) จะกลายเป็นลบ ราคาจึงจะเริ่มร่วงลงจริงๆ

ไม่มีใครสามารถคาดเดาได้อย่างแม่นยำว่า จากจุดที่การเติบโตเริ่มชะลอตัว ไปจนถึงการเข้าสู่การเติบโตติดลบจริงๆ จะกินเวลานานแค่ไหน แต่รวมถึงตัวผมเอง นักลงทุนหลายคนมักคิดโดยไม่รู้ตัวว่า — ถึงแม้การเติบโตจะเริ่มชะลอตัวแล้ว ราคาสินทรัพย์ก็ยังสามารถพุ่งขึ้นได้อย่างไม่มีขีดจำกัด

หากฟองสบู่ AI โดยพื้นฐานแล้วเป็นฟองสบู่สินเชื่อ ความสำคัญของอนุพันธ์อันดับสองก็ยิ่งเด่นชัดมากขึ้น เพราะเหตุผลที่สังคมโดยรวมยินดีให้เงินทุนแก่ AI CAPEX อย่างต่อเนื่องนั้น ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่า — ขนาดการลงทุนใน AI จะยังคงเติบโตแบบเร่งความเร็วตลอดไป

เมื่อความเร่งนี้หายไป การเพิ่มหนี้สินต่อไปก็จะยิ่งอันตรายมากขึ้นเรื่อย ๆ แต่ความจริงก็คือ ก่อนที่จะโดนหมัดจริง ๆ ไม่มีใครรู้ว่าเมื่อไหร่ควรจะหยุด

ไม่ก็รอให้วิกฤตการเงินปะทุ หรือไม่ก็รอให้ "เคนนี จี" (หมายเหตุจาก Odaily Planet Daily: ที่นี่หมายถึง Ken Griffin ที่เพิ่งรับช่วงพอร์ตหุ้น AI ของเทพหุ้นในราคาต่ำ)

กวาดทรัพย์สินทั้งหมดของคุณไปที่จุดต่ำสุดของตลาด

ดังนั้น แม้อัตราการเติบโตของการลงทุนจะเริ่มชะลอตัวลงแล้ว ขนาดสินเชื่อมักจะยังคงเติบโตต่อไป เฉพาะเมื่องบประมาณ AI CAPEX เริ่มลดลงจริง ๆ ตลาดถึงจะเผชิญกับช่วงเวลา "ไวลี อี. โคโยตี้" (Wile E. Coyote) อันคลาสสิก — นั่นคือตัวละครวิ่งออกจากหน้าผาไปแล้ว แต่จนกว่าจะก้มลงมองถึงรู้ตัวว่าไม่มีพื้นรองรับแล้ว แล้วก็ร่วงหล่นลงมาทันที

ในเวลานั้น ตลาดถึงจะเริ่มระบุได้ว่า ใครบ้างที่ตกอยู่ในภาวะใช้เลเวอเรจมากเกินไป จากการถือหนี้ AI CAPEX ขยะจำนวนมาก

ลองนำตรรกะนี้ไปเทียบกับวิกฤตซับไพรม์ของสหรัฐฯ ดู วิชาที่ฉันชอบที่สุดช่วงมหาวิทยาลัย คือการศึกษานโยบายที่อยู่อาศัยและตลาดสินเชื่อจำนองของสหรัฐฯ อาจารย์ผู้สอนเคยดำรงตำแหน่งรองรัฐมนตรีกระทรวงการเคหะในสมัยรัฐบาลคลินตัน บังเอิญที่ฉันลงเรียนวิชานี้ในฤดูใบไม้ผลิปี 2008 — ซึ่งเป็นช่วงที่แบร์สเติร์นส์ (Bear Stearns) ล้มครืนลงมา พอดีกับบริบทที่สุด ๆ

แก่นของวิชานี้คือ รัฐบาลเพื่อบรรลุเป้าหมายความเท่าเทียมทางสังคมเรื่อง "ทุกครอบครัวมีบ้านเป็นของตนเอง" จึงสนับสนุนให้ผู้คนซื้อบ้านมากขึ้นเรื่อย ๆ สินเชื่อจึงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม ภายในปี 2006 ผู้ซื้อบ้านครั้งแรกจำนวนมากไม่สามารถแบกรับค่างวดรายเดือนหลังการปรับอัตราดอกเบี้ยได้อีกต่อไป เงื่อนไขเดียวที่พวกเขาจะผ่อนต่อได้ คือราคาบ้านต้องเพิ่มขึ้นด้วยอัตราที่เร็วขึ้นเรื่อย ๆ

แน่นอน ฉันยังคงรอให้รัฐบาล兑现สัญญา "ที่ดินสี่สิบเอเคอร์กับล่อหนึ่งตัว" (คำมั่นสัญญาชดเชยที่ดินในประวัติศาสตร์อเมริกา) ของฉันอยู่ ถ้าอย่างนั้น ก็พิมพ์เงินสร้างบ้านไปเลยดีกว่า

ภาพสี่ช่องด้านล่างนี้แสดงให้เห็น:

· ดัชนี S&P 500;

· สินเชื่อก่อสร้างและกิจกรรมการก่อสร้างของสหรัฐฯ;

· ดัชนีราคาบ้าน Case-Shiller ทั่วประเทศ

ภายในสิ้นปี 2005 อัตราการเพิ่มขึ้นของราคาบ้านในสหรัฐฯ เริ่มชะลอตัวลง ซึ่งสอดคล้องกับจุดสูงสุดของรายจ่ายการลงทุนก่อสร้างจริง (เส้นสีส้มในภาพแรก) อย่างไรก็ตาม สินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ (เส้นสีม่วง) ยังคงไหลเข้าสู่ตลาดอย่างต่อเนื่อง จนกระทั่งตลาดหุ้นถึงจุดสูงสุดและเริ่มมีการปรับตัวลดลงเล็กน้อย

ช่วงปี 2006 ถึง 2007 ถือได้ว่าเป็น "เขตไร้มนุษย์" ก่อนวิกฤตจะปะทุเต็มรูปแบบ ในขณะนั้นราคาบ้านยังคงเพิ่มขึ้น แต่การเพิ่มขึ้นเริ่มชะลอตัวลงเรื่อย ๆ ต่อมาตลาดหุ้นถึงจุดสูงสุดในช่วงกลางปี 2007 (เส้นประสีชมพูในภาพ) "ช่วงเวลาวิลลี่โคโยตี้" ที่แท้จริงเกิดขึ้นในเดือนสิงหาคม 2007 — กองทุนเฮดจ์ฟันด์ด้านเครดิตสามกองของธนาคารบีเอ็นพี พาริบาส์ (BNP Paribas) ในฝรั่งเศสล้มละลาย หลังจากนั้นวิกฤตก็แพร่กระจายอย่างต่อเนื่อง และในที่สุดก็โค่นล้มแบร์สเติร์นส์และเลห์แมนบราเธอร์สในเดือนกันยายน 2008... และก่อนหน้านั้น ดัชนี S&P 500 ได้ร่วงลงจากจุดสูงสุดประมาณ 50% แล้ว

สิ่งที่จุดชนวนให้เกิดการล่มสลายทางการเงินอย่างแท้จริง คือการที่นักลงทุนในที่สุดก็ค้นพบว่า ใครกันแน่ที่ถือครองตราสารอนุพันธ์ทางการเงิน "แฟรงเกนสไตน์" ที่เป็นพิษเหล่านั้น ในที่สุด รัฐบาลก็ต้องเข้าควบคุมทั้งหนี้สินและหุ้นของสถาบันเหล่านั้นพร้อมกัน เพื่อหลีกเลี่ยงภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ครั้งใหม่

ประเด็นนี้สำคัญมาก เพราะเมื่อกล่าวถึงในภายหลังว่ารัฐบาลจะช่วยเหลืออุตสาหกรรม AI อย่างไร เราจะกลับมาที่ตรรกะนี้อีกครั้ง

ภาพที่สองก็ควรค่าแก่การให้ความสนใจเช่นกัน มันแสดงให้เห็นว่าจุดเริ่มต้นของการจัดสรรทุนผิดพลาด เกิดขึ้นในช่วงที่อัตราการเพิ่มขึ้นของราคาบ้านเริ่มชะลอตัวพอดี หากสินเชื่อใหม่ยังคงถูกใช้เพื่อก่อสร้างบ้านเพิ่มเติม ปัญหาก็ยังไม่ร้ายแรงนัก แต่หากทั้งระบบเริ่มพึ่งพาการกู้หนี้ใหม่มาชำระหนี้เก่า ความเสี่ยงก็เริ่มสะสม และอัตราส่วนของสินเชื่อก่อสร้างต่อรายจ่ายการลงทุนก่อสร้างที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ก็คือภาพสะท้อนที่ดีที่สุดของกระบวนการนี้

ตอนนี้ ลองนำกรอบการวิเคราะห์เดียวกันนี้มาประยุกต์ใช้กับ AI ตัวแปรสำคัญที่สอดคล้องกันในที่นี้ ก็คือแผนการใช้จ่าย CAPEX ของแต่ละบริษัท

ตลาดในปัจจุบันเชื่อว่า อสังหาริมทรัพย์ (ในที่นี้หมายถึง AI) คือเทคโนโลยี ยิ่งลงทุนในเทคโนโลยีมากเท่าไร กำไรในอนาคตก็ยิ่งสูงขึ้นเท่านั้น ดังนั้น ตลาดจึงให้รางวัลแก่ยักษ์ใหญ่คลาวด์ที่ประกาศเพิ่มงบประมาณรายจ่ายด้านทุน ด้วยการดันราคาหุ้นให้สูงขึ้น

ฉันคาดการณ์ว่า อัตราการเติบโตของ AI CAPEX ที่ประกาศออกมาจะเริ่มชะลอตัวลงในช่วงกลางถึงครึ่งหลังของปี 2027 และภายในปี 2028 ตลาดจะเข้าสู่ "ช่วงการชะลอตัวของอัตราการเติบโต" อย่างชัดเจน

ในขณะเดียวกัน ปรากฏการณ์ที่ดูเหมือนขัดแย้งกันก็จะเกิดขึ้น แม้อัตราการเติบโตของ CAPEX จะเริ่มชะลอตัวลง แต่ขนาดสินเชื่อที่ไหลเข้าสู่ AI กลับยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง สาเหตุก็คือ ผู้ให้กู้เชื่อว่าตนเองกำลังลงทุนในเทคโนโลยี ไม่ใช่อสังหาริมทรัพย์ ยิ่งไปกว่านั้น รัฐบาล各国ต่างย้ำอยู่เสมอว่าต้องครองความเป็นผู้นำในการแข่งขัน AI ระดับโลก การให้เงินทุนแก่โครงการที่เกี่ยวข้องกับ AI CAPEX ทั้งหมดต่อไป จึงดูเหมือนเป็นทางเลือกที่สมเหตุสมผลที่สุด

ดังนั้น ปี 2027 จะกลายเป็น "ดินแดนไร้เจ้าของ" คล้ายกับช่วงปี 2006 ถึง 2007 การปรับฐานครั้งใหญ่ของหุ้น AI ในปัจจุบัน เป็นเพียงการแก้ไขตามปกติในตลาดกระทิงเท่านั้น จุดสูงสุดที่แท้จริงของฟองสบู่ AI จะปรากฏในปีหน้า

และหลังจากนั้น ตลาดกลับจะเริ่มให้รางวัลแก่ยักษ์ใหญ่คลาวด์ที่ "ออกจากการแข่งขันอาวุธก่อนใคร" และลดงบประมาณ CAPEX อย่างจริงจัง แตกต่างจากช่วงต้นฟองสบู่ระหว่างปี 2022 ถึงกลางปี 2026 อนาคตยักษ์ใหญ่คลาวด์จะพึ่งพากระแสเงินสดอิสระของตนเองเพื่อสนับสนุนการลงทุน AI ได้ยากขึ้นเรื่อยๆ พวกเขาจะต้องพึ่งพาการออกหุ้นกู้และการเพิ่มทุนเพื่อระดมทุนมากขึ้น

แรงกดดันที่งบดุลต้องเผชิญ จะบีบให้ผู้บริหารเริ่มคิดอย่างจริงจังว่า "การกู้เงินต่อเพื่อสร้างศูนย์ข้อมูลเพิ่ม เพียงเพื่อรองรับชิปที่มูลค่าลดลงเรื่อยๆ แบบนี้ มันคุ้มค่าจริงหรือ?"

อย่างน้อยสำหรับยักษ์ใหญ่คลาวด์ของอเมริกา โมเดล AI ชั้นนำของจีนที่ราคาถูกกว่าแต่ประสิทธิภาพแทบไม่ต่างกัน จะดับจินตนาการแบบ "เทพเจ้าแห่งซิลิคอน" ของพวกเขาลงอย่างสิ้นเชิง เพราะหากสินค้าสองรายการมีคุณภาพเท่ากัน หรือด้อยกว่าเพียงเล็กน้อย คนส่วนใหญ่ก็จะเลือกอันที่ถูกกว่า

เมื่อความฉลาดที่ชิป AI สร้างได้ต่อกิโลวัตต์ชั่วโมงยังคงเพิ่มขึ้นแบบทวีคูณ ขณะที่ต้นทุนต่อ Token ลดลงอย่างต่อเนื่องภายใต้แรงกดดันการแข่งขันจากจีน CFO ของยักษ์ใหญ่คลาวด์ที่มีเหตุผลก็จะไม่ทำให้งบดุลของตนเองแย่ลง เพียงเพื่อสร้างศูนย์ข้อมูลเพิ่มขึ้นอีก

แม้ตามความขัดแย้งของเจวอนส์ ความต้องการ Token AI ในที่สุดจะพุ่งทะยานอย่างมหาศาล แต่การเติบโตนี้ก็ยังไม่เร็วพอที่จะชดเชยผลกระทบเชิงลบจากหนี้จำนวนมหาศาลที่ออกเมื่อหลายปีก่อน ท้ายที่สุด ตลาดจะลงโทษผู้เล่นที่มีเครดิตแย่ที่สุดก่อน เมื่อถึงเวลานั้น ผู้คนจึงจะตระหนักได้อย่างแท้จริงว่าคลื่นการลงทุน AI ครั้งนี้ได้สิ้นเปลืองทุนไปมากเพียงใด

ฉันไม่สามารถคาดเดาได้ว่ายักษ์ใหญ่คลาวด์รายใดจะเล่นเกินขอบเขตเป็นรายแรก จนทำให้นักลงทุนพันธบัตรร้องพร้อมกันว่า "แย่แล้ว (Oh shit)!"

อย่างไรก็ตาม ก่อนที่จะพูดถึงว่าทำไมธนาคารถึงต้องปล่อยกู้ต่อไป ทั้งที่รู้ดีว่าการลงทุนใน AI มีความเสี่ยงมหาศาล ลองมาดูภาพด้านล่างนี้ก่อน ซึ่งแสดงให้เห็นถึงขนาดเงินลงทุน CAPEX ที่ยักษ์ใหญ่ด้านคลาวด์คอมพิวติ้งได้ให้คำมั่นไว้ เทียบกับเงินสดในบัญชีของพวกเขา

สิ่งที่ค้ำจุนวาทกรรมกระทิง AI ทั้งหมดนั้น แท้จริงแล้วคือเลเวอเรจมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ ในบรรดาบริษัทเหล่านี้ สักวันหนึ่งจะต้องมีสักรายที่ร่วงหล่นจากบัลลังก์ เช่นเดียวกับ Leopold Aschenbrenner อัจฉริยะด้าน AI ที่เคยถูกตลาดยกย่อง แต่สิ่งที่แตกต่างคือ ตอนนั้นผู้ที่จะเข้ามาช่วยเหลือพวกเขาจะไม่ใช่ผู้จัดการกองทุนเฮดจ์ฟันด์ฝั่งชายฝั่งตะวันออกที่โลภมากและวิตกจริต แต่จะเป็นแท่นพิมพ์เงินในมือของวอร์ช (Warsh) และเบสเซนต์ (Bessent) รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ

ภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกของสินเชื่อธนาคาร

หลายคนเชื่อว่าการที่อัตราการเติบโตของ CAPEX ใน AI กำลังจะชะลอตัวลง หมายความว่าฟองสบู่ AI ใกล้ถึงจุดจบแล้ว หากเป็นเช่นนั้นจริง ทำไมธนาคารถึงยังคงปล่อยกู้ต่อไป?

เหตุผลนั้นง่ายมาก: ประการแรก เพราะมีผลกำไร ประการที่สอง เพราะรัฐบาลต้องการให้พวกเขาทำเช่นนั้น และประการที่สาม เพราะพวกเขารู้ดีว่า แม้สินเชื่อจะกลายเป็นหนี้เสียในที่สุด รัฐบาลก็จะเข้ามาช่วยเหลือ

Louis-Vincent Gave จาก Gavekal Research ได้ตีพิมพ์บทความที่น่าสนใจมากเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว เขาเชื่อว่านโยบายอัตราดอกเบี้ยของวอร์ชนั้นปฏิบัติตามตรรกะง่ายๆ เพียงข้อเดียว นั่นคือการทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนมีความลาดชันมากขึ้น (Steepen the Yield Curve) อย่างตั้งใจ

การทำเช่นนี้ให้ประโยชน์สองประการ ประการแรก ทำให้การปล่อยกู้ของธนาคารมีกำไรมากขึ้น และประการที่สอง ยังช่วยใช้เงินเฟ้อค่อยๆ ลดภาระหนี้มหาศาลของสหรัฐฯ ลงได้

ในที่สุด ธนาคารจะสร้างสินเชื่อใหม่ขึ้นเรื่อยๆ ซึ่งก็คือการสร้างเงินตราใหม่ เงินทุนใหม่เหล่านี้จะให้การสนับสนุนทางการเงินแก่การไหลกลับของการผลิตในสหรัฐฯ (Re-industrialization) และยังคงค้ำจุนการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI ต่อไป แนวคิดนี้สอดคล้องอย่างยิ่งกับ "เศรษฐศาสตร์แฮมิลตัน" (Hamiltonian Economics) ที่รัฐมนตรีคลังเบสเซนต์กล่าวถึงอยู่บ่อยครั้งในช่วงที่ผ่านมา

หากพิจารณาจากตัวชี้วัดทางเศรษฐกิจเชิงวัตถุวิสัยทั้งหมด ในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินครั้งล่าสุด ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ควรจะขึ้นอัตราดอกเบี้ย แต่ความจริงคือมันไม่ได้ทำเช่นนั้น กลับกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวกลับพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็วในเวลาต่อมา

· Odaily หมายเหตุ: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปี ปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็วหลังจากที่เฟดคงนโยบายการเงินไว้

หลายคนมองว่านี่คือความผิดพลาดเชิงนโยบายของเฟด แต่หากมองในมุมของธนาคาร นี่คือของขวัญจากสวรรค์อย่างแท้จริง

เหตุผลง่ายมาก ธนาคารสามารถระดมทุนได้เกือบเท่ากับต้นทุนอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (Fed Funds Rate) ในขณะที่เฟดจงใจรักษาอัตราดังกล่าวให้ต่ำกว่าอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แท้จริง หรือแม้กระทั่งต่ำกว่าอัตราเงินเฟ้อที่แท้จริง

จากนั้น ธนาคารจะปล่อยกู้ระยะยาวให้กับนักพัฒนา Data Center สำหรับ AI บริษัทเหมืองแร่หายาก ผู้ผลิตอาวุธยุทโธปกรณ์ ฯลฯ ยิ่งเส้นอัตราผลตอบแทนลาดชันมากเท่าไร ธนาคารก็ยิ่งมีส่วนต่างดอกเบี้ยสุทธิ (Net Interest Margin) ที่จะทำกำไรได้มากขึ้นเท่านั้น

และดังที่แสดงในกราฟขนาดสินเชื่อเชิงพาณิชย์และอุตสาหกรรมด้านล่าง ธนาคารก็ยิ่งมีแรงจูงใจที่จะสร้างเงินใหม่ผ่านการปล่อยกู้ต่อไป

· Odaily หมายเหตุ: เส้นสีขาวคืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีลบด้วยอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริง (สะท้อนความลาดชันของเส้นอัตราผลตอบแทน); เส้นสีเหลืองคือยอดคงค้างสินเชื่อเชิงพาณิชย์และอุตสาหกรรมของธนาคารพาณิชย์สหรัฐ

จากมุมมองทางการเมือง นี่คือนโยบายเฟดที่มีความต่อเนื่อง แม้ว่ากระทรวงยุติธรรมภายใต้รัฐบาลทรัมป์จะเคยสอบสวนหรือแม้กระทั่งฟ้องร้องกรรมการเฟดบางคน (เช่น Lisa Cook และ Powell) แต่กรรมการผู้มีสิทธิออกเสียงเหล่านี้ยังคงสนับสนุนการรักษาอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นให้อยู่ในระดับติดลบที่แท้จริง

กล่าวคือ วอร์ช (Warsh) มี "พันธมิตรอาสาสมัคร" อยู่แล้ว ทั้งจากฝ่ายค่ายทรัมป์ และผู้ที่เคยได้รับผลกระทบจาก "กลุ่มอาการบาดเจ็บทางจิตจากทรัมป์" (TDS) ซึ่งยังคงอยู่ในระบบ

จากมุมมองนโยบายการเงิน การดำเนินการล่าสุดของเฟดยังทำให้รัฐมนตรีคลังเบสเซนต์สามารถออกพันธบัตรระยะสั้น (T-Bills) ด้วยอัตราผลตอบแทนที่ต่ำกว่าอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แท้จริง หากตลาดไม่สามารถรองรับปริมาณการออกพันธบัตรคลังจำนวนมหาศาลในแต่ละสัปดาห์ได้ โครงการ RMP (Reserve Management Program) ก็จะพิมพ์เงินเพื่อเติมเต็มช่องว่างอุปสงค์

เพื่อกดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวที่ "ไม่เชื่อฟัง" และปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง เบสเซนต์ยังสามารถดำเนินโครงการซื้อคืนพันธบัตร (Buyback) ได้ โดยเริ่มจากการออกพันธบัตรระยะสั้นที่เฟดแปลงเป็นเงินสด (Monetize) จากนั้นใช้เงินเหล่านี้ซื้อคืนพันธบัตรอายุ 10 ปีหรือ 30 ปี เพื่อกดอัตราดอกเบี้ยระยะยาวให้ต่ำลง

ที่น่าสนใจคือ วอร์ช ซึ่งเคยมีชื่อเสียงในด้านการสนับสนุนการลดงบดุลของเฟด กลับไม่มีท่าทีที่จะจำกัดหรือแม้กระทั่งหยุดการขยายงบดุลของโครงการ RMP เลย ทั้งหมดนี้เป็นเพียงการแสดง UFC แบบคาบุกิบนสนามหญ้าหน้าทำเนียบขาวเท่านั้น

หากคุณเป็นเจ้าหน้าที่อนุมัติสินเชื่อของธนาคารที่ "ใหญ่เกินกว่าจะล้ม" (TBTF) และหวังจะเลื่อนตำแหน่งขึ้นเงินเดือนในอนาคต คุณแทบจะต้องอนุมัติคำขอสินเชื่อที่อยู่ในหมวด "อุตสาหกรรมสำคัญ" อย่างแน่นอน เช่น AI อุตสาหกรรมการทหาร เป็นต้น

เหตุผลง่ายมาก การทำแบบนี้ทั้งเพิ่มกำไรให้ธนาคาร และสอดคล้องกับนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) และกระทรวงการคลัง ต่อให้สุดท้ายสินเชื่อเกิดหนี้เสียจริง — และจากมุมมองทางคณิตศาสตร์ ความเป็นไปได้นี้สูงมาก — รัฐบาลก็จะรีบออกมาตรการช่วยเหลือแบบ "บาซูก้า" (Bazooka-sized) ทันที

แทบไม่มีความเสี่ยงด้าน downside เลยที่นี่ นี่คือสิ่งที่เรียกว่า "การชี้นำผ่านหน้าต่าง" (Window Guidance) ทำงานจริงในสหรัฐฯ

ผมคิดว่า "ข้อตกลงกระทรวงการคลัง–เฟด" (Treasury-Fed Accord) ฉบับปี 2026 นั้นเกิดขึ้นอย่างเงียบๆ ไปแล้ว เพียงแต่ไม่มีการประกาศอย่างเป็นทางการ มิฉะนั้น คุณจะนิยามสถานการณ์ปัจจุบันแบบนี้ได้อย่างไร?

· เฟดคงอัตราดอกเบี้ยจริงติดลบ

· เฟดพิมพ์เงินเพื่อซื้อพันธบัตรรัฐบาลที่กระทรวงการคลังออก

· กระทรวงการคลังสนับสนุนให้ธนาคารปล่อยสินเชื่อแก่อุตสาหกรรมสำคัญ

· เมื่อสินเชื่อเกิดปัญหา รัฐบาลที่ครองอำนาจก็จะรับผิดชอบหนี้สุดท้ายผ่านการค้ำประกันโดยปริยาย

หากนี่ยังไม่เรียกว่าการประสานนโยบายการคลังและการเงิน ผมไม่รู้ว่าจะเรียกว่าอะไรได้อีก ดังนั้น ตอนนี้ผมมองตลาดในเชิงบวกอย่างมาก การพิมพ์เงินครั้งใหญ่ที่แท้จริงยังไม่จบลงอีกไกล

กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติของสหรัฐฯ

ตอนนี้ ขอให้เราจินตนาการอย่างกล้าหาญอีกขั้น สมมติว่ารัฐบาลสหรัฐฯ ไม่เพียงแต่ช่วยเหลือธนาคารหลังวิกฤตเกิดขึ้น แต่กลับเข้าซื้อหุ้นบริษัท AI อย่างแข็งขันตั้งแต่สัญญาณวิกฤตเริ่มปรากฏ จะเป็นอย่างไร? เพราะการทดลองทางความคิดแบบเปิดใจกว้างนั้นน่าสนใจเสมอ

จริงๆ แล้ว การช่วยเหลือ AI ในยุคทรัมป์เริ่มต้นไปแล้ว ภายใต้ธง "ความมั่นคงแห่งชาติ" และ "การแข่งขันกับจีน" รัฐบาลสหรัฐฯ เริ่มกู้ยืมเงินและเข้าถือหุ้นในบริษัทที่เรียกว่า "อุตสาหกรรมสำคัญ" เช่น แร่หายาก เซมิคอนดักเตอร์ โดยตรง

โดยพื้นฐานแล้ว นี่คือการดำเนินการเพิ่มสภาพคล่องดอลลาร์ หรืออาจเข้าใจได้ว่าเป็นQE แบบหุ้น (Equity QE) เพราะเงินดอลลาร์ที่เคยนอนอยู่ในบัญชีรัฐบาลเหล่านี้ ถูกนำเข้าสู่ตลาดการเงินโดยตรง

ด้านล่างนี้คือตัวอย่างบางกรณีที่รัฐบาลสหรัฐฯ ใช้เงินที่กู้ยืมมาจากพระราชบัญญัติ CARES Act, CHIPS Act และงบประมาณกระทรวงกลาโหม เพื่อถือหุ้นในบริษัทที่เกี่ยวข้องโดยตรง

น่าเสียดายที่สำหรับนักลงทุนคริปโตอย่างเรา ซึ่งความมั่งคั่งขึ้นอยู่กับการเปลี่ยนแปลงของขนาดการพิมพ์เงินโดยสิ้นเชิง ภายใต้กรอบกฎหมายที่มีอยู่ในปัจจุบัน พื้นที่ที่รัฐบาลจะสามารถดำเนินการลงทุนแบบคล้ายการถือหุ้นต่อไปได้นั้นแทบจะหมดลงแล้ว

อย่างไรก็ตาม รัฐบาลทรัมป์และรัฐมนตรีคลังเบสเซนต์ได้แสดงท่าทีอย่างชัดเจนแล้วว่า ตราบใดที่กฎหมายอนุญาต พวกเขาจะไม่ลังเลที่จะใช้เงินที่ยืมมาเพื่อช้อนซื้อหุ้น AI

ดังนั้น จึงเกิดคำถามใหม่ขึ้นมา มีวิธีใดหรือไม่ ที่จะพิมพ์เงินซื้อหุ้น AI ล่วงหน้าได้โดยไม่ต้องรอให้วิกฤตปะทุ และไม่ต้องผ่านการอนุมัติจากสภาคองเกรส?

คำตอบคือ มี! และนี่คือจุดที่น่าสนใจที่สุด

ตามพระราชบัญญัติธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve Act) ภายใต้สิ่งที่เรียกว่า "สถานการณ์ฉุกเฉินและพิเศษ" (Emergency and Exigent Circumstances) ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) สามารถพิมพ์เงินได้โดยตรง และให้สินเชื่อสภาพคล่องแบบไม่จำกัดวงเงินแก่หน่วยงานวัตถุประสงค์พิเศษ (SPV) ที่กระทรวงการคลังสหรัฐจัดตั้งขึ้น

ในช่วงวิกฤตการเงินปี 2008 และช่วงการแพร่ระบาดปี 2020 กระทรวงการคลังเคยใช้ "กองทุนรักษาเสถียรภาพอัตราแลกเปลี่ยน" (ESF) เพื่อสนับสนุนการถือหุ้นแบบรับความเสียหายก่อน (First-loss) จากนั้นเฟดจึงให้สินเชื่อแก่ SPV ดังกล่าวเพื่อใช้ซื้อสินทรัพย์ทางการเงินประเภทต่างๆ เพื่อรักษาเสถียรภาพของตลาด

ปัจจุบัน บัญชี ESF ยังมีเงินเหลืออยู่ประมาณ 28,000 ล้านดอลลาร์ เบสเซนต์สามารถนำเงินจำนวนนี้มาใช้เป็นทุนเริ่มต้นของ SPV ใหม่ได้อย่างเต็มที่ โดยใช้เหตุผลเดิมคือการปกป้องความมั่นคงด้าน AI ของประเทศ

ตามธรรมเนียมปฏิบัติที่ผ่านมา เฟดมักจะยินดีให้เลเวอเรจสูงสุดถึง 10 เท่าแก่ SPV กล่าวคือ ในทางทฤษฎี เบสเซนต์สามารถระดมเงินได้ประมาณ 280,000 ล้านดอลลาร์ เพื่อลงทุนในบริษัท AI ที่ยังไม่ทำกำไร แน่นอนว่า เมื่อเทียบกับบริษัท AI ในปัจจุบันที่มีมูลค่าตลาดหลายล้านล้านดอลลาร์ 280,000 ล้านดอลลาร์นั้นถือว่าไม่ใช่ "อาวุธหนัก" เลยด้วยซ้ำ

แล้วจะสามารถขยายขนาดให้ใหญ่ขึ้นได้อีกหรือไม่? เช่น กระทรวงการคลังจัดตั้ง SPV ที่ไม่มีเงินสำรองรองรับความเสียหายแรกเริ่มเลย แล้วให้เฟดปล่อยกู้แบบไม่จำกัดวงเงินโดยตรง? ในทางเทคนิคแล้วทำได้ แต่การทำเช่นนั้นหมายความว่า เฟดจะต้องแบกรับแรงกดดันทางการเมืองมหาศาล เพราะภายนอกจะมองว่า จริงๆ แล้วเฟดกำลังดำเนินนโยบายผ่อนคลายเชิงปริมาณสำหรับหุ้น (Equity QE) แบบไม่จำกัดวงเงินอย่างลับๆ

แล้วเฟดสนใจแรงกดดันทางการเมืองจริงหรือไม่?

คำตอบคือ ทั้งสนใจและไม่สนใจ ประธานคนใหม่อย่างวอร์ชได้ย้ำอยู่เสมอว่า AI จะกลายเป็นปาฏิหาริย์ที่ช่วยยกระดับผลิตภาพของอเมริกาในไม่ช้า กล่าวคือ ในเชิงแนวคิด ตัวเขาเองเชื่อในเรื่องเล่ายิ่งใหญ่ที่ผู้ประกอบการ AI วาดไว้

หากทรัมป์บอกเขาว่า เพื่อช่วยแซม อัลต์แมน และโอเพนเอไอ จำเป็นต้องให้รัฐบาลเข้าซื้อหุ้นโดยตรง เนื่องจากในตลาดไม่มีนักลงทุนรายย่อยจำนวนมากพอที่จะยอมควักเงินจริงเข้าซื้อบริษัท AI ชั้นนำที่ยังไม่ทำกำไร ในขณะเดียวกัน Anthropic ที่ก่อตั้งโดยดาริโอ อาโมเดย์ ไม่เพียงแต่ทำกำไรได้แล้ว แต่โมเดลยังมีประสิทธิภาพเหนือกว่าอีกด้วย

วอลช์ก็มีแนวโน้มสูงที่จะทำตามโดยไม่ลังเล แน่นอนว่า ตามขั้นตอน การอนุมัติสินเชื่อ SPV ยังคงต้องได้รับเสียงเห็นชอบจากกรรมการธนาคารกลางอีกสามท่าน แต่เมื่อพิจารณาว่าในการประชุมกำหนดอัตราดอกเบี้ยครั้งล่าสุด คุก โพเอล และคนอื่นๆ ต่างก็อยู่ฝ่ายเดียวกับวอลช์แล้ว (สนับสนุนการคงอัตราดอกเบี้ยไว้) หากวอลช์ผลักดันให้ธนาคารกลางเดินไปตามเส้นทางนี้จริง ผมแทบมองไม่เห็นอุปสรรคที่มีนัยสำคัญใดๆ

เพราะท้ายที่สุด เมื่อเทียบกับข้อกังวลเชิงทฤษฎีเกี่ยวกับการพิมพ์เงิน ผลตอบแทนจากการลงทุนในบัญชีหุ้นส่วนตัวย่อมมีน้ำหนักโน้มน้าวใจมากกว่าเสมอ

หากกระทรวงการคลังใช้เงินที่พิมพ์ออกมาสนับสนุนการออกหุ้นใหม่ของบริษัท AI ดาวรุ่งที่กำลังจะเข้าตลาด ก็เท่ากับเป็นการแปลงกำไรทางบัญชีที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงของนักลงทุนยุคแรกและพนักงานให้เป็นเงินสดล่วงหน้า นี่คือรูปแบบที่บริสุทธิ์ที่สุดของ "การสร้างสภาพคล่อง" (Liquidity Creation)

เพราะก่อนที่รัฐบาลจะลงมาค้ำประกัน ทุนส่วนนี้ไม่มีอยู่จริง การที่รัฐบาลยอมเป็นผู้ซื้อรองรับมูลค่าประเมินในตลาดระดับปฐมภูมิที่ขาดความสมเหตุสมผลอยู่แล้วต่างหากที่ทำให้ความมั่งคั่งทางบัญชีเหล่านี้ "แปลงเป็นเงินสด" ได้จริง

จากมุมมองทางบัญชี รัฐบาลจะได้รับประโยชน์สองประการ

1. ประการแรก ตราบใดที่บริษัท AI มีรัฐบาลหนุนหลัง นักลงทุนจะแห่กันเข้ามา เพราะการตามคนที่มีอำนาจพิมพ์เงินเล่นหุ้นด้วย อย่างน้อยในระยะแรกแทบจะได้กำไรเสมอ ดังนั้น บัญชีของ SPV นี้จะสะสมกำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง (Unrealized Gain) จำนวนมหาศาลอย่างรวดเร็ว ทรัมป์สามารถนำกำไรทางบัญชีเหล่านี้มาประดับเป็น "กำไร" ของรัฐบาลได้อย่างเต็มที่ หรือแม้กระทั่งอ้างว่าสามารถหักล้างการขาดดุลการคลังได้ในเชิงทฤษฎี หาก AI เป็นการปฏิวัติเทคโนโลยีที่สำคัญที่สุดในประวัติศาสตร์มนุษยชาติจริง เพียงแค่กำไรลอยตัวในตลาดหุ้น ในแง่บัญชีก็เพียงพอที่จะ "ลบล้าง" การขาดดุลการคลังทั้งหมดของสหรัฐฯ ได้

2. ประการที่สอง เศรษฐี เศรษฐีพันล้าน หรือแม้แต่เศรษฐีล้านล้านที่เกิดขึ้นจากสิ่งนี้ จะต้องชำระภาษีกำไรจากการขายหุ้นทั้งระดับรัฐบาลกลางและรัฐเมื่อขายหุ้น ภาษีใหม่เหล่านี้ยังช่วยลดการขาดดุลการคลัง ทำให้รัฐบาลกู้ยืมน้อยลง และสามารถอ้างต่อไปได้ว่าอัตราส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP ของสหรัฐฯ ลดลงแล้ว อย่างน้อยในช่วงแรก ตลาดพันธบัตรจะเชื่อเรื่องราวนี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลจะลดลง และตลาดจะตอบแทน "มายากลทางบัญชี" ชุดนี้ของรัฐบาล

อย่างไรก็ตาม ผมต้องย้ำว่า ทรัมป์ไม่ได้คิดค้นศิลานักปราชญ์ (Philosopher's Stone) ที่สามารถเปลี่ยนทุกสิ่งให้เป็นทองคำได้ เขาเพียงแค่ผลักปัญหาออกไปเรื่อย ๆ โดยหวังว่าท้ายที่สุดรัฐบาลชุดถัดไป—ซึ่งดีที่สุดควรเป็นรัฐบาลพรรครีพับลิกัน—จะเข้ามารับช่วงต่อ

ทำไมรูปแบบนี้ถึงต้องกลายเป็นหายนะในที่สุด? เราสามารถทำการทดลองทางความคิดง่าย ๆ ได้ สมมติว่าคุณอยากเป็นมหาเศรษฐีพันล้านชั่วข้ามคืนโดยไม่ต้องทำงานอะไรเลย คุณจึงใช้เงินไม่กี่พันดอลลาร์จดทะเบียนบริษัทหนึ่งแห่ง โดยออกหุ้นทั้งหมด 1,000,000,001 หุ้น

จากนั้น คุณขายหุ้น 1 หุ้นให้แม่ของคุณเองในราคา 1 ดอลลาร์ เนื่องจากราคาซื้อขายล่าสุดคือ 1 ดอลลาร์ ดังนั้นในทางบัญชี หุ้นอีก 1 พันล้านหุ้นที่คุณถืออยู่จึงมีมูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์ ต่อไป คุณนำ "ความมั่งคั่ง" นี้ไปธนาคารเพื่อขอกู้เงิน 100 ล้านดอลลาร์ เพื่อซื้อคฤหาสน์ ลัมโบร์กีนี และสินค้าหรูหราต่าง ๆ ธนาคารจะบอกคุณตรง ๆ ว่า "อย่าหวังเลย"

คุณจะรู้สึกสับสน เพราะในมุมมองของคุณ อัตราส่วนเงินกู้ต่อมูลค่าหลักประกัน (LTV) ของเงินกู้ก้อนนี้อยู่ที่เพียง 10% ความเสี่ยงต่ำมาก แต่คำตอบของธนาคารนั้นง่ายมาก:

"หากในอนาคตต้องขายหุ้นเหล่านี้เพื่อชำระหนี้ ตลาดไม่มีสภาพคล่องเพียงพอจริง ๆ"

เมื่อนำตรรกะนี้กลับไปใช้กับ AI SPV ก็เช่นเดียวกัน หาก SPV กลายเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่สุดของบริษัท AI แห่งหนึ่ง และนักลงทุนรายอื่นซื้อหุ้น只是因为รัฐบาลอยู่ในนั้นด้วย เมื่อถึงวันที่รัฐบาลเตรียมถอนตัว ตลาดจะไม่มีผู้รับช่วงต่อที่แท้จริงเลย ยิ่งไปกว่านั้น เมื่อเหล่านักการเมือง—เช่น Ro Khanna, Nancy Pelosi และคนอื่น ๆ—เริ่มขายหุ้น นักลงทุนทุกคนจะแย่งกันขายก่อนรัฐบาล ผลกำไรทางบัญชีที่ตั้งใจใช้ "หักล้างหนี้ประเทศ" จะสลายหายไปในพริบตา พวกมันไม่เพียงแต่จะกลายเป็นขาดทุนจริง แต่ยังเพิ่มหนี้รัฐบาลอีกด้วย

ที่แย่กว่านั้นคือ กระทรวงการคลังยังคงต้องชำระเงินที่ยืมมาจากธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ในอนาคต ดังนั้นสำหรับ SPV นี้ นี่คือการลงทุนที่ซื้อได้อย่างเดียวแต่ขายไม่ได้ เฟดก็ทำได้เพียงหมุนเวียน (Roll Over) สินเชื่อของ SPV ต่อไปเรื่อย ๆ เพื่อให้แน่ใจว่าจะไม่มีวัน触发การเรียกหลักประกันเพิ่ม (Margin Call)

ท้ายที่สุด เพื่อรักษาระบบทั้งหมดไว้ การขยายงบดุลของเฟดจะกลายเป็นเรื่องถาวร

อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ใช่ปัญหาที่ทรัมป์ต้องกังวล เพราะในทางการเมือง เขาได้ประโยชน์ทั้งสองทาง—ด้านหนึ่ง บริษัท AI อเมริกันที่ยังไม่ทำกำไรได้รับเงินทุนเพื่อแข่งขันกับจีนต่อไป อีกด้านหนึ่ง "ความมั่งคั่ง" ทางบัญชีที่ AI สร้างขึ้นช่วยกระตุ้นการเติบโตของรายได้ภาษีและกระตุ้นกิจกรรมทางเศรษฐกิจในปัจจุบัน

ในขณะเดียวกัน กำไรที่ยังไม่รับรู้รวมกับภาษีที่เก็บใหม่ ได้สร้างภาพลวงตาว่า "สัดส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP ของสหรัฐฯ กำลังลดลง" ทำให้ตลาดยังคงยินดีให้รัฐบาลสหรัฐฯ กู้เงินในอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลงต่อไป

รัฐบาลสหรัฐฯ สามารถทำเช่นนี้ได้ในตอนนี้ เพื่อป้องกันไม่ให้ฟองสบู่ AI แตกก่อนเวลา แน่นอนว่า อาจรอจนกว่าอัตราการเติบโตของรายจ่ายลงทุน (CAPEX) ด้าน AI จะชะลอตัวลง และตลาดเริ่มเทขายหุ้น AI อย่างกว้างขวาง แล้วค่อยเข้าแทรกแซงเพื่อช่วยเหลือตลาดก็ได้

เมื่อรัฐบาลสหรัฐฯ เริ่มเข้าซื้อหุ้นของบริษัทเอกชนโดยตรงแล้ว ทำไมไม่ซื้อให้มากขึ้นล่ะ? เพียงแค่ผสมผสาน "นโยบายการปล่อยสินเชื่อแบบชี้นำผ่านธนาคาร" เข้ากับ "การที่รัฐบาลเข้าซื้อหุ้น AI โดยตรง" ในทางทฤษฎีก็สามารถรับประกันได้ว่าวิกฤตสินเชื่อ AI จะไม่มีวันเกิดขึ้น อย่างน้อยก็ไม่เกิดขึ้นก่อนการเลือกตั้งประธานาธิบดีสหรัฐฯ ปี 2028

บางคนอาจถามว่า พูดมาทั้งหมดนี้ ถ้าตั้งแต่ปี 2022 ถึงตอนนี้พิมพ์เงินไปแล้วมากมายขนาดนี้ ทำไม Bitcoin ถึงยังไม่ทะลุ 126,000 ดอลลาร์? ไม่ต้องกังวล ตอนต่อไปจะให้คำตอบ

Bitcoin จะถึงจุดต่ำสุดเมื่อใด?

จุดต่ำสุดของรอบก่อนหน้า เกิดขึ้นหลังจากที่ตลาดค้นพบว่าเด็กหนุ่มผิวขาวคนนั้น Sam Bankman-Fried ได้ขโมยเงินทุนของลูกค้า FTX โดยที่ CZ ช่วยเหลือและทำให้การค้นพบนี้เกิดขึ้น

ในขณะเดียวกัน ChatGPT เปิดตัวเชิงพาณิชย์ และกระแส AI ก็เริ่มต้นขึ้น

ตั้งแต่เดือนตุลาคม 2023 สภาพคล่องของสหรัฐฯ เปลี่ยนแปลงไป เนื่องจากเงินทุนจากเครื่องมือ Reverse Repo (RRP) ข้ามคืนไหลออกอย่างต่อเนื่อง ทำให้สภาพคล่องดอลลาร์เพิ่มขึ้น ต่อมา สินเชื่อธนาคารและการกู้ยืมของรัฐบาลก็เริ่มเติบโตตามมา Bitcoin จึงปรับตัวขึ้นและถึงจุดสูงสุดในเดือนตุลาคม 2025; แต่ Bitcoin ไม่ได้ขึ้นต่อเนื่อง มันเพิ่มขึ้นเพียงประมาณ 2 เท่าเมื่อเทียบกับจุดสูงสุดเดิมในประวัติศาสตร์ เนื่องจากสินเชื่อ AI และหุ้น AI ได้ดูดซับสภาพคล่องเงินเฟียตที่เพิ่มขึ้นใหม่ไป

เมื่อการขยายตัวของรายจ่ายลงทุน (CAPEX) ด้าน AI เร่งตัวขึ้น กลืนกินสภาพคล่องเงินเฟียตที่มีอยู่ทั้งหมด Bitcoin — ซึ่งในมุมมองย้อนหลังดูเหมือนชัดเจน — ร่วงลง 50%

กลางปี 2026 สภาพคล่องจะพลิกกลับ ทิศทางในช่วง 18 เดือนข้างหน้า อัตราการเติบโตของรายจ่ายลงทุน AI ที่ประกาศไว้จะเริ่มชะลอตัวลง แต่ช่องทางสินเชื่อของธนาคารและรัฐบาลเพิ่งเริ่มสร้างดอลลาร์และส่งต่อไปยังอุตสาหกรรม AI

หากธนาคารไม่สามารถปฏิบัติตาม "หน้าที่รักชาติ" ในการให้สินเชื่อต่อไปได้ รัฐบาลจะผลักดันอย่างหนักให้ธนาคารปล่อยกู้ให้กับ AI หากยังล้มเหลวอีก รัฐบาลจะลดความเสี่ยงในการปล่อยกู้ของธนาคารให้กับอุตสาหกรรม AI ผ่านการสนับสนุนด้านทุนแก่บริษัท AI เฉพาะราย รวมถึงข้อตกลงการจัดซื้อ (offtake agreements) แบบเดียวกับ Intel และ IBM

比特币จะแตะจุดต่ำสุดในช่วงต้นของรอบการจัดสรรสินเชื่อที่ผิดเพี้ยนนี้ การเปลี่ยนการเงินของ AI—กล่าวคือปริมาณเงินดอลลาร์และหยวนที่ไล่ตามโครงการ AI คุณภาพสูงในตลาดมีมากกว่าขนาดของโครงการคุณภาพสูงจริงๆ—ในที่สุดจะก่อให้เกิดการจัดสรรทุนที่ผิดเพี้ยน

ในขณะที่เขียนบทความนี้ช่วงปลายเดือนกรกฎาคม 2026 ฉันไม่รู้ว่าบิตคอยน์จะแตะจุดต่ำสุดที่ราคาเท่าใดในที่สุด บางทีจุดต่ำสุดอาจเกิดขึ้นแล้วก็ได้

ตลาดต้องการเวลาในการย่อยความกังวลจากการที่ Strategy (เดิมคือ MicroStrategy) ขายบิตคอยน์ออกมา ขณะเดียวกัน ตลาดก็ต้องหาการเล่าเรื่องใหม่ หาก Strategy ไม่สามารถออกหุ้นเพิ่มได้อีก หรือหานักลงทุนมาซื้อหุ้นบุริมสิทธิ์ และใช้เงินเหล่านั้นซื้อบิตคอยน์ต่อไป แล้วเหตุใดบิตคอยน์ถึงยังจะปรับตัวขึ้นได้?

บางทีบิตคอยน์อาจแกว่งตัวระหว่าง 60,000 ถึง 70,000 ดอลลาร์เป็นระยะเวลาหนึ่ง และอาจลงไปทดสอบที่ 50,000 ดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม ในระหว่างที่ทั้งหมดนี้เกิดขึ้น การสูญเสียทุนจาก AI ยังคงเร่งตัวขึ้น และนี่จะเป็นรากฐานให้บิตคอยน์สร้างจุดต่ำสุดและค่อยๆ ปรับตัวขึ้นในภายหลัง

หากมุมมองของฉันถูกต้อง—นั่นคือขนาดของโครงการลงทุนด้าน AI ที่มีมูลค่าจริงน้อยกว่าขนาดของสินเชื่อที่ไหลเข้าสู่ "AI"—ราคาบิตคอยน์ในที่สุดจะสะท้อนสภาพคล่องส่วนเกินนี้ สิ่งนี้จะช่วยให้บิตคอยน์สร้างฐานที่มั่นคง แม้ว่าบริษัทคลังสินทรัพย์ดิจิทัล (DAT) อย่าง Strategy จะไม่สามารถซื้อบิตคอยน์ผ่านตลาดหุ้นและตลาดตราสารหนี้ในลักษณะที่เพิ่มมูลค่าบิตคอยน์ต่อหุ้น (Bitcoin-per-share accretive) ได้อีกต่อไป

ฉันจะติดตามตัวชี้วัดหลายตัวเพื่อตรวจสอบตรรกะนี้:

· การเติบโตของรายจ่ายลงทุนด้าน AI ชะลอตัวลงหรือไม่

· ปริมาณสินเชื่อ AI เพิ่มขึ้นหรือไม่

· ผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ (hyperscalers) เพิ่มภาระผูกพันนอกงบดุลหรือไม่

หากเราเข้าสู่ช่วงการสูญเสียทุนของความเฟื่องฟูด้านสินเชื่อ AI รอบนี้ คำถามถัดไปคือ: หน่วยงานกำกับดูแลและรัฐบาลจะทำอย่างไร? พวกเขาจะพิมพ์เงินล่วงหน้าหรือไม่? หรือเพราะขาดพื้นที่ทางการเมือง พวกเขาจะรอให้วิกฤตสุดท้ายปะทุขึ้น แล้วค่อยเข้ามาแทรกแซงผ่านแผนช่วยเหลือ?

โชคดีที่ตราบใดที่เราถือบิตคอยน์ในรูปแบบที่ไม่มีการใช้เลเวอเรจ เราไม่จำเป็นต้องกังวลว่าความช่วยเหลือจะมาถึงเมื่อใด เพราะเรารู้ว่าเนื่องจากแรงจูงใจของรัฐบาลที่บิดเบี้ยว ในที่สุดพวกเขามักจะเลือกพิมพ์เงินเพื่อช่วยระบบเสมอ คลื่นสินเชื่อรายจ่ายลงทุนด้าน AI ในปัจจุบันมีขนาดเทียบเท่ากับสัดส่วนต่อ GDP ในยุคก่อสร้างทางรถไฟแล้ว ซึ่งหมายความว่าขนาดของการจัดสรรทุนที่ผิดเพี้ยนได้เกินกว่าวิกฤตซับไพรม์ของสหรัฐฯ แล้ว

ดังนั้น ขนาดของการช่วยเหลือในอนาคตจะใหญ่กว่ามูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ที่ธนาคารกลางสหรัฐและธนาคารกลางหลักทั่วโลกพิมพ์ออกมาในช่วงปี 2009 ถึง 2013 บิตคอยน์ถือกำเนิดขึ้นจากการตอบสนองต่อการ "ช่วยเหลือธนาคารอย่างไม่รับผิดชอบ" ในวิกฤตสินเชื่อซับไพรม์ หากลองคิดดูดีๆ นี่เป็นเรื่องที่น่าทึ่งมาก และครั้งนี้ บิตคอยน์มีอยู่แล้ว มันอาจทำให้ความฝันของหลายคนเป็นจริง—การพุ่งขึ้นถึง 1 ล้านดอลลาร์หรือสูงกว่านั้น

เมื่อพิจารณาถึงสภาพตลาดทุนคริปโตที่ซบเซาในปัจจุบัน การจินตนาการถึงอนาคตเช่นนี้ไม่ใช่เรื่องง่าย แต่ในมุมมองของฉัน นี่คือสิ่งที่สร้างโอกาสที่ไม่สมมาตรที่น่าสนใจ Maelstrom ถือครองบิตคอยน์จำนวนมากมาเป็นเวลานานแล้ว

นอกจากบิตคอยน์แล้ว ในอีกหกเดือนข้างหน้า เรื่องเล่าใหม่ที่สามารถผลักดันให้เหรียญที่มีมูลค่าตลาดขนาดใหญ่พุ่งขึ้นจะเป็นอะไร? อีเธอเรียมคือ "เหรียญขยะ" ที่มีมูลค่าตลาดใหญ่ซึ่งถูกเกลียดชังและถูกลืมมากที่สุดในตลาดตอนนี้ มันยังไม่สามารถทะลุจุดสูงสุดทางประวัติศาสตร์ที่ 5,000 ดอลลาร์ในปี 2021 ได้ ขณะที่เหรียญขยะส่วนใหญ่ในสิบอันดับแรกที่มีมูลค่าตลาดสูงได้ทะลุไปแล้ว

ในมุมมองของฉัน เรื่องเล่าถัดไปคือเครือข่าย RWA (สินทรัพย์ในโลกจริง) ขององค์กรอย่าง Robinhood ที่จะใช้ Ethereum Layer 2 ที่ปรับแต่งได้คล้ายกับ Arbitrum อีเธอเรียมจะกลายเป็นชั้นการชำระบัญชีหลักทรัพย์สำหรับเครือข่ายเหล่านี้ ดังนั้น แม้ว่ารายได้จาก Gas ที่ไหลเข้าสู่อีเธอเรียมจริงๆ จะมีสัดส่วนน้อยมากเมื่อเทียบกับทั้งระบบ ETH ก็ยังคงเป็นเหรียญขยะที่ขับเคลื่อน "การแปลงทุกอย่างเป็นโทเค็น"

ฉันเป็นนักวิจารณ์เรื่อง RWA Maelstrom มักได้รับข้อเสนอโครงการขยะจำนวนมาก โดยทีมงานอ้างว่าตนจะขึ้นรถไฟแห่งการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น แต่ในอีกด้านหนึ่ง การเงินแบบดั้งเดิม (TradFi) ชอบพูดถึงเรื่องนี้มาก: "ในอนาคตสินทรัพย์ทั้งหมดจะถูกแปลงเป็นโทเค็นและทำงานบนเชนส่วนตัวหรือเชนสาธารณะบางแห่ง"

ฉันเชื่ออย่างแรงกล้าว่า หากอนาคตนี้มาถึงจริง โครงการ RWA ของ TradFi เหล่านี้จะต้องทำงานบนบล็อกเชนสาธารณะ และการที่ Robinhood ใช้ Arbitrum เปิดตัวเชนของตัวเอง จะช่วยลดความเสี่ยงทางอาชีพของคนในวงการ TradFi—พวกเขาสามารถลอกเลียนแบบรูปแบบเดียวกันนี้ และในที่สุดก็สร้างโซลูชันที่อิงกับอีเธอเรียม

เรื่องเล่านี้แข็งแกร่งมาก และ ETH ในฐานะเหรียญขยะ เป็นสินทรัพย์คริปโตที่มีมูลค่าตลาดใหญ่เป็นอันดับสอง และมีอยู่มาตั้งแต่ปี 2015 ดังนั้นมันจึงมีผล Lindy รองจากบิตคอยน์เท่านั้น (ยิ่งมีอยู่นานเท่าไร โอกาสที่จะยังคงอยู่ต่อไปในอนาคตก็ยิ่งสูงขึ้น) ยิ่งไปกว่านั้น Tom Lee จาก Bitmine ยังให้การรับรองการจัดสรร ETH สำหรับนักลงทุนสถาบัน ทำให้ผู้จัดการกองทุนสามารถใช้สิ่งนี้ในการเดิมพันกับแนวโน้มการแปลงสินทรัพย์ในตลาดทุนเป็นโทเค็น

เป้าหมายราคาคร่าวๆ ของผมสำหรับ ETH ภายในสิ้นปี 2026 คือ 5,000 ดอลลาร์ ซึ่งเพิ่มขึ้นประมาณ 2.6 เท่าจากราคาปัจจุบันผมชอบดีลนี้ เพราะผมสามารถลงทุนในขนาดสัดส่วนที่ค่อนข้างใหญ่ได้ ขณะเดียวกันก็ยอมรับความเสี่ยงที่ ETH จะร่วงลง 75% ในวันใดวันหนึ่งเนื่องจากช่องโหว่ทางเทคนิคบางอย่าง ซึ่งความเสี่ยงนี้ต่ำมาก

ยิ่งไปกว่านั้น ETH มีสภาพคล่องสูงมาก ดังนั้น ถึงแม้มันจะมีสัดส่วนใหญ่ในพอร์ตการลงทุนของ Maelstrom ผมก็ยังสามารถถอนตัวออกได้ภายในไม่กี่นาที สุดท้ายนี้ ผมจะขายออปชันพุตที่อยู่นอกเงิน (out-of-the-money puts) เพื่อสร้างรายได้เสริม ขณะเดียวกันก็ยอมรับความเสี่ยงที่หาก ETH ร่วงลงต่ำกว่าราคาใช้สิทธิ ผมจะซื้อ ETH ในราคาส่วนลด

ฟองสบู่ AI เคยดูดซับสภาพคล่องออกจากตลาดคริปโต แต่สถานการณ์นั้นสิ้นสุดลงแล้วเมื่อวาทกรรมของตลาดค่อยๆ เปลี่ยนจาก "ลงทุนใน AI ไม่ว่าจะต้องแลกด้วยต้นทุนเท่าใด" ไปเป็น "ผลตอบแทนจากการลงทุนของฉันคือเท่าไร" และสุดท้ายเป็น "เมื่อไหร่จะได้เงินต้นคืน" ... รัฐบาลเหล่านั้นที่เดิมพันนโยบายเศรษฐกิจทั้งหมดไว้กับ AI จะเริ่มกังวลว่า บางที ฟองสบู่นี้อาจจะแตกจริงๆ ก็ได้

เพื่อหลีกเลี่ยงการยอมรับความผิดพลาดของตนเอง และป้องกันไม่ให้ผลลัพธ์นั้นเกิดขึ้น พวกเขาจะจัดสรรเงินทุนผิดพลาดในวงกว้าง และการจัดสรรเงินทุนที่ผิดพลาดในระดับนี้ ในที่สุดจะสร้างตลาดกระทิงคริปโตที่เราไม่เคยเห็นมาตั้งแต่ปี 2021

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia