แผนภาพการกำหนดราคา IPO มูลค่าล้านล้านของ SpaceX: ข้ามการบังคับ "ราคาเดียว" ของวอลล์สตรีท อะไรคือความมั่นใจที่ 135 ดอลลาร์?

6 มิถุนายน SpaceX ยื่นแก้ไข S-1 ต่อ SEC เปิดเผยรายละเอียดราคา IPO: หุ้นละ 135 ดอลลาร์ ออกหุ้นสามัญ Class A จำนวน 555.6 ล้านหุ้น คิดเป็นมูลค่าประมาณ 1.77 ล้านล้านดอลลาร์ ระดมทุน 75,000 ล้านดอลลาร์ ขึ้นทะเบียนซื้อขายที่ Nasdaq ในวันที่ 12 มิถุนายน รหัส SPCX นี่คือ IPO ด้านเทคโนโลยีที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ มากกว่า 2.5 เท่าของสถิติการระดมทุน IPO ของ Saudi Aramco ในปี 2019

แต่ในวันเดียวกับที่ประกาศราคา Morningstar ซึ่งเพิ่งเริ่มศึกษาครั้งแรกกลับให้มุมมองที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง ตามการวิเคราะห์ของ Nicolas Owens โดยใช้โมเดล DCF มูลค่ายุติธรรมที่แท้จริงของ SpaceX อยู่ที่ประมาณ 780,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งน้อยกว่าครึ่งหนึ่งของมูลค่า IPO

ระหว่างสองมุมมองนี้มีช่องว่างถึง 990,000 ล้านดอลลาร์ วิธีการคำนวณช่องว่างนี้จะเป็นตัวกำหนดว่า IPO ครั้งนี้คือการจดทะเบียนบริษัทเทคโนโลยีที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ หรือเป็นการเดิมพันที่ราคาร้อนเกินไป

ตามรายงานของ Morningstar ตัวเลข 780,000 ล้านไม่ได้มาจากการลดราคาแบบเหมารวม แต่มาจากการบวกสองส่วนเข้าด้วยกัน ธุรกิจหลัก (การปล่อยจรวดและอินเทอร์เน็ตดาวเทียม Starlink) มีมูลค่า DCF อยู่ที่ 611,000 ล้านดอลลาร์ ธุรกิจ AI (พลังประมวลผลของ xAI และแผนศูนย์ข้อมูลในวงโคจรของ SpaceX) มีมูลค่าตามสถานการณ์ถ่วงน้ำหนักความน่าจะเป็นอยู่ที่ 170,000 ล้าน รวมสองส่วนได้เป็น 780,000 ล้าน

ช่องว่างทั้งหมดอยู่ที่ตัวคูณมูลค่าของธุรกิจ AI การกำหนดราคา IPO ประเมินทั้งบริษัทที่ 1.77 ล้านล้าน หักธุรกิจหลัก 611,000 ล้านแล้ว ตลาดให้มูลค่าธุรกิจ AI อยู่ที่ 1.16 ล้านล้าน ซึ่งเป็น 6.8 เท่าของที่ Morningstar ให้ไว้ ช่องว่าง 990,000 ล้านดอลลาร์ โดยพื้นฐานคือเงินที่ตลาดยินดีจ่ายเพิ่มสำหรับเรื่องราว AI ของ SpaceX

Morningstar ให้เหตุผลสองข้อที่ชัดเจนสำหรับการลดราคา ข้อแรกคือ ความเป็นไปได้และความคุ้มค่าทางเศรษฐกิจของธุรกิจ AI ยังไม่ได้รับการพิสูจน์ xAI เพิ่งระดมทุนเสร็จในเดือนพฤษภาคมด้วยมูลค่า 965,000 ล้าน แต่เอกสารการเสนอขายเปิดเผยว่าปี 2025 มีผลขาดทุนจากการดำเนินงาน 6,400 ล้านดอลลาร์ รายได้ 3,200 ล้าน และศูนย์ข้อมูลในวงโคจรมีแผนเริ่มติดตั้งในปี 2028 การประเมินมูลค่าธุรกิจที่ยังไม่สร้างกระแสเงินสดถึงระดับล้านล้าน เป็นจุดที่แตกต่างมากที่สุดระหว่างมูลค่า IPO และมูลค่า DCF ข้อสองคือ ความเสี่ยงด้านการกำกับดูแล การถือหุ้นที่มีสิทธิออกเสียง 85.1% ของ Elon Musk รวมถึงเงื่อนไขการซื้อ xAI ถูก Morningstar ระบุว่าเป็นความไม่แน่นอนที่สำคัญ

การนำ SpaceX ไปเปรียบเทียบในอันดับ IPO ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์จะทำให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น ก่อน SpaceX IPO ที่มีมูลค่ามากที่สุดในโลกคือ Saudi Aramco ซึ่งมีมูลค่า 1.7 ล้านล้านดอลลาร์เมื่อเข้าจดทะเบียนในปี 2019 และยังคงเป็นอันดับสูงสุดของตารางนี้

SpaceX มูลค่า 1.77 ล้านล้านบาท สูงกว่า Saudi Aramco ถึง 7 หมื่นล้านบาท แต่ทั้งสองบริษัทนี้มีความสามารถในการเปรียบเทียบต่ำมาก Saudi Aramco ถือครองปริมาณน้ำมันดิบสำรองที่ใหญ่ที่สุดในโลก และเมื่อเข้าตลาดหุ้นในปี 2019 ก็เป็นยักษ์ใหญ่ด้านทรัพยากรที่ทำกำไรได้อย่างมั่นคงแล้ว ในขณะที่ SpaceX ยังคงเผาผลาญเงิน โดยในปี 2025 งบการเงินรวมมีผลขาดทุนจากการดำเนินงาน 2.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

สิ่งที่ควรเปรียบเทียบมากกว่าคืออันดับสองในตารางอย่าง Alibaba Alibaba เข้าตลาดหุ้นในปี 2014 ด้วยมูลค่า 2.31 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นเพียง 13% ของมูลค่า 1.77 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐของ SpaceX ในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา นอกจาก Saudi Aramco แล้ว ไม่มี IPO ใดที่ใกล้เคียงกับขนาดของ SpaceX SpaceX เมื่อเข้าตลาดหุ้นจะเข้าสู่กลุ่มบริษัทที่มีมูลค่าตลาดระดับล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เช่น Apple, Nvidia, Microsoft ซึ่งบริษัทเหล่านั้นใช้เวลาหลายสิบปีในการดำเนินงานในตลาดสาธารณะจึงมาถึงจุดนี้

การคำนวณตามอัตราส่วนราคาต่อรายได้ (Price-to-Sales Ratio) จะเห็นข้อถกเถียงเรื่องมูลค่าได้ชัดเจนยิ่งขึ้น มูลค่า 1.77 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐของ SpaceX หารด้วยรายได้รวมปี 2025 ที่ 1.87 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ จะได้อัตราส่วนราคาต่อรายได้ประมาณ 95 เท่า

ในช่วงที่กระแส AI ร้อนแรงที่สุด Nvidia มีอัตราส่วนราคาต่อรายได้ประมาณ 30 เท่า Palantir ในฐานะ "ตัวอย่างสุดขั้วของหุ้นแนวคิด AI" อยู่ที่ประมาณ 80 เท่า การกำหนดราคา IPO ของ SpaceX ทำให้อัตราส่วนราคาต่อรายได้ของ Nvidia เพิ่มขึ้นมากกว่าสามเท่า และยังสูงกว่า Palantir อีกด้วย

ตามเกณฑ์ของ Morningstar ที่ 7.8 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ อัตราส่วนราคาต่อรายได้ของ SpaceX ก็ยังอยู่ที่ 42 เท่า ซึ่งยังคงสูงกว่า Nvidia แม้จะใช้การประเมินมูลค่าที่อนุรักษ์นิยมที่สุด SpaceX ก็ยังคงมีราคาแพง ระหว่างตัวเลข 1.77 ล้านล้านและ 7.8 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ไม่มีช่วง "สมเหตุสมผล" มีเพียงความแตกต่างระหว่าง "แพง" และ "แพงมาก" เท่านั้น

สุดท้ายสิ่งที่ควรแยกแยะคือวิธีการออกหุ้นของ SpaceX เอง IPO ขนาดใหญ่ทั่วไปจะใช้ช่วงราคาเพื่อประกาศราคาเสนอขาย เช่น "110 ถึง 150 ดอลลาร์สหรัฐต่อหุ้น" จากนั้นปรับตามความคิดเห็นของนักลงทุนสถาบันระหว่างการโรดโชว์ กลไกนี้เรียกว่า bookbuilding ซึ่งเป็นเครื่องมือค้นหาราคาที่วอลล์สตรีทใช้มานานหลายสิบปี

Spacex ข้ามขั้นตอนนี้ไป โดยแก้ไข S-1 เพื่อประกาศราคาคงที่เดียวที่ 135 ดอลลาร์สหรัฐ โดยไม่เว้นช่วง ซึ่งหมายความว่า SpaceX ไม่จำเป็นต้องให้ตลาดบอกถึงความต้องการของมัน มันรู้อยู่แล้ว หรืออีกนัยหนึ่ง มันเลือกที่จะไม่ให้วอลล์สตรีทปรับตัวเลขนี้

IPO แบบราคาคงที่ใน 20 ปีที่ผ่านมานั้นหายากมาก Saudi Aramco ใช้วิธีการคล้ายกันในการออกหุ้นบางส่วน และรัฐวิสาหกิจจีนบางแห่งก็เคยใช้เช่นกัน วิธีการนี้ส่งสัญญาณสองประการ ประการแรกคือความมั่นใจอย่างสมบูรณ์ในความต้องการ โดยเชื่อว่าแม้ราคาคงที่ก็จะได้รับการจองซื้อเกิน ประการที่สองคือการกดดันอำนาจการกำหนดราคาของวอลล์สตรีทอย่างตั้งใจ ในกระบวนการ bookbuilding ปกติ วอลล์สตรีทจะรักษาพื้นที่ต่อรองให้กับลูกค้าสถาบันผ่านการปรับช่วงราคา และสุดท้ายลดราคาเสนอขายเพื่อให้เกิดส่วนต่างจากการปรับขึ้นในวันแรก ราคาคงที่ของ SpaceX ทำให้กลไกนี้ไม่สามารถทำงานได้

เหตุการณ์เล็กๆ ในซานฟรานซิสโกสามารถเป็นเชิงอรรถของ IPO ครั้งนี้ได้ ในสัปดาห์เดียวกัน บ้านเก่าสร้างปี 1907 ในย่าน Duboce Triangle ของซานฟรานซิสโกถูกประกาศขายในราคา 2.995 ล้านดอลลาร์ โดยเจ้าของบ้านระบุว่ายอมรับหุ้นของพนักงาน OpenAI หรือ Anthropic เป็นวิธีการชำระเงิน ภายใน 24 ชั่วโมงหลังประกาศ ก็ได้รับการตอบรับจำนวนมาก

นี่ไม่ใช่กรณีเดี่ยว ในเดือนเมษายน นักลงทุนธนาคารรายหนึ่งประกาศขายคฤหาสน์ใน Marin County โดยระบุอย่างชัดเจนว่ารับหุ้นของ Anthropic พนักงานบริษัท AI หลายพันคนใน湾区ถือหุ้นกระดาษมูลค่าหลายล้านดอลลาร์ แต่การขายมีข้อจำกัด ทำให้มีทรัพย์สินในบัญชีแต่เงินสดตึงตัว เมื่อ SpaceX ผลักดันมูลค่าบริษัทเทคโนโลยีเอกชนขึ้นไปถึง 1.77 ล้านล้านดอลลาร์ OpenAI และ Anthropic มีมูลค่าอยู่ที่ 852 พันล้านและ 965 พันล้านดอลลาร์ตามลำดับ หุ้นเทคโนโลยีเอกชนกำลังกลายเป็นสกุลเงินทางเลือกที่แท้จริง

ราคาที่แพงไม่ใช่สิ่งเดียวที่สามารถวิพากษ์วิจารณ์ได้ใน IPO ครั้งนี้ มันกำลังกำหนดนิยามใหม่ว่าอะไรคือสกุลเงิน อะไรคือสินทรัพย์ และ Wall Street ยังมีอำนาจในการกำหนดราคาบริษัทเทคโนโลยีเหลืออยู่เท่าใด

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia