SpaceX จะเข้าจดทะเบียนในตลาด Nasdaq ในช่วงเปิดตลาดวันพรุ่งนี้

ราคาหุ้นละ 135 ดอลลาร์สหรัฐ วางแผนออกหุ้นประมาณ 556 ล้านหุ้น ระดมทุนประมาณ 75,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นมูลค่าประมาณ 1.75 ถึง 1.8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ แหล่งข่าวในตลาดระบุว่าความต้องการจองซื้อเกิน 250,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เกือบ 4 เท่าของจำนวนหุ้นที่เสนอขาย

Goldman Sachs และ Morgan Stanley ทำหน้าที่เป็นผู้จัดการการจัดจำหน่ายหลักสองราย โดยมีธนาคารร่วมจัดจำหน่ายทั้งหมด 23 แห่งเข้าร่วม Goldman ได้รับตำแหน่งที่เรียกว่า "lead left" ซึ่งชื่อจะอยู่ที่มุมซ้ายบนของหน้าแรกของเอกสาร S-1 และเป็นผู้บริหารสมุดบัญชีจริง การจัดวางนี้ค่อนข้างละเอียดอ่อน: Morgan Stanley มีความสัมพันธ์ทางธุรกิจกับ Elon Musk มานานกว่า 15 ปี ตั้งแต่การเสนอขายหุ้น IPO ของ Tesla ไปจนถึงการจัดหาเงินทุนเพื่อซื้อ Twitter แต่ครั้งนี้กลับต้องอยู่อันดับสอง

ในระดับการกระจายหุ้นตามภูมิภาค Barclays รับผิดชอบสหราชอาณาจักร Deutsche Bank และ UBS ครอบคลุมทวีปยุโรป Royal Bank of Canada รับผิดชอบแคนาดา และ Mizuho รับผิดชอบเอเชีย

ด้วยทีมงานระดับพรีเมียมนี้ ประมาณการตามขนาดการระดมทุน ค่าธรรมเนียมการจัดจำหน่ายทั้งหมดที่วอลล์สตรีทจะได้รับจากดีลนี้ อาจอยู่ในช่วง 800 ล้านถึงมากกว่า 1,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ครั้งนี้ไม่มี "ช่วงราคา" SpaceX ข้ามขั้นตอนการสำรวจราคาแบบ Roadshow ของการเสนอขายหุ้น IPO แบบดั้งเดิม โดยเปิดให้จองซื้อโดยตรงในราคาคงที่ 135 ดอลลาร์สหรัฐ คาดว่าสมุดบัญชีจะปิดในวันที่ 8 ถึง 10 มิถุนายน และกำหนดราคาในวันที่ 11 มิถุนายน

ในด้านโครงสร้างหุ้น SpaceX ได้รับอนุมัติให้แยกหุ้นในอัตรา 5 ต่อ 1 ก่อนหน้านี้ หลังเข้าจดทะเบียน Elon Musk จะยังคงมีสิทธิออกเสียงสูงมาก ผู้ถือหุ้นสามัญจะได้รับความเสี่ยงทางเศรษฐกิจ ไม่ใช่การควบคุม ในส่วนของระยะเวลาล็อคอัพ บุคคลภายในจะถูกปลดล็อคหลังจาก 180 วัน โดยกำหนดเวลาไว้อย่างแม่นยำในช่วงก่อนและหลังการปรับสมดุลดัชนี Nasdaq ในช่วงกลางเดือนธันวาคม ซึ่งในเวลานั้นกองทุนแบบพาสซีฟจะถูกบังคับให้ซื้อหุ้นจำนวนมากตามกฎ

การเสนอขายหุ้น IPO ครั้งนี้จะออกหุ้นใหม่ประมาณ 556 ล้านหุ้น หลังเข้าจดทะเบียนจะเข้าสู่การซื้อขายทั้งหมด คิดเป็นประมาณ 4.3% ของทุนจดทะเบียนทั้งหมดของบริษัท โดย 30% จัดสรรให้กับนักลงทุนรายย่อย คิดเป็นมูลค่าประมาณ 22,500 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งสูงกว่าปกติ 5% ถึง 10% ของการเสนอขายหุ้น IPO ขนาดใหญ่ในสหรัฐฯ ถึงสามเท่า แพลตฟอร์ม E*Trade ภายใต้ Morgan Stanley จะให้บริการนักลงทุนรายย่อยขนาดเล็กและกลาง Bank of America ดูแลลูกค้าที่มีมูลค่าสุทธิสูงในสหรัฐฯ ขณะที่ Fidelity, Robinhood, Charles Schwab และ SoFi ได้เปิดช่องทางการจองซื้อแล้ว

SpaceX จะดูดสภาพคล่องจากตลาดรวมหรือไม่

โดยสัญชาตญาณแล้ว การเสนอขายหุ้น IPO ที่ระดมทุน 750 ล้านดอลลาร์ โดยมีสัดส่วนนักลงทุนรายย่อยคิดเป็น 30% ของหุ้นที่ออกใหม่ ย่อมต้องดึงสภาพคล่องจากที่อื่นอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

นักลงทุนรายย่อยต้องหาเงินสดจำนวนนี้มาจากที่ใดที่หนึ่ง วิธีที่สะดวกที่สุดคือการขายหุ้นและสินทรัพย์คริปโตที่ถืออยู่ ภาวะกดดันของ Bitcoin ในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา อาจมีส่วนมาจากปัจจัยนี้

แล้วการเสนอขายหุ้น IPO ของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ หมายถึงการดูดสภาพคล่องจากตลาดรวมเสมอไปหรือไม่ เราสามารถดูข้อมูลพื้นฐานชุดหนึ่งก่อน

จากข้อมูลสถิติ กองทุน ETF Nasdaq (QQQ) มีผลการดำเนินงานที่แตกต่างกันอย่างชัดเจนในช่วง 4 วันทำการก่อนและหลังการเสนอขายหุ้น IPO ของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ในประวัติศาสตร์ รวมถึงภายใน 20 วันทำการหลังเข้าจดทะเบียน

Facebook, Snowflake, Airbnb, Coinbase ฯลฯ ส่วนใหญ่บันทึกผลตอบแทนเป็นบวกภายใน 20 วันหลังเข้าจดทะเบียน ในขณะที่ Uber, Alibaba ในบางช่วง, Arm ฯลฯ มีผลการดำเนินงานที่อ่อนแอหรือผันผวนอย่างมาก

ข้อมูลในช่วงจำลองหน้าต่าง IPO ปัจจุบันของ SpaceX แสดงให้เห็นว่าผลตอบแทนสะสมในช่วง 4 วันแรกอยู่ที่ประมาณ -6.3% ซึ่งอ่อนแอกว่าตัวอย่างในประวัติศาสตร์ส่วนใหญ่

ข้อสรุปที่ข้อมูลชุดนี้ให้กับเราค่อนข้างไปในทิศทางที่ว่า: การเสนอขายหุ้น IPO ของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ ไม่ได้หมายถึงการดูดสภาพคล่องจากตลาดรวมเสมอไป

แต่ไม่ได้หมายความว่าสินทรัพย์ทั้งหมดจะปลอดภัย SpaceX มีแนวโน้มที่จะบีบอัดเงินทุนที่พึ่งพาความเสี่ยงระยะยาวมากที่สุดในส่วนเพิ่ม เช่น สินทรัพย์หางยาว (long-tail assets) หรือพอร์ตที่มีค่า Beta สูง

Andri Fauzan Adziima หัวหน้าฝ่ายวิจัยของ Bitrue Research Institute เรียกแรงกดดันนี้ว่า "ภาษี IPO"

ข้อมูลทางการเงินไม่สามารถรองรับมูลค่าหรือไม่?

นี่เป็นปัญหาที่มีความเห็นแตกแยกมากที่สุดเกี่ยวกับการเข้าจดทะเบียนของ SpaceX

เอกสารเปิดเผยข้อมูลแสดงให้เห็นว่า SpaceX มีรายได้ประมาณ 18.7 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025 และขาดทุนสุทธิประมาณ 4.9 พันล้านดอลลาร์ หากคิดตามมูลค่า 1.75 ล้านล้านดอลลาร์ จะเทียบเท่ากับอัตราส่วนราคาต่อรายได้ (Price-to-Sales) ประมาณ 94 เท่าสำหรับปี 2025 ในขณะที่บริษัทยังคงขาดทุนอยู่

ในโครงสร้างธุรกิจ ส่วนที่ใกล้เคียงกับบริษัทมหาชนที่เติบโตเต็มที่มากที่สุดคือบริการเชื่อมต่อของ Starlink การปล่อยจรวดให้ความสามารถในการปรับใช้และคูเมืองทางเทคโนโลยี ส่วนที่ผลักดันเพดานมูลค่าให้สูงขึ้นไปอีกคือ AI หลังจาก SpaceX เข้าซื้อ xAI ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ด้วยมูลค่ารวม 1.25 ล้านล้านดอลลาร์ บริษัทก็ไม่ได้เป็นเพียงบริษัทอวกาศอีกต่อไป

มัสก์ต้องการเล่าเรื่องราวที่ยาวกว่านี้: จรวดช่วยลดต้นทุนการขึ้นสู่วงโคจร, Starlink ปูทางเชื่อมต่อทั่วโลก, Starship นำอุปกรณ์ที่หนักกว่าเข้าสู่วงโคจร, ธุรกิจ AI สร้างความต้องการพลังประมวลผล, และศูนย์ข้อมูลจะถูกวางไว้ในอวกาศในที่สุด

เรื่องราวยิ่งใหญ่ แต่ Musk ขายธุรกิจทั้งหมดให้กับนักลงทุนเป็นแพ็กเกจเดียว ไม่ใช่แค่ Starlink ที่ประสบความสำเร็จแล้วและ Falcon 9 ที่พิสูจน์คุณค่าแล้ว แต่ยังรวมถึง Starship ที่ยังไม่商业化, ศูนย์ข้อมูลในวงโคจรที่ยังไม่พิสูจน์ความคุ้มค่า, และธุรกิจ AI ที่ยังเผาเงินและมีบางส่วนที่ค้างคา

ดังนั้น นักวิเคราะห์และตลาดต่างๆ จึงมีความแตกต่างอย่างมากในการประมาณการรายได้และมูลค่าที่เหมาะสมของ SpaceX

ฝั่งที่อนุรักษ์นิยมที่สุดคือ Morningstar ซึ่งประเมินมูลค่ายุติธรรมไว้ที่ประมาณ 7800 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งน้อยกว่าครึ่งหนึ่งของเป้าหมาย IPO มันไม่ได้ปฏิเสธความสามารถทางเทคโนโลยีของ SpaceX โดยมองว่าบริษัทมี "คูเมืองแคบ" และ SpaceX เพียงแห่งเดียวคิดเป็นมากกว่าครึ่งหนึ่งของการปล่อยจรวดทั่วโลกในปีที่แล้ว แต่เพียงมองว่าความเป็นไปได้ ตารางเวลา และผลลัพธ์ทางการเงินของธุรกิจวงโคจรและ AI ยังมีความไม่แน่นอนสูง

แบบจำลองของ Aswath Damodaran ศาสตราจารย์ด้านการเงินจาก NYU ให้มูลค่าอยู่ที่ 1.22 ล้านล้านถึง 1.29 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยยอมรับข้อได้เปรียบทางวิศวกรรม แต่เห็นว่าช่องว่างการเติบโตที่สูงกว่า 1.75 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐเริ่มบางลงแล้ว Scottish Mortgage ผู้ถือหุ้นระยะยาว มีจุดยึดพอร์ตที่ 1.25 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ และไม่ได้ปรับตามราคาเป้าหมาย IPO โดยตรง

ฝ่ายผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์กลับดันราคาขึ้นไปสูง Goldman Sachs คาดการณ์ว่าแผนก AI ของ SpaceX จะสร้างรายได้ปีละ 3220 พันล้านดอลลาร์สหรัฐภายในปี 2030 โดยรายได้รวมของบริษัทจะเกิน 4700 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ Morgan Stanley ไปไกลกว่านั้น โดยคาดการณ์ว่ารายได้ในปี 2040 จะถึง 3.4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ และ EBITDA ที่ปรับแล้วจะเกิน 2.7 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ

และการกำหนดราคาที่ aggressive ที่สุด มาจากบนเครือข่าย สัญญา perpetual SPCXUSDT ที่ Binance เปิดตัวในเดือนพฤษภาคม สะท้อนช่วงมูลค่าที่คาดหวังระหว่าง 1.75 ล้านล้านถึง 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ บน Polymarket มีความน่าจะเป็นมากกว่า 70% ที่เดิมพันว่ามูลค่า IPO สุดท้ายจะทะลุ 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อใกล้ถึงวันเข้าตลาด Binance ได้ปรับจำนวนหุ้นที่คาดการณ์ของ SpaceX ที่สอดคล้องกับสัญญา SPCXUSDT จาก 11.87 พันล้านหุ้นเป็น 13.08 พันล้านหุ้น ซึ่งตามราคาปัจจุบัน มูลค่าที่สอดคล้องกันเกิน 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐแล้ว

ตอนนี้ดูแล้ว การทดสอบบิน Starship ครั้งต่อไปมีกำหนดในเดือนมิถุนายน ถ้ามันสามารถดำเนินการเชิงพาณิชย์ได้อย่างเสถียร มีความถี่สูง และต้นทุนต่ำ มัสก์ก็อาจจะเล่าเรื่องราวได้สมบูรณ์แบบอีกครั้ง แต่ถ้าล้มเหลวระหว่างการนำเสนอ หรือความคืบหน้าต่ำกว่าที่คาดไว้ เรื่องเล่าระยะยาวหลายอย่างจะได้รับผลกระทบ ซึ่งจะทำให้มูลค่าตลาดและราคาหุ้นสั่นคลอน

การปลดล็อกอาจมาเร็วเกินไป

เกี่ยวกับปัญหาการปลดล็อก ก็เป็นอีกจุดหนึ่งที่นักลงทุนวิจารณ์ SpaceX IPO

โดยปกติหุ้นใหม่มีระยะเวลาล็อก 180 วัน ผู้ที่อยู่ภายในไม่สามารถขายในช่วงนี้ จุดประสงค์คือให้ตลาดมีเวลาสร้างราคาจริง

SpaceX ในนามก็คือ 180 วัน แต่หลายคนไม่รู้ว่ามันใช้โครงสร้างการปลดล็อกแบบขั้นบันได แบ่ง 180 วันนี้ออกเป็นหลายช่วง

วันปลดล็อกแรกมาถึงหลังจากรายงานผลประกอบการ Q2 ผู้ที่อยู่ภายในที่มีคุณสมบัติสามารถขายหุ้นได้ 20% ซึ่งคือระหว่างกลางเดือนกรกฎาคมถึงกันยายน

พูดอีกอย่างคือ หลังจากเข้าตลาดเพียงเดือนกว่า หุ้นปลดล็อกชุดแรกก็อาจปรากฏขึ้น ผู้ที่อยู่ภายในคนอื่นๆ สามารถเริ่มขายได้เร็วที่สุดในวันซื้อขายที่สองหลังจากรายงานผลประกอบการไตรมาสแรก ซึ่งน่าจะเป็นเดือนสิงหาคม

หลังจากนั้นยังมีกำหนดการต่อเนื่อง ถ้าราคาหุ้นใน 10 วันซื้อขายติดต่อกันก่อนรายงานผลประกอบการแรก มี 5 วันสูงกว่าราคา IPO มากกว่า 30% ก็สามารถปลดล็อกเพิ่มเติมล่วงหน้าได้สูงสุด 10% บวกกับการปลดล็อกใน 5 ช่วงเวลาที่กระจายอยู่ที่ 70, 90, 105, 120, 135 วัน หลังจากรายงาน Q3 ก็สามารถปลดล็อกเพิ่มได้สูงสุด 28% จนถึงวันที่ 180 (กลางเดือนธันวาคม) ก็ปลดล็อกทั้งหมด

ถึงแม้มัสก์สัญญาว่าจะไม่ขายภายใน 366 วัน แต่พนักงานรุ่นแรกอื่นๆ ทั้งหมด VC กลุ่มธนาคาร และทุนรุ่นแรกที่อยากออกจริงๆ ก็สามารถเริ่มออกได้หลังจากรายงานผลประกอบการแรก

สำหรับคนที่เพิ่งซื้อที่ราคา 135 ดอลลาร์ แรงขายแรกที่พวกเขาต้องรับ อาจมาเร็วกว่าที่คิด

กองทุนดัชนีเปลี่ยนกฎให้ SpaceX ข้ามคืน

สามข้อข้างต้นอาจเป็นปัญหาและข้อโต้แย้งของ SpaceX เอง และข้อนี้อาจเป็นปัญหาของกลไกตลาดทั้งหมด

Nasdaq เปลี่ยนกฎสำหรับการเข้าตลาดครั้งนี้ ปกติบริษัทใหม่ต้องรอประมาณหนึ่งปีถึงจะมีสิทธิ์เข้าดัชนีหลัก การรอคอยนี้มีไว้เพื่อให้ตลาดค้นพบราคาจริงก่อน

กลไก "การรวมอย่างรวดเร็ว" ของ Nasdaq บีบหน้าต่างการเข้า Nasdaq-100 ของ SpaceX เหลือ 15 วันซื้อขาย FTSE Russell สั้นกว่า แค่ 5 วันซื้อขาย MSCI ก็ยืนยันช่องทางด่วนสำหรับ IPO ขนาดใหญ่ S&P 500 เป็นส่วนน้อยที่ไม่ได้ตาม เพราะยังต้องการให้บริษัทมีกำไรต่อเนื่อง SpaceX ไม่เข้าเงื่อนไข จึงยังเข้าไม่ได้

ปัญหาอีกประการหนึ่งอยู่ที่ปริมาณการหมุนเวียนในตลาด หุ้นใหม่ที่ SpaceX ออกในครั้งนี้คิดเป็นประมาณ 4.3% ของทุนจดทะเบียนทั้งหมด ส่วนที่เหลืออีกกว่า 95% ถือครองโดย Musk พนักงานยุคแรก และนักลงทุนสถาบัน ซึ่งทั้งหมดอยู่ในช่วงล็อกดาวน์ ไม่สามารถซื้อขายในตลาดรองได้ เมื่อเปรียบเทียบกัน สัดส่วนการหมุนเวียนของ Microsoft อยู่ที่ 99.97%, NVIDIA 95.8% และ Amazon 90.5%

Nasdaq ยังอนุญาตให้หุ้นที่มีปริมาณการหมุนเวียนต่ำสามารถคำนวณน้ำหนักได้สูงสุดถึงสามเท่าของปริมาณการหมุนเวียนจริง การนำปริมาณการหมุนเวียนจริงที่ถูกควบคุมอย่างแน่นหนาในระดับหลายพันล้านดอลลาร์ มาสวมทับด้วยน้ำหนักสมมติในระดับหลายหมื่นล้านดอลลาร์ แล้วบังคับให้กองทุนพาสซีฟที่ไม่ไวต่อราคาจำนวนมากซื้อตามกฎ

มีสถาบันประมาณการว่า กองทุนพาสซีฟอาจซื้อประมาณ 30% ของปริมาณการหมุนเวียนอิสระภายใน 15 วันทำการหลังเข้าตลาด ขณะที่เงินทุนทั้งหมดที่ติดตาม Nasdaq-100 อยู่ที่ประมาณ 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ สิ่งที่แย่กว่านั้นคือ เนื่องจากไม่มีหุ้นส่วนประกอบถูกตัดออกเพื่อสร้างพื้นที่ กองทุน Nasdaq-100 ทุกกองทุนจึงต้องขายหุ้นส่วนประกอบอื่นๆ ทั้งหมดที่ถืออยู่ตามสัดส่วน เพื่อซื้อหุ้นใหม่นี้ นี่คือการบังคับขายหุ้นอื่นๆ ทั้งหมดเพื่อหุ้นเพียงตัวเดียว

Michael Burry แห่ง "The Big Short" ได้แชร์คำวิจารณ์เกี่ยวกับกฎนี้ ขณะที่ผู้คร่ำหวอดในวอลล์สตรีทบางคนเรียกมันว่า "ไร้ยางอาย" ในการบิดเบือนดัชนี คอลัมนิสต์ของ Wall Street Journal อธิบายกฎการรวมอย่างรวดเร็วของ Nasdaq ว่า "ไม่แน่นอน ไม่ยุติธรรม และอาจเป็นอันตราย" ขณะที่นักข่าวของ Financial Times เรียกมันว่า "เกมรับไม้ต่อที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์"

โดยสรุป แก่นของการวิพากษ์วิจารณ์ตลาดคือ: กองทุนดัชนีค่าธรรมเนียมต่ำเดิมทีเป็นเครื่องมือให้คนทั่วไปเข้าถึงตลาดด้วยต้นทุนต่ำที่สุด แต่ตอนนี้อาจกลายเป็นช่องทางให้ทุนยุคแรกถอนตัวและโอนความเสี่ยง เนื่องจากการเปลี่ยนแปลงกฎ การนำเงินจากบัญชีเกษียณ ตามกฎ โดยไม่สนใจราคา ไปใส่ในหุ้นใหม่ที่มีอัตราส่วนราคาต่อรายได้ 94 เท่า นี่ตรงกันข้ามกับสิ่งที่การลงทุนในดัชนีตั้งใจจะแก้ไขตั้งแต่แรก

ยิ่งต้นไม้ใหญ่ ลมก็ยิ่งแรง และย่อมมีข้อโต้แย้งมากขึ้นตามไปด้วย SpaceX คือ IPO ที่ยิ่งใหญ่ที่สุดในยุคนี้ และยังเป็น IPO ที่มีข้อถกเถียงมากที่สุดในยุคนี้ด้วย

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia