หุ้นสหรัฐฯ ถูกปลอมตัวเป็น "โทเค็น" นี่คือนวัตกรรมหรือการเก็งกำไรจากกฎระเบียบ?

ชื่อเรื่องเดิม: ขออภัย ไม่พบหน้าที่คุณกำลังมองหา

ผู้เขียนต้นฉบับ: Matt Levine
การแปลต้นฉบับ: Bitpush

ประวัติผู้เขียน: Matt Levine เป็นคอลัมนิสต์ของ Bloomberg Opinion เขาเคยเป็นนายธนาคารเพื่อการลงทุนของ Goldman Sachs ทนายความด้านการควบรวมและซื้อกิจการที่ Wachtell, Lipton, Rosen & Katz เคยเป็นเสมียนที่ศาลอุทธรณ์สหรัฐฯ สำหรับเขตที่สาม และเป็นบรรณาธิการของเว็บไซต์ Dealbreaker นี่คือข้อความต้นฉบับ:

ก่อนอื่น ขอสรุปประวัติของตลาดหุ้นสาธารณะของสหรัฐฯ สั้นๆ ก่อน: ในช่วงปีแรกๆ ใครๆ ก็สามารถระดมทุนโครงการได้โดยการขายหุ้นให้กับประชาชน และหลายคนก็ทำเช่นนั้น โดยมักจะให้คำมั่นสัญญาอันเป็นเท็จ

ปรากฏการณ์นี้ถึงจุดสูงสุดในช่วงทศวรรษปี 1920 เมื่อผู้คนแห่กันซื้อหุ้นและกู้เงินเพื่อเก็งกำไร จากนั้นตลาดหุ้นก็พังทลายและเกิดภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ เพื่อสร้างความเชื่อมั่นในตลาด รัฐสภาจึงได้ผ่านกฎหมายหลายฉบับ (โดยเฉพาะพระราชบัญญัติหลักทรัพย์ปี 1933 และพระราชบัญญัติตลาดหลักทรัพย์ปี 1934) เพื่อควบคุมตลาดหุ้นสาธารณะ ตั้งแต่นั้นเป็นต้นมา บริษัทต่างๆ ที่ต้องการขายหุ้นให้กับประชาชนจะต้องเปิดเผยรายละเอียดเกี่ยวกับธุรกิจของตน เผยแพร่งบการเงินที่ผ่านการตรวจสอบ และเปิดเผยเหตุการณ์สำคัญเพื่อให้แน่ใจว่านักลงทุนได้รับข้อมูล

แน่นอนว่าสิ่งนี้ใช้ได้กับบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เท่านั้น มีข้อยกเว้นสำหรับบริษัทที่ไม่ระดมทุนจากสาธารณชน หากพ่อตาของคุณให้เงินทุนเริ่มต้นแก่คุณเพื่อเปิดร้านฮาร์ดแวร์ในพื้นที่ รัฐบาลกลางจะไม่บังคับให้คุณส่งงบการเงินที่ผ่านการตรวจสอบ

ข้อยกเว้นเหล่านี้มีความสำคัญมากขึ้นเรื่อยๆ เมื่อเวลาผ่านไป ในช่วงทศวรรษที่ 1920 วิธีที่ดีที่สุดสำหรับบริษัทในการระดมทุนคือการออกหุ้นให้กับนักลงทุนรายย่อยหลายพันคน ในช่วงทศวรรษที่ 2020 วิธีที่ดีที่สุดในการระดมทุนอาจเป็นการโทรติดต่อ Masayoshi Son ของ SoftBank และขอเงิน 10,000 ล้านดอลลาร์ เขาน่าจะเห็นด้วย และคุณไม่จำเป็นต้องเปิดเผยงบการเงินหรือติดต่อกับนักลงทุนรายย่อย

“ตลาดเอกชนเป็นตลาดสาธารณะรูปแบบใหม่”ฉันมักจะพูดแบบนี้ ในอดีต ประโยชน์หลักของการเปิดขายหุ้นแก่ประชาชนคือคุณสามารถระดมทุนได้มากเนื่องจากมีเงินจำนวนมากในตลาดสาธารณะ ในปัจจุบันที่ตลาดเอกชนมีมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ การเปิดขายหุ้นแก่ประชาชนไม่จำเป็นอีกต่อไป บริษัทเทคโนโลยีชั้นนำอย่าง SpaceX, OpenAI และ Stripe ระดมทุนได้หลายพันล้านดอลลาร์โดยมีมูลค่าหลายแสนล้านดอลลาร์โดยไม่ต้องเปิดขายหุ้นแก่ประชาชน

และพวกเขาทำเช่นนั้นเพราะการเปิดขายหุ้นแก่ประชาชนเป็นเรื่องยุ่งยาก คุณต้องเปิดเผยรายงานทางการเงิน อัปเดตความคืบหน้าของธุรกิจ (หากข้อมูลไม่ถูกต้อง คุณอาจถูกฟ้องร้อง) และอาจดึงดูดผู้ถือหุ้นที่คุณไม่ชอบ นอกจากนี้ ความผันผวนของราคาหุ้นต่อสาธารณชนยังทำให้ฝ่ายบริหารปวดหัวได้อีกด้วย สำหรับบริษัทเอกชนที่ประสบความสำเร็จแล้ว นี่ถือเป็นความสะดวกสบาย พวกเขาสามารถระดมทุนได้โดยไม่ต้องยุ่งยากกับการเปิดขายหุ้นแก่ประชาชน

แต่สิ่งนี้ไม่จำเป็นต้องเป็นเรื่องดีสำหรับสาธารณชน นักลงทุนรายย่อยต้องการลงทุนในบริษัทอย่าง SpaceX แต่พวกเขาสามารถซื้อหุ้นที่กระจัดกระจายในราคาสูงได้ผ่านช่องทางสีเทาเท่านั้น ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา มีเรื่องเล่าที่เป็นที่นิยมว่า "การเติบโตทางเศรษฐกิจในยุคใหม่ขับเคลื่อนโดยบริษัทเอกชน บริษัทที่น่าตื่นเต้นที่สุดคือบริษัทเอกชน และนักลงทุนทั่วไปไม่สามารถมีส่วนร่วมได้ สิ่งนี้ต้องเปลี่ยนแปลง"

จะเปลี่ยนแปลงได้อย่างไร? ฉันได้แสดงให้เห็นแล้วว่าเป็นเรื่องยาก บริษัทเอกชนขนาดใหญ่หลายแห่งไม่ต้องการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เนื่องจากตลาดสาธารณะนั้นน่ารำคาญและมีราคาแพง เหตุผลหลักที่ตลาดเอกชนสามารถแทนที่ตลาดสาธารณะได้ก็คือ เงินทุนทั่วโลกกระจุกตัวอยู่ในมือของกองทุนหุ้นเอกชน บริษัทเงินร่วมลงทุน บริษัทจัดการทรัพย์สินในครอบครัว และผู้คนอย่างมาซาโยชิ ซอน ซึ่งไม่ต้องการเงินจากผู้ค้าปลีกเลย (อย่างน้อย SpaceX ก็ไม่ต้องการ บริษัทเอกชนบางแห่งอาจต้องการนักลงทุนรายย่อย แต่พวกเขาอาจไม่ใช่เป้าหมายที่มีคุณภาพสูง)

แม้จะเป็นเช่นนี้ ผู้คนก็ยังคงอยากลองดู ในทางแนวคิด ต่อไปนี้คือวิธีการบางอย่างในการแก้ปัญหา:

ทำให้การเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ง่ายขึ้น ลดข้อกำหนดการเปิดเผยข้อมูลที่มีราคาแพง ทำให้ผู้ถือหุ้นฟ้องบริษัทได้ยากขึ้น นักเคลื่อนไหวชนะการต่อสู้แทนได้ยากขึ้น และผู้ขายชอร์ตวิพากษ์วิจารณ์บริษัทได้ยากขึ้น เห็นได้ชัดว่ามีการแลกเปลี่ยนกันที่นี่ แต่บางทีก็คุ้มค่า หากการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ไม่ยุ่งยากหรือมีราคาแพงกว่าการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ บางที SpaceX, Stripe และ OpenAI อาจจะยักไหล่และบอกว่า "แน่นอน เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์กันเถอะ" ในอดีต ผู้คนมักพูดแบบนี้เมื่อพูดถึงการแก้ปัญหา

ทำให้การเป็นบริษัทเอกชนยากขึ้น เพิ่มข้อกำหนดการเปิดเผยข้อมูลที่มีราคาแพงสำหรับบริษัทเอกชน ผ่านกฎหมายที่ระบุว่า "หากคุณมีรายได้มากกว่า X ดอลลาร์ คุณต้องเผยแพร่งบการเงินที่ผ่านการตรวจสอบ และใครก็ตามสามารถฟ้องร้องคุณได้หากพบข้อผิดพลาดในงบการเงิน" บางครั้งคุณจะเห็นความพยายามในทิศทางนี้ ในปี 2022 ก.ล.ต. เริ่ม "พัฒนาแผนเพื่อเรียกร้องให้บริษัทเอกชนเปิดเผยข้อมูลเกี่ยวกับการเงินและการดำเนินงานเป็นประจำ"

ปรับโครงสร้างเศรษฐกิจและการกระจายความมั่งคั่งเพื่อให้มีทุนสถาบันจำนวนมากน้อยลง และวิธีเดียวที่จะได้ทุนจำนวนมากคือการขายหุ้นให้กับประชาชน ซึ่งดูยาก

แต่มีแนวทางที่รุนแรงกว่านั้น นั่นคือ ยกเลิกกฎสำหรับบริษัทจดทะเบียน อนุญาตให้บริษัทใดๆ ขายหุ้นให้กับประชาชนโดยไม่ต้องเปิดเผยหรือตรวจสอบ ประชาชนจะตัดสินความเสี่ยงด้วยตนเอง หากบริษัทปฏิเสธที่จะให้งบการเงิน คุณไม่จำเป็นต้องซื้อ (แต่คุณยังคงซื้อได้!) การฉ้อโกงยังคงผิดกฎหมาย แต่การเปิดเผยข้อมูลบังคับจะกลายเป็นความสมัครใจ บริษัทต่างๆ ยังคงปฏิบัติตามกฎหมายหลักทรัพย์ที่มีอยู่ได้หากเชื่อว่าการเปิดเผยข้อมูลจะช่วยให้ระดมทุนได้ หากไม่ต้องการ ก็สามารถขายหุ้นให้กับประชาชนโดยตรงได้

มีคนเพียงไม่กี่คนที่สนับสนุนแผนนี้ต่อสาธารณะ เมื่อพิจารณาโดยรวมแล้ว กฎเกณฑ์การกำกับดูแลหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ ในช่วงศตวรรษที่ผ่านมาถือว่าประสบความสำเร็จโดยทั่วไป ตลาดมีความลึกซึ้งมากขึ้น การประเมินมูลค่ามีความสมเหตุสมผลมากขึ้น และมีการฉ้อโกงน้อยลง ทั้งนี้เป็นเพราะบริษัทจดทะเบียนต้องเปิดเผยข้อมูลตามคำสั่ง อย่างไรก็ตาม อุตสาหกรรมสกุลเงินดิจิทัลได้พบ "ทางลัด": การระดมทุนโดยการออก "โทเค็น" (ใบรับรองสิทธิทางเศรษฐกิจประเภทหนึ่งที่คล้ายกับหุ้น) โดยไม่ปฏิบัติตามกฎหมายหลักทรัพย์ ทฤษฎีนี้ให้ผลลัพธ์ที่หลากหลาย แต่ดูเหมือนว่าจะกลับมาได้รับความนิยมอีกครั้งในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา

ปัจจุบัน บริษัทส่วนใหญ่ยังคงออกหุ้นแทนโทเค็น แต่การสร้างโทเค็นเสนอวิธีคิดใหม่: รีแบรนด์หุ้นของบริษัทเอกชนเป็นโทเค็นและขายให้กับประชาชนทั่วไป คุณเรียกมันว่า "การสร้างโทเค็นหุ้น" และนำไปใส่ไว้ในบล็อกเชน ในปี 2015 ฉันได้เขียนไว้ว่า "การพูดคำว่า 'บล็อกเชน' จะไม่ทำให้สิ่งที่ผิดกฎหมายกลายเป็นเรื่องถูกกฎหมาย" แต่ตอนนี้ไม่ชัดเจนอีกต่อไปแล้ว

หุ้นที่สร้างโทเค็นมีข้อดีอื่นๆ เช่น หุ้นบนบล็อกเชนอาจอยู่ในความดูแลของตนเอง เงินกู้ที่มีเลเวอเรจสูงบนแพลตฟอร์ม DeFi การซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมง เป็นต้น แต่สิ่งที่น่าดึงดูดใจจริงๆ ก็คือ หุ้นของบริษัทเอกชนสามารถขายให้กับประชาชนทั่วไปได้โดยไม่มีกฎการเปิดเผยข้อมูลของสหรัฐฯ ตราบใดที่เรียกว่า "การสร้างโทเค็น" ซึ่งหมายความว่าระบบกฎหมายหลักทรัพย์ที่จัดตั้งขึ้นในช่วงทศวรรษ 1930 อาจปกคลุมไปด้วยความลึกลับ

แน่นอนว่าสหรัฐอเมริกายังไม่ถึงจุดนี้ แต่เป้าหมายก็คือสิ่งนี้ ในสัปดาห์นี้ Robinhood ประกาศว่าจะเปิดตัวหุ้นโทเค็น (ในช่วงแรกจำกัดเฉพาะผู้ใช้ที่ไม่ใช่ชาวสหรัฐฯ และส่วนใหญ่เป็นหุ้นสหรัฐฯ) Robinhood Markets Inc. เข้าร่วมกระแสการซื้อขายหุ้นบล็อคเชน โดยให้บริการหุ้นสหรัฐฯ โทเค็นแก่ผู้ใช้ 150,000 รายใน 30 ประเทศตลอด 24 ชั่วโมง 5 วัน รายละเอียดโครงสร้างแสดงให้เห็นว่าสินทรัพย์อ้างอิงนั้นได้รับการจัดการโดยสถาบันที่ได้รับอนุญาตของสหรัฐฯ (ในทางทฤษฎี โทเค็นไนเซชั่นสามารถเป็นการขายชอร์ตหุ้นเปล่าได้ แต่โทเค็นของ Robinhood นั้นมีหลักประกันอย่างเต็มที่)

สิ่งที่น่าสังเกตมากขึ้นคือ Robinhood ยังแจกโทเค็นของบริษัทเอกชนเป็นการส่งเสริมการขายอีกด้วย: John Kobryat ผู้จัดการทั่วไปของธุรกิจคริปโตของ Robinhood กล่าวว่า "เราต้องการแก้ไขความไม่เท่าเทียมกันในการลงทุนในอดีต ตอนนี้ทุกคนสามารถซื้อบริษัทเหล่านี้ได้" แม้ว่าปัจจุบันจะจำกัดอยู่แค่ในยุโรป แต่เป้าหมายก็ชัดเจน นั่นคือการอนุญาตให้สาธารณชนซื้อหุ้น OpenAI และ SpaceX ผ่านแอปนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์โดยที่บริษัทไม่จำเป็นต้องเปิดเผยรายงานทางการเงิน

Vlad Tenev ซีอีโอของ Robinhood กล่าวในพอดแคสต์ว่า "สำหรับบริษัทเอกชน การโต้แย้งเรื่องการห้ามนักลงทุนรายย่อยลงทุนนั้นเป็นเรื่องที่ยอมรับไม่ได้ ผู้คนสามารถซื้อสินค้าที่ราคาตกต่ำบน Amazon และเหรียญมีมได้ แต่พวกเขาซื้อหุ้น OpenAI ไม่ได้หรือ มันไม่สมเหตุสมผลเลย" นี่คือความจริง! สาธารณชนสามารถเก็งกำไรในตลาดหุ้น (ออปชั่นแบบ zero-day) โลกของสกุลเงินดิจิทัล (เหรียญมีม) และลอตเตอรีกีฬา (Robinhood เคยส่งเสริมการเดิมพัน Super Bowl) เมื่อเปรียบเทียบแล้ว SpaceX หรือ OpenAI เป็นเป้าหมายที่ดีกว่า ความแตกต่างระหว่างสาธารณะและเอกชนนั้นไม่เกี่ยวข้องกับระดับความเสี่ยงเลย เพราะมีขยะในตลาดสาธารณะและไข่มุกในตลาดเอกชน

แต่เราต้องตระหนักถึงแก่นแท้: "สาธารณชนควรสามารถลงทุนในบริษัทเอกชนได้" เป็นสิ่งที่ขัดแย้งกันเอง

ลักษณะสำคัญของบริษัทเอกชนมีดังนี้:

(1) ไม่เปิดเผยต่อสาธารณะ

(2) ไม่ต้องปฏิบัติตามข้อจำกัดในการเปิดเผยข้อมูลของบริษัทจดทะเบียน

ดังนั้น "การอนุญาตให้สาธารณชนลงทุนในบริษัทเอกชน" จึงเทียบเท่ากับ "การอนุญาตให้บริษัทขายหุ้นต่อสาธารณะโดยไม่เปิดเผยข้อมูล" นี่อาจไม่ใช่เรื่องไร้สาระ - บางทีคุณอาจคิดว่ากฎการเปิดเผยข้อมูลนั้นล้าสมัยและขัดขวางนวัตกรรม แต่สิ่งนี้คือแก่นแท้ของการสร้างโทเค็น

Tenev ไม่ได้อยู่คนเดียว Larry Fink ซีอีโอของ BlackRock ก็ได้กล่าวถึงการสร้างโทเค็นเช่นกัน และได้ชี้แจงให้ชัดเจนว่าเป้าหมายคือการหลีกเลี่ยงกฎการเปิดเผยข้อมูล ในจดหมายถึงผู้ถือหุ้นในปีนี้ เขาเขียนว่า "การสร้างโทเค็นทำให้การลงทุนเป็นประชาธิปไตย...การลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูงมักจำกัดอยู่แค่สถาบันขนาดใหญ่ เนื่องจากปัญหาทางกฎหมายและการดำเนินงาน การสร้างโทเค็นสามารถขจัดอุปสรรคและทำให้ผู้คนจำนวนมากเข้าถึงผลตอบแทนสูงได้ง่ายขึ้น" "ปัญหาทางกฎหมาย" ในที่นี้หมายถึงบริษัทบางแห่งเป็นบริษัทเอกชนเนื่องจากไม่ต้องการปฏิบัติตามกฎการเปิดเผยข้อมูลหลักทรัพย์ และวิธีแก้ปัญหาการสร้างโทเค็นก็คือบริษัทเหล่านี้สามารถขายหุ้นให้กับประชาชนทั่วไปได้โดยไม่ต้องปฏิบัติตามกฎเหล่านั้น

อีกครั้ง วิธีแก้ปัญหานี้ยังไม่ได้ผลในสหรัฐอเมริกา คุณยังไม่สามารถขาย "โทเค็น" ของหุ้นบริษัทเอกชน (หรือสินเชื่อส่วนบุคคล กองทุนหุ้นเอกชน ฯลฯ) ให้กับประชาชนชาวอเมริกันโดยตรงได้โดยไม่เปิดเผยข้อมูล แต่ผู้เล่นรายใหญ่หลายรายในโลกการเงินต่างก็สนับสนุนเรื่องนี้ และสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบก็ดูเหมือนจะยอมรับได้ค่อนข้างดี และคุณคงเข้าใจว่าทำไม สาธารณชนต้องการซื้อการลงทุนส่วนตัว และคนกลางต้องการขายการลงทุนเหล่านั้น และกฎการเปิดเผยข้อมูลก็ขัดขวางสิ่งเหล่านี้ การพูดว่า "เราควรยกเลิกกฎการเปิดเผยข้อมูล" ฟังดูไม่ดี ล้าหลัง และโลภมาก การพูดว่า "การสร้างโทเค็น" ฟังดูดี ทันสมัย และเท่

ประวัติศาสตร์แบบเก่าอีกเล็กน้อย ราวๆ ปี 2020 โปรเจ็กต์คริปโตระดมทุนจากสาธารณชนอย่างบ้าคลั่งด้วยคำสัญญาที่เป็นเท็จ ผู้คนคาดเดาด้วยเลเวอเรจ จากนั้นฟองสบู่ก็แตก นำไปสู่ "ฤดูหนาวของคริปโต" ในช่วงปลายปี 2022 คุณอาจจินตนาการถึงผลลัพธ์ที่เป็นไปได้มากมาย รวมถึง:

1) สกุลเงินดิจิทัลอยู่ในสภาวะเฉื่อยชาอย่างถาวร;

2) รัฐสภาควบคุมสกุลเงินดิจิทัลในลักษณะเดียวกับที่ควบคุมตลาดหุ้นในช่วงทศวรรษ 1930 และอาจออกกฎใหม่เพื่อฟื้นความเชื่อมั่นในตลาดสกุลเงินดิจิทัล กำหนดให้เปิดเผยข้อมูล ควบคุมความขัดแย้งทางผลประโยชน์ และกำหนดข้อกำหนดด้านเงินทุน (เราเห็นสิ่งนี้บางส่วนแล้ว Genius Act กำหนดข้อกำหนดด้านเงินทุนสำหรับสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ)

แต่ความจริงคือแนวทางที่สาม (ซึ่งโดยส่วนตัวฉันไม่ได้คาดการณ์ไว้)

อุตสาหกรรมการเงินดูเหมือนจะกำลังมองหาวิธีที่จะยกเลิกการเปิดเผยข้อมูลและกฎการซื้อขายของตลาดหุ้น เพื่อให้ตลาดหุ้นมีความคล้ายคลึงกับสกุลเงินดิจิทัลมากขึ้น แทนที่จะทำให้สกุลเงินดิจิทัลมีความคล้ายคลึงกับตลาดหุ้นที่ได้รับการควบคุมมากขึ้น

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia