ชื่อต้นฉบับ: "Huobi Growth Academy | รายงานการวิจัยเชิงลึกเกี่ยวกับการสร้างโทเค็นหุ้น: การเปิดเส้นทางการเติบโตที่สองของตลาดกระทิง"

ที่มา: Huobi Growth Academy

I. บทนำและภูมิหลัง

ในปีที่ผ่านมา แนวคิดการสร้างโทเค็นของสินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง (RWA) ได้ค่อยๆ เปลี่ยนจากแนวคิดเดิมๆ ของเทคโนโลยีทางการเงิน ไปสู่วิสัยทัศน์หลักของตลาดคริปโต ไม่ว่าจะเป็นการประยุกต์ใช้ Stablecoin อย่างแพร่หลายในด้านการชำระเงินและการหักบัญชี หรือการเติบโตอย่างรวดเร็วของพันธบัตรรัฐบาลและผลิตภัณฑ์ตราสารหนี้แบบออนเชน "สินทรัพย์แบบดั้งเดิมบนเชน" ได้เปลี่ยนจากวิสัยทัศน์ในอุดมคติไปสู่การทดลองจริง ในแนวโน้มนี้ หุ้นที่แปลงเป็นโทเค็น หรือที่รู้จักกันในชื่อ "หุ้นสหรัฐฯ บนเชน" ได้กลายเป็นหนึ่งในแนวทางที่น่าถกเถียงและมีแนวโน้มมากที่สุด ไม่เพียงแต่ความพยายามในการเปลี่ยนแปลงสภาพคล่องและความตรงเวลาของธุรกรรมในตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมเท่านั้น แต่ยังรวมถึงความท้าทายด้านขอบเขตการกำกับดูแลและการเปิดพื้นที่การเก็งกำไรข้ามตลาด สำหรับอุตสาหกรรมคริปโต นี่อาจเป็นก้าวกระโดดข้ามรุ่นที่จะนำสินทรัพย์มูลค่าล้านล้านดอลลาร์มาสู่โลกออนไลน์ แต่สำหรับการเงินแบบดั้งเดิม นี่เปรียบเสมือนความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีที่ "ไม่ได้รับอนุญาต" ซึ่งจะนำมาซึ่งทั้งการปฏิวัติประสิทธิภาพและความขัดแย้งด้านการกำกับดูแล

2. สถานะตลาดและเส้นทางสำคัญ

แม้ว่า "การแปลงเป็นโทเค็น" จะกลายเป็นหนึ่งในเรื่องราวระยะกลางและระยะยาวที่สำคัญที่สุดในอุตสาหกรรมคริปโต แต่เมื่อพูดถึงสินทรัพย์ประเภท "หุ้น" ความก้าวหน้าของมันยังคงล่าช้าและเส้นทางมีความแตกต่างกันอย่างมาก ต่างจากสินทรัพย์มาตรฐานอย่างพันธบัตรรัฐบาล ตั๋วเงินระยะสั้น และทองคำ การแปลงหุ้นเป็นโทเค็นนั้นเกี่ยวข้องกับปัญหาความเป็นเจ้าของทางกฎหมายที่ซับซ้อนกว่า ข้อจำกัดเวลาในการทำธุรกรรม การออกแบบสิทธิออกเสียง และกลไกการจ่ายเงินปันผล ซึ่งนำไปสู่ผลิตภัณฑ์หลายอย่างที่ปรากฏอยู่ในตลาดในปัจจุบัน ซึ่งแสดงให้เห็นถึงความแตกต่างอย่างชัดเจนในเส้นทางการปฏิบัติตามกฎระเบียบ โครงสร้างทางการเงิน และวิธีการใช้งานแบบออนเชน

โครงการที่ประสบความสำเร็จก่อนหน้านี้ในสาขานี้คือ Backed Finance บริษัทฟินเทคจากสวิตเซอร์แลนด์ได้เปิดตัวโทเค็น ERC-20 หลายตัวที่อ้างอิงหุ้นจริงและ ETF โดยร่วมมือกับผู้ดูแลหลักทรัพย์ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล เพื่อพยายามสร้าง "สะพานกลางสำหรับหลักทรัพย์แบบออนเชน" ยกตัวอย่างเช่น ผลิตภัณฑ์ที่รู้จักกันดีกว่าอย่าง wbCOIN โทเค็นดังกล่าวอ้างว่าถูกผูกติดกับหุ้นจริงของ Coinbase ในตลาด Nasdaq ในอัตราส่วน 1:1 และผู้ดูแลหลักทรัพย์อย่าง Alpaca Securities และ InCore Bank ก็สัญญาว่าจะไถ่ถอนหุ้นจริง ในทางทฤษฎี Backed มีตรรกะแบบวงจรปิดที่เรียกว่า "การสมัครสมาชิก-การถือครอง-การไถ่ถอน" Backed ยังได้เปิดตัวโทเค็นหลายตัว เช่น NVIDIA (BNVDA), Tesla (BTESLA) และ S&P 500 ETF (BSPY) โดยใช้เครือข่ายอย่าง Base และ Polygon เป็นผู้ให้บริการการหมุนเวียน เพื่อให้นักลงทุนสามารถเข้าถึงการซื้อขายบนเครือข่ายได้ อย่างไรก็ตาม ยังคงมีช่องว่างระหว่างอุดมคติกับความเป็นจริงอยู่

ณ เดือนมีนาคม 2568 มูลค่ารวมของโทเคนหุ้น (TVL) ของผลิตภัณฑ์โทเคนหุ้นหลายรายการของ Backed ที่เปิดตัวมีมูลค่าไม่เกิน 10 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันของ wbCOIN ต่ำกว่า 4,000 ดอลลาร์สหรัฐเสียอีก และบันทึกธุรกรรมในช่วงเวลาส่วนใหญ่ก็แทบจะเป็นศูนย์ สถานการณ์เช่นนี้ไม่ได้มีเพียงเหตุผลเดียว ความไม่แน่นอนของผู้ใช้ในช่วงแรกเกี่ยวกับกลไกการแลกคืน ปัญหาที่แท้จริงที่ระบบนิเวศ DeFi ยังไม่สามารถเชื่อมต่อกับโทเคนเหล่านี้ได้อย่างเต็มที่ และแม้แต่การตัดสินของผู้ดูแลตลาดบางรายที่มองว่าสินทรัพย์ดังกล่าว "ไม่มีความคาดหวังสภาพคล่องในระยะยาว" ซึ่งหมายความว่าแม้ว่ากลไกของผลิตภัณฑ์จะบรรลุการจัดทำแผนผังสินทรัพย์ที่ชัดเจนและห่วงโซ่การเก็บรักษาที่สมบูรณ์แล้ว แต่การขาดความลึกในการซื้อขาย สถานการณ์การใช้งาน และความตระหนักของผู้ใช้อาจยังคงทำให้หุ้นสหรัฐฯ ที่เป็นโทเคนตกอยู่ในภาวะที่ "ปฏิบัติตามแต่ถูกทิ้งร้าง"

เมื่อเปรียบเทียบกับ Backed แล้ว เส้นทางการสร้างโทเค็นของ Robinhood ดูเหมือนจะค่อนข้างอนุรักษ์นิยมแต่เป็นระบบมากกว่า ในฐานะแพลตฟอร์มที่ดำเนินธุรกิจคริปโตมาอย่างยาวนาน Robinhood จึงเลือกที่จะเปิดตัวโทเค็นอนุพันธ์หุ้นที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลในสหภาพยุโรป โทเค็นเหล่านี้ไม่ได้เชื่อมโยงกับหุ้นจริงโดยตรง แต่เป็นการติดตามราคาอนุพันธ์ตามใบอนุญาต MFT (Multilateral Trading Facility) ของสหภาพยุโรป หลักการเบื้องหลังนั้นใกล้เคียงกับ CFD (Contract for Difference) แบบดั้งเดิม เทรดเดอร์ไม่ได้ถือหุ้นอ้างอิง แต่ถือสิทธิ์และภาระผูกพันจากความผันผวนของราคาอ้างอิง แม้ว่าการออกแบบนี้จะละทิ้งความบริสุทธิ์ของห่วงโซ่ "การยึดโยงแบบ 1:1 กับหุ้นจริง" แต่ก็ช่วยลดความขัดแย้งด้านกฎระเบียบและความซับซ้อนในการดูแลได้อย่างมาก จึงบรรลุถึงการประนีประนอมของ "หุ้นที่ไม่ใช่หลักทรัพย์แต่สามารถซื้อขายได้"

Robinhood ให้การสนับสนุน UI แบบครบวงจร การแบ่งสินทรัพย์ การจ่ายเงินปันผล การกำหนดเลเวอเรจ และบริการอื่นๆ และปกป้องสิทธิ์ของผู้ใช้ผ่านระบบบัญชีผู้ดูแลสินทรัพย์ของตนเอง ที่สำคัญยิ่งกว่านั้น เครือข่าย Layer‑2 ที่วางแผนไว้ในอนาคต (ชื่อชั่วคราวคือ Robinhood Chain) ยังหมายความว่า Robinhood กำลังฝังหุ้นที่แปลงเป็นโทเคนไว้ในกระเป๋าเงินและแพลตฟอร์มการซื้อขายคริปโตดั้งเดิมในรูปแบบของ "Application Chain" ระบบนิเวศแบบปิดจากบนลงล่างนี้อาจเหมาะสมกว่าสำหรับผู้ใช้ใหม่ในการเริ่มต้นใช้งาน แต่ก็จำกัดความเปิดกว้างของการหมุนเวียนสินทรัพย์ และเวลาซื้อขายในปัจจุบันยังคงจำกัดอยู่แค่เวลาเปิดทำการของตลาดการเงินยุโรป และความเป็นออนเชนดั้งเดิมก็ยังไม่เพียงพอ

ในทางตรงกันข้าม ระบบนิเวศ xStocks ที่ Kraken และพันธมิตรเปิดตัวนั้นเป็นอีกหนึ่งทางเลือกที่น่าสนใจ โซลูชันนี้ใช้เครือข่าย Solana โดยมี Backed เป็นผู้ให้บริการโทเคนสินทรัพย์อ้างอิง โซลูชันนี้หลีกเลี่ยงกฎระเบียบของสหรัฐอเมริกาผ่านการปฏิบัติตามข้อกำหนดอย่างมีโครงสร้าง และเปิดตลาดผลิตภัณฑ์สู่ตลาดโลกที่ไม่ใช่สหรัฐอเมริกา จุดเด่นที่สุดของ xStocks คือ "DeFi" ของคุณสมบัติการซื้อขาย: โทเคนทั้งหมดสามารถซื้อขายได้ตลอด 24 ชั่วโมงทุกวัน พร้อมฟังก์ชันการชำระเงินแบบ T+0, สวอปแบบออนเชน และฟังก์ชันสร้างตลาดแบบ Stablecoin ในทางทฤษฎีแล้ว โทเคนนี้สามารถผสานเข้ากับเครื่องมือ DeFi ที่มีอยู่ เช่น การให้กู้ยืม สัญญาแบบถาวร และการเชื่อมโยงสภาพคล่องแบบข้ามเชน ระบบยังพยายามรวบรวมความลึกในการซื้อขายผ่านกลุ่มสภาพคล่องแบบออนเชน และสร้างการเชื่อมต่อเบื้องต้นกับ DEX ของ Solana เช่น Orca และ Jupiter คุณสมบัติแบบเนทีฟเชน กระจายอยู่ทั่วโลก และประกอบกันได้นี้ แสดงให้เห็นถึง "วิสัยทัศน์สูงสุด" ของหุ้นโทเคนอย่างไม่ต้องสงสัย ซึ่งไม่ใช่แค่การสร้างผลิตภัณฑ์สำหรับการจับคู่ราคา แต่เป็นการสร้างตลาดแบบข้ามตลาดที่ผสานรวมสินทรัพย์ทางการเงินแบบดั้งเดิมและโครงสร้างพื้นฐานคริปโตได้อย่างแท้จริง

อย่างไรก็ตาม ปัญหาใหญ่ที่สุดของ xStocks ในปัจจุบันคือขอบเขตการใช้งานที่จำกัด การสมัคร/การแลกซื้อที่แท้จริงยังคงต้องผ่านการตรวจสอบ KYC และยังไม่มีการกำหนดว่าเส้นทางการถือครองหลักทรัพย์มีผลทางกฎหมายข้ามพรมแดนหรือไม่ นอกจากนี้ แม้ว่าประสบการณ์และกลไกการซื้อขายของ xStocks จะบรรลุมาตรฐาน "คริปโตเนทีฟ" แล้ว แต่ขนาดผู้ใช้งานจริงและสภาพคล่องบนเครือข่ายยังไม่ส่งผลต่อขนาด และยังคงต้องพัฒนาอีกมากก่อนที่จะได้รับการยอมรับอย่างแพร่หลาย

จากความแตกต่างของโครงร่างของทั้งสามแพลตฟอร์มนี้ จะเห็นได้ว่าปัจจุบันยังไม่มีมาตรฐานที่เป็นเอกภาพสำหรับการสร้างโทเค็นหุ้น แต่แต่ละแพลตฟอร์มก็ออกแบบเส้นทางตามข้อดี สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบ และทรัพยากรทางนิเวศวิทยาของตนเอง ในบรรดาแพลตฟอร์มเหล่านี้ Robinhood เน้นย้ำถึง "ประสบการณ์การซื้อขายแบบดั้งเดิมที่มีการควบคุม บวกกับแพ็คเกจคริปโต" Backed เน้นย้ำถึง "สัญญาเครื่องมือบนเครือข่ายที่เชื่อมโยงสินทรัพย์จริง" และ Kraken มีแนวโน้มที่จะ "สร้างตลาดสภาพคล่องบนเครือข่ายคริปโตเนทีฟ" มากกว่า เส้นทางที่แตกต่างกันของทั้งสามเส้นทางไม่เพียงแต่แสดงให้เห็นถึงความหลากหลายของเส้นทางนี้เท่านั้น แต่ยังเผยให้เห็นลักษณะทั่วไปของตลาดที่ยังไม่พัฒนา นั่นคือ ในบรรดาการปฏิบัติตามกฎระเบียบ การจับคู่สินทรัพย์ และความต้องการของผู้ใช้ ไม่มีใครสามารถบรรลุข้อตกลงที่ครอบคลุมได้อย่างสมบูรณ์ และท้ายที่สุดก็ยังคงต้องถูกคัดออกและคัดกรองผ่านการทดสอบตามเวลาและความคิดเห็นจากตลาด

อาจกล่าวได้ว่าหุ้นโทเค็นยังอยู่ในช่วงเริ่มต้นของการทดลอง แม้ว่าจะมีวงจรปิดทางทฤษฎี แต่กิจกรรมบนเครือข่ายและประสิทธิภาพทางการเงินยังคงต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้มาก กุญแจสำคัญในการพัฒนาในอนาคตไม่ได้ขึ้นอยู่กับเพียงว่าการออกแบบผลิตภัณฑ์นั้นสมบูรณ์แบบหรือไม่ แต่ยังขึ้นอยู่กับปัจจัยสำคัญสามประการที่สามารถบรรจบกันได้หรือไม่ ประการแรก สามารถเพิ่มผู้เข้าร่วมสภาพคล่องที่แท้จริงให้เข้าสู่กลุ่มการซื้อขายเพื่อสร้างกลไกการค้นหาราคาได้หรือไม่ ประการที่สอง สามารถเพิ่มแอปพลิเคชัน DeFi ที่หลากหลายขึ้นเพื่อยกระดับสถานการณ์การใช้งานหุ้นโทเค็นได้หรือไม่ ประการที่สาม การกำกับดูแลสามารถค่อยๆ ชี้แจงขอบเขตเส้นแดงให้ชัดเจนขึ้น เพื่อให้แพลตฟอร์มมีความมั่นใจที่จะขยายขอบเขตการให้บริการ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเพื่อให้ครอบคลุมผู้ใช้งานชาวอเมริกัน ก่อนที่จะบูรณาการเส้นทางเหล่านี้ หุ้นโทเค็นจะเปรียบเสมือนการทดลองทางการเงินที่มีศักยภาพมหาศาล มากกว่าจะเป็นกลไกการเติบโตที่สามารถตอบสนองความคาดหวังของตลาดกระทิงในระยะนี้

3. กลไกการปฏิบัติตามกฎระเบียบและความสามารถในการนำไปปฏิบัติ

ในการถกเถียงเกี่ยวกับหุ้นโทเค็นทั้งหมด การกำกับดูแลเปรียบเสมือนดาบของดาโมคลีสที่ปักอยู่เหนือหัวเสมอ ในฐานะหนึ่งในสินทรัพย์ทางการเงินที่มีการควบคุมอย่างเข้มงวดที่สุด หุ้นจึงอยู่ภายใต้กฎหมายที่เข้มงวดในทุกแง่มุม ทั้งการออก การซื้อขาย การเก็บรักษา และการหักบัญชีในเขตอำนาจศาลที่หุ้นตั้งอยู่ ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม หลักทรัพย์ต้องได้รับการจดทะเบียนหรือได้รับการยกเว้นจึงจะสามารถขายได้อย่างถูกกฎหมาย และสถานที่ซื้อขายต้องได้รับใบอนุญาตที่เกี่ยวข้อง เช่น ตลาดหลักทรัพย์หรือระบบซื้อขายทางเลือก (ATS) การสร้างหลักทรัพย์เหล่านี้ขึ้นใหม่ให้เป็น "สินทรัพย์บนเครือข่าย" ไม่เพียงแต่หมายถึงการแก้ปัญหาการทำแผนที่ทางเทคนิคเท่านั้น แต่ยังรวมถึงการเชื่อมต่อกับเส้นทางการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่ชัดเจนและปฏิบัติได้จริงอีกด้วย มิฉะนั้น ไม่ว่าการออกแบบผลิตภัณฑ์จะยอดเยี่ยมเพียงใด ก็ยากที่จะฝ่าฟันความเสี่ยงทางกฎหมาย เช่น ขอบเขตการใช้งานที่จำกัด การไม่สามารถประชาสัมพันธ์ต่อนักลงทุนที่มีคุณสมบัติเหมาะสม หรือแม้แต่การออกหลักทรัพย์ที่ผิดกฎหมายที่อาจเกิดขึ้นได้ ในเรื่องนี้ ตัวเลือกและความแตกต่างของโครงการต่างๆ มีความแตกต่างอย่างชัดเจน ซึ่งเป็นตัวกำหนดว่าโครงการเหล่านั้นจะสามารถดำเนินการในวงกว้างได้อย่างแท้จริงในอนาคตหรือไม่

ยกตัวอย่าง Backed Finance ซึ่งได้นำแนวทางที่ใกล้เคียงกับ "ตรรกะการออกหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม" มาใช้ในการปฏิบัติตามกฎระเบียบมากที่สุด โทเคนหุ้นที่ออกโดย Backed ถือเป็นหลักทรัพย์ที่ถูกจำกัดซึ่งได้รับการยอมรับจากหน่วยงานกำกับดูแลของสวิตเซอร์แลนด์ ซึ่งหมายความว่าผู้ซื้อโทเคนจะต้องผ่านการตรวจสอบ KYC/AML และสัญญาว่าจะไม่ขายให้กับนักลงทุนสหรัฐฯ ในขณะเดียวกัน การหมุนเวียนในตลาดรองจะถูกจำกัดเฉพาะ "นักลงทุนที่มีคุณสมบัติเหมาะสม" เท่านั้น แม้ว่าวิธีการนี้จะค่อนข้างมีเสถียรภาพในแง่ของการปฏิบัติตามกฎระเบียบและหลีกเลี่ยงการแตะเส้นแดงของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) ของสหรัฐฯ แต่ก็ก่อให้เกิดปัญหาการหมุนเวียนที่จำกัดและไม่สามารถบรรลุวิสัยทัศน์ของการซื้อขายโทเคนอย่างเสรีบนเครือข่ายสาธารณะได้

ความท้าทายที่เป็นจริงมากกว่าคือโมเดล "หลักทรัพย์ที่ถูกจำกัด" นี้กำหนดให้การโอนทุกครั้งต้องผ่านการตรวจสอบการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ซึ่งทำให้ความเข้ากันได้กับระบบ DeFi อ่อนแอลงอย่างมาก กล่าวอีกนัยหนึ่ง แม้ว่า Backed จะประสบความสำเร็จในการสร้างความสัมพันธ์ในการจับคู่สินทรัพย์ระหว่างโทเคนและหุ้นจริงกับ InCore Bank และ Alpaca Securities แต่ก็ยังคงสร้างระบบนิเวศแบบปิด "ภายในขอบเขตของกฎเกณฑ์" ซึ่งเป็นเรื่องยากที่จะบรรลุการซื้อขายความถี่สูง การจำนอง การกู้ยืมเงิน และการใช้งานอื่นๆ ในสถานการณ์ทางการเงินแบบเปิด

เส้นทางที่ Robinhood เลือกใช้คือการสร้างแพ็คเกจการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่ชาญฉลาดกว่า ผลิตภัณฑ์หุ้นที่แปลงเป็นโทเคนไม่ได้เชื่อมโยงกับหุ้นจริงโดยตรง แต่เป็น "ตราสารอนุพันธ์หลักทรัพย์" ที่สร้างขึ้นตามกรอบการกำกับดูแล MiFID II ของสหภาพยุโรป ผลิตภัณฑ์เหล่านี้มีความคล้ายคลึงทางเทคนิคกับสัญญาซื้อขายส่วนต่าง (CFD) และได้รับการสนับสนุนจากราคาเสนอซื้อ การดูแลสินทรัพย์ และการหักบัญชีโดยบริษัทสาขาที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล การออกแบบนี้ช่วยให้ Robinhood หลีกเลี่ยงความรับผิดทางกฎหมายจากการถือหุ้นโดยตรง ในขณะเดียวกันก็หลีกเลี่ยงปัญหาการทำธุรกรรมแบบ peer-to-peer และการส่งมอบทางกายภาพ ทำให้ Robinhood สามารถให้บริการธุรกรรมผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องได้โดยไม่ต้องมีใบอนุญาตหลักทรัพย์ ข้อดีของเส้นทางนี้คือมีความแน่นอนในการปฏิบัติตามกฎระเบียบในระดับสูง สามารถเปิดตัวโทเคนหุ้นเป้าหมายได้หลายตัวอย่างรวดเร็ว และอาศัยระบบผู้ใช้ที่มีอยู่เดิมในการโปรโมต แต่ข้อเสียคือตัวสินทรัพย์เองขาดความสามารถในการเขียนโปรแกรมและความเปิดกว้าง และไม่สามารถฝังลงในโปรโตคอลทางการเงินดั้งเดิมบนเชนได้อย่างแท้จริง

ยิ่งไปกว่านั้น โมเดล "การดูแลแพลตฟอร์ม + การติดตามอนุพันธ์" นี้โดยพื้นฐานแล้วยังคงอยู่ในประเภทของ CeFi (การเงินแบบรวมศูนย์) การออกและการชำระบัญชีสินทรัพย์เกือบทั้งหมดขึ้นอยู่กับการใช้งานภายในระบบ Robinhood ความเชื่อมั่นของผู้ใช้ในสินทรัพย์อ้างอิงยังคงขึ้นอยู่กับความเชื่อมั่นในแพลตฟอร์ม มากกว่ากลไกการดูแลและการตรวจสอบแบบอิสระบนเชน

ในกรณีของ Kraken และ xStocks เราได้เห็นแนวทางการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่รุนแรงและเคร่งครัดมากขึ้น กลไกการสร้างโทเค็นเบื้องหลัง xStocks ได้รับการสนับสนุนทางเทคนิคจาก Backed แต่กลับใช้แนวทางการปฏิบัติตามกฎเกณฑ์ที่เข้มงวด นั่นคือ "ความเป็นอิสระแบบออนเชน + การเข้าถึงของผู้ใช้ทั่วโลกที่ไม่ใช่ชาวสหรัฐฯ" ในการหมุนเวียนและการใช้งาน โดยเฉพาะอย่างยิ่ง รูปแบบนี้ใช้ข้อกำหนดข้อยกเว้น "หลักทรัพย์ที่จำกัด + การจัดสรรแบบส่วนตัว" ตามกฎหมายสวิสเซอร์แลนด์ เพื่อให้ Kraken สามารถเปิดผลิตภัณฑ์ที่แปลงเป็นโทเค็นสู่ตลาดโลกที่ไม่ใช่สหรัฐอเมริกาเพื่อการซื้อขาย และจำกัดการเข้าถึงทรัพย์สินทางปัญญาของสหรัฐฯ ผ่านสัญญาออนเชน

แนวทางนี้ไม่เพียงแต่หลีกเลี่ยงการตรวจสอบการออกหลักทรัพย์และการกำกับดูแลตลาดหลักทรัพย์โดยตรงจากสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) และ FINRA เท่านั้น แต่ยังรักษาคุณลักษณะของการหมุนเวียนโทเคนอย่างเสรีบนเครือข่าย ทำให้สามารถเข้าถึงโปรโตคอลการให้กู้ยืมของ DeFi, การตลาดแบบ AMM, การเชื่อมต่อข้ามเครือข่าย และโมดูลอื่นๆ เพื่อสร้างวงจรปิดทางการเงินที่ค่อนข้างสมบูรณ์ อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงของเส้นทางนี้คือขึ้นอยู่กับการแยกตัวทางเทคนิคของ "ตัวตนของผู้ใช้ที่ไม่ใช่ชาวอเมริกัน" อย่างมาก เมื่อผู้ใช้จำนวนมากข้ามข้อจำกัดไปแล้ว ก็อาจยังคงถูกมองว่าเป็น "ผู้ให้บริการหลักทรัพย์ที่ผิดกฎหมายแก่นักลงทุนชาวอเมริกัน" ซึ่งก่อให้เกิดความเสี่ยงจากการบังคับใช้กฎหมาย ยิ่งไปกว่านั้น การกำหนด "การมีส่วนร่วมในตลาดโดยพฤตินัย" ของหน่วยงานกำกับดูแลของสหรัฐอเมริกามักไม่ได้จำกัดอยู่แค่การกำหนดอุปสรรคทางเทคนิคเท่านั้น แต่ยังขึ้นอยู่กับผลของพฤติกรรมและสัญชาติที่แท้จริงของนักลงทุน ซึ่งหมายความว่าแม้ว่า Kraken จะพยายามอย่างเต็มที่เพื่อหลีกเลี่ยงปัญหานี้ แต่ Kraken ก็อาจยังคงเผชิญกับภัยคุกคามที่อาจเกิดขึ้นจากการตรวจสอบแบบสุ่มหรือแม้กระทั่งการคว่ำบาตรจากหน่วยงานกำกับดูแล

จากมุมมองมหภาค ปัจจุบัน ไม่ว่าจะเป็น Backed, Robinhood หรือ Kraken โซลูชันหุ้นที่แปลงเป็นโทเค็นของพวกเขายังไม่ครอบคลุมการปฏิบัติตามข้อกำหนดทั่วโลกอย่างแท้จริง แต่เป็นกลยุทธ์ "การเก็งกำไรระดับภูมิภาค + การดำเนินงานภายใต้ช่องว่างทางกฎหมาย" มากกว่า เหตุผลพื้นฐานของสถานการณ์นี้คือมีความแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญในนิยามลักษณะของหลักทรัพย์ในประเทศต่างๆ ทั่วโลก ยกตัวอย่างเช่น สหรัฐอเมริกา สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ยังคงถือว่า "โทเค็นใดๆ ที่ยึดตามมูลค่าหุ้นที่แท้จริง" เป็นหลักทรัพย์ และการออกโทเค็นต้องผ่านการทดสอบ Howey หรือผ่านข้อยกเว้นการปฏิบัติตามข้อกำหนด เช่น Reg A / Reg D

สหภาพยุโรปค่อนข้างผ่อนคลาย โดยอนุญาตให้โทเค็นบางส่วนที่อิงตามโครงสร้างอนุพันธ์อยู่ภายใต้เขตอำนาจของ MTF หรือ DLT Pilot Regime สำหรับการซื้อขาย เช่นเดียวกับประเทศอย่างสวิตเซอร์แลนด์และลิกเตนสไตน์ พวกเขาใช้ระบบการกำกับดูแลแบบแซนด์บ็อกซ์และระบบการลงทะเบียนคู่เพื่อดึงดูดผู้เข้าร่วมโครงการให้ดำเนินการออกโทเค็นนำร่อง การแยกส่วนด้านกฎระเบียบนี้ก่อให้เกิดพื้นที่การเก็งกำไรระดับสถาบันขนาดใหญ่ และยังทำให้การนำหุ้นโทเค็นมาใช้งานกลายเป็นสถานการณ์ของ "การปฏิบัติตามกฎระเบียบในระดับภูมิภาคและพื้นที่สีเทาระดับโลก"

ภายใต้บริบทที่ซับซ้อนเช่นนี้ อนาคตของโทเค็นหุ้นสามารถบรรลุผลสำเร็จในวงกว้างได้อย่างแท้จริง ซึ่งย่อมต้องอาศัยความก้าวหน้าในสามด้าน ประการแรกคือการรวมความรู้ความเข้าใจด้านกฎระเบียบและการจัดตั้งช่องทางการยกเว้น จำเป็นต้องออกแบบชุดเทมเพลตการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่ถูกต้องตามกฎหมายและสามารถทำซ้ำได้สำหรับหลักทรัพย์โทเค็น เช่นเดียวกับ EU MiCA, UK FCA Sandbox และระบบ Hong Kong VASP ประการที่สองคือการสนับสนุนโครงสร้างพื้นฐานแบบออนเชนสำหรับโมดูลการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ซึ่งรวมถึงการกำหนดมาตรฐานเครื่องมือต่างๆ เช่น โมดูล KYC การโอนไวท์ลิสต์ และการติดตามการตรวจสอบแบบออนเชน เพื่อให้หลักทรัพย์ที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบสามารถฝังตัวอยู่ในระบบ DeFi ได้อย่างแท้จริง แทนที่จะกลายเป็นเกาะสภาพคล่อง ประการที่สามคือการเข้ามาของสถาบันต่างๆ โดยเฉพาะอย่างยิ่งการประสานงานและความร่วมมือของตัวกลางทางการเงิน เช่น ธนาคารผู้รับฝากทรัพย์สิน บริษัทตรวจสอบบัญชี และบริษัทหลักทรัพย์ เพื่อแก้ไขปัญหาความถูกต้องของสินทรัพย์และความน่าเชื่อถือของกลไกการไถ่ถอน

อาจกล่าวได้ว่ากลไกการปฏิบัติตามกฎระเบียบไม่ใช่ประเด็นรองของการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น แต่เป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลต่อความสำเร็จหรือความล้มเหลวของโครงการ ไม่ว่าโครงการจะมีการกระจายอำนาจมากเพียงใด รากฐานของโครงการก็ยังคงตั้งอยู่บนตรรกะของ "การแมปสินทรัพย์จริงมีความน่าเชื่อถือหรือไม่" และประเด็นสำคัญเบื้องหลังโครงการนี้คือ กรอบกฎหมายสามารถยอมรับการมีอยู่ของกระบวนทัศน์ใหม่ได้หรือไม่ ด้วยเหตุนี้ เมื่อเราศึกษาหุ้นที่แปลงเป็นโทเค็น เราไม่ควรมุ่งเน้นเพียงนวัตกรรมกลไกและสถาปัตยกรรมทางเทคนิคเท่านั้น แต่ควรทำความเข้าใจขอบเขตและข้อจำกัดของวิวัฒนาการของสถาบัน และค้นหาเส้นทางสายกลางที่เป็นไปได้ระหว่างความเป็นจริงของกฎระเบียบและอุดมคติแบบออนเชน

IV. การวิเคราะห์ตลาดและแนวโน้มในอนาคต

มูลค่ารวมของ RWA (สินทรัพย์จริง) บนเชนทั่วโลกอยู่ที่ประมาณ 17.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และสินทรัพย์หุ้นมีเพียง 15.43 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นเพียง 0.09% ของขนาดทั้งหมด อย่างไรก็ตาม หุ้นโทเค็นเพิ่มขึ้นมากกว่า 3 เท่าในช่วงครึ่งปี จาก 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เป็นประมาณ 150 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2567 ถึงมีนาคม 2568

เมื่อเราพิจารณาประสิทธิภาพที่แท้จริงของหุ้นโทเค็นอีกครั้ง พบว่ามีความน่าสนใจทั้งในด้านแนวคิดและเกณฑ์การลงจอดในโลกแห่งความเป็นจริงที่ซับซ้อนอย่างยิ่ง จากมุมมองเชิงตรรกะเชิงทฤษฎี การสร้างโทเค็นหุ้นมีข้อได้เปรียบเชิงโครงสร้างที่ชัดเจน ในแง่หนึ่ง มันเชื่อมโยงสินทรัพย์จริงที่มีมูลค่าสูงสุดและอิงตามความรู้ความเข้าใจเข้ากับเชน ซึ่งนำจุดยึดเครดิตในโลกแห่งความเป็นจริงมาสู่ระบบนิเวศคริปโต ในทางกลับกัน มันทำให้การทำธุรกรรมอัตโนมัติและการชำระราคาแบบเรียลไทม์ผ่านสัญญาอัจฉริยะ ทำลายตรรกะพื้นฐานของตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมที่พึ่งพาสำนักหักบัญชีกลางและรอบระยะเวลา T+2 และปลดปล่อยประสิทธิภาพระบบที่สูงมาก อย่างไรก็ตาม ในการดำเนินงานจริง ข้อได้เปรียบเหล่านี้ยังไม่ถูกนำไปใช้อย่างกว้างขวาง แต่อยู่ในสภาพที่ลำบากมานานจาก "กลไกที่ถูกกำหนดไว้ สถานการณ์ที่ขาดหาย และสภาพคล่องที่แห้งเหือด" สิ่งนี้ยังบังคับให้เราต้องคิดเพิ่มเติมว่า อะไรคือกลไกการเติบโตที่แท้จริงของการสร้างโทเค็นหุ้น? เป็นไปได้หรือไม่ที่มันจะกลายเป็นสินทรัพย์หลักประเภทหนึ่งของการเงินคริปโต เช่น สเตเบิลคอยน์ หรือพันธบัตรออนเชนในตลาดฟิวเจอร์?

จากมุมมองเชิงโครงสร้าง คุณค่าหลักของการสร้างโทเค็นหุ้นอยู่ที่ "การเชื่อมโยงตลาดจริงกับตลาดออนเชน" แต่ความต้องการที่เพิ่มขึ้นอย่างแท้จริงต้องมาจากกลุ่มผู้ใช้สามประเภท: ประเภทแรก นักลงทุนรายย่อยที่ต้องการหลีกเลี่ยงสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมและเข้าร่วมในตลาดหุ้นโลกด้วยเกณฑ์ที่ต่ำกว่า; ประการที่สอง บุคคลที่มีสินทรัพย์สุทธิสูงและกองทุนสีเทาที่แสวงหาการไหลเวียนของสินทรัพย์ข้ามพรมแดนและหลีกเลี่ยงการควบคุมเงินทุนหรือข้อจำกัดด้านเขตเวลา ประการที่สาม โปรโตคอล DeFi และผู้ดูแลสภาพคล่องที่มุ่งเน้นการเก็งกำไรและผลตอบแทนเชิงโครงสร้าง บุคคลทั้งสามกลุ่มนี้ได้ร่วมกันกำหนด "ตลาดที่มีศักยภาพ" สำหรับหุ้นโทเคน แต่ปัจจุบันยังไม่มีกลุ่มใดเข้าสู่ตลาดขนาดใหญ่อย่างแท้จริง นักลงทุนรายย่อยมักขาดประสบการณ์ในการดำเนินงานแบบออนเชนและขาดความเชื่อมั่นในกลไก "ว่าสามารถนำไปแลกเป็นหุ้นจริงได้หรือไม่" ผู้ใช้สินทรัพย์สุทธิสูงยังไม่ได้รับการยืนยันว่าสินทรัพย์ดังกล่าวมีคุณสมบัติการปกป้องความเป็นส่วนตัวและการป้องกันความเสี่ยงที่เพียงพอหรือไม่ ในขณะที่โปรโตคอล DeFi มักจะสร้างผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้างครอบคลุมการซื้อขายความถี่สูง สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ และตราสารอนุพันธ์ และมีความสนใจในสินทรัพย์หุ้นที่ขาดความผันผวนและสภาพคล่องอย่างจำกัด ซึ่งหมายความว่าในปัจจุบันโทเคนหุ้นกำลังเผชิญกับปัญหาความคลาดเคลื่อนของตลาดโดยทั่วไป นั่นคือ "สินทรัพย์ทางการเงินต้องการอยู่ในออนเชน แต่ผู้ใช้ออนเชนยังไม่พร้อมที่จะยอมรับ"

ถึงกระนั้น จุดเปลี่ยนในอนาคตอาจค่อยๆ ปรากฏขึ้นพร้อมกับแนวโน้มสำคัญหลายประการ ประการแรก การเพิ่มขึ้นของ Stablecoin จะสร้างรากฐานทางการเงินที่แข็งแกร่งสำหรับการซื้อขายและการชำระราคาหุ้นที่แปลงเป็นโทเค็น เมื่อ Stablecoin เช่น USDC, USDT และ PYUSD กลายเป็น "ดอลลาร์ดิจิทัล" ของสภาพคล่องบนเครือข่าย โทเค็นหุ้นจะได้รับสินทรัพย์คู่สัญญาสากลโดยธรรมชาติ ซึ่งทำให้ผู้ใช้สามารถทำธุรกรรมที่เกี่ยวข้องกับหุ้นสหรัฐฯ ได้โดยไม่ต้องเข้าถึงระบบธนาคาร ลดเกณฑ์การเข้าและต้นทุนการสับเปลี่ยนเงินทุน ซึ่งเป็นสิ่งสำคัญอย่างยิ่งสำหรับผู้ใช้ในประเทศกำลังพัฒนา ประการที่สอง ความสมบูรณ์ของโปรโตคอล DeFi ได้ค่อยๆ สร้างความสามารถในการรวม "สินทรัพย์แบบดั้งเดิมบนเครือข่าย" ด้วยการเกิดขึ้นของสินทรัพย์ เช่น พันธบัตรรัฐบาลที่แปลงเป็นโทเค็นและกองทุนเงินที่แปลงเป็นโทเค็น ตลาดจึงยอมรับ "สินทรัพย์ที่ไม่ใช่คริปโตบนเครือข่าย" เพิ่มขึ้นอย่างมาก หุ้นจึงเป็นสินทรัพย์มาตรฐานประเภทถัดไปที่คาดว่าจะถูกเชื่อมโยงเข้าด้วยกันอย่างไม่ต้องสงสัย หากสามารถสร้างเครื่องมือพอร์ตการลงทุนแบบออนเชนที่ประกอบด้วย "หุ้น + พันธบัตร + stablecoin" ได้ในอนาคต ก็จะน่าดึงดูดใจผู้ใช้งานสถาบันเป็นอย่างมาก และอาจพัฒนาไปเป็น "กองทุน ETF/ดัชนีออนเชน" คล้ายกับโบรกเกอร์แบบดั้งเดิมอีกด้วย

อีกหนึ่งตัวแปรที่ไม่อาจมองข้ามได้คือการขยายตัวอย่างรวดเร็วของระบบนิเวศ L2 และห่วงโซ่แอปพลิเคชัน ด้วยการขยายฐานผู้ใช้เครือข่าย Ethereum ชั้นสอง เช่น Arbitrum, Base, Scroll และ ZKSync รวมถึงการยกระดับความเป็นเอกเทศทางการเงินของห่วงโซ่ประสิทธิภาพสูง เช่น Solana, Sei และ Sui ทำให้ "การอยู่อาศัยบนห่วงโซ่" ของโทเคนหุ้นไม่ได้จำกัดอยู่แค่แพลตฟอร์มการออกสินทรัพย์แบบแยกเดี่ยวอีกต่อไป แต่สามารถนำไปใช้งานโดยตรงบนห่วงโซ่ที่มีสภาพคล่องสูงและฐานนักพัฒนาได้ ยกตัวอย่างเช่น หาก Robinhood Chain ของ Robinhood ประสบความสำเร็จในการผสานรวมข้อมูลธุรกรรมและกระแสเงินทุนของผู้ใช้หลายร้อยล้านคน ควบคู่ไปกับการเปิดกระเป๋าเงินบนห่วงโซ่ที่เป็นไปตามมาตรฐานและการผสานรวมเครื่องมือเก็บรักษา KYC เข้าด้วยกัน ในทางทฤษฎีแล้ว เป็นไปได้ที่จะสร้างแบบจำลองทางการเงินแบบผสมผสานของ "ประสบการณ์ผู้ใช้แบบรวมศูนย์ + สถาปัตยกรรมสินทรัพย์บนห่วงโซ่" ในระบบนิเวศแบบวงจรปิด ซึ่งจะส่งเสริมความถี่ในการใช้งานโทเคนหุ้นจริงและความซับซ้อนของพอร์ตโฟลิโอทางการเงิน และโครงการต่างๆ เช่น xStocks ในระบบนิเวศ Solana อาจมีความได้เปรียบเชิงโครงสร้างในสถานการณ์ต่างๆ เช่น การเก็งกำไร สัญญาแบบไม่มีกำหนดระยะเวลา และการลงทุนแบบแบ่งส่วนคงที่ เนื่องจากความสามารถในการซื้อขายความถี่สูงและค่าธรรมเนียมการจัดการที่ต่ำ

ขณะเดียวกัน จากมุมมองของวัฏจักรการเงินมหภาค การเกิดขึ้นของโทเคนหุ้นเกิดขึ้นพร้อมๆ กับช่วงสำคัญที่ตลาดทุนโลกและตลาดคริปโตเริ่มบูรณาการกันมากขึ้น ด้วยการเข้ามาของ Bitcoin และ RWA ที่อิงกับ ETF ค่อยๆ กลายเป็นจุดสนใจของรูปแบบออนเชนของสถาบันแบบดั้งเดิม โลกคริปโตกำลังเปลี่ยนจาก "เศรษฐกิจแบบเกาะ" ไปสู่ "ระบบความเข้ากันได้ของสินทรัพย์ทั่วโลก" ในบริบทนี้ หุ้นเป็นจุดเชื่อมโยงเชิงสัญลักษณ์ที่สำคัญที่สุดอย่างไม่ต้องสงสัย โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อนักลงทุนเริ่มมองหาเครื่องมือการจัดสรรข้ามพรมแดนที่ยืดหยุ่นและมีประสิทธิภาพมากขึ้นตลอด 24 ชั่วโมงทุกวัน "หุ้นสหรัฐฯ" ในรูปแบบของโทเคนมีแนวโน้มที่จะกลายเป็นแรงผลักดันสำคัญสำหรับกระแสเงินทุนทั่วโลก นี่ยังเป็นเหตุผลที่บริษัทจัดการสินทรัพย์ยักษ์ใหญ่แบบดั้งเดิมอย่าง Franklin Templeton และ BlackRock กำลังศึกษาโครงสร้างใหม่ๆ เช่น โทเค็นหลักทรัพย์และกองทุนรวมแบบ on-chain โดยมีเป้าหมายเพื่อปูทางไปสู่การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างตลาดในระยะต่อไปล่วงหน้า

แน่นอนว่า การสร้างโทเค็นหุ้นยังคงไม่สามารถขจัดข้อจำกัดที่เป็นรูปธรรมหลายประการได้ในระยะสั้น สภาพคล่องยังคงขาดแคลน ค่าใช้จ่ายในการให้ความรู้แก่ผู้ใช้สูง เส้นทางการปฏิบัติตามกฎระเบียบเต็มไปด้วยความไม่แน่นอน และกลไกการแมปสินทรัพย์ยังคงมีต้นทุนความน่าเชื่อถือสูง ที่สำคัญกว่านั้นคือ ไม่มีโครงการชั้นนำที่มี "ข้อได้เปรียบที่ชัดเจนสำหรับผู้บุกเบิก" และยังขาดสินทรัพย์มาตรฐานที่กลายเป็นส่วนประกอบของโปรโตคอล เช่น USDC, WBTC และ sDAI ซึ่งหมายความว่าตลาดปัจจุบันยังคงอยู่ในระยะเริ่มต้น และแต่ละโครงการกำลังพยายามเอาชนะปัญหาหลักสองประการ ได้แก่ การปฏิบัติตามกฎระเบียบและการใช้งานในรูปแบบที่แตกต่างกัน แต่การบรรลุมาตรฐานและการขยายขนาดจะต้องใช้เวลาและความอดทน

อย่างไรก็ตาม ด้วยเหตุนี้ การสร้างโทเค็นหุ้นจึงอาจอยู่ใน "จุดเริ่มต้นที่ถูกประเมินต่ำเกินไปอย่างมาก" โครงการนี้ไม่ได้คาดการณ์ฟังก์ชันสกุลเงินแบบ stablecoin โดยตรง และไม่ได้มีผลกระทบจากเครือข่ายแบบเดิมอย่าง ETH และ BTC แต่ความสามารถในการ "สร้างแผนที่โลกแห่งความเป็นจริงบนเครือข่าย" ที่มันเป็นตัวแทน กำลังกลายเป็นปริศนาสำคัญในการเชื่อมโยงทั้งสองระบบเข้าด้วยกัน โครงการที่มีศักยภาพในการเติบโตอย่างรวดเร็วในอนาคตน่าจะไม่ใช่สินทรัพย์ใหม่ แต่เป็น "แพลตฟอร์มบูรณาการที่สอดคล้อง" ที่สามารถผสานรวมการดูแลสินทรัพย์ การจับคู่ธุรกรรม การตรวจสอบ KYC การรวมระบบบนเครือข่าย และการหักบัญชีนอกเครือข่าย เป้าหมายของโครงการนี้ไม่ใช่การแทนที่โบรกเกอร์แบบดั้งเดิมทั้งหมด แต่คือการเป็น "ชั้นความเข้ากันได้กับ Web3" ของระบบการเงินโลก เมื่อแพลตฟอร์มดังกล่าวมีผู้ใช้และโครงสร้างพื้นฐานที่รองรับเพียงพอ การสร้างโทเค็นหุ้นจะไม่เพียงแต่เป็นเรื่องเล่าเท่านั้น แต่จะกลายเป็นองค์ประกอบหลักของตลาดทุนบนเครือข่ายอีกด้วย

V. บทสรุปและข้อเสนอแนะ

เมื่อมองย้อนกลับไปถึงพัฒนาการของการสร้างโทเค็นหุ้น เราจะเห็นปรากฏการณ์วัฏจักรทั่วไปอย่างชัดเจน นั่นคือ "เทคโนโลยีมาก่อน การปฏิบัติตามข้อกำหนดล่าช้า และตลาดรอ" เทคโนโลยีนี้ไม่ใช่สิ่งประดิษฐ์ใหม่ และไม่ใช่ปัญหาทางวิศวกรรมการเงินที่ยากจะเข้าใจ ตรรกะของกลไกเบื้องหลังเทคโนโลยีนี้ ซึ่งเชื่อมโยงหุ้นจริงเข้ากับสินทรัพย์บนเครือข่าย เพื่อให้สามารถซื้อขายและผสมผสานกันได้ทั่วโลกตลอด 24 ชั่วโมง 7 วันต่อสัปดาห์ ได้รับการพิสูจน์แล้วทั้งในเชิงเทคนิคและการเงิน แต่ปัญหาที่แท้จริงไม่ใช่ว่ากลไกนี้จะทำได้หรือไม่ แต่อยู่ที่ว่ากลไกนี้จะหาเส้นทางที่เป็นไปได้เพื่อหยั่งรากและขยายตัวอย่างต่อเนื่องในบริบทของกฎระเบียบที่ซับซ้อน โครงสร้างพื้นฐานทางการเงิน และแรงเฉื่อยของตลาดในโลกแห่งความเป็นจริงได้อย่างไร กล่าวอีกนัยหนึ่ง เหตุผลที่การสร้างโทเค็นหุ้นยังไม่เติบโตอย่างก้าวกระโดด ไม่ใช่เพราะมัน "ไม่ดี" พอ แต่เพราะมัน "ยังไม่สมบูรณ์" พอ ไม่ "ใช้งานได้" พอ และยังไม่ถึงจุดยุทธศาสตร์ที่ช่วงเวลานโยบายและความต้องการทางการเงินมาบรรจบกันอย่างแท้จริง

แต่สถานการณ์นี้กำลังเปลี่ยนแปลงไปอย่างเงียบๆ ในแง่หนึ่ง การยอมรับบล็อกเชนในตลาดทุนแบบดั้งเดิมเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ตั้งแต่กองทุนออนเชนของ Blackstone ไปจนถึงเครือข่ายการชำระเงินออนเชนของ JPMorgan Chase ไปจนถึงโครงสร้างพื้นฐาน RWA บนเครือข่าย Ethereum ที่นำโดย BlackRock ทั้งหมดนี้กำลังส่งสัญญาณที่ชัดเจน: สินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริงกำลังค่อยๆ ออนเชน และโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินในอนาคตจะไม่ใช่การต่อต้านแบบไบนารีระหว่าง "แบบดั้งเดิมและคริปโต" อีกต่อไป แต่จะเป็นการผสมผสานระหว่างจุดกึ่งกลาง

ในแนวโน้มทั่วไปนี้ หุ้น ซึ่งเป็นหนึ่งในสินทรัพย์จริงที่เติบโตเต็มที่ที่สุด มีมูลค่าที่สำคัญตามธรรมชาติสำหรับการแมปออนเชน ในทางกลับกัน ระบบนิเวศน์คริปโตเนทีฟเองก็กำลังเปลี่ยนจากการเก็งกำไรล้วนๆ ไปสู่ขั้นตอนการสร้างโครงสร้าง ตั้งแต่ stablecoin ข้อตกลงการให้กู้ยืม ไปจนถึงพันธบัตรรัฐบาลแบบออนเชน และความพยายามในการสร้าง ETF ผู้ใช้เริ่มกำหนดข้อกำหนดที่สูงขึ้นสำหรับ "เสถียรภาพ สภาพคล่อง และการปฏิบัติตามกฎเกณฑ์" ของสินทรัพย์ หุ้นในฐานะสินทรัพย์ประเภทหนึ่งสามารถมีบทบาทเชื่อมโยงในเรื่องนี้ โดยเป็นรากฐานสำคัญของสินเชื่อในโลกแห่งความเป็นจริง และสามารถฝังไว้ในสัญญาอัจฉริยะและโมดูล DeFi ผ่านการสร้างโทเค็น ซึ่งกลายเป็นส่วนสำคัญของพอร์ตการลงทุนแบบออนเชน

ดังนั้น การสร้างโทเค็นหุ้นจึงไม่ใช่แค่ "เรื่องราวที่น่าสนใจ" เท่านั้น แต่ยังเป็นเส้นทางสู่โอกาสในระยะกลางและระยะยาวที่มีพื้นฐานความต้องการที่แท้จริง พื้นที่เกมเชิงนโยบาย และเส้นทางการนำไปใช้ทางเทคนิค สำหรับผู้ปฏิบัติงานในอุตสาหกรรม มีแนวทางที่ชัดเจนหลายประการที่แนะนำในที่นี้

ประการแรก เมื่อเข้าสู่วงการโทเค็นหุ้น ผู้ร่วมโครงการต้องให้ความสำคัญกับ "การออกแบบเส้นทางการปฏิบัติตามกฎระเบียบ" เป็นอันดับแรก มากกว่านวัตกรรมทางเทคโนโลยีหรือการเพิ่มประสิทธิภาพประสบการณ์ผู้ใช้ โครงการที่มีโอกาสเติบโตและแข็งแกร่งขึ้นอย่างแท้จริงคือแพลตฟอร์มที่สามารถสร้างโครงสร้างการออกหลักทรัพย์ที่ถูกต้องตามกฎหมายและเป็นไปตามข้อกำหนด รวมถึงกลไกการซื้อขายแบบออนเชนในประเทศที่เป็นมิตร เช่น สวิตเซอร์แลนด์ สหภาพยุโรป สหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ และฮ่องกง เทคโนโลยีเป็นเพียงสิ่งจำเป็นเบื้องต้น ระบบคือขอบเขต และการปฏิบัติตามกฎระเบียบคือคูน้ำแห่งการเติบโต

ประการที่สอง แก่นแท้ของโทเค็นสินทรัพย์คือ "การออกสินทรัพย์ในระดับโครงสร้างพื้นฐาน" ซึ่งหมายความว่ามูลค่าของโทเค็นสินทรัพย์ไม่ได้ขึ้นอยู่กับว่าหุ้นตัวใดได้รับความนิยมหรือไม่ แต่ขึ้นอยู่กับว่าระบบทั้งหมดสามารถเชื่อมต่อกับโปรโตคอลออนเชนอื่นๆ ได้มากขึ้นและกลายเป็นองค์ประกอบสินทรัพย์มาตรฐานหรือไม่ ดังนั้น โครงการหุ้นโทเค็นจึงต้องเชื่อมต่อกับโปรโตคอล DeFi ต่างๆ อย่างแข็งขัน เพื่อส่งเสริมการใช้งานผลิตภัณฑ์แบบผสมผสาน เช่น "สินเชื่อจำนอง rTSLA", "สัญญาซื้อขายแบบถาวร aAAPL" และ "การจำนำโทเค็น SPY ETF" มิเช่นนั้น แม้ว่าจะมีการปฏิบัติตามข้อกำหนดและการดูแล โทเค็นก็อาจกลายเป็นเพียง "เครื่องมือเชิงแนวคิด" ในสถานการณ์การซื้อขายความถี่ต่ำเท่านั้น

อีกครั้งหนึ่ง การให้ความรู้แก่ผู้ใช้และบรรจุภัณฑ์ของผลิตภัณฑ์มีความสำคัญเท่าเทียมกัน การซื้อขายหุ้นแบบออนเชนไม่สามารถรักษารูปแบบปัจจุบันที่มีเกณฑ์สูงอย่าง "ผู้เล่นมืออาชีพเท่านั้นที่เข้าใจได้" ได้ แต่ควรเรียนรู้จากแพลตฟอร์มต่างๆ เช่น Robinhood, eToro, Interactive Brokers และอื่นๆ อย่างจริงจัง นำเสนอภาษา UI ที่คุ้นเคย กระบวนการซื้อขายที่เรียบง่ายและโครงสร้างรายได้ที่มองเห็นได้ ลดเกณฑ์ของผู้ใช้ และนำนักลงทุนแบบดั้งเดิมเข้าสู่โลกคริปโตอย่างแท้จริง สำหรับผู้ใช้ทั่วไป ตรรกะของการซื้อ AAPL ด้วยกระเป๋าเงินออนเชนนั้นน่าสนใจกว่าการรู้ว่าโครงสร้างการดูแลที่อยู่เบื้องหลังนั้นอิงตาม CSD หรือไม่

สุดท้ายนี้ จำเป็นต้องมีการมีส่วนร่วมในนโยบายและการเจรจาด้านกฎระเบียบ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในภูมิภาคต่างๆ เช่น ฮ่องกง อาบูดาบี และลอนดอน ที่ส่งเสริมนวัตกรรมนโยบาย RWA อย่างแข็งขัน และควรส่งเสริมการจัดตั้งองค์กรกำกับดูแลตนเองของอุตสาหกรรม แม่แบบมาตรฐานทางเทคนิค และแซนด์บ็อกซ์กำกับดูแลนำร่อง กุญแจสำคัญที่ทำให้การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นหุ้นประสบความสำเร็จในที่สุด ไม่ใช่อยู่ที่ว่าสามารถสร้างโครงสร้างบรรจุภัณฑ์สินทรัพย์ที่ซับซ้อนขึ้นได้หรือไม่ แต่อยู่ที่ว่าผู้กำหนดนโยบายจะเชื่อมั่นได้หรือไม่ว่านี่คือ "นวัตกรรมทางการเงินที่ควบคุมได้ ค่อยเป็นค่อยไป และเป็นประโยชน์" มากกว่าที่จะเป็นผลกระทบและความท้าทายอีกประการหนึ่งต่อระบบการเงินในปัจจุบัน

โดยสรุป การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นหุ้นเป็นข้อเสนอที่เต็มไปด้วยความตึงเครียด มันเชื่อมโยงสินทรัพย์ทางการเงินที่เก่าแก่ที่สุดเข้ากับกระบวนทัศน์ทางเทคโนโลยีล่าสุด และแสดงให้เห็นถึงความต้องการร่วมกันสำหรับ "การเปิดเสรีการไหลเวียนของเงินทุน" และ "การฟื้นฟูโครงสร้างพื้นฐานทางการเงิน" ในระยะสั้น ยังคงเป็นการต่อสู้เพื่อความอดทนในการกำกับดูแล ความรู้ความเข้าใจ และความไว้วางใจ แต่ในระยะยาว อาจกลายเป็น "เสาหลักที่สาม" รองจาก stablecoin และพันธบัตรรัฐบาลแบบ on-chain ในการพัฒนาระบบการเงินแบบ on-chain นี่ไม่ใช่จุดร้อนแรงของกระแส แต่เป็นพื้นที่น้ำลึก และเป็นหนึ่งในไม่กี่ทิศทางที่คู่ควรแก่การมีส่วนร่วมและการลงทุนในระยะยาวอย่างแท้จริงในรอบ 3-5 ปี หากตรรกะพื้นฐานของตลาดกระทิงรอบต่อไปคือ "เศรษฐกิจจริงแบบออนเชน" หุ้นออนเชนก็มีแนวโน้มที่จะเป็นความก้าวหน้าสำคัญที่เป็นรูปธรรมมากที่สุด มีมูลค่ามากที่สุด และเป็นที่ถกเถียงมากที่สุด

สำหรับนักลงทุนและสถาบัน เราขอแนะนำให้พิจารณาในระยะสั้น ระยะกลาง และระยะยาวดังต่อไปนี้

ในระยะสั้น: มุ่งเน้นไปที่การเปิดตัวผลิตภัณฑ์ TVL กลไกการสร้างตลาด ข้อมูลธุรกรรมออนเชน และพลวัตของกฎระเบียบ (เช่น MiCA แนวทางของ SEC)

ในระยะกลาง: ประเมินว่าแพลตฟอร์มได้เพิ่มสัญญาถาวร กลไกเลเวอเรจ การรองรับ DeFi รวมถึงตัวบ่งชี้ออนเชน เช่น ต้นทุนการระดมทุนและประสิทธิภาพสภาพคล่องหรือไม่

ระยะยาว: ให้ความสำคัญกับการที่ผู้ใช้งานในสหรัฐอเมริกามีสิทธิ์ในการซื้อขายแบบเปิดหรือไม่ เส้นทางการผนวกรวม T+0 เข้ากับกลไกการปฏิบัติตามกฎระเบียบ และแนวโน้มการกระจายเงินทุนระหว่างกองทุนบนเครือข่าย อัลท์คอยน์ และสินทรัพย์ใหม่

โดยสรุปแล้ว การสร้างโทเคนในหุ้นสหรัฐฯ ถือเป็น "การทดลองสำคัญ" ในการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างของตลาดคริปโต แม้ว่าจะไม่มีปริมาณการซื้อขายที่พุ่งสูง แต่ก็เป็นการสะสมรากฐานสำหรับตลาดกระทิงรอบที่สอง หากสามารถบรรลุการบรรจบกันของสามองค์ประกอบ ได้แก่ การเปิดกว้างในการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ความลึกของเครือข่าย และนวัตกรรมกลไก "ขวดเก่ากับไวน์ใหม่" นี้อาจกลายเป็นกลไกสำคัญที่ขับเคลื่อนการเติบโตระลอกต่อไปในตลาดคริปโตอย่างแท้จริง

บทความนี้มาจากการมีส่วนร่วมและไม่สะท้อนมุมมองของ BlockBeats

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia