สรุปสั้น

· เจพีมอร์แกนคาดว่า รายได้ อัตรากำไรขั้นต้น และ EPS ของไมครอนในไตรมาสนี้มีแนวโน้มสูงกว่าที่ตลาดคาด และคำแนะนำไตรมาสถัดไปอาจถูกปรับขึ้นต่อ

· ราคา ASP ของ DRAM และ NAND ในไตรมาสนี้คาดว่าจะเพิ่มขึ้นประมาณ 20% เมื่อเทียบรายไตรมาส และช่องว่างอุปสงค์-อุปทานของ HBM อาจต่อเนื่องถึงปี 2028

· อัตราความครอบคลุมของสัญญาจัดหาซัพพลายระยะยาวของไมครอนอาจเพิ่มขึ้นเป็นมากกว่า 35% หรือ bahkanมากกว่า 50% ทำให้ความชัดเจนของกำไรเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน

· หลังวันที่ 9 ธันวาคม ไมครอนจะค่อยๆ คืนเงินสดส่วนเกิน 100% ให้แก่ผู้ถือหุ้น และการซื้อหุ้นคืนมีแนวโน้มกลายเป็นตัวกระตุ้นมูลค่าใหม่ในระยะถัดไป

ไมครอนจะประกาศผลประกอบการไตรมาสที่สี่ของปีงบประมาณ 2026 ซึ่งสิ้นสุดในเดือนสิงหาคม ในวันที่ 30 กันยายน เจพีมอร์แกนในรายงานวิจัยล่าสุดยังคงให้เรตติ้ง Overweight แก่ไมครอน พร้อมราคาเป้าหมาย 1,540 ดอลลาร์ ซึ่งยังมี upside อย่างชัดเจนเมื่อเทียบกับราคาหุ้น 1,082.28 ดอลลาร์ ณ วันที่ 25 กันยายน

ในทางผิวเผิน ตรรกะยังคงเรียบง่าย: หน่วยความจำยังคงปรับขึ้นราคา

แต่สิ่งที่รายงานวิจัยฉบับนี้ต้องการสื่อจริงๆ คือ จุดสนใจของตลาดที่มีต่อไมครอนกำลังเปลี่ยนแปลงไป ผลประกอบการระยะสั้นที่เกินคาดเป็นเพียงชั้นแรก สิ่งที่สำคัญกว่าคือ ภาวะตึงตัวของอุปสงค์-อุปทานใน HBM, DRAM และ NAND อาจกินเวลานานกว่าที่ตลาดเคยคาดไว้ ขณะเดียวกันไมครอนกำลังเพิ่มความแน่นอนของกำไรในอนาคตผ่านสัญญาจัดหาซัพพลายระยะยาวและกลไกการคืนทุน

ซึ่งหมายความว่า ไมครอนอาจกำลังค่อยๆ เปลี่ยนจาก "หุ้นวัฏจักรหน่วยความจำ" แบบฉบับดั้งเดิม ไปสู่โมเดลธุรกิจที่มีจุดต่ำสุดของกำไรสูงขึ้นและกระแสเงินสดมั่นคงกว่า

DRAM และ NAND ยังคงขึ้นราคา ผลประกอบการเกินคาดยังมีปัจจัยหนุน

เจพีมอร์แกนคาดว่า ราคาขายเฉลี่ย (ASP) ของ DRAM ในไตรมาสนี้จะเพิ่มขึ้นมากกว่า 20% เมื่อเทียบรายไตรมาส และ ASP ของ NAND ก็อาจเพิ่มขึ้นประมาณ 20% เช่นกัน

ในขณะเดียวกัน การเพิ่มกำลังการผลิต HBM4 12-high ยังคงเร่งตัวขึ้น ณ สิ้นไตรมาสก่อน ไมครอนได้จัดส่งผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องไปแล้วมากกว่า 1 พันล้านดอลลาร์ ด้วยความเร็วในการเพิ่มกำลังการผลิตประมาณสองเท่าของ HBM3E 12-high

การปรับโครงสร้างผลิตภัณฑ์ไปสู่ HBM ระดับสูงยังคงผลักดันอัตรากำไรขั้นต้นให้สูงขึ้นต่อ

เจพีมอร์แกนเห็นว่า อัตรากำไรขั้นต้นของไมครอนในไตรมาสนี้มีแนวโน้มสูงกว่าคำแนะนำเดิมของบริษัทที่ประมาณ 86% โดยได้แรงหนุนหลักจากสามปัจจัย: การขึ้นราคาหน่วยความจำที่มากกว่าคาดก่อนหน้านี้ สัดส่วน HBM4 ที่เพิ่มขึ้น และ operating leverage จากการที่รายได้เติบโตเร็วกว่าค่าใช้จ่าย

ดังนั้น แม้ว่าฝ่ายบริหารจะเคยส่งสัญญาณก่อนหน้านี้ว่า "การปรับขึ้นราคาจะชะลอตัวลงอย่างชัดเจน" แต่เจพีมอร์แกนไม่มองว่านี่หมายความว่าความต้องการกำลังอ่อนแอลง

ในทางกลับกัน พวกเขามีแนวโน้มที่จะตีความการเปลี่ยนแปลงนี้ว่าเป็นการควบคุมจังหวะการขึ้นราคาโดยสมัครใจ: ท่ามกลางอุปทานที่ตึงตัวต่อเนื่อง Micron ไม่ได้ผลักดันราคาระยะสั้นไปจนสุดขีด แต่หวังที่จะล็อกความสัมพันธ์กับลูกค้าและความต้องการในอนาคตผ่านสัญญาระยะยาว

สิ่งที่ต้องจับตาจริงๆ แล้วไม่ใช่แค่ "ไตรมาสนี้ราคาขึ้นไปเท่าไหร่" แต่เป็น: การขึ้นราคาหน่วยความจำรอบนี้จะดำเนินต่อไปได้อีกนานแค่ไหน

ช่องว่างอุปสงค์-อุปทาน HBM อาจต่อเนื่องไปจนถึงปี 2028

นี่คือหนึ่งในการประเมินที่สำคัญที่สุดของรายงานวิจัยฉบับนี้ หนึ่งในความกังวลของตลาดต่อ HBM ในช่วงที่ผ่านมา คือการปรับเปลี่ยนสเปกของผลิตภัณฑ์บางรายการอาจปล่อยกำลังการผลิตออกมา บรรเทาความตึงตัวของอุปทาน และกดราคาในอนาคตให้ลดลง แต่การคำนวณของเจพีมอร์แกนแสดงให้เห็นว่า แม้จะนับผลกระทบนี้เข้าไปเต็มที่แล้ว HBM ก็ยังคงอยู่ในภาวะอุปสงค์เกินอุปทานอย่างต่อเนื่อง

โมเดลของพวกเขาคาดการณ์ว่าช่องว่างอุปสงค์-อุปทานของ HBM ในปี 2026 อยู่ที่ประมาณ -20% ปี 2027 อยู่ที่ประมาณ -19% และปี 2028 ยังคงอยู่ที่ -16% ภายในปี 2028 การขาดแคลนสะสมอาจขยายไปถึงปริมาณอุปทานประมาณ 23 สัปดาห์

ซึ่งหมายความว่า เมื่อเข้าสู่ปี 2027—2028 ราคา HBM ยังมีพื้นฐานที่จะปรับขึ้นต่อไปได้ ไม่ได้เข้าสู่ช่วงอุปทานเกินอุปสงค์อย่างรวดเร็ว

AI ยังคงเป็นตัวแปรหลักของความต้องการที่อยู่เบื้องหลัง

Micron ก่อนหน้านี้ได้ปรับเพิ่มคาดการณ์ขนาดตลาด HBM ปี 2027 ขึ้นเป็น "เกิน 1 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐได้อย่างสบาย" การคาดการณ์ของทีมระดับโลกของเจพีมอร์แกนนั้น激进กว่า โดยคาดว่าขนาดตลาด HBM จะแตะประมาณ 1.6 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2027 และเพิ่มขึ้นเป็น 2.82 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2028

หากแนวโน้มนี้ดำเนินต่อไป สิ่งที่ Micron เผชิญจะไม่ใช่แค่ความต้องการตามวัฏจักรของ DRAM/NAND แบบดั้งเดิมอีกต่อไป แต่เป็นส่วนเพิ่มเชิงโครงสร้างที่เกิดจากโครงสร้างพื้นฐาน AI

สิ่งที่สำคัญกว่าการขึ้นราคา คือ Micron เริ่ม "ล็อก" รายได้ในอนาคต

เมื่อเทียบกับการเปลี่ยนแปลงราคาระยะสั้น เจพีมอร์แกนให้ความสำคัญกับอีกตัวชี้วัดหนึ่งมากกว่า: SCA (Supply Commitment Agreement, ข้อตกลงพันธะสัญญาจัดหา)

ในไตรมาสที่ผ่านมา Micron เปิดเผยว่าได้ลงนาม SCA แล้ว 16 ฉบับ ครอบคลุมปริมาณการส่งมอบ DRAM ประมาณ 20% และปริมาณการส่งมอบ NAND ประมาณ 33%

ในนั้น ข้อตกลง 14 ฉบับที่เกี่ยวข้องมียอดจัดซื้อขั้นต่ำ (RPO) รวมกันประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์ ลูกค้ายังให้คำมั่นเป็นเงินสดและสิ่งเทียบเท่าเงินสดอีกประมาณ 2.2 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งรวมถึงเงินมัดจำเงินสดประมาณ 1.8 หมื่นล้านดอลลาร์

หลังจากนั้น ฝ่ายบริหารของ Micron ยังระบุอีกว่าบริษัทได้ลงนามใน SCA เพิ่มเติมอีก

จากความคืบหน้าดังกล่าว JPMorgan ประเมินว่าปัจจุบันอัตราความครอบคลุมของ SCA ต่อ DRAM และ NAND bit production อาจเพิ่มขึ้นเกิน 35% แล้ว และมีความเป็นไปได้ที่จะแตะระดับเกิน 50%

ความหมายของสิ่งนี้ต่อ Micron ไม่ใช่แค่ "มีคำสั่งซื้อมากขึ้น"

ปัญหาที่ใหญ่ที่สุดของอุตสาหกรรมหน่วยความจำแบบดั้งเดิม คือกำไรมีความผันผวนตามราคาสปอตอย่างสูง เมื่ออุปทานล้นตลาด ราคาก็จะร่วงลงอย่างรวดเร็ว รายได้และกำไรก็จะลดลงอย่างรวดเร็วเช่นกัน

แต่สัญญาจัดหาในระยะยาวกำลังเปลี่ยนแปลงสิ่งนี้

เมื่อกำลังการผลิตจำนวนมากขึ้นถูก锁定ล่วงหน้าผ่าน SCA ความชัดเจนของปริมาณการขาย ราคา และกระแสเงินสดของ Micron ในไตรมาสต่อ ๆ ไปหรือแม้แต่หลายปีข้างหน้าก็จะเพิ่มขึ้น ที่สำคัญกว่านั้น ตามราคาขั้นต่ำในสัญญาเหล่านี้ แม้จะคำนวณตาม floor pricing อัตรากำไรขั้นต้นในอนาคตของ Micron ก็คาดว่าจะ维持在ระดับที่สูงกว่าจุดสูงสุดของรอบวัฏจักรที่ผ่านมาอย่างมีนัยสำคัญ

รายงานวิจัยระบุว่า จุดสูงสุดของอัตรากำไรขั้นต้นในอดีตของ Micron อยู่ที่ประมาณ 62% แต่พื้นกำไรที่กรอบ SCA ปัจจุบันสร้างขึ้นอาจสูงกว่าระดับนี้อย่างชัดเจน นี่อาจเป็นกุญแจสำคัญที่ทำให้ตลาดเข้าใจการประเมินมูลค่าของ Micron ใหม่

ในอดีต นักลงทุนเคยชินกับการลดส่วนลดกำไรของ Micron อย่างมากเมื่อราคาหน่วยความจำอยู่ในระดับสูง เพราะราคาสุดท้ายก็มักจะเข้าสู่รอบขาลงเสมอ แต่ถ้าสัญญาระยะยาวสามารถยกพื้นกำไรได้จริง ความผันผวนของกำไรของ Micron ก็อาจต่ำกว่ารอบวัฏจักรที่ผ่าน ๆ มา

ศูนย์ข้อมูล AI กำลังเปลี่ยนโครงสร้างรายได้ของ Micron

การเปลี่ยนแปลงที่ AI นำมาสะท้อนให้เห็นโดยตรงในโครงสร้างรายได้แล้ว JPMorgan คาดว่ารายได้ธุรกิจศูนย์ข้อมูลของ Micron จะทำสถิติสูงสุดใหม่ต่อเนื่อง และสูงกว่าขนาดที่เกินระดับรายได้annualized 1 แสนล้านดอลลาร์ในไตรมาสก่อนอย่างมีนัยสำคัญ ในนั้น รายได้จาก SSD สำหรับศูนย์ข้อมูลหลังจากเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนในไตรมาสที่แล้ว คาดว่าจะเกิน 5 พันล้านดอลลาร์อีกครั้งในไตรมาสนี้

ในขณะเดียวกัน การเพิ่มปริมาณอย่างรวดเร็วของ HBM4 12-high กำลังผลักดันโครงสร้างผลิตภัณฑ์ให้เปลี่ยนไปสู่หน่วยความจำมูลค่าสูงอย่างต่อเนื่อง

ซึ่งหมายความว่าอิทธิพลของ AI ต่อ Micron ไม่ได้แค่เพิ่มปริมาณการส่งออก แต่เปลี่ยนแปลงตัวแปรสามอย่างพร้อมกัน ได้แก่ ASP ที่สูงขึ้น อัตรากำไรขั้นต้นที่สูงขึ้น และคำสั่งซื้อระยะยาวที่มั่นคงยิ่งขึ้น

สำหรับบริษัทที่พึ่งพาวัฏจักรราคาของการจัดเก็บสินค้าเป็นอย่างมากมาโดยตลอด การรวมกันของสามปัจจัยนี้สำคัญยิ่งกว่าการ "ขึ้นราคา" เพียงอย่างเดียว

หลังเดือนธันวาคม การซื้อหุ้นคืนอาจกลายเป็นประเด็นหลักถัดไป

นอกจากราคาการจัดเก็บที่ปรับขึ้นและ HBM แล้ว JPMorgan ยังเน้นย้ำจุดเวลาหนึ่งเป็นพิเศษ: วันที่ 9 ธันวาคม 2026 ซึ่งเป็นวันครบรอบสองปีของการลงนามข้อตกลงฉบับสมบูรณ์ระหว่าง Micron กับรัฐบัญญัติชิปของสหรัฐฯ

ตามคำมั่นที่เกี่ยวข้อง หลังจากนั้น Micron จะค่อยๆ คืนกระแสเงินสดส่วนเกิน 100% ให้แก่ผู้ถือหุ้น โดยการซื้อหุ้นคืนจะเป็นวิธีหลัก และการเพิ่มเงินปันผลจะเป็นส่วนเสริม

เรื่องนี้สำคัญเพราะกระแสเงินสดอิสระของ Micron ในปัจจุบันกำลังเติบโตอย่างรวดเร็ว JPMorgan คาดว่าเฉพาะไตรมาสที่สิ้นสุดเดือนสิงหาคม กระแสเงินสดอิสระของ Micron อาจเกิน 2.4 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นกว่า 30% จากประมาณ 1.83 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสก่อนหน้า

หากเป็นไปตามการคาดการณ์ ภายในหกไตรมาสนับจากนี้จนถึงสิ้นปี 2027 กระแสเงินสดอิสระสะสมของ Micron อาจใกล้ถึง 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ดังนั้นประเด็นที่ตลาดให้ความสนใจต่อไปอาจไม่ใช่ "Micron จะซื้อหุ้นคืนหรือไม่" อีกต่อไป แต่เป็น: ขนาดของการซื้อหุ้นคืนจะใหญ่แค่ไหน และจะเริ่มได้เร็วเพียงใด

หากกำไรยังคงอยู่ในระดับสูง ขณะที่ข้อตกลงระยะยาวเพิ่มความแน่นอนของกระแสเงินสด ผลตอบแทนจากเงินทุนอาจกลายเป็นตัวกระตุ้นการประเมินมูลค่าใหม่ นอกเหนือจาก HBM และราคาการจัดเก็บที่ปรับขึ้น

Micron ยังควรถูกมองเป็นหุ้นวัฏจักรแบบดั้งเดิมอยู่หรือไม่?

JPMorgan ยังคงรักษาอันดับความน่าเชื่อถือ Overweight สำหรับ Micron โดยมีราคาเป้าหมาย ณ เดือนธันวาคม 2027 ที่ 1,540 ดอลลาร์สหรัฐ การประเมินมูลค่าอ้างอิงจาก EPS คาดการณ์ปีงบประมาณ 2028 ที่ 154 ดอลลาร์สหรัฐ และให้ค่าพี/อีเรโชประมาณ 10 เท่า แต่สิ่งที่รายงานวิจัยฉบับนี้ควรค่าแก่การจับตามากกว่าราคาเป้าหมายเอง คือการเปลี่ยนแปลงของกรอบการประเมินมูลค่าที่อยู่เบื้องหลัง

ในอดีต เมื่อตลาดมอง Micron คำถามหลักมักมีเพียงข้อเดียว: ราคาการจัดเก็บจะถึงจุดสูงสุดเมื่อไหร่

แต่ในตอนนี้ จำเป็นต้องพิจารณาตัวแปรหลายอย่างพร้อมกัน: ความต้องการเชิงโครงสร้างของ HBM ยังคงแข็งแกร่ง การเติบโตของอุปทาน DRAM และ NAND ถูกจำกัด ข้อตกลงการจัดหาระยะยาวกำลังล็อกสัดส่วนกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ขณะเดียวกัน Micron กำลังจะเข้าสู่ระยะการคืนกระแสเงินสดให้ผู้ถือหุ้นในวงกว้าง

ซึ่งหมายความว่าคำถามที่แท้จริงที่ต้องตอบต่อไปได้กลายเป็น: หากราคาการจัดเก็บปรับขึ้นได้นานกว่าเดิม จุดต่ำสุดของกำไรถูกยกสูงขึ้นด้วยข้อตกลงระยะยาว ขณะที่กระแสเงินสดเริ่มถูกใช้ซื้อหุ้นคืนในวงกว้าง Micron ยังควรถูกมองเป็นหุ้นวัฏจักรที่มีความผันผวนสูงแบบในอดีตต่อไปหรือไม่?

นี่อาจเป็นสิ่งที่ตลาดให้ความสนใจมากกว่ารายงานผลประกอบการฉบับถัดไปว่าจะ "เกินความคาดหมาย" หรือไม่

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia