ชื่อเรื่องเดิม: New State of the Network: Unpacking Circle's IPO Filing and $USDC's On-Chain Footprint

ผู้เขียนเดิม: Tanay Ved, Coin Metrics

การแปลเดิม: Shan Ouba, Golden Finance

ประเด็นสำคัญ:

· Circle สร้างรายได้ 1.7 พันล้านเหรียญสหรัฐในปี 2024 ซึ่ง 99% มาจากรายได้ดอกเบี้ยจากสำรอง USDC ค่าใช้จ่ายในการจัดจำหน่ายที่จ่ายให้กับพันธมิตรเช่น Coinbase และ Binance มีมูลค่ารวม 1.01 พันล้านดอลลาร์ สะท้อนถึงบทบาทสำคัญของแพลตฟอร์มการซื้อขายในการขยายการเข้าถึงของ USDC อุปทานทั้งหมดของ USDC ฟื้นตัวขึ้นมาอยู่ที่ 60,000 ล้านดอลลาร์ โดยปริมาณการโอนเฉลี่ย 30 วันแตะที่ 40,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งบ่งชี้ถึงการฟื้นตัวของความเชื่อมั่นในตลาดและการนำระบบข้ามเครือข่ายมาใช้ อย่างไรก็ตาม USDC ยังคงมีความอ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย แรงกดดันการแข่งขัน และการพัฒนาด้านกฎระเบียบอย่างมาก การใช้งาน USDC ยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่องบนกระดานแลกเปลี่ยนหลัก ซึ่งปัจจุบันคิดเป็น 29% ของปริมาณการซื้อขาย Binance โดยได้รับแรงหนุนจากความร่วมมือทางกลยุทธ์กับ Circle เมื่อมองไปข้างหน้า ระยะต่อไปของ Circle น่าจะขึ้นอยู่กับการกระจายการลงทุนออกจากรายได้จากดอกเบี้ยแบบพาสซีฟไปสู่กระแสรายได้แบบแอ็คทีฟที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์โทเค็น โครงสร้างพื้นฐานการชำระเงิน และการบูรณาการตลาดทุน

บทนำ

Circle ผู้ให้บริการ stablecoin รายใหญ่ที่สุดของสหรัฐฯ และเป็นบริษัทที่อยู่เบื้องหลัง USDC มูลค่า 6 หมื่นล้านดอลลาร์ ได้ยื่นขอเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) เมื่อเร็ว ๆ นี้ ซึ่งนับเป็นการเปิดมุมมองเกี่ยวกับสุขภาพทางการเงินและแนวโน้มเชิงกลยุทธ์ของบริษัทที่เป็นรากฐานในอุตสาหกรรมสกุลเงินดิจิทัลแห่งนี้ เนื่องจากเป็นหนทางเดียวที่จะได้รับการเปิดเผยโดยตรงจากกลุ่มธุรกิจที่เติบโตเร็วที่สุดในสกุลเงินดิจิทัลในตลาดสาธารณะ แอปพลิเคชันของ Circle จึงมาในช่วงเวลาที่สำคัญ ในขณะที่ IPO อาจยังเผชิญกับความล่าช้าเนื่องจากสภาวะตลาด แต่เกิดขึ้นในช่วงที่กฎหมายเกี่ยวกับ Stablecoin เริ่มเป็นรูปเป็นร่าง และการแข่งขันระหว่างผู้ออกและบล็อคเชนกำลังเข้มข้นมากขึ้น

ในบทความนี้ เราจะวิเคราะห์ประเด็นสำคัญจากการยื่น IPO ของ Circle และรวมเข้ากับข้อมูลบนเชนของ USDC เพื่อทำความเข้าใจว่า Circle สร้างรายได้อย่างไร ปัจจัยต่างๆ เช่น อัตราดอกเบี้ยส่งผลต่อธุรกิจอย่างไร และบทบาทของแพลตฟอร์มเช่น Coinbase และ Binance ในการกำหนดการกระจาย USDC นอกจากนี้ เรายังสำรวจรอยเท้าบนเครือข่ายของ USDC เพื่อประเมินตำแหน่งของ Circle ในภูมิทัศน์ที่มีการแข่งขันที่เพิ่มมากขึ้น

ภาพรวมทางการเงินของ Circle

ตั้งแต่แอปพลิเคชันชำระเงิน bitcoin ดั้งเดิมไปจนถึงการเป็นผู้จัดทำ stablecoin ชั้นนำและผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานด้าน crypto Circle ได้เผชิญกับความท้าทายต่างๆ มากมายตลอดประวัติศาสตร์ 12 ปีที่ผ่านมา หลังจากรายได้เติบโตอย่างก้าวกระโดดในปี 2021 (450%) และ 2022 (808%) การเติบโตเริ่มชะลอตัวในปี 2023 เมื่อ USDC ได้รับผลกระทบจากการล่มสลายของ Silicon Valley Bank และรายได้เติบโตขึ้น 88% ภายในสิ้นปี 2024 Circle รายงานรายได้ 1.7 พันล้านเหรียญสหรัฐ เพิ่มขึ้น 15% เมื่อเทียบเป็นรายปี ซึ่งบ่งชี้ถึงการเปลี่ยนแปลงไปสู่การขยายตัวที่แข็งแกร่งมากขึ้น

ที่มา: การยื่นแบบ Circle S-1

อย่างไรก็ตาม กำไรลดลง โดยรายได้สุทธิและ EBITDA ที่ปรับแล้วลดลง 42% และ 28% ตามลำดับ เหลือ 157 ล้านเหรียญสหรัฐและ 285 ล้านเหรียญสหรัฐ ที่น่าสังเกตก็คือข้อมูลทางการเงินของ Circle แสดงให้เห็นว่ารายได้นั้นกระจุกตัวอยู่ในรายได้จากดอกเบี้ยจากสำรองเป็นอย่างมาก ในขณะที่ต้นทุนการจัดจำหน่ายที่จ่ายให้กับพันธมิตร เช่น Coinbase และ Binance มีมูลค่าประมาณ 1.01 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อย่างไรก็ตาม ปัจจัยทั้งสองนี้ส่งผลให้อุปทาน USDC ฟื้นตัวขึ้น โดยเพิ่มขึ้นร้อยละ 80 ในรอบปีนี้เป็น 44 พันล้านดอลลาร์

การเติบโตแบบ On-Chain ของ USDC

USDC เป็นแกนหลักของธุรกิจ Circle และเปิดตัวในปี 2018 ผ่านการร่วมทุนกับ Coinbase USDC เป็นตัวแทนโทเค็นของเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ที่ช่วยให้ผู้ใช้สามารถจัดเก็บมูลค่าในรูปแบบดิจิทัลและทำธุรกรรมบนเครือข่ายบล็อคเชน ทำให้สามารถชำระเงินได้แทบจะทันทีและมีต้นทุนต่ำ โดยปฏิบัติตามแบบจำลองสำรองเต็มรูปแบบและได้รับการสนับสนุนจากสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูง เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะสั้น ข้อตกลงซื้อคืนข้ามคืน และเงินสดที่ถืออยู่ในสถาบันการเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล ในอัตราส่วน 1:1

ที่มา: Coin Metrics Network Data Pro & อุปทานทั้งหมดของ USDC เติบโตขึ้นเป็นประมาณ 6 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งได้สร้างชื่อให้กับตัวเองอย่างมั่นคงจนกลายเป็น stablecoin ที่ใหญ่เป็นอันดับสอง รองจาก USDT ของ Tether แม้ว่าส่วนแบ่งการตลาดจะอยู่ภายใต้แรงกดดันในปี 2566 แต่ตั้งแต่นั้นมาก็ฟื้นตัวขึ้นมาเป็น 26% ซึ่งสะท้อนถึงความเชื่อมั่นของตลาดที่กลับมา ในจำนวนนี้ มีการออกเหรียญมูลค่าราว 4 หมื่นล้านเหรียญสหรัฐฯ (65%) บน Ethereum, ประมาณ 9.5 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ บน Solana (15%), ประมาณ 3.75 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ บน Base Layer-2 (6%) และส่วนที่เหลือถูกออกบนบล็อคเชน เช่น Arbitrum, Optimism, Polygon และ Avalanche

ความเร็วและปริมาณการโอนของ USDC ยังคงเติบโตอย่างน่าประทับใจ โดยแตะระดับเฉลี่ย 30 วันอยู่ที่ประมาณ 40,000 ล้านดอลลาร์ ในปี 2025 การโอน USDC ส่วนใหญ่เกิดขึ้นบน Base และ Ethereum โดยบางครั้งคิดเป็น 90% ของการโอนที่ปรับแล้วทั้งหมด

ที่มา: Coin Metrics Network Data Pro

ตัวชี้วัดเหล่านี้แสดงให้เห็นว่าการใช้งาน USDC กำลังเติบโตขึ้น เนื่องจาก stablecoin ได้รับความนิยมในฐานะทางเลือกแทนดอลลาร์ในตลาดเกิดใหม่ และในฐานะโครงสร้างพื้นฐานด้านการชำระเงินและฟินเทค นอกจากนี้ยังสะท้อนถึงกลยุทธ์ข้ามสายโซ่ของ Circle โดยมี USDC อยู่ทั่วไปบนบล็อคเชนหลักๆ และได้รับการสนับสนุนจากเครื่องมือการทำงานร่วมกัน เช่น Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP)

องค์ประกอบของสำรองและความอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย

สำหรับทุก ๆ ดอลลาร์ของ USDC ที่ออก Circle จะลงทุนสำรองที่รองรับในสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงและมีความเสี่ยงต่ำ เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะสั้นและเงินฝากเงินสด โครงสร้างนี้ช่วยให้ Circle สามารถรับผลตอบแทนจากสำรองได้ในขณะที่ยังคงรักษาสภาพคล่องและเสถียรภาพในการไถ่ถอนสำหรับผู้ถือ USDC ในการยื่นเอกสาร Circle เปิดเผยว่าบริษัทมีรายได้สำรอง 1.6 พันล้านเหรียญสหรัฐในปี 2024 ซึ่งคิดเป็น 99% ของรายได้ทั้งหมด ซึ่งบ่งชี้ว่าโครงสร้างรายได้ของบริษัทมีการกระจุกตัวอยู่ในอัตราดอกเบี้ยเป็นอย่างมาก

เงินสำรองของ USDC ส่วนใหญ่ถูกเก็บไว้ในกองทุน Circle Reserve ซึ่งเป็นกองทุนตลาดเงินของรัฐบาลที่จดทะเบียนกับคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา และบริหารจัดการโดย BlackRock จากการรับรองรายเดือนของ Circle งบการเงิน และกองทุนสำรอง BlackRock Circle ดังที่กล่าวมาข้างต้น เราพบว่าเมื่อวันที่ 11 เมษายน เงินสำรอง USDC จำนวน 53.5 พันล้านดอลลาร์ (~88%) ประกอบด้วยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และข้อตกลงซื้อคืนข้ามคืนกับสถาบันการเงินหลายแห่ง ซึ่งล้วนมีอายุครบกำหนดน้อยกว่า 2 เดือน นอกจากนี้ 11% ของเงินสำรองประกอบด้วยเงินสดที่ถืออยู่ในธนาคารที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล

ที่มา: ความโปร่งใสของวงกลม & กองทุนสำรอง BlackRock Circle

โดยอิงจากรายได้สำรองมูลค่า 1.6 พันล้านเหรียญสหรัฐของ Circle ที่สร้างขึ้นจากสินทรัพย์สำรองประมาณ 44 พันล้านเหรียญสหรัฐในปี 2024 อัตราผลตอบแทนต่อปีโดยนัยอยู่ที่ประมาณ 3.6% หากอัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ใกล้ระดับปัจจุบัน รายได้สำรองของ Circle ก็มีแนวโน้มที่จะยังคงมีเสถียรภาพ โดยถือว่าอุปทาน USDC ยังคงอยู่ที่เดิมหรือเพิ่มขึ้น

บทความก่อนหน้าของเราที่เน้นในเรื่องการลดลงของอุปทาน USDC ระหว่างช่วงที่อัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น เผยให้เห็นความสัมพันธ์ที่สูงระหว่างรายได้สำรองของ Circle และอัตราดอกเบี้ยในขณะนั้น ซึ่งบ่งชี้ว่าโมเดลรายได้มีความอ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยเป็นอย่างมาก ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยเงินทุนรัฐบาลกลางที่มีผลบังคับใช้ในปี 2567 อยู่ระหว่าง 4.58-5.33% สิ่งนี้หมายถึงอะไรสำหรับ Circle ในสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยที่ลดลง? ในการยื่นแบบฟอร์ม S-1 บริษัท Circle ประมาณการว่าการลดอัตราดอกเบี้ยเพียง 1% อาจส่งผลให้รายได้จากสำรองของสกุลเงินดิจิทัลเสถียรลดลง 441 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นความเสี่ยงหลักที่ระบุไว้ในการยื่นแบบฟอร์มดังกล่าว

เนื่องจาก Circle จะได้รับรายได้ทั้งหมด ซึ่งต่างจากผู้ออกหลักทรัพย์เช่น Ethena และ Maker ซึ่งแจกจ่ายดอกเบี้ยให้แก่ผู้ถือ ดังนั้นรูปแบบธุรกิจของบริษัทจึงยังคงมีความอ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยในอนาคต แรงกดดันด้านการแข่งขัน และการพัฒนาของกฎระเบียบ

การจัดจำหน่าย การจัดจำหน่าย การจัดจำหน่าย

บทบาทของ Coinbase และ Binance

การยื่น IPO ของ Circle ยังเผยให้เห็นถึงความสำคัญของพันธมิตร เช่น Coinbase และ Binance ในการส่งเสริมความนิยมของ USDC อีกด้วย ในปี 2024 ต้นทุนการจัดจำหน่ายจะสูงถึง 1.01 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นมหาศาล 40% เมื่อเทียบกับปี 2023 และ 150% เมื่อเทียบกับปี 2022

แม้ว่าความสัมพันธ์ระหว่าง Coinbase และ Circle จะเป็นที่รู้จักกันดี แต่การยื่นฟ้องนี้เผยให้เห็นว่าทั้งสองมีความใกล้ชิดกันทางการเงินมากเพียงใด Coinbase มีรายรับ 908 ล้านเหรียญสหรัฐจากกิจกรรมที่เกี่ยวข้องกับ USDC ในปี 2024 คิดเป็นประมาณ 13.8% ของรายได้ทั้งหมด ภายใต้ข้อตกลงการแบ่งปันรายได้กับ Circle นั้น Coinbase จะได้รับดอกเบี้ย 100% จาก USDC ที่ถืออยู่ในแพลตฟอร์มของตน และดอกเบี้ย 50% จาก USDC ที่ถืออยู่ในที่อื่น

อุปทาน USDC บนแพลตฟอร์ม Coinbase ในปัจจุบันอยู่ที่ 20% เพิ่มขึ้นจาก 5% ในปี 2022 และผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจส่วนใหญ่ดูเหมือนจะตกไปอยู่ที่ Coinbase เอกสารดังกล่าวยังเปิดเผยการชำระเงินครั้งเดียวจำนวน 60.25 ล้านดอลลาร์ให้กับ Binance ซึ่งมีจุดประสงค์เพื่ออำนวยความสะดวกในการจัดจำหน่ายในลักษณะเดียวกัน

ที่มา: Coin Metrics Market Data Feed

เมื่อพิจารณาถึงกิจกรรมการซื้อขายแบบ Spot บนกระดานแลกเปลี่ยนพันธมิตรรายใหญ่ ปัจจุบัน USDC มีสัดส่วนมากกว่า 29% ของปริมาณการซื้อขายแบบ Spot ของ Binance (ประมาณ 6.2 พันล้านดอลลาร์) ซึ่งแซงหน้า FDUSD หลังจากยกเลิกการตรึงราคาเมื่อเร็วๆ นี้ เป็นรองเพียง USDT เท่านั้นที่คิดเป็นประมาณ 50% ของปริมาณการซื้อขายของ Binance บน Coinbase USDC ขับเคลื่อนการซื้อขายแบบสปอตประมาณ 90% ในตลาด USD และ USDC รวมกัน

ถึงแม้จะต้องเสียค่าใช้จ่ายสูง แต่ความพยายามในการจัดจำหน่ายของ Circle ก็ส่งผลให้มีการนำไปใช้ในระดับการแลกเปลี่ยนอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งส่งผลให้มีสภาพคล่องของ USDC และปริมาณการซื้อขายจุดที่เชื่อถือได้มากกว่า 10,000 ล้านดอลลาร์ทั่วทั้งการแลกเปลี่ยน

เหนือกว่าการแลกเปลี่ยน: การเปิดใช้งาน DeFi และการพาณิชย์

การแยกอุปทานที่ถืออยู่ในสัญญาอัจฉริยะออกจากอุปทานในบัญชีที่เป็นเจ้าของภายนอก (EOA) ช่วยให้เข้าใจการกระจายตัวของ USDC ในกระเป๋าเงินผู้ใช้และแอปพลิเคชันบน Ethereum มากขึ้น ในปัจจุบัน มีเงินราว 30,000 ล้านดอลลาร์ที่ถืออยู่ใน EOA ซึ่งเพิ่มขึ้นร้อยละ 66 ในขณะที่มีเงินราว 10,000 ล้านดอลลาร์อยู่ในสัญญาอัจฉริยะ ซึ่งเพิ่มขึ้นประมาณร้อยละ 42 เมื่อเทียบกับปีก่อน การเติบโตของยอดคงเหลือ EOA น่าจะสะท้อนถึงการถือครองที่เพิ่มขึ้นโดยการแลกเปลี่ยนและผู้ใช้รายบุคคล ในขณะที่การเติบโตของสัญญาอัจฉริยะชี้ให้เห็นถึงประโยชน์ของ USDC ในฐานะหลักประกันในตลาดการให้กู้ยืม DeFi และแหล่งสภาพคล่องในการแลกเปลี่ยนแบบกระจายอำนาจ (DEX)

ที่มา: Coin Metrics Network Data Pro

USDC ยังคงมีบทบาทพื้นฐานในตลาดการให้กู้ยืม DeFi โดยมีโปรโตคอลเช่น Aave, Spark และ Morpho ที่ล็อคมูลค่ากว่า 5 พันล้านดอลลาร์ (ซึ่งแสดงถึงส่วนของ USDC ที่ได้รับการจัดหาให้แต่ไม่ได้รับการให้กู้ยืม) สำหรับโปรโตคอลหนี้ที่มีหลักประกันเช่น Maker (ปัจจุบันคือ Sky) มูลค่า 4 พันล้านดอลลาร์ของ USDC ยังสนับสนุนการออก Dai/USDS ผ่านโมดูลเสถียรภาพราคาอีกด้วย

ที่มา: Coin Metrics ATLAS & อัตราอ้างอิง

ในทำนองเดียวกัน USDC เป็นแหล่งสภาพคล่องที่สำคัญสำหรับกลุ่ม DEX ต่างๆ โดยอำนวยความสะดวกในการซื้อขายสินทรัพย์ที่มีมูลค่าคงที่ นอกจากนี้ ยังช่วยสนับสนุนตลาด FX แบบออนไลน์เพิ่มมากขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อสกุลเงินดิจิทัลที่เชื่อมโยงกับสกุลเงินทั่วไป (fiat) เช่น EURC ที่สอดคล้องกับ MiCA ของ Circle ได้รับความนิยมเพิ่มมากขึ้น

ที่มา: ข้อมูล Coin Metrics DEX

บทสรุป

การเติบโตแบบออนเชนของ USDC สะท้อนให้เห็นถึงความเชื่อมั่นของตลาดที่ฟื้นคืนมา แต่การยื่นเอกสารของ Circle ยังเน้นย้ำถึงความท้าทายที่สำคัญ โดยเฉพาะต้นทุนการจัดจำหน่ายที่สูงและการพึ่งพารายได้จากดอกเบี้ยเป็นอย่างมาก เพื่อรักษาโมเมนตัมของการเติบโตในสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยต่ำ Circle กำลังดำเนินการเพื่อกระจายรายได้ผ่านกลุ่มผลิตภัณฑ์ที่มีความก้าวร้าว เช่น Circle Mint และขยายไปสู่โครงสร้างพื้นฐานของสินทรัพย์โทเค็นผ่านการซื้อกิจการ Hashnote ซึ่งเป็นผู้ออกกองทุนตลาดเงินโทเค็นรายใหญ่ที่สุด

Circle อยู่ในตำแหน่งที่ดีเนื่องจากความชัดเจนด้านกฎระเบียบที่ได้รับการปรับปรุง โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพิจารณาจากจุดยืนของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) ที่ว่า stablecoin ไม่ถือเป็นหลักทรัพย์ แต่ขณะนี้ต้องเผชิญกับการแข่งขันที่เพิ่มขึ้นจากผู้ออกหลักทรัพย์ในต่างประเทศ เช่น Tether และผู้ท้าชิงรายใหม่จากสหรัฐฯ ที่ต้องการคว้าโอกาสจากการเปลี่ยนแปลงนโยบาย แม้ว่าการประเมินมูลค่าของ Circle ยังคงต้องได้รับการกำหนด แต่การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรกจะถือเป็นครั้งแรกที่ตลาดสาธารณะสามารถลงทุนโดยตรงในการเติบโตของโครงสร้างพื้นฐานของสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia