เราเคยกล่าวถึงไปแล้ว ในเดือนกันยายน ปริมาณการซื้อขายตามมูลค่าสัญญาของออปชันบนเชนสูงถึง 4.829 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 121.7% เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า ปริมาณการซื้อขายค่าพรีเมียมรายเดือนก็เพิ่มขึ้นจากกว่ายี่สิบล้านดอลลาร์ในช่วงต้นปีเป็นกว่าปีแปดสิบล้านดอลลาร์ Jeff ผู้ก่อตั้ง Hyperliquid เปิดเผยต่อสาธารณะเกี่ยวกับโอกาสในการพัฒนาออปชัน

แต่เทรดเดอร์ที่เกิดในโลกคริปโตจำนวนมากคุ้นเคยกับวิธีการซื้อขายสัญญาฟิวเจอร์สแบบ perpetual ไปแล้ว มองบวกก็เปิด long มองลบก็เปิด short วางมาร์จิ้น เปิดและปิดสถานะได้ตลอดเวลา เมื่อเปลี่ยนไปหน้าจอออปชัน เผชิญหน้ากับแถวของราคาใช้สิทธิ วันหมดอายุ และตัวอักษรกรีก แรงกระตุ้นในการซื้อขายถูกใช้ไปครึ่งหนึ่งกับความซับซ้อนของการดำเนินการเสียก่อน

Paragon แพลตฟอร์มซื้อขาย HIP-3 ที่เพิ่งประกาศเปิดตัว Power Perps ได้เสนอทางเข้าอีกทางหนึ่ง เริ่มต้นจาก HYPE² ทำให้เทรดเดอร์ได้รับเส้นผลตอบแทนแบบออปชันด้วยวิธีการ "เปิดสัญญา"

ไม่มีราคาใช้สิทธิ ไม่มีวันหมดอายุ คุณยังคงซื้อขายสัญญา perpetual อยู่ เพียงแต่ราคาที่มันติดตามกลายเป็นกำลังสองของ HYPE

ความเป็นนูน

ผลตอบแทนของสัญญา perpetual ทั่วไปเป็นเส้นตรง การถือสถานะ long ในจำนวนคงที่ ทุกครั้งที่สินทรัพย์อ้างอิงขึ้น 1 ดอลลาร์ เงินที่ได้จะเท่ากัน ทุกครั้งที่ลง 1 ดอลลาร์ เงินที่ขาดทุนก็เท่ากัน การเพิ่มเลเวอเรจจะทำให้เส้นตรงนี้ชันขึ้น แต่รูปร่างยังคงเดิม

"สัญญากำลัง N" เปลี่ยนสิ่งนี้

เพื่อความสะดวกในการคำนวณ สมมติว่าสินทรัพย์หนึ่งมีราคา 100 ดอลลาร์เมื่อเปิดตัว ราคาของสัญญากำลังสองก็เริ่มต้นที่ 100 เช่นกัน

สินทรัพย์อ้างอิงขึ้นไปถึง 110 ดัชนีมาอยู่ที่ 121 เพิ่มขึ้น 21% สินทรัพย์อ้างอิงลงไปถึง 90 ดัชนีลงไปที่ 81 ลดลง 19% ด้วยการเปลี่ยนแปลงราคา 10% เท่ากัน ฝั่ง long จะได้กำไรมากขึ้นเล็กน้อยเมื่อขึ้น และขาดทุนน้อยลงเล็กน้อยเมื่อลง

เมื่อขยายช่วงการเคลื่อนไหวให้กว้างขึ้น ความแตกต่างจะชัดเจนยิ่งขึ้น สินทรัพย์อ้างอิงขึ้น 50% ดัชนีกำลังสองขึ้น 125% สินทรัพย์อ้างอิงลง 50% ดัชนีลง 75% สินทรัพย์อ้างอิงเพิ่มเป็นสองเท่า ดัชนีก็กลายเป็นสี่เท่าของเดิม สัญญากำลังสามก้าวไปอีกขั้น สินทรัพย์อ้างอิงเพิ่มเป็นสองเท่า ดัชนีกลายเป็นแปดเท่าของเดิม

สมมติว่าอัตราการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์อ้างอิงพื้นฐานคือ r:

การเปลี่ยนแปลงของสัญญากำลังสอง = 2r + r²

เส้นผลตอบแทนของสัญญากำลังสองเทียบกับสถานะซื้อแบบปกติที่มีเลเวอเรจ 2 เท่า

ค่า 2r ที่อยู่ข้างหน้าให้ช่วงผลตอบแทนของการเปิดซื้อด้วยเลเวอเรจ 2 เท่า ส่วน r² ที่อยู่ข้างหลังไม่ว่าจะขึ้นหรือลงก็มีค่าไม่น้อยกว่าศูนย์ ดังนั้นเมื่อเทียบกับการซื้อด้วยเลเวอเรจ 2 เท่า จึงสามารถเพิ่มผลตอบแทนเมื่อราคาขึ้น และลดการขาดทุนเมื่อราคาลง และยิ่งช่วงการเคลื่อนไหวของตลาดกว้างมากเท่าไร ส่วนต่างนี้ก็ยิ่งมากขึ้นเท่านั้น

นี่คือ "ความเป็นนูน" (convexity) เมื่อเดินขึ้นตามเส้นโค้งกำลังสอง ทุก ๆ การขึ้นอีก 1 ดอลลาร์ ฝั่งซื้อจะได้กำไรมากกว่าการขึ้น 1 ดอลลาร์ก่อนหน้า และเมื่อเดินลง ทุก ๆ การลงอีก 1 ดอลลาร์ การขาดทุนก็จะน้อยกว่าการลง 1 ดอลลาร์ก่อนหน้า ความอ่อนไหวของสัญญากำลังสองจะเปลี่ยนแปลงโดยอัตโนมัติตามราคา ซึ่งเป็นสิ่งที่สัญญาปกติทำไม่ได้

สิ่งที่เทรดเดอร์ออปชันยินดีจ่ายเพื่อซื้อ ก็รวมถึง "ความเป็นนูน" เช่นนี้ด้วย

แนวคิดนี้มีพื้นฐานทางทฤษฎีมาตั้งแต่ปี 2021 แล้ว Everlasting Options ของ Paradigm พูดถึงวิธีการใช้ค่าธรรมเนียมระดมทุนแบบต่อเนื่องเพื่อรักษาสถานะออปชันที่ "ไม่มีวันหมดอายุ" ต่อมา บทความ Power Perpetuals ก็ใช้กำลังของราคาเป็นเป้าหมายในการติดตาม หลังจากนั้น Opyn ได้ทดลองจริงด้วย Squeeth ที่ติดตาม ETH² และ Paragon ต้องการนำผลิตภัณฑ์ประเภทนี้มาสู่สมุดคำสั่งของ Hyperliquid

นอกจากนี้ ความต้องการซื้อขายของออปชันแบบดั้งเดิมยังถูกกระจายไปตามสัญญาหลายฉบับที่แตกต่างกันด้วยราคาใช้สิทธิและวันหมดอายุที่หลากหลาย ทำให้สภาพคล่องแตกกระจายอย่างมาก "สัญญากำลัง N" สามารถทำให้เทรดเดอร์ที่ใช้สินทรัพย์อ้างอิงเดียวกันและกำลังเดียวกันใช้สมุดคำสั่งร่วมกันได้

อัตราค่าธรรมเนียม

เมื่ออ่านถึงตรงนี้ ก็คงเกิดความคิดขึ้นมาได้ง่าย ๆ ว่าสัญญากำลังสองขึ้นเร็วกว่าและลงช้ากว่า แล้วราคาที่ต้องจ่ายสำหรับประโยชน์นี้อยู่ที่ไหน

เราทำการทดลองเปิดทั้งฝั่งซื้อและฝั่งขาย สมมติว่าเทรดเดอร์คนหนึ่งที่ราคา 100 เปิดสัญญากำลังสองฝั่งซื้อหนึ่งฉบับพร้อมกัน และป้องกันความเสี่ยงด้วยการเปิดขายสัญญาปกติของสินทรัพย์อ้างอิงสองหน่วย ราคาสินทรัพย์อ้างอิงขึ้นจาก 100 เป็น 110 สัญญากำลังสองฝั่งซื้อได้กำไร 21 สัญญาเชิงเส้นฝั่งขายขาดทุน 20 รวมแล้วได้กำไร 1 ราคาสินทรัพย์อ้างอิงลงจาก 100 เป็น 90 สัญญากำลังสองฝั่งซื้อขาดทุน 19 สัญญาเชิงเส้นฝั่งขายได้กำไร 20 รวมแล้วยังได้กำไร 1 หากขึ้นไปถึง 120 หรือลงไปถึง 80 ทั้งสองกรณีก็ได้กำไร 4

เขียนออกมาเป็นสูตร กำไรขาดทุนของพอร์ต long-short นี้ก็คือ:

กำไรขาดทุนด้านราคาของพอร์ต long-short = กำลังสองของผลต่างระหว่างราคาสินทรัพย์อ้างอิงกับ 100 ÷ 100

กำไรขาดทุนของพอร์ตที่รวม long กำลังสองกับ short เชิงเส้น

หากไม่มี funding rate เทรดเดอร์ก็จะสามารถ arbitrage ได้ฟรีๆ ด้วยวิธีข้างต้น

แต่ «หลักการไม่มี arbitrage» กำหนดว่าผลประโยชน์เช่นนี้ต้องมีราคา นั่นคือ funding rate

มองจากฝั่ง market maker จะเข้าใจง่ายกว่า market maker ขายสัญญากำลังสองหนึ่งฉบับ พร้อมซื้อสินทรัพย์อ้างอิงสองหน่วยเพื่อ hedge หากสินทรัพย์อ้างอิงขึ้น 10 ดอลลาร์ short ของ market maker ขาดทุน 21 แต่ spot ที่ hedge ไว้ได้กำไรเพียง 20 ขาดทุนสุทธิ 1; หากสินทรัพย์อ้างอิงลง 10 ดอลลาร์ short ได้กำไร 19 แต่ spot ที่ hedge ไว้ขาดทุน 20 ก็ขาดทุนสุทธิ 1 เช่นกัน นี่คือผลตอบแทนจาก «arbitrage» ของอีกฝั่งหนึ่งนั่นเอง

market maker ยังต้องปรับจำนวนที่ใช้ hedge อย่างต่อเนื่องตามการเปลี่ยนแปลงของราคา หลังการปรับแต่ละครั้ง ภาวะตลาดช่วงถัดไปก็จะสร้างกำไรขาดทุนที่เกี่ยวข้องกับกำลังสองของอัตราการเปลี่ยนแปลงอีก เมื่อสะสมกำลังสองเหล่านี้เข้าด้วยกัน ก็คือ «variance» ในที่นี้ ยิ่งราคาแกว่งขึ้นลงรุนแรง market maker ก็ยิ่งแบกรับต้นทุนการ hedge จากการให้ convexity สูงขึ้น

ดังนั้น นอกเหนือจากต้นทุนการถือครองของสัญญาทั่วไป ฝั่ง long ของสัญญากำลัง N ยังต้องจ่ายค่าธรรมเนียมสำหรับ convexity อย่างต่อเนื่อง ค่าธรรมเนียมนี้สัมพันธ์กับ variance (กำลังสองของ volatility) โดยปกติฝั่ง long จะจ่ายให้ฝั่ง short ส่วนส่วนต่างราคา (premium/discount) บนหน้าจอซื้อขายก็ส่งผลต่อ funding rate สุดท้ายด้วย

การชำระบัญชี

ยังเริ่มจาก 100 ดอลลาร์ ใช้เงินทุน 100 ดอลลาร์ เปรียบเทียบระหว่าง long 2x หนึ่งออเดอร์ กับ long กำลังสองที่วางหลักประกันเต็มมูลค่า 100 ดอลลาร์หนึ่งฉบับ

หากสินทรัพย์อ้างอิงลดจาก 100 เหลือ 50 ขาดทุนของ long 2x คือ 100 ดอลลาร์ เงินทุนหมดแล้ว และการชำระบัญชีจริงจะเกิดขึ้นเร็วกว่านั้นอีก หากไม่คิด funding rate และขาดทุนจากตำแหน่ง cross margin อื่นๆ long กำลังสอง ณ ขณะนี้ลดจาก 100 เหลือ 25 ยังคงเหลือส่วนได้เสีย 25 ดอลลาร์ และจะไม่ถูกชำระบัญชีเพียงเพราะราคาลดลง

long กำลังสองที่วางหลักประกันเต็มมูลค่าทำให้เทรดเดอร์ได้รับความอ่อนไหวต่อราคาเริ่มต้นประมาณสองเท่า พร้อมทั้งปลอดจากการถูกบังคับปิดสถานะที่เกิดจากการลดลงของราคาเพียงอย่างเดียว

แต่เมื่อเพิ่มเลเวอเรจบนสัญญากำลังสอง การชำระบัญชีก็จะเข้ามาใกล้อย่างรวดเร็ว ตามตัวอย่างในเอกสารความเสี่ยงของ Paragon หากยังไม่คิด funding fee สะสมและสินทรัพย์ในบัญชีอื่น long HYPE² 2 เท่าจะถูกชำระบัญชีเมื่อ HYPE ลดลงประมาณ 22.5% ส่วน long HYPE² 3 เท่าเพียงลดลงประมาณ 10.6% ก็ถูกบังคับปิดสถานะแล้ว

ความแตกต่างในการชำระบัญชี

ฝั่งที่เปิดสถานะขายยังต้องระวังมากขึ้น ยิ่งราคาสูงขึ้น ความเร็วในการขาดทุนของฝั่งขายแบบกำลังสองก็ยิ่งเร็วขึ้น และฝั่งขายแบบกำลังสองที่leveraged 1 เท่าก็จะถูกชำระบัญชีเช่นกัน

การซื้อขายความผันผวน

การรวมกันของสถานะซื้อแบบกำลังสองกับสถานะขายแบบเชิงเส้นที่กล่าวมาก่อนหน้านี้ ยังสามารถเปลี่ยนเป็นกลยุทธ์การซื้อขายได้ คุณไม่จำเป็นต้องตัดสินว่าราคาจะขึ้นหรือลงในขั้นต่อไป เพียงแค่ตัดสินว่าราคาจะเคลื่อนออกจากตำแหน่งปัจจุบันมากพอหรือไม่

ในออปชันแบบดั้งเดิม การซื้อออปชันคอลและออปชันพุตที่มีราคาใช้สิทธิเดียวกันและวันหมดอายุเดียวกัน สามารถประกอบเป็น "สแตรดเดิล" ได้ เมื่อราคาขึ้นมากออปชันคอลทำกำไร เมื่อราคาลงมากออปชันพุตทำกำไร ทั้งสองทิศทางมีโอกาสทำกำไร Power Perps ใช้สถานะซื้อแบบกำลังสองรวมกับสถานะขายแบบเชิงเส้น ก็สามารถสร้างเส้นผลตอบแทนที่พุ่งขึ้นทั้งสองข้างได้เช่นกัน

เส้นผลตอบแทนของการเปิดสถานะซื้อและขายความผันผวน

นี่คือทางเข้าที่เข้าใจได้ง่ายสำหรับการเปิดสถานะซื้อความผันผวน ทั้งการขึ้นมากและการลงมากสามารถสร้างโอกาสได้ แต่ราคาจำเป็นต้องมีความผันผวนมากพอเพื่อชดเชยต้นทุนค่าธรรมเนียมเงินทุน

ในทางกลับกัน การเปิดสถานะขายสัญญากำลังสอง แล้วซื้อสินทรัพย์อ้างอิงหรือสถานะซื้อแบบเชิงเส้นในจำนวนที่สอดคล้องกันเพื่อป้องกันความเสี่ยง สามารถเปิดสถานะขายความผันผวนได้ หากราคาอยู่ใกล้ตำแหน่งที่เปิดสถานะ ค่าธรรมเนียมเงินทุนที่ได้รับจากสัญญาขายแบบกำลังสองก็มีโอกาสกลายเป็นผลตอบแทน แต่เมื่อราคาขึ้นหรือลงมาก ความสูญเสียหลังการป้องกันความเสี่ยงจะเพิ่มขึ้นตามกำลังสองของขนาดการเคลื่อนไหวของราคา

แต่ลักษณะ "ไม่มีวันหมดอายุ" ของสัญญากำลังสองก็หมายความว่าต้นทุนการถือครองจากค่าธรรมเนียมเงินทุนสามารถสะสมได้ตลอดเวลา

Power Perps ไม่สามารถลอกเลียนกลยุทธ์ออปชันแบบดั้งเดิมทั้งหมดได้เหมือนต้นฉบับ กลยุทธ์สแตรงเกิลต้องใช้ราคาใช้สิทธิสองระดับที่แตกต่างกัน กลยุทธ์สเปรดสามารถกำหนดเพดานผลตอบแทนและพื้นการขาดทุนผ่านราคาใช้สิทธิที่แตกต่างกัน กลยุทธ์คัฟเวอร์ดคอลและคัฟเวอร์ดพุตก็ต้องขายออปชันที่ราคาใช้สิทธิที่กำหนด โดยยอมสละผลตอบแทนบางส่วนในทิศทางนั้นเพื่อแลกกับค่าพรีเมียม

กลยุทธ์เหล่านี้ล้วนมีจุดเปลี่ยนของผลตอบแทนที่กำหนดโดยราคาใช้สิทธิ และมักมีการกำหนดเวลาหมดอายุด้วย สัญญากำลังสองรวมกับสถานะเชิงเส้นให้เส้นโค้งที่ราบรื่น การปรับสัดส่วนสถานะสามารถประมาณกลยุทธ์ออปชันบางอย่างได้ในช่วงราคาหนึ่ง แต่หากต้องการกำหนดอย่างแม่นยำว่า "เมื่อขึ้นถึงราคาหนึ่งจะจำกัดเพดาน" หรือ "ในช่วงหนึ่งผลตอบแทนคงที่" ก็ยังต้องพึ่งออปชัน

ราคาที่ต้องจ่ายสำหรับการลดความซับซ้อนในการดำเนินการและการรวมสภาพคล่อง คือการสูญเสียโครงสร้างผลตอบแทนบางส่วนที่สามารถเลือกได้อย่างอิสระ

วิวัฒนาการกลยุทธ์ "การจดทะเบียนเหรียญ"

Hyperliquid มีระบบสมุดคำสั่ง ตลาดสินทรัพย์อ้างอิง และระบบหลักประกัน ขณะที่ Paragon ออกแบบเส้นผลตอบแทนใหม่บนพื้นฐานเหล่านี้ ผู้ทำตลาดสามารถป้องกันความเสี่ยงได้สะดวกยิ่งขึ้น นักพัฒนาก็สามารถห่อหุ้มพอร์ตผสมเป็นกลยุทธ์ได้อย่างต่อเนื่อง ลดการดำเนินการที่เทรดเดอร์ต้องสร้างสถานะและปรับด้วยตนเอง

ออปชันแบบดั้งเดิมได้พิสูจน์แล้วว่าตลาดมีความต้องการโครงสร้างผลตอบแทนที่แตกต่างกันในระยะยาว คุณค่าของความพยายามครั้งนี้ของ Paragon อยู่ที่การทำให้ความต้องการส่วนหนึ่งแสดงออกในรูปแบบที่เทรดเดอร์คริปโตเนทีฟคุ้นเคย และยังให้สภาพคล่อง perpetual ที่มีอยู่เดิมสามารถให้การป้องกันความเสี่ยงแก่ผลิตภัณฑ์ใหม่ได้

แนวโน้มที่น่าจับตามองยิ่งกว่าคือ "การจดทะเบียนเหรียญ" ของตลาดแลกเปลี่ยน HIP-3 ได้วิวัฒนาจากการคัดเลือกสินทรัพย์การเงินดั้งเดิมที่ได้รับความนิยม ไปสู่การสร้างรูปแบบอนุพันธ์ใหม่ ๆ หวังว่าจะได้เห็นการทดลองทางการเงินใหม่ ๆ เช่นนี้บน Hyperliquid มากขึ้น

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia