TL;DR
· โกลด์แมน แซคส์ ย้ำเรตติ้ง "ซื้อ" สำหรับ MiniMax ราคาเป้าหมาย 12 เดือนที่ 860 ดอลลาร์ฮ่องกง สูงกว่าราคาปิดวันที่ 23 กรกฎาคม 331.5%
· การเดิมพันนี้ขึ้นอยู่กับปริมาณการเรียกใช้ M3 ต้นทุนการอนุมาน M3 Pro ผลิตภัณฑ์มัลติโหมดใหม่ H3 และความคาดหวังในการเชื่อมต่อหุ้นฮ่องกง
· MiniMax ยังต้องพิสูจน์เส้นทางการเติบโตของ ARR และความสามารถในการทำกำไร โดยการเผาผลาญเงินสด การแข่งขันด้านโมเดล และความเสี่ยงด้านเนื้อหาเป็นปัจจัยหลัก

โกลด์แมน แซคส์ ย้ำเรตติ้ง "ซื้อ" สำหรับ MiniMax Group (0100.HK) อีกครั้งในช่วงวันที่ 24 กรกฎาคม โดยมีราคาเป้าหมาย 12 เดือนที่ 860 ดอลลาร์ฮ่องกง คิดจากราคาปิดวันที่ 23 กรกฎาคมที่ 199.30 ดอลลาร์ฮ่องกง ราคาเป้าหมายนี้สอดคล้องกับ upside ประมาณ 331.5%

สถานการณ์การประเมินมูลค่า: ขาขึ้น/ขาลง/ฐาน

MiniMax เป็นบริษัทโมเดลภาษาขนาดใหญ่ของจีนที่เข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นฮ่องกงเมื่อเดือนมกราคมปีนี้ โดยใช้ชื่อย่อ MINIMAX-WP และราคา IPO ที่ 165 ดอลลาร์ฮ่องกง ณ วันที่ 24 กรกฎาคม ราคาหุ้นปิดที่ 196 ดอลลาร์ฮ่องกง ซึ่งยังต่ำกว่าราคาเป้าหมายที่โกลด์แมน แซคส์ กำหนดอย่างชัดเจน

จุดที่น่าสนใจที่สุดของรายงานนี้ไม่ใช่แค่การตั้งราคาเป้าหมายที่ aggressive แต่เป็นการเปรียบเทียบ MiniMax ในบริบทของการแยกตัวของมูลค่าบริษัท AI ของจีน สิ่งที่โกลด์แมน แซคส์ มองในแง่ดีไม่ใช่การเปิดตัวโมเดลเดี่ยวๆ แต่เป็นปริมาณการเรียกใช้ M3 อัตรากำไร API ประสิทธิภาพต้นทุน M3 Pro ผลิตภัณฑ์มัลติโหมดใหม่ H3 และศักยภาพในการเข้าเกณฑ์เชื่อมต่อหุ้นฮ่องกงในเดือนสิงหาคม ซึ่งปัจจัยเหล่านี้รวมกันจะช่วยฟื้นฟูมูลค่า

ราคาเป้าหมาย 860 ดอลลาร์ฮ่องกง เดิมพันว่าส่วนลดมูลค่าจะแคบลง

โกลด์แมน แซคส์ ตั้งราคาเป้าหมาย 12 เดือนสำหรับ MiniMax ที่ 860 ดอลลาร์ฮ่องกง โดยใช้วิธีประเมินมูลค่า DCF เนื่องจากรายละเอียด DCF และการคาดการณ์รายได้บางส่วนอ้างอิงจากรายงานของฝ่ายขาย จึงไม่สามารถถือเป็นผลประกอบการที่บริษัททำได้จริง แต่แนวหลักของรายงานชัดเจน: MiniMax ต้องพิสูจน์ว่าปริมาณการเรียกใช้โมเดล รายได้เชิงพาณิชย์ และต้นทุนการอนุมานสามารถปรับปรุงไปพร้อมกันได้

การเปรียบเทียบมูลค่าเป็นจุดดึงดูดที่แข็งแกร่งที่สุดของรายงานนี้ มูลค่าตลาดปัจจุบันของ MiniMax อยู่ที่ประมาณ 8,000 ถึง 8,500 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในทางตรงกันข้าม ตามรายงานก่อนหน้าของ South China Morning Post Kling AI ของ Kuaishou ใกล้เสร็จสิ้นการระดมทุนรอบใหม่ด้วยมูลค่าหลังการลงทุนประมาณ 18,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ MiniMax ไม่ขาดความสนใจในกลุ่มวิดีโอเจเนอเรชันและโมเดลมัลติโหมดของจีน แต่ตลาดรองกลับให้มูลค่าตลาดต่ำกว่ามูลค่าการระดมทุนของสินทรัพย์ที่คล้ายคลึงกันบางส่วน

รายงานของโกลด์แมน แซคส์ ยังระบุว่า Zhipu/Z.ai มีมูลค่าประมาณ 71,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐในเร็วๆ นี้ ตัวเลขดังกล่าวมีแหล่งที่มาที่เปิดเผยและตรวจสอบได้จำกัด จึงเหมาะที่จะใช้เป็นเกณฑ์เปรียบเทียบในมุมมองของผู้ขายมากกว่ามูลค่าที่ตลาดยอมรับ สำหรับนักลงทุน สิ่งที่ต้องดูจริงๆ ไม่ใช่ว่ามูลค่าของคู่แข่งสูงแค่ไหน แต่คือว่า MiniMax จะสามารถลดส่วนลดด้วยรายได้และผลิตภัณฑ์ใหม่ที่เปิดตัวได้หรือไม่

หลังจาก Token ระดับล้านล้าน ต้องดูว่าการเรียกใช้แต่ละครั้งจะทำกำไรได้หรือไม่

ตอนนี้บริษัทโมเดลใหญ่ไม่ได้แข่งขันแค่ความสามารถของโมเดล แต่ยังต้องแข่งขันต้นทุนของแต่ละ Token ด้วย

ฝ่ายบริหารของ MiniMax กล่าวในการประชุมนักวิเคราะห์ที่สำนักงานใหญ่เซี่ยงไฮ้เมื่อวันที่ 23 กรกฎาคมว่า เป้าหมายหลักของบริษัทในตอนนี้คือการทำให้แต่ละโมเดลมีอัตราส่วนราคาต่อประสิทธิภาพที่ดีที่สุด ปัจจุบันโมเดล M3 มีปริมาณการประมวลผลต่อวันถึงระดับล้านล้าน Token และรายได้จากแพลตฟอร์มเปิด/API มี "อัตรากำไรขั้นต้นที่ดีต่อสุขภาพ" ภายใต้ราคาปัจจุบัน เป้าหมายของบริษัทคือการเพิ่มประสิทธิภาพการอนุมานเพื่อทำให้อัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจส่วนนี้สูงถึงเลขสองหลัก

นี่เป็นสิ่งสำคัญสำหรับนักลงทุน ยิ่งปริมาณการเรียกใช้โมเดล AI มากเท่าไหร่ ต้นทุนการอนุมานก็ยิ่งกำหนดคุณภาพของรายได้มากขึ้น ในช่วงสองปีที่ผ่านมา อุตสาหกรรมโมเดลใหญ่มักประสบปัญหาที่ความสามารถของโมเดลดีขึ้น ปริมาณการเรียกใช้เพิ่มขึ้น แต่สงครามราคาและต้นทุนการอนุมานกลับกดดันคุณภาพของกำไร สิ่งที่ MiniMax ต้องพิสูจน์คือ เมื่อปริมาณการเรียกใช้เพิ่มขึ้น ราคา API ยังคงแข่งขันได้ และอัตรากำไรขั้นต้นก็ไม่ถูกกดทับ

M3 Pro เป็นจุดตรวจสอบที่ชัดเจนกว่าในช่วงครึ่งปีหลัง ตามรายงานสาธารณะและรายงานของนักวิเคราะห์ โมเดลนี้คาดว่าจะเปิดตัวในเดือนกันยายนถึงตุลาคม 2026 โดยมีพารามิเตอร์ประมาณ 2.7 ล้านล้าน ซึ่งใกล้เคียงกับระดับ 3 ล้านล้าน ทิศทางเทคโนโลยีที่ MiniMax กล่าวถึงรวมถึงกลไกความสนใจแบบกระจาย การปรับพารามิเตอร์ที่เปิดใช้งาน และการปรับแต่ง KV Cache

คำศัพท์เทคนิคเหล่านี้เมื่อแปลเป็นเชิงธุรกิจก็คือ ในการเรียกใช้ครั้งเดียวกัน โมเดลสามารถลดการคำนวณที่ไม่จำเป็น ลดแรงกดดันต่อหน่วยความจำและแคช ทำให้บริการ API ถูกและเร็วขึ้น พร้อมรักษาพื้นที่กำไรไว้

พลังการคำนวณที่ดำเนินการเองนำมาซึ่งข้อได้เปรียบด้านต้นทุน แต่ก็สร้างแรงกดดันด้านเงินสด

เรื่องราวต้นทุนของ MiniMax ไม่ได้มาจากสถาปัตยกรรมโมเดลเท่านั้น แต่ยังมาจากโครงสร้างพื้นฐานด้านพลังการคำนวณด้วย

ฝ่ายบริหารกล่าวว่า บริษัทเริ่มลงทุนในการสร้างพลังการคำนวณที่ดำเนินการเองตั้งแต่เนิ่นๆ โดยขยายทรัพยากรผ่านการซื้อและการเช่าระยะยาวทั้งในและต่างประเทศ และเชื่อว่าการได้มาซึ่งทรัพยากรที่เกี่ยวข้องเกิดขึ้นในช่วงที่ราคาเช่าระยะยาวของ GPU และเซิร์ฟเวอร์ AI ต่ำกว่าระดับปัจจุบันอย่างชัดเจน ข้อความนี้ส่วนใหญ่มาจากการสื่อสารของฝ่ายบริหารและรายงานของผู้ขาย และยังคงต้องตรวจสอบร่วมกับข้อมูลทางการเงินในอนาคต

สำหรับบริษัทโมเดล AI พลังประมวลผลไม่ใช่การลงทุนครั้งเดียวในการฝึกโมเดลขนาดใหญ่ เมื่อการเรียกใช้การอนุมานเพิ่มขึ้น ประสิทธิภาพการใช้พลังประมวลผลจะส่งผลโดยตรงต่ออัตรากำไรขั้นต้นของ API หากประสบการณ์ด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่ดำเนินการเองสามารถเพิ่มอัตราการใช้งานคลัสเตอร์ได้ ก็จะช่วยลดต้นทุนการอนุมานต่อหน่วยได้จริง

แต่ข้อได้เปรียบนี้ก็มีด้านลบเช่นกัน การดำเนินการพลังประมวลผลด้วยตนเองหมายถึงรายจ่ายด้านทุนและกระแสเงินสดที่หนักขึ้น หากรายได้เติบโตไม่เป็นไปตามคาด หรือปริมาณการเรียกใช้โมเดลไม่สามารถขยายตัวอย่างต่อเนื่อง การล็อกทรัพยากรล่วงหน้าอาจเปลี่ยนจากข้อได้เปรียบด้านต้นทุนเป็นภาระ MiniMax ต้องทำให้ตลาดเชื่อว่ามูลค่าหุ้นของตนถูกประเมินต่ำเกินไป ไม่ใช่แค่พูดว่า "พลังประมวลผลราคาถูก" แต่ต้องทำให้รายได้ อัตรากำไรขั้นต้น และกระแสเงินสดดีขึ้นพร้อมกัน

สรุปงบกำไรขาดทุนของ MiniMax: Goldman Sachs คาดการณ์ว่ารายได้จะเพิ่มขึ้นจาก 79 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 เป็น 300 ล้านดอลลาร์ในปี 2026 และจะขยายตัวต่อเนื่องในปี 2027 และ 2028

H3 ไม่ใช่แค่ทำวิดีโอ มัลติโมดัลต้องกลายเป็นทางเข้าใหม่

นอกจาก M3 Pro แล้ว อีกปัจจัยกระตุ้นในช่วงครึ่งปีหลังที่ Goldman Sachs ให้ความสำคัญคือโมเดล H3

H3 ไม่ใช่แค่ความต่อเนื่องของโมเดลสร้างวิดีโอ Hailuo AI อีกต่อไป แต่เป็นโมเดลมัลติโมดัลที่สามารถเข้าใจอินพุตหลากหลาย เช่น ข้อความ รูปภาพ วิดีโอ เสียง และดนตรี และสร้างเอาต์พุตเป็นวิดีโอ รูปภาพ และเนื้อหาเสียงตามคำแนะนำของผู้ใช้ สื่อหลายแห่งรายงานว่าโมเดลนี้อยู่ในขั้นตอนสุดท้ายของการเตรียมเปิดตัว

ความสำคัญของสิ่งนี้ต่อ MiniMax คือมันอาจขยายบริษัทจาก "ผลิตภัณฑ์สร้างวิดีโอ" ไปสู่ทางเข้ามัลติโมดัลที่กว้างขึ้น สำหรับผู้ใช้ คุณค่าของโมเดลมัลติโมดัลไม่ได้อยู่ที่การสร้างวิดีโอเพียงอย่างเดียว แต่เป็นการทำให้ข้อความ รูปภาพ เสียง และวิดีโอสามารถเข้าใจและแปลงระหว่างกันได้อย่างต่อเนื่อง ในแง่ของการสร้างรายได้ นี่หมายถึงสถานการณ์การชำระเงินที่มากขึ้นและความถี่ในการใช้งานที่สูงขึ้น

H3 ยังคงมีความไม่แน่นอนสองประการ ประการแรก มันสามารถมอบประสบการณ์ทดแทนที่แข็งแกร่งเพียงพอนอกเหนือจากผลิตภัณฑ์สร้างวิดีโอที่มีอยู่หรือไม่ ประการที่สอง มันสามารถสร้างการเติบโตของ ARR ที่ยั่งยืนได้หรือไม่ ไม่ใช่แค่สร้างกระแสในช่วงเริ่มต้นเปิดตัว

มัลติโมดัลยังเป็นพื้นที่ที่มีความเสี่ยงด้านกฎระเบียบและเนื้อหาสูง ยิ่งความสามารถในการสร้างวิดีโอ เสียง และรูปภาพแข็งแกร่งมากเท่าไร แรงกดดันด้านลิขสิทธิ์ สิทธิภาพบุคคล การปลอมแปลงเชิงลึก การตรวจสอบแพลตฟอร์ม และความปลอดภัยของเนื้อหาก็ยิ่งมากขึ้นเท่านั้น นี่คือเหตุผลที่ Goldman Sachs ระบุความเสี่ยงด้าน IP และการสร้างเนื้อหาเป็นความเสี่ยงสำคัญ

การฟื้นตัวของราคาหุ้นยังต้องรอผลิตภัณฑ์ใหม่และรายได้ที่เป็นจริง

MiniMax ยังมีเหตุการณ์ในระดับตลาดทุนในช่วงครึ่งปีหลัง Goldman Sachs คาดว่าบริษัทอาจมีคุณสมบัติเข้าสู่ Stock Connect ของฮ่องกงในเดือนสิงหาคม 2026 หากในที่สุดเข้าสู่ขอบเขตการลงทุนของกองทุน南下 ฐานนักลงทุนที่มีศักยภาพจะขยายตัว สภาพคล่องและความสนใจของตลาดก็อาจเพิ่มขึ้น

แต่คุณสมบัติการซื้อขายผ่านฮ่องกง-เซี่ยงไฮ้-เซินเจิ้น (Stock Connect) ไม่สามารถทดแทนการดำเนินธุรกิจได้ การรวมเข้าสู่รายชื่อสุดท้ายยังคงต้องอ้างอิงตามประกาศของตลาดหลักทรัพย์เซี่ยงไฮ้ ตลาดหลักทรัพย์เซินเจิ้น และตลาดหลักทรัพย์ฮ่องกง ราคาหุ้นของ MiniMax จะเข้าใกล้เป้าหมายของ Goldman Sachs ได้จริง จำเป็นต้องมีผลลัพธ์หลายประการสนับสนุน: ปริมาณการเรียกใช้ M3 ยังคงเติบโต อัตรากำไรขั้นต้นของ API ปรับปรุงอย่างต่อเนื่อง M3 Pro เปิดตัวตามแผนและแสดงประสิทธิภาพด้านต้นทุน โมเดลหลายรูปแบบ H3 สร้างความต้องการใหม่ และ ARR ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

ความเสี่ยงก็ชัดเจนเช่นกัน การแข่งขันของโมเดลพื้นฐานทั่วโลกยังคงรุนแรงขึ้น ประสิทธิภาพของโมเดลอาจต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ การมองเห็นผลกำไรอาจช้ากว่าที่ตลาดคาดการณ์ ความสามารถในการสร้างรายได้เชิงพาณิชย์ การใช้เงินสด และความสามารถในการระดมทุนด้วยตนเอง จำเป็นต้องติดตามต่อไป การแข่งขันด้านเทคโนโลยีระหว่างจีนและสหรัฐฯ ที่ทวีความรุนแรงขึ้น อาจส่งผลกระทบต่อพลังการประมวลผล ลูกค้า และการขยายธุรกิจในต่างประเทศ

รายงานของ Goldman Sachs นี้ไม่ได้เสนอว่า "MiniMax มีมูลค่า 860 ดอลลาร์ฮ่องกงอย่างแน่นอน" แต่เป็นคำถามที่สมจริงกว่า: ในสถานการณ์ที่การประเมินมูลค่าของบริษัทโมเดล AI ของจีนมีความแตกต่างกันอย่างมากแล้ว MiniMax สามารถพิสูจน์ได้หรือไม่ว่ามูลค่าตลาดปัจจุบันที่ 8,000 ถึง 8,500 ล้านดอลลาร์สหรัฐนั้นต่ำเกินไป ด้วยต้นทุนการอนุมานที่ต่ำกว่า จังหวะการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ที่เร็วขึ้น และการเติบโตของ ARR ที่ชัดเจนขึ้น

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia