ยิ่งขึ้นยิ่งเสี่ยง? ความเสี่ยงเชิงระบบเบื้องหลังการประเมินมูลค่าที่พุ่งสูงของ SpaceX

หัวข้อต้นฉบับ: SpaceX อาจกลายเป็นความเสี่ยงเชิงระบบที่อันตราย
ผู้เขียนต้นฉบับ: Quoth The Raven
เรียบเรียง: Peggy, BlockBeats

หมายเหตุบรรณาธิการ: หลังจากมูลค่าตลาดนอกเวลาทำการของ SpaceX ทะลุ 3 ล้านล้านดอลลาร์ บทความนี้ตั้งคำถามที่เฉียบคมยิ่งกว่า "มันมีมูลค่าเท่าไหร่กันแน่": เมื่อบริษัทหนึ่งสามารถเพิ่มมูลค่าตลาดหลายแสนล้านดอลลาร์ภายในวันเดียว ภายใต้แรงขับเคลื่อนร่วมกันของอุปทานหมุนเวียนที่จำกัด การซื้อขายออปชัน และอารมณ์ตลาด ตลาดทุนกำลังทำการค้นพบราคาอยู่จริง หรือกลายเป็นเครื่องจักรเก็งกำไรที่เสริมกำลังตัวเองไปแล้ว?

ข้อสรุปหลักของผู้เขียนไม่ได้ปฏิเสธแนวโน้มทางธุรกิจของ SpaceX SpaceX ยังคงเป็นหนึ่งในบริษัทโครงสร้างพื้นฐานด้านอวกาศที่สำคัญที่สุดในโลก และอาจมีพื้นที่จินตนาการระยะยาวที่สูงมาก แต่สิ่งที่บทความนี้ให้ความสำคัญจริงๆ คืออีกเรื่องหนึ่ง: หากราคาหุ้นถูกขับเคลื่อนโดยแรงซื้อจาก Call Option การป้องกันความเสี่ยงของ Market Maker การไล่ตามโมเมนตัมของเงินทุน และการจัดสรรเงินทุนแบบพาสซีฟ การประเมินมูลค่าจะไม่ใช่แค่ "สะท้อนมูลค่า" อีกต่อไป แต่จะเริ่ม "สร้างมูลค่า" ขึ้นมา การเพิ่มขึ้นของราคากลายเป็นเหตุผลใหม่ในการมองขาขึ้น ในขณะที่ปัจจัยพื้นฐานถูกผลักไปอยู่เบื้องหลัง

Gamma Squeeze (วงจรป้อนกลับที่ Market Maker ถูกบังคับให้ซื้อหุ้นเพื่อป้องกันความเสี่ยง ซึ่งผลักดันราคาหุ้นให้สูงขึ้นไปอีก) ที่ถูกกล่าวถึงซ้ำแล้วซ้ำเล่าในบทความ คือกุญแจสำคัญในการทำความเข้าใจบทความนี้ ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา กลไกที่คล้ายกันนี้เกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่าใน Tesla หุ้น Meme บางตัว และหุ้นเทคโนโลยีที่มีโมเมนตัมสูง ผู้เขียนกังวลว่าเมื่อ SpaceX ทำตามเส้นทางนี้ และถูกผลักดันให้สูงขึ้นไปอีกด้วยความแข็งแกร่งของ Narrative ข้อจำกัดของอุปทานหมุนเวียน และอิทธิพลส่วนตัวของ Elon Musk มันอาจเปลี่ยนจากหุ้นที่มีมูลค่าสูง กลายเป็นตัวแปรเชิงระบบของตลาดโดยรวม

ส่วนที่อันตรายยิ่งกว่านั้นคือการทำดัชนีและการลงทุนแบบพาสซีฟ เมื่อบริษัทมีมูลค่าตลาดใหญ่พอ มันจะถูกบรรจุเข้าสู่ดัชนีหลัก และถูกถือครองแบบพาสซีฟโดย ETF กองทุนบำเหน็จบำนาญ บัญชีเกษียณ กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติ และพอร์ตการลงทุนของสถาบัน ณ จุดนี้ ฟองสบู่จะไม่ใช่แค่การผจญภัยของเทรดเดอร์ส่วนน้อยอีกต่อไป แต่จะเข้าสู่การจัดสรรสินทรัพย์ระยะยาวของนักลงทุนทั่วไป ยิ่งมันสูงขึ้น ตลาดก็ยิ่งหลีกเลี่ยงมันไม่ได้ และยิ่งหลีกเลี่ยงไม่ได้ เงินทุนก็ยิ่งมีแนวโน้มที่จะไหลเข้าหามันต่อไป

ดังนั้น สิ่งที่บทความนี้พูดถึงจริงๆ ไม่ใช่แค่ว่า SpaceX จะกลายเป็นบริษัทมูลค่า 5 ล้านล้านหรือ 10 ล้านล้านดอลลาร์หรือไม่ แต่เป็นความขัดแย้งเชิงโครงสร้างของตลาดทุนสมัยใหม่: เมื่อกลไกตลาดสามารถขยาย Narrative เลเวอเรจ และสภาพคล่อง จนเอาชนะปัจจัยพื้นฐานได้ "การค้นพบราคา" จะยังคงเป็นไปได้หรือไม่? SpaceX เป็นเพียงกรณีศึกษาที่รุนแรง แต่ปัญหาที่มันเปิดเผยอาจเป็นเรื่องทั่วไปมากกว่า — ในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ทุกวันนี้ ความเสี่ยงเชิงระบบบางครั้งไม่ได้เริ่มต้นจากบริษัทที่ไม่ดี แต่เริ่มต้นจากบริษัทที่ได้รับความนิยมมากที่สุดและไม่อาจมองข้ามได้

「สิ่งต่างๆ จะยิ่งแปลกประหลาดขึ้นเรื่อยๆ แปลกประหลาดขึ้นเรื่อยๆ จนกระทั่งถึงจุดที่ผู้คนต้องเริ่มพูดถึงว่า มันแปลกประหลาดแค่ไหน」
— เทอเรนซ์ แม็คเคนนา

ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ผมถามตัวเองอยู่เสมอว่า สถานการณ์จะต้องบ้าคลั่งขนาดไหน กว่าที่เราจะยอมรับว่าตลาดหุ้นนั้นพังทลายลงอย่างสิ้นเชิงตั้งแต่รากฐาน? วันนี้หลังจากเห็นราคา SpaceX พุ่งทะยานขึ้นอย่างรุนแรงหลังปิดตลาด ผมคิดว่าคำตอบชัดเจนแล้ว: ตลาดพังมานานแล้ว ปัญหาที่แท้จริงคือ มันจะต้องไร้สาระถึงระดับไหน กว่าคนอื่นจะสังเกตเห็น

มูลค่าตลาดของ SpaceX หลังปิดตลาดพุ่งทะลุ 3 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งหมายความว่ามูลค่าของมันแซงหน้า Amazon และ Microsoft แล้ว Microsoft สร้างรายได้หลายแสนล้านดอลลาร์ต่อปี โดยมีกำไรต่อปีมากกว่า 1 แสนล้านดอลลาร์ Amazon มีรายได้ต่อปีมากกว่า 7 แสนล้านดอลลาร์ และกำไรหลายหมื่นล้านดอลลาร์ แต่ตอนนี้ SpaceX กลับถูกประเมินมูลค่าสูงกว่าพวกมัน

ปริมาณหุ้นหมุนเวียนที่ค่อนข้างจำกัดของ SpaceX ทำให้มันเป็นเป้าหมายที่สมบูรณ์แบบสำหรับการบีบชอร์ตแบบบิดเบือน ในช่วงใกล้สิ้นสุดการซื้อขายหลังปิดตลาด ราคาหุ้นของมันพุ่งขึ้นใกล้ 230 ดอลลาร์ต่อหุ้น ภายในวันเดียว บริษัทที่ยังขาดทุนหลายหมื่นล้านดอลลาร์ต่อปี กลับมีมูลค่าเพิ่มขึ้นประมาณ 650 พันล้านดอลลาร์

650 พันล้านดอลลาร์ ไม่ใช่ในหนึ่งปี ไม่ใช่ในสิบปี แต่ในวันเดียว และพรุ่งนี้ ออปชันของ SpaceX จะเริ่มซื้อขาย อย่างที่ผมเคยคาดการณ์ไว้ ผมกล้าพนันว่ามันอาจถูกบีบชอร์ตเพิ่มขึ้นอีก

นี่คือสิ่งที่ทำให้รู้สึกไม่สบายใจจริงๆ เพราะผมเขียนมานานแล้วว่า จะเกิดอะไรขึ้นเมื่อกิจกรรมของออปชันกลายเป็นแรงขับเคลื่อนหลักของทิศทางราคา

เราเคยเห็นบทนี้มาก่อนแล้ว: นักลงทุนแห่ซื้อ Call Option, Market Maker ถูกบังคับให้ป้องกันความเสี่ยง, หุ้นพุ่งขึ้น, นักเทรดโมเมนตัมไล่ซื้อตาม, มีการซื้อ Call Option เพิ่มขึ้นอีก, และวงจรนี้ก็เสริมกำลังตัวเองต่อไป

ณ เวลา 10:30 น. ตามเวลาตะวันออกของสหรัฐฯ ซึ่งเป็นวันแรกที่ออปชันของ SpaceX เริ่มซื้อขาย มีการซื้อขายสัญญาแล้วกว่า 500,000 สัญญา คิดเป็นมูลค่าตามสัญญาประมาณ 50 ล้านหุ้น

Call Option ที่จะหมดอายุในอีกสองวันต่อมา ที่ราคาใช้สิทธิ 380 ดอลลาร์ ซึ่งเป็นสัญญาที่ลึกที่สุดที่สามารถซื้อได้ในตอนนี้ เป็นราคาใช้สิทธิที่ได้รับความนิยมอันดับสองในบรรดา Call Option ที่จะหมดอายุในสัปดาห์นี้ และเป็นราคาใช้สิทธิที่ร้อนแรงที่สุดในช่วงเช้าของการซื้อขาย

ถึงจุดหนึ่ง ราคาจะไม่ใช่วัดมูลค่าอีกต่อไป แต่เริ่มสร้างมูลค่าขึ้นมาเอง การประเมินมูลค่ากลายเป็นเหตุผลในการมองขาขึ้น อุตสาหกรรมและปัจจัยพื้นฐานของบริษัทกลายเป็นสิ่งที่ไม่เกี่ยวข้องโดยสิ้นเชิง เมื่อถึงตอนนั้น ตลาดก็เริ่มทำในสิ่งที่มันไม่ควรทำอย่างเป็นทางการ

นี่คือเหตุผลว่าทำไมพรุ่งนี้ถึงสำคัญ เพราะออปชั่นของบริษัทที่แสดงลักษณะการบีบตัวของราคาอย่างรุนแรงจะเริ่มซื้อขาย และ "บริษัทพี่น้อง" ของมันก็เคยเกิดเหตุการณ์คล้ายกันมาก่อน

ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ผมเขียนอยู่เสมอว่าตลาดสมัยใหม่ถูกขับเคลื่อนด้วยแรงเชิงกลไกมากขึ้นเรื่อยๆ แทนที่จะเป็นการวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐาน พรุ่งนี้อาจกลายเป็นหนึ่งในกรณีศึกษาที่ชัดเจนที่สุดของข้อสรุปนี้

ความคาดหวังของผมคือ การเปิดตัวการซื้อขายออปชั่น SPCX จะไม่ช่วยปรับปรุงการค้นพบราคา แต่กลับจะบิดเบือนการค้นพบราคาให้แย่ลงไปอีก หากมีการซื้อออปชั่น Call อย่าง aggressive พฤติกรรมการป้องกันความเสี่ยงของ Market Maker อาจสร้างวงจรป้อนกลับแบบ Reflexivity คล้ายกับกลไกที่ผลักดัน Tesla และหุ้นโมเมนตัมอื่นๆ ให้เกิดการเคลื่อนไหวที่งดงามแต่ไร้เหตุผลในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา

เมื่อถึงจุดนั้น การเปลี่ยนแปลงของราคาจะไม่เกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานทางธุรกิจเลย แต่จะขึ้นอยู่กับโครงสร้างตลาดทั้งหมด หาก SpaceX เกิดการบีบตัวแบบ Gamma Squeeze ตามที่เทรดเดอร์หลายคนคาดการณ์ไว้อย่างเปิดเผย ผมคิดว่านี่จะพิสูจน์เพิ่มเติมว่าตลาดสมัยใหม่ไร้ประโยชน์และอันตรายอย่างยิ่งต่อบัญชีเกษียณของคนทั่วไป

เพราะตลาดควรมีหน้าที่จัดสรรเงินทุน ควรส่งเสริมการค้นพบราคา ควรเชื่อมโยงมูลค่าประเมิน—ไม่ว่าจะไม่สมบูรณ์แค่ไหน—กับความเป็นจริงทางเศรษฐกิจ ตลาดไม่ควรกลายเป็นเครื่องจักรป้อนกลับที่เสริมกำลังตัวเอง ซึ่งสามารถเพิ่มมูลค่าตลาดของบริษัทเป็นแสนล้านหรือล้านล้านดอลลาร์ได้เพียงแค่กระแสเงินทุนเชิงกลไก

ปัญหาไม่ได้อยู่ที่ว่า SpaceX เป็นบริษัทที่ดีหรือไม่ ปัญหาอยู่ที่ว่าโครงสร้างตลาดรอบๆ มันนั้นดีต่อสุขภาพหรือไม่

เพราะถ้าบริษัทหนึ่งสามารถมีมูลค่ามากกว่า Microsoft และ Amazon ทั้งที่รายได้และกำไรเป็นเพียงเศษเสี้ยวของพวกเขา และพรุ่งนี้อาจแซง Nvidia ได้อีก แล้วข้อจำกัดอยู่ที่ไหน? อะไรจะหยุดมันไม่ให้กลายเป็นบริษัทมูลค่า 5 ล้านล้านดอลลาร์? แล้วอะไรจะหยุดมันไม่ให้กลายเป็นบริษัทมูลค่า 10 ล้านล้านดอลลาร์?

ที่มาภาพ: Zero Hedge Twitter

ถ้าวงจรป้อนกลับที่ขับเคลื่อนโดยออปชั่นแบบเดียวกับที่ผลักดัน Tesla ให้พุ่งทะยานหลังสิ้นปี 2019 เกิดขึ้นที่นี่ ตัวเลขเหล่านี้ก็จะไม่ใช่เรื่องที่คิดไม่ถึงอีกต่อไป และนี่คือจุดที่ไม่มีใครอยากพูดถึง

ทุกคนอยากคุยว่า SpaceX จะขึ้นไปได้สูงแค่ไหน แต่ไม่มีใครอยากคุยว่าถ้ามันขึ้นไปถึงจุดนั้นจริงๆ จะเกิดอะไรขึ้น

ถ้ามูลค่าตลาดของ SpaceX ถึง 10 ล้านล้านดอลลาร์ นั่นหมายถึงมูลค่าของบริษัทเดียวประมาณหนึ่งในสามของ GDP สหรัฐฯ มันจะใหญ่พอที่จะครอบงำดัชนี Passive, บัญชีเกษียณ, ETF, กองทุนบำเหน็จบำนาญ และพอร์ตการลงทุนของสถาบัน การขึ้นลงของมันจะกำหนดผลงานของตลาดโดยรวมมากขึ้นเรื่อยๆ—ในขณะที่มันยังไม่ทำกำไรด้วยซ้ำ มันจะกลายเป็นเครื่องจักรสร้างกระแสที่ยิ่งใหญ่ที่สุดและอันตรายที่สุดในประวัติศาสตร์มนุษยชาติ

ลองคิดดูว่านี่หมายถึงอะไรสำหรับอีลอน มัสก์ หาก SpaceX มีมูลค่าถึง 10 ล้านล้านดอลลาร์ ความมั่งคั่งส่วนตัวของมัสก์จะก้าวเข้าสู่ระดับที่ไม่เคยปรากฏในประวัติศาสตร์สมัยใหม่ สินทรัพย์สุทธิของเขาเทียบเท่ากับ 40% ของเงินหมุนเวียนทั้งหมดแล้ว

ที่มาของภาพ: Zero Hedge

และเขาไม่ได้รวยกว่าคนที่รวยเป็นอันดับสองแค่เล็กน้อยเท่านั้น ในไม่ช้าเขาอาจจะรวยกว่าคนนั้นถึงสิบเท่า

ช่องว่างระหว่างมัสก์กับมหาเศรษฐีคนอื่นๆ อาจมากกว่าความมั่งคั่งรวมของบางประเทศที่พัฒนาแล้ว เมื่อถึงจุดนั้น เราจะไม่ได้พูดถึงการสร้างความมั่งคั่งในความหมายทั่วไปอีกต่อไป

จะเกิดอะไรขึ้นหากมูลค่าตลาดของ SpaceX พุ่งถึง 28 ล้านล้านดอลลาร์จากความผิดพลาดของ gamma squeeze? นั่นประมาณเท่ากับผลผลิตทางเศรษฐกิจหนึ่งปีของสหรัฐฯ เมื่อถึงเวลานั้น ผู้คนจะเริ่มตั้งคำถามกับตลาดหรือไม่? หรือจะยังคงหาเหตุผลใหม่ๆ มาทำให้ทุกอย่างดูสมเหตุสมผลต่อไป?

เพราะทุกฟองสบู่ในประวัติศาสตร์ทำงานแบบนี้ ทุกจุดสูงสุดใหม่จะถูกใช้เป็นหลักฐานว่าจุดสูงสุดก่อนหน้านั้นต่ำเกินไป ทุกคลื่นแห่งความคลั่งไคล้การเก็งกำไรจะถูกห่อหุ้มด้วยนวัตกรรม — ลองถาม Cathie Wood "ผู้เชี่ยวชาญด้านนวัตกรรม" ดูสิ ทุกการบีบตัวของราคาจะถูกอธิบายว่าเป็นอัจฉริยะ ทุกคำเตือนจะกลายเป็นหลักฐานว่า "ผู้สงสัยไม่เข้าใจอนาคต"

สิ่งที่น่าตกใจที่สุดเกี่ยวกับการที่ SpaceX ทะลุ 3 ล้านล้านดอลลาร์ไม่ใช่ตัวมูลค่าเอง

แต่คือถ้ามันยังคงเพิ่มขึ้นต่อไป มันจะใหญ่เกินกว่าที่จะมองข้ามได้อีกต่อไป เมื่อถึงจุดหนึ่ง เราจะต้องหยุดพูดถึง SpaceX ตัวมันเอง และหันมาพูดถึงระบบที่สร้างมันขึ้นมา: เครื่องจักรเก็งกำไรที่หลุดออกจากฟังก์ชันดั้งเดิมไปอย่างสิ้นเชิง

อันตรายคือเมื่อบริษัทหนึ่งมีขนาดใหญ่พอ การบิดเบือนจะกลายเป็นความเสี่ยงเชิงระบบ กองทุน passive ทุกกองทุนต้องถือมันไว้ ทุกดัชนีหลักจะพึ่งพามัน กองทุนบำเหน็จ บัญชีเกษียณ กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติ บริษัทประกันภัย และพอร์ตการลงทุนของสถาบัน จะเปิดรับความเสี่ยงในดีลเดียวกันมากขึ้นเรื่อยๆ ยิ่งมันสูงขึ้นเท่าไหร่ ก็ยิ่งหลีกเลี่ยงไม่ได้มากขึ้นเท่านั้น

นี่คือสิ่งที่ไม่มีใครเข้าใจจริงๆ

หาก SpaceX ในที่สุดถึง 10 ล้านล้านดอลลาร์จากการทำงานร่วมกันของ hype การเล่าเรื่อง กระแสเงินทุนเชิงกล และวงจรป้อนกลับที่ขับเคลื่อนด้วยออปชั่น มันจะไม่ใช่แค่เรื่องของ SpaceX อีกต่อไป มันจะกลายเป็นตลาดทั้งหมด การเคลื่อนไหวของมันจะกำหนดผลงานของดัชนี ETF และบัญชีเกษียณในระบบการเงินทั้งหมดมากขึ้นเรื่อยๆ ตลาดจะกลายเป็นการลงประชามติต่อหุ้นตัวเดียว

ฟองสบู่กลายเป็นความเสี่ยงเชิงระบบในลักษณะนี้ ไม่ใช่ตอนที่มันยังเล็กพอที่จะถูกหัวเราะเยาะ แต่เป็นตอนที่มันใหญ่โตจนทุกคนถูกบังคับให้เข้าร่วม กลไกเดียวกันที่ผลักดันราคาให้สูงขึ้นในวันนี้ จะสร้างเงื่อนไขที่ไม่มั่นคงในวันพรุ่งนี้ เมื่อความมั่งคั่งมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ถูกผูกติดอยู่กับการประเมินมูลค่าที่ไม่เคยยึดโยงกับพื้นฐานที่แท้จริง แม้แต่การปรับฐานเพียงเล็กน้อยก็อาจก่อให้เกิดผลกระทบที่เกินขอบเขตของหุ้นตัวนี้ไปไกล

[ลิงก์ต้นฉบับ]

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia