หัวข้อต้นฉบับ: เมื่อทศวรรษที่หายไป
ผู้เขียนต้นฉบับ: ทีมบรรณาธิการ AdvisorAnalyst
แปลโดย: Peggy, BlockBeats

หมายเหตุบรรณาธิการ: ความเชื่อในการถือหุ้นระยะยาวมักตั้งอยู่บนกรอบเวลาที่ยาวนานพอ: เมื่อวงจรถูกยืดออกไป ตลาดจะตอบแทนความอดทนในที่สุด แต่สำหรับนักลงทุนจริง เวลาไม่ใช่ตัวแปรเชิงนามธรรม การเกษียณอายุ กระแสเงินสด แรงกดดันจากการไถ่ถอน และความผันผวนทางอารมณ์ ล้วนทำให้ "ผลตอบแทนเฉลี่ยระยะยาว" กลายเป็นคำสัญญาที่ไม่สามารถบรรลุผลได้เสมอไป

บทความนี้อ้างอิงจากประวัติศาสตร์ตลาดหุ้นสหรัฐฯ 155 ปี ทบทวนช่วงเวลาที่ผลตอบแทนจริงหยุดชะงักเป็นเวลานานสามช่วง ได้แก่ ปี 1929–1954, ปี 1966–1982 และปี 2000–2013 ชี้ให้เห็นว่า "ทศวรรษที่สูญหาย" ไม่ใช่เรื่องบังเอิญทางประวัติศาสตร์ แต่เป็นช่วงโครงสร้างที่เกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่าในตลาดทุน ช่วงเวลาเหล่านี้รวมกันคิดเป็นประมาณ 35% ของประวัติศาสตร์ตลาดนับตั้งแต่ปี 1871 และไม่ได้นำมาซึ่งเพียงความล่าช้าในการเติบโตของความมั่งคั่งเท่านั้น แต่ยังสร้างความเสียหายถาวรต่อเส้นทางดอกเบี้ยทบต้นอีกด้วย

บทความยังเตือนเพิ่มเติมว่า ขณะนี้ดัชนีวัดมูลค่าหลายตัวของตลาดหุ้นสหรัฐฯ อยู่ในระดับสูงเป็นประวัติการณ์: CAPE ใกล้เคียงกับเปอร์เซ็นไทล์ที่ 99 นับตั้งแต่ปี 1881 ดัชนี Buffett, Tobin's Q และส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้นก็ชี้ไปที่สภาพแวดล้อมที่เปราะบางคล้ายคลึงกัน ในขณะเดียวกัน ผู้เขียนโต้แย้งแนวคิดดั้งเดิมที่ว่า "พลาดวันซื้อขายที่ดีที่สุด" โดยชี้ให้เห็นว่าวันที่ราคาพุ่งสูงที่สุดส่วนใหญ่มักเกิดขึ้นในช่วงตลาดหมีและช่วงวิกฤต ซึ่งมักอยู่ติดกับวันที่แย่ที่สุด สำหรับที่ปรึกษาการลงทุนและนักลงทุนระยะยาว ปัญหาไม่ได้อยู่ที่การคาดการณ์ว่าวิกฤตครั้งต่อไปจะมาถึงเมื่อใด แต่อยู่ที่ว่าสามารถระบุความเสี่ยงล่วงหน้าผ่านสัญญาณต่างๆ เช่น การประเมินมูลค่าและความกว้างของตลาดได้หรือไม่ เพื่อปกป้องดอกเบี้ยทบต้นไม่ให้ถูกทำลายก่อนที่ช่วงผลตอบแทนต่ำระยะยาวจะมาถึง

ต่อไปนี้เป็นเนื้อหาต้นฉบับ:

ข้อโต้แย้งแบบดั้งเดิมสำหรับการลงทุนในหุ้นนั้นสร้างขึ้นจากผลตอบแทนเฉลี่ยระยะยาว แต่ไม่ได้พิจารณาอย่างเพียงพอถึงสิ่งที่เกิดขึ้นเมื่อช่วงสะสมความมั่งคั่งของลูกค้าตกอยู่ใน 16 ปีที่ผิดพลาด

Ryan Gorman, CFA, CMT, Shawn Keel, CFA, CMT และ Vincent Randazzo, CMT ผู้จัดการพอร์ตการลงทุนของ Tamarisk Capital Management และ Quoin Capital Analytics ได้เผยแพร่บทความวิจัยผ่าน CMT Association ที่คุ้มค่าแก่การวางไว้บนโต๊ะทำงานของที่ปรึกษาการลงทุนทุกคน: "การนำทางผ่านทศวรรษที่สูญหาย: การปกป้องดอกเบี้ยทบต้นระยะยาวในตลาดหมีระยะยาว" บทความนี้อ้างอิงจากข้อมูล 155 ปีในฐานข้อมูลมหาวิทยาลัยเยลของ Robert Shiller นำเสนอข้อสรุปที่มีหลักฐานเชิงประจักษ์ที่แข็งแกร่งและมีความเร่งด่วนในเชิงกลยุทธ์: "ทศวรรษที่สูญหาย" ที่เรียกว่าไม่ใช่ปรากฏการณ์ผิดปกติ แต่เป็นลักษณะโครงสร้างอย่างหนึ่งของตลาดหุ้น และสภาพแวดล้อมของตลาดในปัจจุบันมีความคล้ายคลึงกับช่วงก่อนหน้าของช่วงเวลาเหล่านี้ในประวัติศาสตร์ ซึ่งสมควรได้รับการพิจารณาอย่างจริงจัง

ประวัติศาสตร์ได้ให้คำตอบที่ชัดเจนแล้ว

ผู้เขียนระบุถึงสามช่วงเวลาที่ชัดเจนในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ซึ่งนักลงทุนที่ซื้อและถือหุ้นแทบไม่ได้รับผลตอบแทนในแง่ของผลตอบแทนจริงเลย ตั้งแต่ปี 1929 ถึง 1954 ตลาดใช้เวลา 25 ปีจึงกลับมาถึงจุดสูงสุดจริงก่อนหน้านี้ ช่วงภาวะเงินเฟ้อชะงักระหว่างปี 1966 ถึง 1982 ผลตอบแทนจริงต่อปีเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ -1.77% ตลอด 16 ปี ช่วงปี 2000 ถึง 2013 ซึ่งครอบคลุมทั้งฟองสบู่ดอทคอมและวิกฤตการเงินโลก ผลตอบแทนจริงต่อปีเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 0.05% โดยมีการปรับฐานสูงสุดถึง 52% สามช่วงเวลานี้รวมกันคิดเป็น 54 ปีของประวัติศาสตร์ตลาด หรือประมาณ 35% ของเวลาทั้งหมดนับตั้งแต่ปี 1871

ผู้เขียนกล่าวอย่างตรงไปตรงมา: "ทศวรรษที่สูญหายไม่จำเป็นต้องเกิดจากปัจจัยกระตุ้นที่เหมือนกันทุกประการ มันสามารถเกิดขึ้นได้ในวัฏจักรเศรษฐกิจและสภาพแวดล้อมเชิงสถาบันที่แตกต่างกัน แต่สิ่งที่มอบให้กับนักลงทุนคือประสบการณ์เดียวกัน นั่นคือ การปรับฐานในระยะยาว ผลกระทบต่อดอกเบี้ยทบต้น และปฏิกิริยาทางพฤติกรรมเชิงลบที่มักจะยืดเยื้อไปจนถึงช่วงที่ตลาดฟื้นตัวในที่สุด"

ตัวอย่างจากตลาดต่างประเทศยิ่งตอกย้ำข้อสรุปนี้ ดัชนี Nikkei 225 ของญี่ปุ่นแตะระดับสูงสุดที่ 39,000 จุดในเดือนธันวาคม 1989 และเพิ่งกลับมาถึงระดับนี้อีกครั้งในปี 2024 ใช้เวลาถึง 35 ปี ดัชนี Euro Stoxx 50 ของยุโรปแตะจุดสูงสุดในเดือนมีนาคม 2000 และเพิ่งกลับมาถึงจุดสูงสุดอีกครั้งในปลายปี 2025 ผู้เขียนเตือนว่ารูปแบบที่ตลาดสหรัฐฯ มักจะฟื้นตัวได้ในที่สุด "ไม่ควรถูกมองว่าเป็นกฎที่ไม่สามารถเปลี่ยนแปลงได้"

กลไกทางคณิตศาสตร์ที่ทำให้การสูญเสียกลายเป็นถาวร

นี่คือจุดที่การวิเคราะห์ของบทความนี้มีส่วนสนับสนุนเหนือกว่าการทบทวนประวัติศาสตร์ ผู้เขียนพิสูจน์ให้เห็นว่าทศวรรษที่สูญหายไม่ได้เพียงแค่ชะลอการสะสมความมั่งคั่ง แต่ยังสร้างความเสียหายถาวรอีกด้วย สมมติว่าพอร์ตการลงทุนสองพอร์ตมีเป้าหมายผลตอบแทนเฉลี่ยระยะยาวที่ 7% เท่ากัน แต่พอร์ตหนึ่งต้องเผชิญกับช่วงที่ไม่มีผลตอบแทนนาน 13 ปีในช่วงกลางของการลงทุน มูลค่าสุดท้ายของทั้งสองพอร์ตจะแตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญ พอร์ต B จะมีมูลค่าสุดท้ายเพียง 80% ของพอร์ต A ช่องว่างนี้เป็นแบบถาวร และแม้จะกลับมามีผลตอบแทนปกติในภายหลัง ก็ไม่สามารถชดเชยได้

เงื่อนไขทางคณิตศาสตร์ที่จำเป็นสำหรับการฟื้นตัวยิ่งทำให้ปัญหาขยายใหญ่ขึ้น การปรับฐาน 50% ต้องใช้การเพิ่มขึ้น 100% เพื่อกลับมาทุน หากผลตอบแทนต่อปีมีเพียง 3% ซึ่งสอดคล้องกับระดับผลตอบแทนที่ตลาดให้ในสภาพแวดล้อมที่มีการประเมินมูลค่าสูงในอดีต การกลับมาทุนจะต้องใช้เวลา 23.4 ปี ผู้เขียนชี้แจงอย่างชัดเจน: "นี่คือต้นทุนที่ซ่อนอยู่ของทศวรรษที่สูญหาย มันไม่เพียงนำมาซึ่งผลตอบแทนต่ำในช่วงเวลานั้นเท่านั้น แต่ยังสร้างความเสียหายถาวรต่อเส้นทางของดอกเบี้ยทบต้นอีกด้วย"

การประเมินมูลค่า: เปอร์เซ็นไทล์ที่ 99

ส่วนของการประเมินมูลค่าในเอกสารนี้เปิดเผยข้อค้นพบที่ที่ปรึกษาการลงทุนไม่ควรมองข้ามอย่างง่ายดาย ปัจจุบัน CAPE (อัตราส่วนราคาต่อกำไรที่ปรับตามวัฏจักร) อยู่ที่ 39.9 ซึ่งอยู่ในเปอร์เซ็นไทล์ที่ 99 ของการสังเกตการณ์ทางประวัติศาสตร์ทั้งหมดตั้งแต่ปี 1881 ในประวัติศาสตร์ มีเพียงครั้งเดียวที่เกินระดับนี้ นั่นคือจุดสูงสุดที่ 44.2 ในเดือนมีนาคม 2000 ในขณะที่ค่าเฉลี่ยทางประวัติศาสตร์ของ CAPE อยู่ที่ 17.7

ผู้เขียนใช้ถ้อยคำอย่างระมัดระวัง—CAPE ไม่ใช่เครื่องมือในการจับจังหวะเวลา—แต่สัญญาณทิศทางของมันชัดเจนมาก เมื่อ CAPE อยู่ในควินไทล์ต่ำสุดในประวัติศาสตร์ อัตราผลตอบแทนจริงเฉลี่ยใน 10 ปีข้างหน้าอยู่ที่ 10.7% และไม่มีตัวอย่างผลตอบแทนติดลบ เมื่อ CAPE อยู่ในควินไทล์สูงสุด อัตราผลตอบแทนจริงเฉลี่ยใน 10 ปีข้างหน้าอยู่ที่เพียง 3.6% โดย 24% ของตัวอย่างการสังเกตการณ์เป็นผลตอบแทนติดลบ ตัวชี้วัดของ巴菲特 (อัตราส่วนมูลค่าตลาดรวมต่อ GDP) ปัจจุบันอยู่ใกล้ 190% ซึ่งสูงกว่าจุดสูงสุดในปี 2000 และ 2007 ค่า Tobin's Q และส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้นก็ส่งสัญญาณเดียวกัน

「เมื่อ CAPE, มูลค่าตลาด/GDP, Tobin's Q และส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้นทั้งหมดบ่งชี้ว่าการประเมินมูลค่าสูงเกินไป บันทึกทางประวัติศาสตร์แสดงให้เห็นว่าช่องว่างสำหรับความผิดพลาดของตลาดกำลังแคบลง」

การแยกแยะคำกล่าวที่ว่า「พลาดวันที่ซื้อขายดีที่สุด」

ส่วนที่มีประโยชน์มากที่สุดในทางปฏิบัติของเอกสารนี้คือการตอบโต้โดยตรงต่อวาทกรรมที่ใช้กันมากที่สุดในอุตสาหกรรมเพื่อคัดค้านการจัดการเชิงกลยุทธ์ ผู้เขียนตรวจสอบวันที่ซื้อขายดีที่สุด 20 วันของดัชนี S&P 500 ระหว่างปี 1988 ถึง 2025 และพบว่า 18 วัน หรือ 90% เกิดขึ้นเมื่อดัชนีอยู่ต่ำกว่าเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 200 วัน 42% ของวันที่ซื้อขายดีที่สุดเกิดขึ้นในช่วงตลาดหมีตามความหมายดั้งเดิม

นั่นหมายความว่า: 「วันที่ซื้อขายดีที่สุดไม่ได้กระจายแบบสุ่มระหว่างตลาดกระทิงและตลาดหมี แต่มักจะรวมตัวกันในช่วงวิกฤตที่ราคาถูกกดดัน」 และวันที่ซื้อขายดีที่สุดในช่วงวิกฤตเหล่านี้มักจะสลับกับวันที่ซื้อขายแย่ที่สุด ในเดือนตุลาคม 2008 การเพิ่มขึ้นรายวันที่ใหญ่ที่สุดของตลาด (+11.6%) เกิดขึ้นเพียงไม่กี่วันหลังจากการลดลงที่ใหญ่ที่สุด ทั้งสองไม่สามารถแยกออกจากกันได้ง่ายๆ ผู้เขียนชี้ให้เห็นว่า: 「นักลงทุนไม่สามารถจับเฉพาะวันที่ซื้อขายดีที่สุดในช่วงเวลาเหล่านี้ โดยไม่ต้องประสบกับวันที่ซื้อขายแย่ที่สุดพร้อมกัน」

กรอบความกว้างของตลาด: สิ่งที่ควรสังเกต

ส่วนสุดท้ายของเอกสารเสนอกรอบการระบุสถานะตลาดอย่างเป็นระบบ ซึ่งมีพื้นฐานมาจากความกว้างของตลาด—นั่นคือการสังเกตระดับการมีส่วนร่วมของหลักทรัพย์ต่างๆ แทนที่จะพึ่งพาเฉพาะผลตอบแทนเฉลี่ยของดัชนีถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาด ข้อมูลเชิงลึกหลักคือ: การเสื่อมสภาพเชิงโครงสร้าง「มักจะปรากฏในความกว้างของตลาดก่อน แล้วจึงปรากฏในดัชนีราคาถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาด」

ก่อนตลาดหมีในปี 1973–1974 เส้น Advance-Decline Line ได้เกิด Divergence กับ S&P 500 ตั้งแต่ต้นปี 1973 ในปี 1999 ความกว้างของตลาด (Market Breadth) แย่ลงอย่างต่อเนื่อง ก่อนที่หุ้นเทคโนโลยีจะพังในปี 2000 ผู้เขียนเชื่อว่า Market Breadth สามารถให้ "สัญญาณเตือนล่วงหน้าที่เร็วกว่าตัวชี้วัดที่อิงตามแนวโน้มราคาเพียงอย่างเดียว" หากนำมาผนวกกับบริบทการประเมินมูลค่า กรอบนี้จะยิ่งอธิบายได้ชัดเจนขึ้น: "การประเมินมูลค่าที่สูงกำหนดบริบทของสภาพแวดล้อมตลาด... ในขณะที่ Market Breadth ที่แย่ลงให้หลักฐานในเชิงพฤติกรรม"

ข้อสรุปสำคัญสำหรับที่ปรึกษาการลงทุน

ข้อสรุปของบทความนี้เหมาะที่จะนำไปใช้ในการสื่อสารกับลูกค้า: "ปัญหาไม่ได้อยู่ที่การเลือกมองโลกในแง่ดีหรือแง่ร้าย แต่อยู่ที่การเลือกความประมาทหรือการเตรียมพร้อม"

โดยเฉพาะ ที่ปรึกษาการลงทุนควรเข้าใจสี่ประเด็นจากงานวิจัยนี้ ประการแรก ความเสี่ยงด้านลำดับผลตอบแทน (Sequence of Returns Risk) ไม่ใช่แนวคิดเชิงทฤษฎี ตลาดสหรัฐฯ อยู่ในช่วง "ทศวรรษที่สูญหาย" ถึง 35% ของเวลา และหากลูกค้าเกษียณในช่วงดังกล่าว พวกเขาจะเผชิญไม่ใช่แค่ความล่าช้าชั่วคราว แต่เป็นความเสียหายแบบถาวรต่อผลตอบแทนทบต้น ประการที่สอง CAPE ที่อยู่ในเปอร์เซ็นไทล์ที่ 99 ไม่สามารถทำนายจุดเวลาที่แน่นอนได้ แต่มันกำหนดสภาพแวดล้อมตลาดที่เปราะบางมากขึ้น การประเมินมูลค่าและ Market Breadth ไม่ใช่สัญญาณที่แข่งขันกัน แต่เป็นสัญญาณที่เสริมซึ่งกันและกัน ประการที่สาม ข้อโต้แย้งเรื่อง "พลาดวันซื้อขายที่ดีที่สุด" ไม่ผ่านการทดสอบเชิงประจักษ์ เพราะวันซื้อขายที่ดีที่สุดมักเกิดขึ้นในช่วงเดียวกับวันที่แย่ที่สุด การจัดการ Drawdown อย่างเป็นระบบหมายถึงการหลีกเลี่ยงทั้งสองอย่างพร้อมกัน ประการที่สี่ กรอบการปรับตัวที่ให้ความสำคัญกับ Market Breadth ไม่จำเป็นต้องจับจังหวะเวลาที่แม่นยำ มันต้องการ "การตอบสนองอย่างมีวินัยต่อเงื่อนไขที่สังเกตได้ ไม่ใช่การคาดการณ์ผลลัพธ์ในอนาคต"

ผู้เขียนไม่ได้อ้างว่าทศวรรษที่สูญเสียครั้งที่สี่จะมาถึงอย่างแน่นอน สิ่งที่ประวัติศาสตร์แสดงให้เห็นจริงๆ คือ: เงื่อนไขที่มักปรากฏก่อนทศวรรษที่สูญเสียสามารถระบุได้ และการเตรียมตัวล่วงหน้านั้นให้พื้นฐานที่ยืดหยุ่นกว่าเสมอ เมื่อเทียบกับการยอมรับอย่างเฉยเมย

[ลิงก์ต้นฉบับ]

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia