error

ขนาดของแผนการซื้อคืนเหล่านี้ไม่ใช่เรื่องเล็กน้อย BREAD นักวิจัยจาก MegaETH Labs ประมาณการว่าในระดับค่าธรรมเนียมปัจจุบัน Uniswap อาจมีกำลังซื้อคืนประมาณ 38 ล้านดอลลาร์ต่อเดือน

จำนวนนี้จะสูงกว่าอัตราการซื้อคืนของ Pump.fun แต่ต่ำกว่าขนาดการซื้อคืนรายเดือนของ Hyperliquid ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 95 ล้านดอลลาร์

การเปรียบเทียบการซื้อคืนโทเค็นของ Hyperliquid, Uniswap และ Pump.fun (ที่มา: Bread)

โครงสร้างกลไกจำลองของ Lido แสดงให้เห็นว่าสามารถรองรับการซื้อคืนได้ประมาณ 10 ล้านดอลลาร์ต่อปี โดยโทเค็น LDO ที่ซื้อคืนจะถูกจับคู่กับ wstETH และนำไปใส่ในพูลสภาพคล่องเพื่อเพิ่มสภาพคล่องในการซื้อขาย

โปรโตคอลอื่น ๆ ก็กำลังเร่งดำเนินการที่คล้ายกัน: Jupiter ใช้ 50% ของรายได้จากการดำเนินงานเพื่อซื้อคืนโทเค็น JUP; dYdX จัดสรรหนึ่งในสี่ของค่าธรรมเนียมเครือข่ายสำหรับการซื้อคืนและการจูงใจผู้ตรวจสอบ; Aave ก็กำลังวางแผนเฉพาะเจาะจงที่จะลงทุนสูงสุด 50 ล้านดอลลาร์ต่อปีเพื่อส่งเสริมการซื้อคืนผ่านกองทุนคลัง

ข้อมูลของ Keyrock แสดงให้เห็นว่าตั้งแต่ปี 2024 การจ่ายเงินปันผลให้กับผู้ถือโทเค็นที่ผูกกับรายได้ได้เพิ่มขึ้นกว่า 5 เท่า ในเดือนกรกฎาคม 2025 เพียงเดือนเดียว จำนวนเงินที่โปรโตคอลต่าง ๆ ใช้จ่ายหรือจัดสรรสำหรับการซื้อคืนและสิ่งจูงใจอยู่ที่ประมาณ 800 ล้านดอลลาร์

รายได้ของผู้ถือโปรโตคอล DeFi (ที่มา: Keyrock)

ดังนั้น ประมาณ 64% ของรายได้ของโปรโตคอลชั้นนำจึงไหลกลับไปยังผู้ถือโทเค็น ซึ่งแตกต่างอย่างสิ้นเชิงกับวงจรก่อนหน้านี้ที่ "จัดลำดับความสำคัญของการลงทุนซ้ำก่อนการจัดสรร"

เบื้องหลังแนวโน้มนี้คือฉันทามติใหม่ที่กำลังก่อตัวในอุตสาหกรรม: "ความขาดแคลน" และ "รายได้ประจำ" กำลังกลายเป็นแกนหลักของการเล่าเรื่องคุณค่าของ DeFi

การจัดสถาบันของเศรษฐกิจโทเค็น

คลื่นการซื้อคืนสะท้อนให้เห็นถึงการรวมตัวกันของ DeFi และการเงินสถาบันที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้น

โปรโตคอล DeFi เริ่มใช้ตัวชี้วัดทางการเงินแบบดั้งเดิม เช่น "อัตราส่วนราคาต่อกำไร" "เกณฑ์ผลตอบแทน" และ "อัตราการจัดสรรสุทธิ" เพื่อสื่อสารคุณค่ากับนักลงทุน ซึ่งนักลงทุนเหล่านี้ก็กำลังมองโปรเจกต์ DeFi ในลักษณะเดียวกับการประเมินบริษัทที่กำลังเติบโต

การผสานรวมนี้ทำให้ผู้จัดการกองทุนมีภาษาการวิเคราะห์ที่เป็นสากล แต่ก็สร้างความท้าทายใหม่เช่นกัน: DeFi ไม่ได้ถูกออกแบบมาให้มีข้อกำหนดเชิงสถาบัน เช่น "วินัย" และ "การเปิดเผยข้อมูล" แต่ปัจจุบันอุตสาหกรรมจำเป็นต้องตอบสนองความคาดหวังเหล่านี้

เป็นที่น่าสังเกตว่าการวิเคราะห์ของ Keyrock ชี้ให้เห็นว่าแผนการซื้อคืนจำนวนมากพึ่งพาเงินสำรองในคลังที่มีอยู่เป็นอย่างมาก แทนที่จะเป็นกระแสเงินสดหมุนเวียนอย่างต่อเนื่อง

รูปแบบนี้อาจรองรับราคาโทเค็นได้ในระยะสั้น แต่ความยั่งยืนในระยะยาวนั้นน่าสงสัย โดยเฉพาะอย่างยิ่งในสภาพแวดล้อมของตลาดที่ "รายได้จากค่าธรรมเนียมเป็นวัฏจักรและมักเชื่อมโยงกับการขึ้นของราคาโทเค็น"

นอกจากนี้ Marc Ajoon นักวิเคราะห์ของ Blockworks เชื่อว่า "การซื้อคืนที่ตัดสินใจเอง" มักจะมีผลกระทบต่อตลาดจำกัด และเมื่อราคาโทเค็นลดลง อาจทำให้โปรโตคอลเผชิญกับการขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง

ด้วยเหตุนี้ Ajoon จึงสนับสนุนการสร้าง "ระบบปรับอัตโนมัติที่ขับเคลื่อนด้วยข้อมูล": จัดสรรเงินทุนเมื่อมูลค่าต่ำ หันไปลงทุนใหม่เมื่อตัวชี้วัดการเติบโตอ่อนแอ เพื่อให้แน่ใจว่าการซื้อคืนสะท้อนประสิทธิภาพการดำเนินงานที่แท้จริง ไม่ใช่แรงกดดันจากการเก็งกำไร

เขากล่าวว่า: "ในรูปแบบปัจจุบัน การซื้อคืนไม่ใช่ยาวิเศษ... เนื่องจาก 'การเล่าเรื่องการซื้อคืน' ที่มีอยู่ อุตสาหกรรมจึงมองข้ามเส้นทางอื่นที่อาจให้ผลตอบแทนที่สูงกว่า"
Jeff Dorman ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ Arca มีมุมมองที่ครอบคลุมมากกว่า

เขาเชื่อว่าการซื้อคืนของบริษัทจะลดจำนวนหุ้นที่หมุนเวียน แต่โทเค็นมีอยู่ในเครือข่ายพิเศษ ซึ่งอุปทานไม่สามารถหักล้างได้ผ่านการปรับโครงสร้างหรือกิจกรรมการควบรวมและซื้อกิจการแบบดั้งเดิม

ดังนั้น การเผาโทเค็นสามารถผลักดันให้โปรโตคอลพัฒนาไปสู่ "ระบบกระจายศูนย์เต็มรูปแบบ" ได้ แต่การถือโทเค็นก็ยังคงความยืดหยุ่นสำหรับอนาคต หากความต้องการหรือกลยุทธ์การเติบโตต้องการ ก็สามารถเพิ่มอุปทานได้ตลอดเวลา ความเป็นสองเท่านี้ทำให้การตัดสินใจจัดสรรเงินทุนของ DeFi มีผลกระทบมากกว่าการตัดสินใจในตลาดหุ้น

ความเสี่ยงใหม่ปรากฏขึ้น

แม้ว่าตรรกะทางการเงินของการซื้อคืนจะตรงไปตรงมา แต่ผลกระทบต่อการกำกับดูแลนั้นซับซ้อนและลึกซึ้ง

ยกตัวอย่าง Uniswap ข้อเสนอ "UNIfication" วางแผนที่จะโอนการควบคุมการดำเนินงานจากมูลนิธิชุมชนไปยัง Uniswap Labs ซึ่งเป็นหน่วยงานเอกชน แนวโน้มสู่การรวมศูนย์นี้ทำให้นักวิเคราะห์เตือนว่าอาจเลียนแบบ "โครงสร้างลำดับชั้นที่การกำกับดูแลแบบกระจายศูนย์ควรหลีกเลี่ยง"

ในเรื่องนี้ Ignas นักวิจัย DeFi ชี้ให้เห็นว่า: "วิสัยทัศน์ดั้งเดิมของ 'การกระจายศูนย์' ของสกุลเงินดิจิทัลกำลังประสบปัญหา"

Ignas เน้นย้ำว่าในช่วงหลายปีที่ผ่านมา "แนวโน้มสู่การรวมศูนย์" นี้ได้ปรากฏขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป ตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดคือ: โปรโตคอล DeFi มักจะพึ่งพา "การปิดระบบฉุกเฉิน" หรือ "การตัดสินใจที่รวดเร็วของทีมหลัก" เมื่อจัดการกับปัญหาด้านความปลอดภัย

ในมุมมองของเขา แก่นแท้ของปัญหาอยู่ที่: แม้ว่า “การรวมอำนาจ” จะมีเหตุผลทางเศรษฐกิจ แต่ก็จะบ่อนทำลายความโปร่งใสและการมีส่วนร่วมของผู้ใช้

อย่างไรก็ตาม ผู้สนับสนุนโต้แย้งว่าการรวมอำนาจดังกล่าวอาจเป็น “ความต้องการทางหน้าที่” มากกว่า “ทางเลือกทางอุดมการณ์”

Eddy Lazzarin ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายเทคโนโลยีของบริษัทร่วมลงทุน a16z อธิบายถึงโมเดล “UNIfication” ของ Uniswap ว่าเป็น “โมเดลวงปิด” ซึ่งรายได้ที่เกิดจากโครงสร้างพื้นฐานแบบกระจายอำนาจจะไหลตรงไปยังผู้ถือโทเค็น

เขากล่าวเสริมว่า DAO จะยังคงรักษาอำนาจในการ “ออกโทเค็นเพิ่มเติมสำหรับการพัฒนาในอนาคต” ซึ่งจะสร้างสมดุลระหว่างความยืดหยุ่นและวินัยทางการเงิน

ความตึงเครียดระหว่าง “การกำกับดูแลแบบกระจายอำนาจ” และ “การตัดสินใจในระดับการดำเนินการ” ไม่ใช่เรื่องใหม่ แต่ปัจจุบันผลกระทบทางการเงินได้ขยายตัวอย่างมาก

ปัจจุบัน โปรโตคอลชั้นนำบริหารคลังเงินมูลค่าหลายร้อยล้านดอลลาร์ และการตัดสินใจเชิงกลยุทธ์ของพวกเขามีผลกระทบต่อระบบนิเวศสภาพคล่องทั้งหมด ดังนั้น เมื่อเศรษฐกิจ DeFi เติบโตเต็มที่ จุดสนใจของการอภิปรายเรื่องการกำกับดูแลจึงเปลี่ยนจาก “แนวคิดการกระจายอำนาจ” ไปสู่ “ผลกระทบที่แท้จริงต่องบดุล”

การทดสอบความสมบูรณ์ของ DeFi

กระแสการซื้อโทเค็นคืนแสดงให้เห็นว่าการเงินแบบกระจายอำนาจกำลังพัฒนาจาก “ระยะการทดลองเสรี” ไปสู่ “อุตสาหกรรมที่มีโครงสร้างและขับเคลื่อนด้วยตัวชี้วัด” “การสำรวจอย่างเสรี” ที่เคยกำหนดขอบเขตของอุตสาหกรรมนี้กำลังถูกแทนที่ด้วย “ความโปร่งใสของกระแสเงินสด” “ความรับผิดชอบด้านประสิทธิภาพ” และ “การจัดตำแหน่งผลประโยชน์ของนักลงทุน”

อย่างไรก็ตาม ความสมบูรณ์ก็มาพร้อมกับความเสี่ยงใหม่ๆ:

· การกำกับดูแลอาจเอียงไปทาง “การควบคุมจากส่วนกลาง”

· หน่วยงานกำกับดูแลอาจมองว่าการซื้อคืนเป็น “เงินปันผลที่แท้จริง” ซึ่งก่อให้เกิดข้อโต้แย้งด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

· ทีมอาจเปลี่ยนความสนใจจาก “นวัตกรรมทางเทคโนโลยี” ไปสู่ “วิศวกรรมการเงิน” โดยละเลยการพัฒนาธุรกิจหลัก

ความยั่งยืนของการเปลี่ยนแปลงนี้ขึ้นอยู่กับทางเลือกในระดับการดำเนินการ:

· “โมเดลการซื้อคืนตามโปรแกรม” สามารถฝังความโปร่งใสผ่านระบบอัตโนมัติบนเครือข่าย โดยยังคงรักษาลักษณะการกระจายอำนาจ

· “กรอบการซื้อคืนแบบอิสระ” แม้จะดำเนินการได้เร็วกว่า แต่อาจลดความน่าเชื่อถือและความชัดเจนทางกฎหมาย

· “ระบบลูกผสม” (ที่เชื่อมโยงการซื้อคืนกับตัวชี้วัดเครือข่ายที่สามารถวัดผลและตรวจสอบได้) อาจเป็นทางออก แต่ปัจจุบันมีกรณีที่พิสูจน์ได้ว่า “มีความยืดหยุ่น” ในตลาดจริงน้อยมาก

error

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia