สรุปสั้น
· Microsoft ไม่ได้ใช้สิทธิ์ขยายไซต์ Nscale ในเท็กซัส ส่งผลให้หุ้นกลุ่ม neocloud ร่วงลงพร้อมกันในวันที่ 5 พฤศจิกายน โดย Nebius และ IREN ร่วงกว่า 16% และ CoreWeave ร่วงประมาณ 12%
· สิทธิ์ดังกล่าวไม่ได้รวมอยู่ในมูลค่าสัญญารวม 1.034 แสนล้านดอลลาร์ที่ Nscale เปิดเผย สิ่งที่ถูกถอนคือความคาดหวังการเติบโต สัญญาที่ลงนามแล้วไม่ได้รับผลกระทบ
· หลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: Nscale (เตรียมเข้าจดทะเบียน สัญลักษณ์ NSCL), Microsoft, NVIDIA หลักทรัพย์ทางอ้อม: Nebius, IREN, CoreWeave

Microsoft ไม่ได้ยกเลิกสัญญาคอมพิวติ้งของ Nscale ในเท็กซัส แต่ตัดสินใจที่จะไม่ขยายเป็นสองเท่า วันที่ 5 พฤศจิกายน ตามรายงานของ FT Microsoft ปฏิเสธที่จะใช้สิทธิ์ซึ่งสามารถขยายสัญญาเช่าในเท็กซัสได้มากกว่าสองเท่า โดยมีมูลค่าเพิ่มขึ้นที่เป็นไปได้ในระดับหลายพันล้านดอลลาร์ หลังข่าวเผยแพร่ หุ้น Nebius และ IREN ร่วงกว่า 16% ในช่วงบ่าย และ CoreWeave ร่วงประมาณ 12%

Nscale เป็นผู้ให้บริการเช่าคอมพิวติ้งสัญชาติอังกฤษ กำลังเตรียมเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก โดยตั้งเป้ามูลค่าประเมินไว้ที่ 3 หมื่นล้านถึง 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์ บริษัทอยู่ในกลุ่ม neocloud ซึ่งเป็นผู้ให้บริการคลาวด์รายใหม่ที่เช่า GPU คอมพิวติ้งให้กับบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่โดยเฉพาะ ในอุตสาหกรรมเดียวกันยังมี Nebius, IREN และ CoreWeave บริษัทประเภทนี้จะทำสัญญาระยะยาวเพื่อล็อก รายได้ก่อน แล้วใช้สัญญาไปกู้เงินเพื่อสร้างโรงไฟฟ้าและซื้อการ์ด

สัญญาจัดซื้อจากภายนอกของ Microsoft กระจุกตัวในสามราย

สิ่งที่ Microsoft ยอมทิ้งคือสิทธิ์ขยายกำลังการผลิต

สัญญาจึงแบ่งออกเป็นสองระดับ ข้อกำหนดแบบจ่ายตามจริงที่ต้องจ่ายเมื่อลงนามแล้ว แม้ไม่ใช้งานก็ยังนับ ส่วนสิทธิ์เลือกนั้นตรงกันข้าม ผู้ซื้อมีสิทธิ์เพิ่มกำลังการผลิตตามราคาที่ตกลงไว้ แต่ไม่มี obligation ที่จะใช้สิทธิ์ อดีตคือคำสั่งซื้อในบัญชี ส่วนหลังคือความคาดหวังการเติบโต

สิ่งที่ Microsoft ยอมทิ้งคืออย่างหลัง สัญญาที่มีอยู่ในเท็กซัสยังคงมีผล ไซต์ที่ Nscale ให้บริการข้อมูลแก่ Microsoft อยู่ระหว่างการส่งมอบ บริษัทยังชี้แจงว่าสิทธิ์เลือกที่ไม่ได้ใช้ใกล้เคียงกับ 500MW ซึ่งสอดคล้องกับที่ดินข้างเคียงที่เป็นของตนเอง มากกว่าที่เคยประชาสัมพันธ์ไว้ว่าเป็นเฟสสอง 700MW

แต่ท่าทีของ Microsoft กำลังตึงตัวขึ้นจริง ในวันเดียวกัน Bloomberg อ้างแหล่งข่าวที่เกี่ยวข้องระบุว่า Microsoft กำลังเพิ่มการกำกับดูแลโครงการของ Nebius, IREN และ Nscale โดยผู้บริหารบางส่วนมีอาการ "ผู้ซื้อเสียใจ" ต่อความล่าช้าในการส่งมอบและความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบ โฆษกของ Microsoft กล่าวอย่างระมัดระวังกว่าว่า กลยุทธ์ยังคงเป็นการผสมผสานระหว่างการใช้เอง การเช่า และบุคคลที่สาม

ใน 1.034 แสนล้าน มีเพียง 2.6 หมื่นล้านที่กำลังเดินเครื่อง

เอกสารชี้ชวนที่ Nscale ยื่นเมื่อวันที่ 18 กันยายน ระบุว่า ณ วันที่ 31 สิงหาคม มูลค่ารวมของสัญญาที่มีผลใช้งานและที่ลงนามแล้ว (TCV) อยู่ที่ 1.034 แสนล้านดอลลาร์ นี่คือจุดขายหลักของเอกสารทั้งฉบับ และเป็นหลักยึดของการประเมินมูลค่าที่ 3 หมื่นล้านถึง 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์

เอกสารฉบับเดียวกันยังระบุอีกด้านหนึ่งด้วย ส่วนที่เดินเครื่องจริงมีเพียง 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์ คิดเป็น 2.5%

เก้าในสิบเจ็ดของสัญญายังไม่มีการจ่ายไฟเดินเครื่อง

TCV นับเฉพาะรายได้ตลอดอายุสัญญาที่ลงนามแล้วเท่านั้น โดยตัดตัวเลือกการขยายกำลังการผลิตที่ยังไม่ถูกใช้และตัวเลือกการต่ออายุแบบเลือกได้ออกอย่างชัดเจน

นี่คือประเด็นสำคัญของข้อโต้แย้งพอดี ตัวเลือกที่ไมโครซอฟต์ไม่ใช้ตามนิยามของบริษัทเอง ไม่เคยอยู่ใน 1.034 แสนล้านนั้นเลย ดังนั้นการกล่าวว่า "ฐานคำสั่งซื้อสั่นคลอน" จึงไม่成立อย่างเคร่งครัด และการกล่าวว่า "ปัจจัยพื้นฐานไม่ได้รับผลกระทบเลย" ก็ไม่成立เช่นกัน

การกระจุกตัวก็เป็นเรื่องที่เปิดเผยชัดเจน สัญญากับไมโครซอฟต์มีเพดานประมาณ 4.38 หมื่นล้านดอลลาร์ ส่วน Anthropic ประมาณ 4.46 หมื่นล้านดอลลาร์ รวมกันคิดเป็น 85% ของ TCV ในครึ่งปีแรกของปีนี้ Nscale มีรายได้ 140.6 ล้านดอลลาร์ ขาดทุนสุทธิ 1.02 พันล้านดอลลาร์

ลูกค้าทดแทนเติมได้แค่ไหน

คำตอบที่ Nscale ให้คือ Figure ซึ่งลงนามแล้วบนพื้นที่Ownของบริษัทในเท็กซัส มูลค่าประมาณ 3.5 พันล้านดอลลาร์ ชิป Vera Rubin เจเนอเรชันถัดไปของ NVIDIA จำนวน 1 แสนตัว บริษัทยังระบุว่ากำลังเจรจากับลูกค้ารายอื่น รวมถึงผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่

สัญญานี้พิสูจน์ว่าที่ดินผืนนั้นในเท็กซัสไม่ได้ขายได้แค่ให้ไมโครซอฟต์ แต่ยังไม่เพียงพอที่จะพิสูจน์ว่าสามารถทดแทนตัวเลือก 500MW นั้นได้ ราคา กำหนดการเริ่มผลิต และเงื่อนไขการชำระเงินยังไม่เปิดเผย

หนี้สินแฝงที่ถูกประเมินต่ำอาจอยู่ที่อื่น โครงการ Monarch ระยะที่หนึ่งของ Anthropic ตั้งอยู่ในเวสต์เวอร์จิเนีย การระดมทุนยังไม่สรุปขั้นสุดท้าย หากล่าช้า สัญญาอาจถูกยกเลิกได้ Anthropic คิดเป็นประมาณ 44% ของ TCV หากการระดมทุนนี้มีปัญหา ผลกระทบจะใหญ่กว่าการที่ตัวเลือกหนึ่งหลุดมือไปมาก

NVIDIA ก็เป็นตัวแปรเช่นกัน ทั้งเป็นซัพพลายเออร์ชิป และค้ำประกันภาระค่าเช่าของโครงการความร่วมมือ Ionic สูงสุดประมาณ 860 ล้านดอลลาร์ อีกทั้งยังวางแผนปิดการซื้อขายหุ้นกู้แปลงสภาพมูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์ภายในกลางเดือนพฤศจิกายน

เวลาจ่ายไฟเป็นตัวกำหนดว่า 1.034 แสนล้านนี้มีค่าเท่าไร

กลับไปที่คำถามแรก นี่คือคำสั่งซื้อที่หายไป หรือความคาดหวังการเติบโตที่ถูกถอนกลับ หลักฐานสนับสนุนอย่างหลังมากกว่า แต่ตลาดไม่เคยซื้อขายคำนิยาม แต่ซื้อขายความคาดหวัง

มูลค่าตามสัญญา 1.034 แสนล้านดอลลาร์ไม่เปลี่ยนแปลง สัญญาหลักของ Microsoft ในเท็กซัสก็ยังอยู่ สิ่งที่เปลี่ยนคือนักลงทุนยินดีจ่ายเท่าไรสำหรับ "ส่วนที่อาจกลายเป็นรายได้ในอนาคต" บริษัทที่มี 97.5% ของรายได้ยังอยู่บนกระดาษ การประเมินมูลค่าจึงไม่ได้ขึ้นอยู่กับความยาวของสัญญา แต่ขึ้นอยู่กับเวลาจ่ายไฟ

ชิปที่เซ็นสัญญาประมาณสิบแปดเท่าของที่ใช้งานอยู่

สิ่งที่จะต้องจับตาต่อไปคือจุดเฉพาะหลายจุด ราคาต่อหน่วยและเวลาการผลิตของคำสั่งซื้อ 3.5 พันล้านดอลลาร์ของ Figure เป็นตัวกำหนดว่าที่ดินผืนนั้นในเท็กซัสจะสร้างกระแสเงินสดได้เท่าไร การระดมทุนระยะแรกของ Anthropic ในเวสต์เวอร์จิเนียจะสรุปได้ตามกำหนดหรือไม่ เกี่ยวข้องกับว่า 44% ของ TCV จะรักษาเสถียรภาพได้หรือไม่ เงิน 3 พันล้านดอลลาร์ของ Loughton ถูกตัดออกจาก TCV แล้วหรือไม่ ยังไม่มีการยืนยันต่อสาธารณะ

สำหรับนักลงทุนที่ถือ Nebius, IREN, CoreWeave คำถามที่ว่า Microsoft จะถอนตัวจากโครงสร้างพื้นฐาน AI หรือไม่ ยังไม่ใช่เรื่องที่ต้องตอบตอนนี้ สิ่งที่ต้องตอบคือ เมื่อ "ออปชันที่ยังไม่ใช้สิทธิ" ตัวต่อไปปรากฏขึ้น ตลาดจะยังขายก่อนแล้วค่อยถามอีกหรือไม่

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia