สรุปย่อ

·Citrini ประเมินว่าจุดสูงสุดของความคาดหวังต่อการซื้อขายโครงสร้างพื้นฐาน AI อาจผ่านไปแล้ว อัตราการเติบโตของรายจ่ายลงทุนเผชิญกับการชะลอตัว แต่ปริมาณการใช้งาน AI รายจ่าย และอัตราการ penetration ยังคงเติบโต

·ตามการประมาณการ รายจ่ายลงทุนต่อปีของผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่พิเศษกำลังจะแตะ 1 ล้านล้านดอลลาร์ ขณะที่รายได้ต่อปีของระบบนิเวศ AI อยู่ที่อย่างน้อยประมาณ 2 แสนล้านดอลลาร์ การเติบโตของรายได้ที่มีอยู่ยังไม่เพียงพอที่จะรองรับการลงทุนรอบถัดไปที่จะเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าได้อย่างสบาย

·เมื่อโครงการต่างๆ พึ่งพาการระดมทุนผ่านพันธบัตรและหุ้นมากขึ้น ตรรกะการลงทุนจึงต้องผ่านการทดสอบจากตลาดทุนไปพร้อมกัน ความต้องการระดมทุนที่เพิ่มขึ้นและความเต็มใจของนักลงทุนที่จะรับภาระที่ลดลงอาจเสริมกำลังซึ่งกันและกัน

·คอขวดด้านไฟฟ้า การเชื่อมต่อโครงข่าย กำลังแรงงาน และการอนุมัติ กำลังเปลี่ยนจากตัวเร่งการขึ้นราคาในห่วงโซ่อุปทาน เป็นความเสี่ยงจากการก่อสร้างล่าช้า ต้นทุนเกินงบ และการรีไฟแนนซ์

·การแข่งขันด้านราคาของโมเดลแสดงให้เห็นว่าการเติบโตของปริมาณการเรียกใช้ไม่จำเป็นต้องแปลงเป็นรายได้และกำไรที่เติบโตในสัดส่วนเดียวกัน ต้นทุนการสลับของผู้ใช้ที่ต่ำยังทำให้อำนาจกำหนดราคาของบริษัทโมเดลอ่อนแอลง

·การชะลอตัวของการซื้อขาย AI และการขยายตัวของเศรษฐกิจจริงสามารถเกิดขึ้นพร้อมกันได้ แต่เงินเฟ้อ ข้อจำกัดด้านอุปทานแรงงาน และอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง อาจยังคงกดดันสินทรัพย์ที่มีมูลค่าสูงเกินไป

Citrini กำลังปรับโครงสร้างพอร์ตโมเดล โดยยังคงรักษาธีมหลักส่วนใหญ่ไว้ พร้อมเพิ่มการกลับตัว การซื้อขายแบบจับคู่ และทิศทางการลงทุนที่ตลาดมองข้าม

ในปี 2023 คำถามหลักของการลงทุน AI คือ ตลาดประเมินรายจ่ายที่กำลังจะมาถึงต่ำเกินไปมากเพียงใด ตอนนี้ Citrini มองว่าคำถามได้เปลี่ยนเป็น รายได้ต้องเติบโต到什么ระดับจึงจะรองรับการลงทุนที่ให้สัญญาไว้แล้ว และใครเต็มใจที่จะระดมทุนสำหรับการลงทุนเหล่านี้ต่อไป

นี่คือจุดเริ่มต้นของการปรับโครงสร้างพอร์ตโมเดล Citrindex ในรายงาน《State of the Themes》ฉบับที่สิบ AI ยังคงสร้างอุปสงค์ที่แท้จริง แต่ระหว่างความก้าวหน้าทางเทคโนโลยี การเติบโตของรายได้องค์กร และผลตอบแทนจากหุ้น จำเป็นต้องผ่านการทดสอบหลายชั้นทั้งด้านมูลค่า การระดมทุน และความสามารถในการดำเนินการ วิธีการที่อาศัยการระบุแนวโน้มเชิงโครงสร้างและซื้อตะกร้าบริษัทที่ได้รับประโยชน์ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา กำลังเผชิญกับเกณฑ์ที่สูงขึ้น

จากการประเมินขนาดการลงทุนต่ำเกินไป สู่การดึงความคาดหวังการเติบโตล่วงหน้าเกินไป

เมื่อ Citrini เริ่มการวิจัยธีมในปี 2023 ตลาดมีเงื่อนไข favorable หลายประการ: มูลค่าหุ้นต่ำ ความรู้สึกในการลงทุนซบเซา และการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยีเพิ่งเริ่มถูกนำเข้าสู่การคาดการณ์กำไร

หลังจาก ChatGPT เปิดตัวในช่วงปลายปี 2022 นักลงทุนเริ่มเชื่อว่าการใช้งานเชิงพาณิชย์ของ AI เชิงสร้างสรรค์สามารถก้าวข้ามการเขียนบทกวีและอีเมล ต่อมา ผลประกอบการที่แข็งแกร่งของ NVIDIA ได้มอบหลักฐานที่ชัดเจนยิ่งขึ้นสำหรับการลงทุนในพลังประมวลผล แม้ว่าโมเดลธุรกิจของแอปพลิเคชันปลายทางยังไม่ชัดเจนเต็มที่ แต่การจัดซื้อชิปและการสร้างโครงสร้างพื้นฐานได้กลายเป็นความต้องการที่มองเห็นได้

ในขณะนั้น บริษัทเทคโนโลยีคุณภาพดีที่ผ่านการปรับฐานอย่างหนักมีมูลค่าที่สมเหตุสมผล نسبياً ขณะที่ตลาดยังคงประเมินขนาดการลงทุนในอนาคตต่ำเกินไป การฟื้นตัวของกำไรในบริษัทเทคโนโลยี การชะลอตัวของเงินเฟ้อ และความคาดหวังต่อการเปลี่ยนทิศทางนโยบายการเงิน ได้สนับสนุนการลงทุนตามธีมเพิ่มเติม หลังจากนั้น ทิศทางการใช้จ่ายทางการคลัง สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบ และความ appetite ต่อความเสี่ยงของตลาด ได้ผลักดันให้เงินทุนกระจายไปยังภาคส่วนต่างๆ เช่น การป้องกันประเทศ พลังงาน หุ่นยนต์ และการแพทย์

ตามการเปิดเผยของ Citrini นับตั้งแต่ก่อตั้งเมื่อวันที่ 31 พฤษภาคม 2023 ผลตอบแทนรวมสะสมของ Citrindex สูงกว่าผลตอบแทนรวมสะสมของดัชนี S&P 500 ในช่วงเดียวกันถึง 2.5 เท่า แต่ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา ความยากลำบากในการลงทุนตามธีมเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน

เมื่อการเติบโตที่มีศักยภาพถูกสะท้อนเข้าสู่ราคาหุ้นอย่างต่อเนื่อง ตลาดกำลังมองหาเป้าหมายใหม่ที่ค่อยๆ เปลี่ยนจากบริษัทที่พิสูจน์ความสามารถในการแข่งขันได้แล้วและมีมูลค่าที่สมเหตุสมผล ไปสู่บริษัทที่ยังไม่ทำกำไรในปัจจุบันแต่ใช้ขนาดตลาดที่มีศักยภาพในปี 2030 มาสนับสนุนมูลค่า ตลาดที่มีศักยภาพทั้งหมด (TAM) อธิบายขนาดที่อุตสาหกรรมอาจไปถึงได้ แต่ไม่ได้บ่งชี้โดยตรงว่าบริษัทแต่ละแห่งจะได้รับกำไรเท่าใดในที่สุด

โอกาสที่ถูกประเมินต่ำยังคงมีอยู่ Citrini มองว่าจุดเปลี่ยนของภาควิทยาศาสตร์ชีวภาพในช่วงฤดูร้อนเป็นตัวอย่าง แต่ในบางธีมยอดนิยม แรงกดดันในการหาเหตุผลใหม่สำหรับการปรับขึ้นได้เริ่มเกินความเร็วที่ปัจจัยพื้นฐานจะมอบหลักฐานใหม่ได้

การเปลี่ยนแปลงของรายได้จาก AI เป็นตัวแทนที่ชัดเจนเป็นพิเศษ ในตอนแรก รายได้ใหม่หลายพันล้านดอลลาร์หมายถึงพื้นที่ขาขึ้นที่ตลาดยังไม่เข้าใจอย่างเต็มที่ เมื่ออุตสาหกรรมให้คำมั่นว่าจะลงทุนหลายล้านล้านดอลลาร์ การเติบโตของรายได้ที่แข็งแกร่งก็ค่อยๆ กลายเป็นเงื่อนไขพื้นฐานในการพิสูจน์ความสมเหตุสมผลของมูลค่าและการใช้จ่ายที่มีอยู่ Citrini จึงตัดสินว่าโครงสร้างความเสี่ยงและผลตอบแทนได้เปลี่ยนแปลงไปแล้ว และความเสี่ยงขาลงเริ่มควรค่าแก่การให้ความสำคัญมากขึ้น

ระหว่างรายจ่ายลงทุนกับรายได้ ใครจะอุดช่องว่าง?

ตามการประมาณการของ Citrini รายจ่ายลงทุนต่อปีของบริษัทคลาวด์ขนาดใหญ่พิเศษกำลังจะแตะระดับ 1 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งยังไม่ครอบคลุมการใช้จ่ายของระบบนิเวศ AI ทั้งหมด ขณะเดียวกัน ขนาดรายได้ต่อปีของระบบนิเวศ AI คาดว่าจะอยู่ที่อย่างน้อย 2 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งเกินความคาดหมายของคนส่วนใหญ่ในปี 2023 ไปมากแล้ว

ขอบเขตการวัดและความหมายทางเศรษฐกิจของตัวเลขทั้งสองนี้ไม่เหมือนกัน สินทรัพย์ที่เกิดจากรายจ่ายลงทุนสามารถให้บริการได้หลายปี และรายได้ต่อปีก็ไม่เท่ากับกระแสเงินสดที่ใช้ลงทุนได้ แต่ในการวิเคราะห์ของ Citrini ทั้งสองเผยให้เห็นข้อจำกัดเดียวกัน นั่นคือ การรักษาความเร็วในการขยายการลงทุนในปัจจุบันจำเป็นต้องให้รายได้และความสามารถในการระดมทุนตามทันอย่างต่อเนื่อง

การปิดช่องว่างมีสองเส้นทางหลัก คือ รายได้เพิ่มขึ้นอีกหนึ่งระดับ หรือการเติบโตของรายจ่ายฝ่ายทุนชะลอตัวลง Citrini มองว่าทั้งสองอย่างอาจเกิดขึ้นพร้อมกัน แต่รายได้ระดับล้านล้านดอลลาร์ที่ต้องใช้เพื่อทำให้การลงทุนเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าต่อไปนั้น เป็นเรื่องยากที่จะเกิดขึ้นได้ตามความเร็วที่ตลาดเคยคาดหวังไว้

ดังนั้น ข้อสรุปหลักที่ Citrini เสนอคือ อัตราการเติบโตของรายจ่ายฝ่ายทุนอาจถึงจุดสูงสุดแล้ว ข้อสรุปนี้เกี่ยวข้องกับอัตราการเติบโตและความคาดหวัง ไม่ได้หมายความว่ารายจ่ายฝ่ายทุนรวมจะลดลงทันที และไม่ได้หมายความว่าความต้องการ AI จะหยุดขยายตัว

Citrini ชี้ให้เห็นว่าช่วงที่คำมั่นการลงทุนขนาดมหาศาลหนาแน่นที่สุดได้ผ่านไปแล้ว และการเติบโตของภาระผูกพันตามสัญญาคงเหลือ (RPO) รายไตรมาสก็ชะลอตัวลงอย่างชัดเจน RPO หมายถึงมูลค่าสัญญาที่ลงนามแล้วแต่ยังรอการยืนยันรายได้จากการปฏิบัติตามสัญญา ซึ่งเป็นตัวชี้วัดสำหรับธุรกิจในอนาคต แต่ไม่ใช่รายได้หรือเงินสดที่ได้รับในงวดปัจจุบัน

ในอดีต การประกาศคำมั่นการลงทุน 5 แสนล้านดอลลาร์ก็เพียงพอที่จะกระตุ้นตลาดได้แล้ว ตอนนี้ความอ่อนไหวของนักลงทุนต่อคำมั่นกำลังลดลง ตลาดมักอ้างถึง Jevons Paradox ว่าการเพิ่มประสิทธิภาพและการลดต้นทุนต่อหน่วยจะนำไปสู่ปริมาณการใช้งานโดยรวมที่เพิ่มขึ้น แต่ความต้องการรวมที่เพิ่มขึ้นไม่สามารถแก้ปัญหาการระดมทุนและผลตอบแทนของทุกบริษัทได้โดยอัตโนมัติ การเปลี่ยนแปลงของคำมั่นด้านกำลังประมวลผลใหม่ของบริษัทโมเดลก็ควรได้รับการจับตามองควบคู่กับข้อมูลการใช้งาน

ช่องว่างระหว่างรายได้กับการลงทุนไม่ใช่ปัญหาใหม่ Citrini ย้อนกลับไปถึงคำถาม 2 แสนล้านดอลลาร์และ 6 แสนล้านดอลลาร์ที่ Sequoia เคยเสนอไว้ เมื่ออุตสาหกรรมขยายตัว ตัวเลขในยุคนั้นก็ดูเล็กไปแล้ว แต่ข้อกังขานี้ไม่เคยขัดขวางตลาดได้จริง เพราะตราบใดที่ตลาดยังมีความเชื่อมั่น โมเมนตัม และเงินทุน การก่อสร้างก็ดำเนินต่อไปได้

ตอนนี้ เงื่อนไขด้านเงินทุนกำลังมีความสำคัญมากขึ้น Citrini มองว่าความสามารถของบางบริษัทในการใช้กระแสเงินสดภายในเพื่อสนับสนุนโครงการใหม่เริ่มไม่สอดคล้องกับแผนการลงทุน ความสำคัญของการระดมทุนผ่านตราสารหนี้และหุ้นจากภายนอกเพิ่มขึ้น การระดมทุนแต่ละรอบต้องมีผู้ซื้อรายใหม่มารับ และการระดมทุนผ่านหุ้นยังเจือจางสิทธิ์ของผู้ถือหุ้นเดิม เมื่อขนาดการระดมทุนขยายตัวต่อเนื่อง ผลตอบแทนที่นักลงทุนเรียกร้องก็อาจสูงขึ้น

เมื่อความเต็มใจในการระดมทุนลดลง โครงการก็ระดมทุนตามเงื่อนไขเดิมได้ยากขึ้น และต้นทุนการระดมทุนที่สูงขึ้นก็จะลดผลตอบแทนคาดหวังของโครงการลง การที่ความต้องการระยะยาวของอุตสาหกรรมยังแข็งแกร่งเพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอที่จะตอบคำถามนี้ได้อย่างเต็มที่อีกต่อไป

คอขวดเปลี่ยนจากธีมราคาปรับขึ้น เป็นความเสี่ยงของโครงการ

ในช่วงต้นของการก่อสร้าง AI การขาดแคลนไฟฟ้า อุปกรณ์ และห่วงโซ่อุปทาน ถูกตลาดตีความเป็นหลักในแง่อำนาจกำหนดราคาและโอกาสทางคำสั่งซื้อของผู้จัดหา ตอนนี้การขาดแคลนเดียวกันเริ่มเผยอีกด้านหนึ่ง นั่นคือทำให้การก่อสร้างล่าช้า เลื่อนกระแสเงินสดออกไป และขยายความไม่สอดคล้องระหว่างอายุหนี้กับความคืบหน้าของโครงการ

Citrini สรุปข้อจำกัดเหล่านี้เป็น ไฟฟ้า การเชื่อมต่อ และนโยบาย การเชื่อมต่อโครงข่ายไฟฟ้า แรงงานก่อสร้าง การส่งมอบอุปกรณ์ และใบอนุญาตต่างๆ ล้วนอาจทำให้การเปิดใช้งานศูนย์ข้อมูลล่าช้าได้ แม้ความต้องการจะมีอยู่จริง อุปสรรคในระดับการปฏิบัติงานก่อสร้างก็เพียงพอที่จะทำให้จังหวะการใช้จ่ายชะลอตัวลง

หากคำสั่งซื้อกังหันก๊าซไม่สามารถส่งมอบได้ตามกำหนดและต้นทุนการลงทุนยังคงเพิ่มขึ้น นักลงทุนจะต้องนำเวลาการก่อสร้างที่เลื่อนออกไปเรื่อยๆ มาเปรียบเทียบกับวันครบกำหนดชำระหนี้ที่กำหนดไว้แล้ว ความสามารถในการต่ออายุสินเชื่อช่วงก่อสร้างด้วยการจัดหาเงินทุนระยะยาว และความสามารถของโครงการในการก่อสร้างแล้วเสร็จตามข้อกำหนดของสัญญาเงินทุน ล้วนกลายเป็นความเสี่ยงด้านเครดิตที่เป็นรูปธรรม

คอขวดเหล่านี้ยังอาจเป็นเหตุผลให้องค์กรปรับแผนการลงทุน โดยการเลื่อนโครงการออกไปหรือแก้ไขความคาดหวังในการส่งมอบ เพื่อค่อยๆ ลดแผนการขยายตัวที่เกินความจำเป็นลง

นโยบายยังส่งผลต่อต้นทุนและเวลามากขึ้นไปอีก Citrini มองว่าการเลือกตั้งผู้ว่าการรัฐในรัฐสำคัญสำหรับศูนย์ข้อมูล เช่น เท็กซัส โอไฮโอ และจอร์เจีย สะท้อนให้เห็นถึงความขัดแย้งในท้องถิ่นเกี่ยวกับการขยายการก่อสร้าง โดยคาดว่ารัฐบาลชุดใหม่อาจไม่สั่งหยุดศูนย์ข้อมูลทั้งหมด แต่การชดเชยให้ชุมชนท้องถิ่น ข้อกำหนดด้านพลังงานสะอาด การคุ้มครองผู้ใช้ไฟฟ้า และการอนุมัติใบอนุญาต ล้วนอาจเพิ่มต้นทุนของโครงการ

เอกสารยังอ้างถึงกรณีในรัฐเท็กซัสว่า โครงการศูนย์ข้อมูลที่ได้รับการสนับสนุนจาก Anthropic แห่งหนึ่งต้องหยุดชะงักเนื่องจากมาตรการระงับการก่อสร้าง ทำให้เงินกู้สะพานมูลค่า 15,000 ล้านดอลลาร์ที่ธนาคารรับไว้ไม่สามารถโอนออกได้ตามแผนเดิม สำหรับธนาคารแล้ว ความเสี่ยงที่เปิดอยู่ซึ่งไม่สามารถกระจายหรือทดแทนได้จะลดความเต็มใจในการให้สินเชื่อประเภทเดียวกันต่อไปโดยตรง

จากข้อมูลนี้ Citrini จึงระมัดระวังมากขึ้นต่อห่วงโซ่การเงินที่ขาดการสนับสนุนเครดิตจากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ รวมถึงผู้ให้บริการคลาวด์ GPU รายใหม่ (Neocloud) สินเชื่อเอกชนผลตอบแทนสูง และบริษัทพัฒนาธุรกิจ (BDC) ที่ให้สินเชื่อแก่ภาคธุรกิจ ความกังวลอยู่ที่ว่าเงื่อนไขการเงินที่ตึงตัวขึ้นจะส่งผลกระทบต่อผู้เล่นที่พึ่งพาเงินทุนภายนอกมากกว่าและมีความสามารถในการรองรับความเสี่ยงน้อยกว่าก่อน

การใช้งานเพิ่มขึ้นยังต้องผ่านการทดสอบการแข่งขันด้านราคา

นอกจากข้อจำกัดด้านเงินทุน คุณภาพรายได้และความสามารถในการกำหนดราคาของบริษัทโมเดลก็สำคัญไม่แพ้กัน

Citrini ไม่ได้มอง Anthropic ในแง่ร้าย เอกสารระบุว่าฐานะการเงินที่ปรากฏในเอกสารยื่นจดทะเบียนดีกว่าที่ตลาดบางส่วนคาดไว้ บริษัทเก็บเงินสดไว้ค่อนข้างมาก ให้พันธมิตรแบกรับความเสี่ยงด้านการก่อสร้างที่ใช้เงินทุนสูงในสัดส่วนที่มาก และมีกระแสเงินสดเป็นบวกได้ค่อนข้างเร็ว

แต่บริการโมเดลยังเผชิญกับการแข่งขันด้านราคา เมื่อความสามารถของผลิตภัณฑ์ใกล้เคียงกัน ต้นทุนการย้ายของผู้ใช้อยู่ในระดับต่ำ หรือแม้แต่สามารถสลับผู้ให้บริการได้ทันทีผ่านระบบอัตโนมัติ การเปลี่ยนแปลงของราคาก็อาจเปลี่ยนรายได้และส่วนแบ่งตลาดได้อย่างรวดเร็ว

เอกสารยกตัวอย่างกรณีที่ OpenAI ลดราคา token ของโมเดลเมื่อวันที่ 30 กรกฎาคม โดยมองว่าการลดราคาช่วยให้แข่งขันชิงส่วนแบ่งได้ ขณะเดียวกันก็ส่งผลกระทบต่อการเติบโตอย่างรวดเร็วของ Anthropic ก่อนหน้านี้ token เป็นหน่วยวัดพื้นฐานในการประมวลผลและสร้างข้อความของโมเดล และเป็นหน่วยคิดค่าบริการที่ใช้กันทั่วไปในบริการโมเดล ในที่นี้หมายถึงราคาการเรียกใช้โมเดล ไม่เกี่ยวข้องกับโทเค็นคริปโต

กลไกนี้มีผลกระทบโดยตรงต่อผลตอบแทนจากการลงทุน: ปริมาณการเรียกใช้งานที่เพิ่มขึ้นไม่ได้ гарантироватьว่ารายได้จะเติบโตในสัดส่วนเดียวกัน ตราบใดที่ราคาต่อหน่วยลดลงเร็วพอ ผลตอบแทนจากการเติบโตของการใช้งานอาจถูกชดเชยบางส่วน และอัตรากำไรก็จะได้รับแรงกดดัน

Citrini มองว่าในขณะนั้นราคาโทเคนได้ทรงตัวชั่วคราว และ Opus 5.5 ของ Anthropic ก็ทำผลงานได้ดี บริษัทโมเดลหลักทั้งสองแห่งอาจมีมูลค่าระยะยาวที่สำคัญ แต่การจะสนับสนุนการเติบโตของการลงทุน-intensive อย่างต่อเนื่องบนพื้นฐานนี้ ยังต้องมีความสามารถในการสร้างรายได้ที่สูงขึ้น

เมื่อการลงทุนหลายล้านล้านดอลลาร์และมูลค่าสินทรัพย์ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่ารายได้ของบริษัทไม่กี่แห่งจะเติบโตสิบเท่าในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า มาตรฐานในการตรวจสอบจึงควรสูงขึ้น

ในขณะเดียวกัน ผลกระทบของ AI ต่อรูปแบบธุรกิจแบบดั้งเดิมก็เริ่มชัดเจนขึ้น Citrini มองว่าผลกระทบเชิงทำลายบางส่วนในด้าน Software as a Service (SaaS) และการค้นหาได้เริ่มสะท้อนในข้อมูลการดำเนินงานแล้ว รายได้ใหม่ที่ AI สร้างขึ้นจำเป็นต้องพิจารณาควบคู่กับรายได้และกำไรที่องค์กรเดิมอาจสูญเสียไป

ดังนั้น ตัวแปรที่ควรจับตามองมากที่สุดต่อไปคือ อัตราการเติบโตของรายได้ต่อปีของบริษัทโมเดลในปีหน้าจะสูงหรือต่ำกว่าปีนี้ การส่งมอบศูนย์ข้อมูลในช่วงปี 2027 ถึง 2028 จะเร่งขึ้นหรือล่าช้า และความเต็มใจของตลาดการเงินในการให้เงินทุนใหม่จะเพิ่มขึ้นหรือลดลง

การซื้อขาย AI ชะลอตัว เศรษฐกิจยังอาจขยายตัว

ความคาดหวังที่ถึงจุดสูงสุดของการซื้อขายโครงสร้างพื้นฐาน AI ไม่ได้หมายความว่าตลาดหุ้นและเศรษฐกิจจะเข้าสู่ขาลงอย่างเต็มรูปแบบในทันที

Citrini มีแนวโน้มที่จะเข้าใจช่วงปัจจุบันว่าเป็นช่วงเปลี่ยนผ่าน: การใช้งาน AI การใช้จ่ายที่เกี่ยวข้อง และการแพร่หลายของการประยุกต์ใช้ยังคงเพิ่มขึ้น แต่บริษัทที่เคยได้รับผลตอบแทนจากการลงทุนส่วนใหญ่ในอดีตอาจไม่สามารถให้ผลตอบแทนในลักษณะเดิมได้อีกต่อไป ผลประกอบการในแต่ละส่วนจะแตกต่างกันอย่างชัดเจนมากขึ้น

การสังเกตเศรษฐกิจจริงยังคงมีสัญญาณของการขยายตัวในวงกว้าง เอกสารระบุว่า ตำแหน่งงานว่างโดยรวมฟื้นตัว การจ้างงานในภาคการผลิตแบบวัฏจักรดีขึ้น ผลสำรวจภาคบริการและภาคการผลิตโดยรวมอยู่ในระดับสูงสุดในรอบหลายปี และแรงกดดันด้านราคาก็เพิ่มขึ้น

การลงทุนใน AI เป็นหนึ่งในปัจจัยขับเคลื่อน นอกจากนี้ การลดภาษี การผ่อนคลายแรงกดดันด้านภาษีศุลกากร และการนำการผลิตกลับประเทศ也可能ให้การสนับสนุน Citrini ยอมรับว่าการล่มสลายของการลงทุน AI ที่แท้จริงจะส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อเศรษฐกิจ แต่ระหว่างการชะลอตัวของการเติบโตกับการล่มสลายอย่างสมบูรณ์ยังมีช่องว่างอีกมาก

โดยเฉพาะการจัดหแรงงานจำเป็นต้องสังเกตแยกต่างหาก เอกสารอ้างอิงการประมาณการของนักวิจัยธนาคารกลางสหรัฐฯ ว่า จำนวนการจ้างงานใหม่ต่อเดือนที่จำเป็นในการรักษาสมดุลของตลาดแรงงานลดลงจาก 155,000 คนในช่วงที่การอพยพพุ่งสูงในปี 2023 ถึง 2024 เหลือ 85,000 คนในปี 2025 และเมื่อการอพยพสุทธิกลายเป็นลบ อาจลดลงอีกเหลือ 5,000 ถึง 10,000 คนภายในสิ้นปี 2026

ตามข้อมูลที่แสดงในเอกสาร การจ้างงานนอกภาคเกษตรเพิ่มขึ้นเฉลี่ยประมาณ 51,000 ตำแหน่งต่อเดือนในช่วงสามเดือนที่ผ่านมา และเพิ่มขึ้นเฉลี่ยประมาณ 68,000 ตำแหน่งต่อเดือนตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบัน หากการเติบโตของอุปทานแรงงานชะลอตัวลงอย่างชัดเจนแล้ว ขนาดการจ้างงานใหม่ในระดับนี้อาจยังเพียงพอที่จะดูดซับแรงงานใหม่ได้ การเติบโตของการจ้างงานที่ต่ำกว่าวัฏจักรที่ผ่านมาอาจไม่ได้หมายความว่าแรงกดดันด้านค่าจ้างจะหายไปพร้อมกัน

โครงการศูนย์ข้อมูลที่มีอยู่ยังต้องใช้เวลาหลายปีจึงจะแล้วเสร็จ อุปทานของที่เก็บข้อมูลและไฟฟ้าสามารถปรับปรุงได้ทีละน้อยผ่านการขยายกำลังการผลิต แต่ช่างฝีมืออย่างช่างไฟฟ้าที่มีทักษะไม่สามารถฝึกฝนได้อย่างรวดเร็ว ตราบใดที่ไม่มีการล่มสลายอย่างสมบูรณ์ คอขวดด้านแรงงานก็มีแนวโน้มที่จะดำเนินต่อไป และจะยังคงสนับสนุนค่าจ้างและต้นทุนการก่อสร้าง

ตลาดอาจกดมูลค่าหุ้นล่วงหน้าเนื่องจากคาดการณ์ราคาที่เก็บข้อมูลในปี 2029 ปรับตัวลง แต่ยังอาจห่างไกลจากการที่ไซต์ก่อสร้างศูนย์ข้อมูลจะหยุดชะงักจริง สินทรัพย์ทางการเงินซื้อขายการเปลี่ยนแปลงในอนาคตล่วงหน้า ขณะที่การลงทุนจริงดำเนินไปตามกรอบเวลาที่ช้ากว่า

สิ่งนี้ยังสร้างสภาพแวดล้อมการประเมินมูลค่าที่ซับซ้อนยิ่งขึ้น Citrini เห็นว่าเศรษฐกิจกำลังแสดงลักษณะของการขยายตัวในระยะท้ายของวัฏจักร ในกลุ่มสินทรัพย์จับคู่ 14 กลุ่มที่แบบจำลองมหภาคติดตามอยู่ มี 9 กลุ่มที่มีแนวโน้มแบบ stagflation กล่าวคือ ตลาดเริ่มกังวลว่าการเติบโตอ่อนแอลงเมื่อเทียบกับแรงกดดันเงินเฟ้อที่ยังคงอยู่

ในบรรดากลุ่มวัฏจักร เช่น สินค้าอุปโภคบริโภคฟุ่มเฟือย อุตสาหกรรม และวัสดุ เมื่อเทียบกับกลุ่มป้องกันความเสี่ยง เช่น สินค้าอุปโภคบริโภคจำเป็น สาธารณูปโภค และการดูแลสุขภาพ พบว่าลดลง 2.4%, 2.9% และ 6.9% ในช่วงหนึ่งเดือน สามเดือน และหกเดือนที่ผ่านมา ตามลำดับ แม้ว่าข้อมูลการเติบโตและเงินเฟ้อจะยังชี้ไปที่การขยายตัวพร้อมกับเงินเฟ้อ แต่ผลตอบแทนของราคาสินทรัพย์และอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงอายุ 10 ปีได้ผลักดันการประเมินของแบบจำลองไปในทิศทางที่เป็น stagflation มากขึ้น อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงคือผลตอบแทนหลังหักคาดการณ์เงินเฟ้อ การเพิ่มขึ้นมักจะเพิ่มเกณฑ์การคิดลดสำหรับกำไรในอนาคต

แต่การหมุนเวียนไปยังกลุ่มป้องกันความเสี่ยงได้ดำเนินมาหลายเดือนแล้ว และการประเมินมูลค่าของหุ้นสินค้าอุปโภคบริโภคจำเป็นบางตัวก็เพิ่มขึ้นอย่างชัดเจนแล้ว การไล่ตามสินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยงต่อไปในขณะนี้จำเป็นต้องพิจารณาราคาด้วยเช่นกัน ขณะที่หุ้น AI และหุ้นโมเมนตัมอาจมีการฟื้นตัวเป็นระยะหลังจากการปรับตัว

สำหรับพอร์ตการลงทุน ความยากอยู่ที่ว่า สินทรัพย์ที่มีความยืดหยุ่นสูงจะยังคงปรับขึ้นได้นั้นต้องการการสนับสนุนจากการเติบโตและเงื่อนไขทางการเงินที่แข็งแกร่งขึ้น ขณะที่สินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยงที่มีการเติบโตต่ำอาจมีราคาแพงมากแล้ว Citrini จึงหันไปใช้การคัดเลือกหุ้นรายตัวที่ละเอียดขึ้น การกลับตัว และการซื้อขายแบบจับคู่ การซื้อขายแบบจับคู่มักแสดงออกถึงความแตกต่างของผลตอบแทนระหว่างสองสินทรัพย์โดยการถือสินทรัพย์ที่มองในแง่ดีกว่าและขายชอร์ตสินทรัพย์ที่มองในแง่อ่อนแอกว่า simultaneously

แผนของบริษัทคือการรักษาธีมหลักส่วนใหญ่ไว้ พร้อมกับเปลี่ยนวิธีการถือครอง และเพิ่มทิศทางใหม่ที่ตลาดมองข้าม การปรับครั้งนี้มุ่งเป้าไปที่การเปลี่ยนแปลงของวัฏจักรที่สะสมมาหลายปี และการประเมินที่การสังเกตเชิงอัตวิสัยกับสัญญาณเชิงปริมาณค่อยๆ บรรจบกัน หุ้นที่มีเบต้าสูงมีความอ่อนไหวต่อการขึ้นลงของตลาดมากกว่า ในช่วงขาขึ้นสามารถขยายผลตอบแทนได้ และเมื่อความอยากเสี่ยงลดลงก็จะขยายการขาดทุนเช่นกัน ในระยะต่อไป การตัดสินแนวโน้มยังคงสำคัญ ราคาที่ซื้อ แหล่งเงินทุน และเส้นทางการรับรู้กำไรก็จะกำหนดผลตอบแทนโดยตรงมากขึ้นเช่นกัน

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia