สรุปสั้น
· ข้อมูลตลาดระบุว่า Oracle เดินหน้าเพิ่มทุนทั้งหุ้นและหุ้นกู้รวม 2 หมื่นล้านดอลลาร์ ใช้เต็มวงเงินสูงสุดที่ให้สัญญาไว้ในวันนักลงทุน
· สเปรดหุ้นกู้ใหม่และ CDS ชี้ให้เห็นว่าระดับความน่าเชื่อถือinvestment grade กับการตั้งราคาใกล้ระดับ junk bond แยกออกจากกันแล้ว
· หลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: ORCL และหุ้นกู้ใหม่กับ CDS ของบริษัท, หน้าต่างการออกหุ้นกู้ของ Microsoft/Meta/Google, CoreWeave

วันที่ 2 พฤศจิกายน ข้อมูลตลาดระบุว่า Oracle กำลังเดินหน้าเพิ่มทุนทั้งหุ้นและหุ้นกู้รวม 2 หมื่นล้านดอลลาร์ โดยวางแผนออกหุ้นสามัญ 1 หมื่นล้านดอลลาร์และหุ้นกู้ระดับ senior 1 หมื่นล้านดอลลาร์ ใช้เต็มวงเงินสูงสุดสำหรับปีงบประมาณ 2027 ถึง 2030 ที่ให้สัญญาไว้ในวันนักลงทุนเมื่อห้าวันก่อนในครั้งเดียว ราคาหุ้นปิดลดลง 8.76% ในวันนั้น คืนกำไรกว่า 10% ที่ทำได้ในวันนักลงทุนกลับไปทั้งหมด

การระดมทุนนี้ไม่ใช่เรื่องน่าประหลาดใจ สิ่งที่ทำให้ตลาดตึงเครียดคือราคา

ใช้เต็ม 2 หมื่นล้านในห้าวัน ราคาหุ้นย้อนกลับไปจุดเริ่มต้น

แผนออกหลักทรัพย์สองรายการรายการละ 1 หมื่นล้านดอลลาร์เดินหน้าพร้อมกันในวันเดียว โดยระบุวัตถุประสงค์ไว้กว้างมาก ทั้งค่าใช้จ่ายลงทุน ชำระหนี้ การลงทุนและการเข้าซื้อ เงินปันผลและการซื้อหุ้นคืน ล้วนอยู่ในรายการ ซึ่งหมายความว่าไม่สามารถนับ 2 หมื่นล้านดอลลาร์ทั้งหมดเป็นค่าใช้จ่าย AI ได้ แต่ก็ครอบคลุมช่วงที่ศูนย์ข้อมูลใช้เงินมากที่สุดจริง ๆ

ปฏิกิริยาของราคาหุ้นตรงไปตรงมากว่าโครงสร้างการระดมทุน ข้อมูลตลาดแสดงว่าเมื่อวันศุกร์ที่แล้วปิดที่ 130.67 ดอลลาร์ วันจันทร์ปิดที่ 119.22 ดอลลาร์ ลดลง 8.76% ในวันเดียว และนับถึงวันที่ 2 พฤศจิกายน สามวันทำการสะสมประมาณ 18% แท่งเทียนเขียวที่ขึ้นกว่า 10% ในวันนักลงทุนถูกแท่งเทียนแดงลบออกไปทั้งหมด ทำให้การลดลงตั้งแต่ต้นปีขยายเป็นประมาณ 33%

Rob Oliver นักวิเคราะห์จาก Baird เห็นว่าการออกหลักทรัพย์ครั้งนี้ตรงกับโครงสร้างที่เปิดเผยในวันนักลงทุนทุกประการ เขาไม่เข้าใจว่าตลาดตกใจเรื่องอะไร ข้อนี้ใช้ได้ในระดับ "มีข้อมูลใหม่หรือไม่" เพราะวงเงิน จังหวะ และเครื่องมือล้วนพูดไว้เมื่อห้าวันก่อนแล้ว

แต่ตลาดเขียนคำตอบไว้ในราคาแล้ว โครงสร้างเดียวกัน หากขายออกไปด้วยสเปรดและส่วนลดที่ต่างกัน ต้นทุนการระดมทุนก็完全不同 การเทขายสะท้อนว่าคราวนี้ขายได้แพงแค่ไหน

อันดับเครดิตยังเป็น investment grade แต่ราคาไปถึงหน้าประตู junk bond แล้ว

ก่อนอื่นแยกเรื่องที่มักสับสน: สถาบันจัดอันดับเครดิตกับตลาดพันธบัตรไม่ได้พูดถึงสิ่งเดียวกัน Moody's ให้ Oracle ที่ Baa2 แนวโน้มเชิงลบ S&P และ Fitch ให้ BBB ล้วนยังอยู่ในระดับ investment grade แต่ค่าชดเชยที่ผู้ซื้อพันธบัตรเรียกร้อง ถูกกำหนดตามอีกมาตรฐานหนึ่งแล้ว

ตามราคาในตลาด สเปรดของหุ้นกู้ใหม่เทียบกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุเท่ากันอยู่ที่ประมาณ 240 ถึง 335 เบซิสพอยต์ คูปองรุ่นอายุยาวที่สุดถูกเจรจาไปที่กว่า 8.6% credit default swap อายุห้าปี ซึ่งเป็นต้นทุนในการประกันการผิดนัดชำระหนี้ของพันธบัตร อยู่ที่ประมาณ 292 เบซิสพอยต์ เพิ่มขึ้นประมาณ 265% ภายในหนึ่งปี

CDS 5 ปีอยู่ที่ประมาณห้าเท่าของไมโครซอฟต์

มองในแนวนอนจะชัดเจนขึ้น พันธบัตรออราเคิลที่ครบกำหนดปี 2066 ให้ผลตอบแทนประมาณ 8.4% ขณะที่พันธบัตรแอปเปิลและไมโครซอฟต์ที่มีอายุใกล้เคียงกันให้ผลตอบแทนประมาณ 6.1% แม้จะถูกเรียกว่าอันดับความน่าเชื่อถือระดับลงทุนเหมือนกัน แต่ราคาของการกู้ยืมต่างกันกว่าสองเปอร์เซ็นต์

ผลตอบแทนพันธบัตรอายุยาวของออราเคิลสูงกว่าคู่แข่งในอุตสาหกรรม

สถาบันวิจัยเครดิต CreditSights กล่าวตรงกว่าเดิมว่า พันธบัตรใหม่ของออราเคิลซื้อขายในตลาดรองราวกับเป็นระดับ BB ซึ่งเป็นชั้นที่ค่อนข้างสูงในกลุ่มพันธบัตรขยะ สถาบันเดียวกันยังเห็นว่านี่เป็นพันธบัตรสาธารณะรายการสุดท้ายของรายจ่ายลงทุนในอีกหลายปีข้างหน้า ครึ่งแรกคือราคา ณ ปัจจุบัน ครึ่งหลังคือการคาดการณ์อนาคต

เพดานล็อกตลาดสาธารณะ แต่ล็อกนอกงบดุลไม่ได้

ในวันนักลงทุน บริษัทกำหนดวงเงิน 2 หมื่นล้านดอลลาร์เป็นการระดมทุนตลาดสาธารณะรายการสุดท้ายของรอบนี้ ตามแผนของบริษัท ตั้งแต่ปีงบประมาณ 2029 การเติบโตจะพึ่งพาเงินทุนของตนเอง และอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA ปรับปรุงจะลดลงต่ำกว่า 3.5 เท่า

ปัญหาอยู่ที่ขอบเขตของคำมั่นนี้ เพดาน 2 หมื่นล้านดอลลาร์จำกัดเฉพาะหุ้นและพันธบัตรในตลาดสาธารณะ ไม่รวมการรีไฟแนนซ์หนี้สินที่มีอยู่ และไม่ครอบคลุมสัญญาเช่า การเงินจากซัพพลายเออร์ และเงินล่วงหน้าจากลูกค้าโดยอัตโนมัติ ตามเกณฑ์ที่บริษัทเปิดเผย จะยังมีหนี้สินประเภทการเงินจากซัพพลายเออร์ต่อไป ข้อกำหนดพันธบัตรไม่มีคำมั่นทางการเงิน และไม่จำกัดการกู้ยืมเพิ่มเติม

นี่อธิบายว่าทำไมการตีความสองแบบจึงเกิดขึ้นพร้อมกัน นักวิเคราะห์ UBS Karl Keirstead ก่อนหน้านี้มองเพดานนี้เป็นการบรรเทาความกังวลเรื่องการระดมทุน ส่วน Pat Nerney จาก Dynasty มองว่าเป็นเส้นแดงเชิงเรื่องเล่า หากในครึ่งหลังของปีงบประมาณ 2027 บริษัทกลับเข้าสู่ตลาดอีกครั้ง คำกล่าวที่ว่า "รายการสุดท้าย" ก็จะยืนไม่ได้

"รายการสุดท้าย" ต้องพิสูจน์ตัวเองด้วยกระแสเงินสดปีงบประมาณ 2028

ยังมีอีกสองตัวเลขที่ยังไม่ปรากฏ ราคาออกหุ้นสุดท้ายและจำนวนหุ้นยังไม่กำหนด ตลาดมีกระแสเล่าถึงส่วนลดประมาณ 11% เทียบกับระดับใกล้ 116 ดอลลาร์ ซึ่งเป็นข่าวลือในขั้นรอการกำหนดราคา คำนวณจากราคาปิดวันศุกร์ที่แล้วที่ 130.67 ดอลลาร์ เงิน 1 หมื่นล้านดอลลาร์คิดเป็นประมาณ 76.5 ล้านหุ้น เจือจางประมาณ 2.5% หากส่วนลดเป็นจริง จำนวนหุ้นและอัตราการเจือจางจะสูงขึ้น

อีกตัวคือกระแสเงินสดอิสระ ซึ่งก็คือเงินที่เหลือหลังหักรายจ่ายลงทุนจากรายได้จากการดำเนินงาน บริษัทให้คำแนะนำว่าครึ่งหลังของปีงบประมาณ 2028 จะพลิกเป็นบวก และปีงบประมาณ 2029 อย่างน้อย 3 หมื่นล้านดอลลาร์ ก่อนที่เส้นโค้งนี้จะเป็นจริง ขนาดหนี้สินของออราเคิลยังคงขึ้นอยู่กับตารางเวลาที่บริษัทกำหนดเอง

กระแสเงินสดอิสระต้องพลิกกลับเป็น 3 หมื่นล้านภายในสามปี

เกณฑ์การวัดหนี้สินก็ต้องให้ความสนใจเช่นกัน นอกเหนือจากเพดาน 2 หมื่นล้านดอลลาร์แล้ว สัญญาเช่า การจัดหาเงินทุนจากซัพพลายเออร์ และเงินจ่ายล่วงหน้าจากลูกค้าไม่ได้อยู่ในขอบเขตข้อจำกัด หนี้สินเหล่านี้จะเติบโตได้เร็วแค่ไหนนั่นคือการทดสอบความเครียดของคำกล่าวที่ว่า "ครั้งสุดท้าย"

ต้นทุนเงินทุนถูกกำหนดใหม่แล้ว ดอกเบี้ยที่จ่ายเพิ่มสำหรับหนี้ใหม่ ส่วนลดที่เป็นไปได้ของหุ้น และ credit default swap ที่เพิ่มขึ้นประมาณ 265% ภายในหนึ่งปี ล้วนประกอบกันเป็นราคาที่ตลาดเสนอต่อโครงสร้างพื้นฐาน AI ของ Oracle ราคานี้จะปรับขึ้นต่อไปหรือไม่ ขึ้นอยู่กับการกำหนดราคาหุ้นขั้นสุดท้าย กระแสเงินสดในปีงบประมาณ 2028 และนอกเหนือจากเพดาน 2 หมื่นล้านแล้ว ยังมีหนี้สินอีกเท่าไรที่สามารถเติบโตออกมาได้

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia