สรุปสั้น
· Marvell ประกาศเมื่อวันที่ 2 พฤศจิกายนว่าจะเข้าซื้อ Lumentum ด้วยการแลกหุ้นทั้งหมด มูลค่าองค์กรโดยนัยของดีลอยู่ที่ประมาณ 1.15 แสนล้านดอลลาร์ ผู้ถือหุ้น Lumentum แลกหุ้น 1 หุ้นเป็นหุ้น Marvell 4.5 หุ้น
· ในวันประกาศ หุ้น Marvell ร่วงประมาณ 13% และ Lumentum ร่วงประมาณ 19% สิ่งที่ตลาดปฏิเสธที่จะจ่ายคือมูลค่าตอบแทนที่ประมาณ 33 เท่าของกำไรหลัก การชำระด้วยหุ้นทั้งหมด และกรอบเวลาปิดดีลที่อาจยาวไปถึงปี 2028
· หลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: MRVL, LITE จับตา AVGO, NVDA, COHR

เมื่อวันที่ 2 พฤศจิกายน Marvell ประกาศเข้าซื้อบริษัทอุปกรณ์ออปติก Lumentum ด้วยการแลกหุ้นทั้งหมด มูลค่าองค์กรโดยนัยของดีลอยู่ที่ประมาณ 1.15 แสนล้านดอลลาร์ ในวันที่มีการประกาศ หุ้น Marvell ปิดร่วงประมาณ 13% และ Lumentum ร่วงประมาณ 19% ดีลที่ทั้งสองฝ่ายเรียกว่าส่งเสริมกันเชิงกลยุทธ์ กลับทำให้ทั้งผู้ซื้อและผู้ขายร่วงลงด้วยกัน

คำนวณจากราคาปิดวันที่ 28 ตุลาคมซึ่งยังไม่ได้รับผลกระทบ มูลค่าตอบแทนอยู่ที่ 1,132 ดอลลาร์ต่อหุ้น คิดเป็นพรีเมียมประมาณ 23.9% มูลค่า 1.15 แสนล้านดอลลาร์เป็นมูลค่าองค์กร ซึ่งรวมหนี้สินสุทธิ เทียบเท่ามูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นประมาณ 1.025 แสนล้านดอลลาร์ ผู้ถือหุ้น Lumentum ได้รับหุ้น Marvell 4.5 หุ้นต่อหุ้น ไม่ใช่เงินสด เมื่อ Marvell ร่วง มูลค่าตอบแทนก็ปรับลดตาม มูลค่าตอบแทนโดยนัยที่คำนวณจากราคาหุ้นในวันประกาศได้ลดลงเหลือ 770 ถึง 778 ดอลลาร์

การแลกหุ้นแบบคงที่ทำให้มูลค่าตอบแทนโดยนัยลดลงสามสิบเปอร์เซ็นต์

ไม่มีใครตั้งคำถามถึงทิศทางของการเชื่อมต่อด้วยแสง สิ่งที่ตลาดกำลังเทขายคือราคา วิธีการชำระเงิน และเวลาปิดดีล

แสงเข้าสู่บรรจุภัณฑ์ ใครขายไฟฟ้า ใครขายแสง

ในคลัสเตอร์ AI ปริมาณข้อมูลระหว่างชิปและระหว่างตู้แร็คเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ สายทองแดงเริ่มรับไม่ไหวทั้งในด้านแบนด์วิดท์และพลังงาน จุดสนทนาจึงเปลี่ยนจาก "ทองแดงจะทนได้อีกนานแค่ไหน" ไปเป็น "แสงจะเข้าไปอยู่ข้างบรรจุภัณฑ์เมื่อไหร่" CPO (การติดโมดูลออปติกไว้ข้างบรรจุภัณฑ์ชิป) และ NPO (ออปติกใกล้บรรจุภัณฑ์) เป็นสองเส้นทางหลัก ส่วน OCS (การจัดเส้นทางด้วยสวิตช์ออปติก) รับผิดชอบการเชื่อมต่อระหว่างคลัสเตอร์

Marvell ขายฝั่งไฟฟ้า ได้แก่ DSP ชิปสวิตช์ และชิปเร่งความเร็วแบบกำหนดเอง Lumentum ขายฝั่งแสง ได้แก่ เลเซอร์อินเดียมฟอสไฟด์ โมดูลออปติก และสวิตช์ออปติก Broadcom ทำทั้งสองด้าน ส่วน Marvell มีเพียงครึ่งเดียว การซื้อ Lumentum เท่ากับรวมกำลังการผลิตเลเซอร์ จุดเข้าในการออกแบบร่วม และสวิตช์ออปติกไว้ในบริษัทเดียวกัน

Murphy ประธานและ CEO ของ Marvell กล่าวว่านี่คือการเปลี่ยนผ่านgenerational ของโครงสร้างพื้นฐาน AI ไปสู่การเชื่อมต่อด้วยแสง ไฟฟ้าและแสงต้องออกแบบร่วมกันอย่างราบรื่น Hurlston ประธานและ CEO ของ Lumentum กล่าวว่าหลังการรวมกิจการจะครอบคลุมการเชื่อมต่อทุกระยะ และกำลังการผลิตเลเซอร์ขายหมดแล้วจนถึงต้นปี 2029

NVIDIA เลี่ยงไม่ได้ ในเดือนมีนาคม 2026 บริษัทได้ลงทุนบริษัทละ 2 พันล้านดอลลาร์ในสองบริษัท พร้อมข้อตกลงจัดซื้อเลเซอร์หลายปีและการร่วมมือออกแบบชิปตามสั่ง แต่ NVIDIA ไม่ได้แสดงท่าทีต่อการควบรวมกิจการครั้งนี้ เพราะเป็นผู้ถือหุ้นร่วม ไม่ใช่ผู้รับรองธุรกรรม

ตลาดกำลังลงโทษการแลกหุ้น มูลค่า และหน้าต่างปิดดีล

ชั้นแรกที่ตรงที่สุดคือโครงสร้างการแลกหุ้น อัตรา 4.5 หุ้นแลก 1 หุ้นเป็นสัดส่วนที่กำหนดตายตัว ไม่ใช่เงินสด 1,132 ดอลลาร์ที่ล็อกไว้ เมื่อ Marvell ร่วง 13% สิ่งตอบแทนของผู้ถือหุ้น Lumentum ก็ลดลง 13% ตามไปด้วย ฝ่ายขายยังไม่ได้รับหุ้น แต่ต้องแบกรับการปรับลดจากราคาหุ้นฝ่ายซื้อก่อนแล้ว

มูลค่าเป็นชั้นที่สอง ตามการประเมินของ LSEG สิ่งตอบแทนคิดเป็นประมาณ 33 เท่าของกำไรจากการดำเนินงานหลักใน 12 เดือนข้างหน้าของ Lumentum ขณะที่ค่ามัธยฐานของบริษัทเซมิคอนดักเตอร์ peers อยู่ที่ประมาณ 16 เท่า การใช้หุ้นของตัวเองที่ราคาสูงไปซื้อสินทรัพย์ที่แพงกว่า บนกระดาษเขียนว่า "พรีเมียม 23.9%" แต่สิ่งที่จ่ายจริงคือหุ้นที่ถูกประเมินสูงเกินไป

สิ่งตอบแทนคิดเป็นประมาณ 33 เท่าของกำไร ประมาณสองเท่าของ peers

เวลาทำให้บัญชียืดยาวออกไป การปิดดีลคาดว่าจะเกิดขึ้นในครึ่งแรกของปี 2028 โดยมีหน้าต่างการขยายเวลากำกับดูแลที่ยาวที่สุดถึงเดือนสิงหาคม 2028 คั่นอยู่ หากเกินกำหนดหรือการกำกับดูแลล้มเหลว Marvell จ่ายค่าธรรมเนียมยกเลิก 3.2 พันล้านดอลลาร์ คณะกรรมการเปลี่ยนคำจ่าย 5.8 พันล้าน และ Lumentum จ่าย 2.9 พันล้านในกรณีเทียบเท่า

หน้าต่างปิดดีลอาจยืดไปได้นานสุดถึงสิงหาคม 2028

Vivek Arya จาก Bank of America ในวันเดียวกันปรับลด Marvell จากซื้อเป็นถือ และตัดราคาเป้าหมายจาก 400 ดอลลาร์เหลือ 225 ดอลลาร์ เหตุผลไม่เกี่ยวกับกลยุทธ์ แต่เป็นเพราะใช้หุ้นทั้งหมด ใช้เวลานาน และการเพิ่มมูลค่าจำกัด อีกทั้งธุรกิจโมดูลแบบเสียบได้ของ Lumentum ยังจะเกิดความขัดแย้งด้านช่องทางกับโรงงานโมดูลที่จัดซื้อ DSP ของ Marvell

นักวิเคราะห์ไม่ได้เอนไปทางเดียวทั้งหมด Simon Leopold จาก Raymond James ปรับเพิ่ม Lumentum เป็นซื้ออย่างแข็งแกร่ง มองว่าการเทขายเกินเหตุ Tore Svanberg จาก Stifel คงคำแนะนำซื้อ Marvell มองว่าการประสานงานระยะยาวสามารถดูดซับการเจือจางได้

คำสั่งซื้อของ Lumentum ไม่ได้แย่ลงในวันเซ็นสัญญา

ตัวเลขที่ Lumentum เปิดเผยในวันเดียวกันค่อนข้างแข็งแกร่ง สำหรับไตรมาสการเงินสิ้นสุดวันที่ 26 กันยายน 2026 รายได้ 1.26 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 136% เมื่อเทียบปีต่อปี อัตรากำไรจากการดำเนินงานแบบ non-GAAP 42.3%

คำแนะนำรายได้ไตรมาสถัดไปอยู่ที่ 1.575 ถึง 1.625 พันล้านดอลลาร์ อัตรากำไรจากการดำเนินงาน 45% ถึง 46% ในไตรมาสนี้ได้คว้าโครงการ CPO/NPO ขนาดใหญ่เป็นรายที่สอง มูลค่าคำมั่นจัดซื้อเกิน 5 พันล้านดอลลาร์ ความต้องการสวิตช์ออปติกชี้ไปที่รายได้ต่อปีระดับพันล้านดอลลาร์ที่เป็นไปได้

มุมมองของ Marvell คือการประหยัดต้นทุนร่วมหลังการรวมกิจการเกิน 1 พันล้านดอลลาร์ต่อปี ส่วนใหญ่มาจากต้นทุนขาย หลังการปิดดีลในปีแรกจะเพิ่มกำไรต่อหุ้นแบบ non-GAAP ของ Marvell และรายได้รวมต่อปีเกิน 2.1 หมื่นล้านดอลลาร์

ตัวเลขเหล่านี้แสดงให้เห็นว่าเงินทุนอุตสาหกรรมยอมรับทิศทางของดีล ความแข็งแกร่งของสินทรัพย์ฝ่ายขายไม่ได้แย่ลงในวันเซ็นสัญญา สิ่งที่แย่ลงคือวิธีการชำระเงิน Marvell ใช้หุ้นที่มูลค่าประเมิน 33 เท่า แลกกับสินทรัพย์ที่เติบโตเร็วกว่าและมีขนาดเล็กกว่า พร้อมกับขายออปชันด้านกฎระเบียบสูงสุด 18 เดือนให้ผู้ถือหุ้น

ส่วนลดจากการแลกหุ้นและการอนุมัติจากจีนที่ยังไม่เกิดขึ้น

การอนุมัติจากจีนจะเข้าสู่รายการที่จำเป็นหรือไม่ ยังไม่มีข้อสรุป ฉบับสาธารณะของข้อตกลงไม่ได้ระบุชื่อจีน แต่ประมาณ 36% ของรายได้ Marvell มาจากตลาดจีน ขณะที่ Lumentum มีสัดส่วนจีนและฮ่องกงประมาณ 26.6%

สัดส่วนรายได้จากจีนของทั้งสองฝ่ายเกินหนึ่งในสี่

เงื่อนไขที่หน่วยงานกำกับดูแลจีนมักใช้ ได้แก่ คำมั่นด้านการจัดหาและข้อกำหนดการไม่เลือกปฏิบัติ แต่ในข้อตกลง Marvell ไม่มี obligation ที่จะยอมรับเงื่อนไขเยียวยาที่มีนัยสำคัญต่อธุรกิจรวม หากการอนุมัติมาพร้อมข้อกำหนดเช่นนี้ ผลประโยชน์เชิงกลยุทธ์จะถูกตัดทอนลงส่วนหนึ่ง

การลดค่าของการแลกหุ้นเป็นอีกประเด็นหนึ่ง 1,132 ดอลลาร์อ้างอิงจากราคาหุ้นวันที่ 28 ตุลาคม แต่มูลค่าตอบแทนจริงในวันประกาศลดลงเหลือ 770 ถึง 778 ดอลลาร์ หาก Marvell ปรับตัวลงต่อ ผู้ถือหุ้น Lumentum จะคำนวณใหม่ตอนลงคะแนนว่าการแลกหุ้นนี้คุ้มค่าหรือไม่

ส่วนลดจะแคบลงได้หรือไม่ ขึ้นอยู่กับว่าประเด็นใดจะเกิดขึ้นก่อน การประเมินมูลค่าตอบแทนใหม่ก่อนการลงคะแนนของผู้ถือหุ้นเป็นเรื่องตรงที่สุด ยิ่งราคาหุ้นต่ำ เรื่องราวการประหยัดต้นทุนร่วมก็ยิ่งยากที่จะโน้มน้าวฝ่ายขาย ส่วนรายการกำกับดูแลและเงื่อนไขเยียวยาจะกำหนดว่าดีลจะเดินหน้าตามโครงสร้างเดิมได้หรือไม่ ก่อนการปิดดีลในครึ่งแรกของปี 2028 ทุกถ้อยคำในข้อกำหนดเพิ่มเติมจะเขียนผลประโยชน์เชิงกลยุทธ์ใหม่

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia