สรุปสั้น

· ตัน ซู่ซาน ซีอีโอของกลุ่มดีบีเอสกล่าวว่าตลาดกำลังกำหนดราคาความเสี่ยงใหม่สำหรับการลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI โดยนักลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นและโครงสร้างธุรกรรมที่เข้มงวดมากขึ้น

· ในสัปดาห์เดียวกัน Firmus ถอนแผนจดทะเบียนตลาดหลักทรัพย์ที่มีมูลค่าประเมินราว 3 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ส่วนเงินกู้ 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐของ Volta มีส่วนชิปมูลค่า 3.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่ไม่ได้รับการรับประกันโดย JPMorgan และ Goldman Sachs ขณะที่ราคาหุ้น Cerebras ลดลงเกือบครึ่งเมื่อเทียบกับราคาปิดวันแรก

· หลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: CBRS, NVDA, D05.SI (ดีบีเอส), JPM, GS

เมื่อวันที่ 12 ตุลาคม ตัน ซู่ซาน ซีอีโอของกลุ่มดีบีเอสกล่าวในการสัมภาษณ์ทาง Bloomberg TV ว่าตลาดได้ส่งสัญญาณแล้วว่าความเสี่ยงของการลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI กำลังถูกกำหนดราคาใหม่ นักลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นและต้องการโครงสร้างธุรกรรมที่เข้มงวดมากขึ้น เพื่อให้แน่ใจว่าเงินที่ลงไปในรายจ่ายลงทุนด้าน AI จะสร้างผลตอบแทนระยะยาวที่สามารถชำระคืนได้ในที่สุด

เธอกล่าวว่านี่เป็นปรากฏการณ์ที่ดีต่อสุขภาพ บริษัทที่อ่อนแออาจเผชิญกับการปรับลดอันดับเครดิต

สิ่งที่ทำให้คำกล่าวนี้มีน้ำหนักคือธุรกรรมสามรายการที่เกิดขึ้นพร้อมกัน เมื่อวันที่ 9 ตุลาคม Firmus Grid ผู้ให้บริการศูนย์ข้อมูลในออสเตรเลียที่ได้รับการสนับสนุนจาก NVIDIA ได้ถอนแผนจดทะเบียนตลาดหลักทรัพย์มูลค่าสูงสุดประมาณ 5.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

เมื่อวันที่ 12 ตุลาคม จากเงินกู้ 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐของ Volta แพลตฟอร์มโครงสร้างพื้นฐานคลาวด์ AI เงินกู้ส่วนชิปมูลค่า 3.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐไม่ได้รับการรับประกันโดย JPMorgan และ Goldman Sachs ในวันเดียวกัน Cerebras บริษัทชิประดับเวเฟอร์ ปิดที่ประมาณ 147 ดอลลาร์สหรัฐ ลดลงเกือบครึ่งเมื่อเทียบกับราคาปิดวันแรก

ตัวแปรที่ตลาดกำลังซื้อขายเปลี่ยนจาก AI จะลงทุนหรือไม่ เป็นลงทุนในโครงสร้างแบบไหน ระยะไหน อัตราผลตอบแทนเท่าไร ในอดีตศูนย์ข้อมูลที่ยังไม่ได้สร้างก็สามารถระดมทุนด้วยตัวคูณการขายหลายร้อยเท่าได้ ตอนนี้ฝ่ายซื้อเริ่มถามว่าสินทรัพย์นี้สามารถคืนเงินได้หรือไม่ ใครจะค้ำประกัน

ดีบีเอสเตือนไปพร้อมกับเป็นผู้นำธุรกรรม AI มูลค่า 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ

คำกล่าวของตัน ซู่ซานไม่ใช่แค่คำพูดลอยๆ เธอยังเปิดเผยว่าดีบีเอสเป็นผู้นำธุรกรรมที่เกี่ยวข้องกับ AI ประมาณ 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์สิงคโปร์ (ประมาณ 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ) ในปีนี้ กระจุกตัวในเซมิคอนดักเตอร์ หน่วยความจำ และศูนย์ข้อมูล โดยส่วนใหญ่มีบทบาทเป็นผู้จัดหาเงินกู้แบบกลุ่ม (syndicated loan) และเก็บความเสี่ยงไว้เพียงส่วนน้อยเท่านั้น

ความแตกต่างนี้ควรอธิบายให้ชัดเจน การเป็นผู้นำหมายถึงการรวบรวมเงินกู้และขายให้สถาบันอื่น ได้ค่าธรรมเนียมการจัดหา การรับประกันหมายถึงการรับซื้อไว้เองเมื่อขายไม่ได้ แบกรับความเสี่ยง

ดีบีเอสบอกว่าเป็นผู้นำ 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ใน Volta มี 3.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่ไม่มีใครรับประกัน พูดถึงเรื่องเดียวกัน ธนาคารยินดีเป็นผู้จัดหา แต่ไม่ยินดีเก็บความเสี่ยงไว้ในงบดุล ดังนั้นการเตือนไปพร้อมกับปล่อยกู้จึงไม่ขัดแย้ง แต่เป็นรูปแบบธุรกิจ

บททดสอบที่แท้จริงอยู่ที่การกระจายสินค้า ผู้ซื้อต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นและหลักประกันที่แข็งแกร่งขึ้น ยิ่งขายสินค้าเงินกู้ได้ช้ายิ่งมีราคาแพงขึ้น และพื้นที่ของผู้นำการจัดจำหน่ายก็ยิ่งน้อยลง ก๊อกน้ำของการระดมทุนไม่ได้ปิดลง สิ่งที่เปลี่ยนไปคือทิศทางและราคา

Firmus ถอน IPO มูลค่า 3 หมื่นล้านดอลลาร์: ตลาดสาธารณะไม่ยอมรับตัวคูณสูง

Firmus Grid เดิมทีวางแผนตั้งราคาที่ประมาณ 11 ดอลลาร์ออสเตรเลีย คิดเป็นมูลค่าประเมินประมาณ 3.06 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ใกล้เคียงสามเท่าของมูลค่าประเมินประมาณ 1.05 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนสิงหาคม ระดมทุนสูงสุดประมาณ 5.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งอาจเป็นหนึ่งในโครงการจดทะเบียนที่ใหญ่ที่สุดของออสเตรเลียในรอบเกือบสามสิบปี

มูลค่าประเมิน Firmus เกือบสามเท่าในสองเดือน

เมื่อวันที่ 9 ตุลาคม บริษัทประกาศถอนตัว เหตุผลอย่างเป็นทางการคือความผันผวนของตลาด เงื่อนไขปัจจุบันไม่สามารถสะท้อนมูลค่าของบริษัทได้ จึงหันไปหาแนวทางระดมทุนจากภาคเอกชนแทน

ความกังวลของผู้ซื้ออยู่ที่ช่องว่างของตัวเลข ตามเอกสารการจดทะเบียน รายได้ปัจจุบันของ Firmus อยู่ที่ประมาณ 51 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นประมาณ 600 เท่าของยอดขาย บริษัทอ้างว่ามีสัญญารายได้ในอนาคตประมาณ 7.28 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ศูนย์ข้อมูลอีกห้าแห่งที่เหลือยังอยู่ระหว่างการก่อสร้าง มูลค่าก่อสร้างประมาณ 3.77 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ หนี้สินประมาณ 3 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ผู้ถือหุ้นรวมถึง Nvidia, Coatue และ Blackstone

Firmus มีกำลังการผลิตที่สร้างเสร็จแล้วประมาณ 5%

ช่องว่างระหว่างรายได้ที่สัญญาไว้กับกำลังการผลิตที่สร้างเสร็จแล้ว คือแกนหลักของการตั้งราคาในรอบนี้ ตลาดสาธารณะไม่ยอมจ่ายสำหรับเรื่องเล่าตัวคูณสูงในระยะระดมทุนเอกชนอีกต่อไป โดยเฉพาะเมื่อสินทรัพย์ยังไม่สร้างรายได้ที่เป็นรูปธรรม

Volta เงินกู้ 5 หมื่นล้าน: รับประกันเพียง 1.3 หมื่นล้าน เงินกู้ชิป 3.7 หมื่นล้านเรียกดอกเบี้ย 11%

ในสัปดาห์เดียวกัน Volta Infrastructure เปิดตัวเงินกู้ระยะหกปีมูลค่าประมาณ 5.012 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ เงินกู้ระยะสั้น 1.3 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐรับประกันโดย JPMorgan และ Goldman Sachs ส่วนเงินกู้ GPU 3.712 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐไม่ได้รับการรับประกันจากสองธนาคารนี้ เงินทุนใช้สำหรับหลักประกัน LETTER OF CREDIT ของสัญญาเช่าศูนย์ข้อมูล และจัดซื้อ GPU ของ Nvidia ประมาณ 36,000 ตัว

เงินกู้ชิป Volta ไม่ได้รับการรับประกัน

สินเชื่อชิปนี้ไม่มีอันดับเครดิต ตั้งราคาที่ SOFR บวก 625 ถึง 650 เบซิสพอยต์ ออกที่ส่วนลด 97 ถึง 98 อัตราผลตอบแทนจนครบกำหนดโดยรวมประมาณ 11.2% ถึง 11.75% วันปิดรับคำมั่นสัญญาคือ 14 ตุลาคม แพงกว่าสินเชื่อ GPU ก่อนหน้าอย่าง CoreWeave อย่างชัดเจน

สินเชื่อ GPU ที่ไม่มีอันดับเครดิต คือการกู้เงินดอกเบี้ยสูงโดยใช้ชิปที่ยังไม่เสื่อมราคาเต็มที่เป็นหลักประกัน สถาบันจัดอันดับไม่ให้คะแนน ผู้ซื้อต้องตั้งราคาเองทั้งหมด สองธนาคารยินดีเป็นผู้นำ แต่รับ underwriter เฉพาะส่วนที่ดีกว่า ผลักส่วนที่ยากกว่ามูลค่า 3.7 พันล้านออกสู่ตลาด เป็นหลักฐานที่ตรงที่สุดของการเข้มงวดการบริหารความเสี่ยง

Cerebras ลดลงเกือบครึ่ง: การกระจุกตัวของลูกค้าและการปลดล็อกหุ้นกดราคาพร้อมกัน

Cerebras Systems (CBRS) ตั้งราคา IPO เมื่อเดือนพฤษภาคมที่ 185 ดอลลาร์ ปิดวันแรกที่ 311.07 ดอลลาร์ จากนั้นปรับตัวลงต่อเนื่อง วันที่ 12 ตุลาคม ปิดที่ประมาณ 147 ดอลลาร์ ต่ำกว่าครึ่งหนึ่งของราคาปิดวันแรก และต่ำกว่าราคา IPO ด้วย โดยลดลงประมาณ 8% ถึง 10% ในวันนั้น

Cerebras ลดลงเกือบครึ่งเมื่อเทียบกับวันแรก

ปัจจัยกระตุ้นประการหนึ่ง คือสถาบันวิจัยอุตสาหกรรม SemiAnalysis กล่าวเมื่อปลายเดือนกันยายนว่า โมเดลใหม่ GPT-6.1 Sol ของ OpenAI เปลี่ยนระดับการอนุมานที่เร็วที่สุดมาใช้ GPU ของ NVIDIA ขณะที่ก่อนหน้านี้ระดับเดียวกันของ GPT-5.6 Sol ให้บริการโดย Cerebras ด้วยความเร็วประมาณ 750 tokens/s ทั้งสองฝ่ายไม่ได้ยืนยันการเปลี่ยนแปลงนี้ CEO ของ OpenAI อย่าง Altman ต่อมาประกาศบน X ว่า Cerebras ยังคงเป็นพันธมิตรที่ใกล้ชิด

อีกครึ่งหนึ่งของแรงกดดันมาจากฝั่งอุปทาน หุ้นล็อกอัปประมาณ 19.4 ล้านหุ้นกำลังจะปลดล็อก หลัง IPO บุคคลภายในไม่สามารถขายหุ้นได้ระยะหนึ่ง เมื่อครบกำหนดอุปทานจะระบายออกพร้อมกัน ตลาดกำลังตั้งราคาทั้งการกระจุกตัวของลูกค้าสูงและความเป็นไปได้ที่จะถูกแบ่งส่วน แม้ว่าทั้งสองฝ่ายยังมีข้อตกลงพลังประมวลผลมูลค่ากว่า 1 หมื่นล้านดอลลาร์ ต่อเนื่องถึงปี 2028

สินเชื่อชิป 3.7 พันล้านขายได้หรือไม่ ตัดสินโครงสร้างสองราง

จุดร่วมของสามเรื่อง ไม่ใช่ความต้องการ AI ถูกหักล้าง แต่เป็นอำนาจตั้งราคาที่เปลี่ยนไปยังฝั่งผู้ซื้อ กองทุนรวมปฏิเสธที่จะเปิดเผยมูลค่าหุ้นเอกชนที่เกือบสามเท่าภายในสองเดือนโดยตรง ธนาคารไม่ยินดีค้ำประกันสินเชื่อชิปที่ไม่มีอันดับเครดิต ตลาดรองให้ส่วนลดกับการกระจุกตัวของลูกค้า

สามดีลอยู่ในระยะที่แตกต่างกัน แต่คำตอบของผู้ซื้อสอดคล้องกัน: ต้องการกระแสเงินสดที่คำนวณได้ก่อน แล้วค่อยพูดถึงเรื่องราวการเติบโต

โหนดตรวจสอบมีความเฉพาะเจาะจงมาก หลังวันที่ 14 ตุลาคม การที่สินเชื่อชิปมูลค่า 3.7 พันล้านดอลลาร์ของ Volta จะสามารถจำหน่ายได้ตามราคาปัจจุบันหรือไม่ ถือเป็นตัวอย่างที่ตรงที่สุดในการทดสอบโครงสร้างสองราง

เงื่อนไขที่ Firmus ได้รับหลัง转向การระดมทุนแบบเอกชน บ่งชี้ว่าโครงการคุณภาพสูงยังคงได้รับมูลค่าที่เหมาะสมหรือไม่ รายงานทางการเงินฉบับถัดไปของ Cerebras จะพิสูจน์ความสามารถในการดำเนินงานอิสระนอกสัญญา OpenAI ได้หรือไม่ ซึ่งจะตัดสินว่าส่วนลดจากการกระจุกตัวของลูกค้าเป็นระยะสั้นหรือระยะยาว

หลักฐานในปัจจุบันสนับสนุนเพียงการกำหนดราคาใหม่แบบเลือกสรร ไม่เพียงพอที่จะสรุปถึงการถดถอยของทั้งอุตสาหกรรม หากสินเชื่อผลตอบแทนสูงขายได้ราบรื่น โครงการคุณภาพสูงยังระดมทุนได้ การที่โครงสร้างแข็งแกร่งยังคงกู้ยืมต่อไป ขณะที่เรื่องเล่าที่กลวงถูกบังคับให้ปรับตัว จะกลายเป็นภาวะปกติของวงจรการระดมทุน AI ในรอบนี้

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia