รายได้ของ Anthropic พุ่งแรงจนน่าตกใจ ทำไมตลาด AI ยังคงร่วงลง?

ข้อมูลรายได้ล่าสุดของ Anthropic ที่ทั่วโลกจับตามองในที่สุดก็เปิดเผยออกมาแล้ว รายได้ไตรมาสที่สามอยู่ที่ 1.68 หมื่นล้านดอลลาร์ เติบโตเกือบ 46% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า และทำกำไรได้เป็นครั้งแรกหลังปรับปรุงแล้ว โดยกระแสเงินสดอิสระในไตรมาสนี้พลิกเป็นบวก

ในช่วงเดียวกันของปี 2025 ตัวเลขนี้อยู่ที่เพียง 787 ล้านดอลลาร์ มาถึงไตรมาสแรกของปี 2026 รายได้เพิ่มขึ้นเป็น 4.73 พันล้านดอลลาร์ และไตรมาสที่สองแตะ 1.15 หมื่นล้านดอลลาร์

ภายในเวลากว่าครึ่งปี รายได้พุ่งจากไม่ถึง 5 พันล้านดอลลาร์ขึ้นมาเป็น 1.68 หมื่นล้านดอลลาร์ เพียงไตรมาสเดียวก็เกินกว่า 3.6 เท่าของทั้งปี 2025 และข้ามเส้นจุดคุ้มทุนไปแล้ว หากวางไว้ในรายงานผลประกอบการของบริษัทเทคโนโลยีใด นี่คือตัวเลขระดับตำราเรียน

ในคืนวันเดียวกัน ตลาดหุ้นสหรัฐฯ กลับ呈現ภาพที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง

ดัชนี Nasdaq Composite ลดลง 1.88% ปิดที่ 26,692.87 จุด สร้างสถิติการร่วงลงรายวันมากที่สุดนับตั้งแต่เดือนกรกฎาคม ดัชนี S&P 500 ลดลง 1.11% ปิดที่ 7,718.94 จุด ดัชนี Philadelphia Semiconductor ร่วงเกิน 4% ในช่วงหกวันทำการสะสมลดลงประมาณ 10% มูลค่าตลาดของหุ้นองค์ประกอบหายไปกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ สินทรัพย์ด้านพลังประมวลผลดิ่งลงอย่างรุนแรง CoreWeave ร่วงหนักถึง 16% ในระหว่างวัน Dell ลดลงเกือบ 12% Oracle ลดลง 9% Nebius ลดลง 11% กลุ่มการสื่อสารด้วยแสงและชิปหน่วยความจำเผชิญแรงกดดันกันทั้งหมด

วันถัดมา การเทขายลุกลามไปยังเอเชีย ดัชนี KOSPI ของเกาหลีใต้ได้触发กลไกหยุดชั่วคราวแล้ว

บรรยากาศตลาดย่ำแย่สุดขีด

Anthropic พิสูจน์แล้วว่าความต้องการที่แท้จริงมีอยู่ สินค้ามีคนจ่ายเงินซื้อ และโมเดลธุรกิจกำลังข้ามจุดคุ้มทุน แต่ในหน้าตัดเวลาเดียวกัน สภาพแวดล้อมมหภาคและท่อส่งทางการเงินที่ค้ำจุนเรื่องราวเทคโนโลยีขนาดมหึมานี้ให้เดินหน้าต่อ กำลังเผยให้เห็นความเปราะบางในหลายมิติพร้อมกัน

เงินเฟ้อกลับมาพุ่งและอัตราผลตอบแทนปลอดความเสี่ยง 5.2%

แรงกดดันจากการเทขายที่หุ้นเทคโนโลยีทั่วโลกเผชิญในวันนั้น มาจากข้อมูลเงินเฟ้อที่กลับมาสูงขึ้นก่อนเป็นอันดับแรก

ดัชนี CPI เดือนกันยายนที่สำนักงานสถิติแรงงานสหรัฐฯ เปิดเผยแสดงสัญญาณพลิกกลับ CPI เดือนกันยายนเพิ่มขึ้น 3.7% เมื่อเทียบปีต่อปี สูงกว่า 3.4% ของเดือนสิงหาคมและ 3.6% ที่ตลาดคาดการณ์ เพิ่มขึ้น 0.6% เมื่อเทียบเดือนต่อเดือน สร้างสถิติสูงสุดในรอบห้าเดือน CPI พื้นฐานเพิ่มขึ้น 0.3% เมื่อเทียบเดือนต่อเดือน และเพิ่มขึ้น 2.6% เมื่อเทียบปีต่อปี แรงขับเคลื่อนหลักมาจากพลังงาน น้ำมันเบนซินพุ่งขึ้น 9.1% เมื่อเทียบเดือนต่อเดือน และเพิ่มขึ้น 34.2% เมื่อเทียบปีต่อปี น้ำมันเตาเพิ่มขึ้น 74.2% เมื่อเทียบปีต่อปี น้ำมันดิบ Brent ยืนเหนือระดับ 106 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล

เงินเฟ้อไม่เพียงแต่กลับมาเร่งตัวขึ้นอีกครั้ง แต่ยังแพร่กระจายไปยังสินค้าและบริการในวงกว้างมากขึ้น

การกำหนดราคาของตลาดเปลี่ยนทิศอย่างรวดเร็ว เครื่องมือ FedWatch ของ CME Group แสดงให้เห็นว่าความน่าจะเป็นที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมปลายเดือนตุลาคมพุ่งจากประมาณ 22% เป็น 44% อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีเพิ่มขึ้นเป็น 5.188% และอายุ 30 ปีแตะ 5.522% ตลาดเงินเริ่มกำหนดราคาการขึ้นดอกเบี้ยสองครั้งเต็มรูปแบบภายในสิ้นเดือนมกราคมปีหน้า ดัชนีดอลลาร์สหรัฐทำสถิติสูงสุดใหม่นับตั้งแต่พฤษภาคม 2025

การขยายกำลังประมวลผลขนาดใหญ่ได้ดึงภาระไฟฟ้า เพิ่มราคาหม้อแปลง สายทองแดง ชิปหน่วยความจำแบนด์วิดท์สูง และค่าเช่าที่ดินสำหรับศูนย์ข้อมูล เข้าสู่ตะกร้าสินค้า ราคาสินค้าที่ปรับขึ้นได้กดดันความคาดหวังเกี่ยวกับการผ่อนคลายนโยบายการเงิน ดันอัตราดอกเบี้ย nominal ให้สูงขึ้น ซึ่งส่งผลให้อัตราคิดลดของกระแสเงินสดในอนาคตสูงตามไปด้วย

พันธะสัญญาทุนระยะยาวจำนวนมากที่ลงนามภายใต้สมมติฐานอัตราดอกเบี้ยต่ำในปี 2024 ต้องระดมทุนในสภาพแวดล้อมต้นทุนทุนที่สูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2007 รายได้แก้ปัญหาที่ตัวเศษ อัตราดอกเบี้ยเป็นตัวกำหนดตัวส่วน เมื่อตัวส่วนเพิ่มขึ้นเร็วกว่าการขยายตัวของตัวเศษ การประเมินมูลค่าที่ระดับสินทรัพย์ก็จะถูกปรับลดลงโดยรวม

ท่อระดมทุนกำลังอุดตันในระดับกายภาพ

นอกเหนือจากแรงกดดันของอัตราดอกเบี้ยมหภาคแล้ว ท่อระดมทุนของห่วงโซ่โครงสร้างพื้นฐาน AI เองก็ส่งสัญญาณเกยตื้นหลายประการ

ภายในสัปดาห์ที่ผ่านมา แผนการระดมทุนของศูนย์ข้อมูลสามแห่งในภูมิภาคเอเชียแปซิฟิกถูกขัดขวางต่อเนื่องกัน

Firmus Grid ผู้ดำเนินการศูนย์ข้อมูลในออสเตรเลียที่ได้รับการสนับสนุนจาก NVIDIA ได้ถอน IPO เมื่อวันที่ 9 ตุลาคม เดิมทีวางแผนระดมทุนสูงสุดประมาณ 5.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งควรจะเป็นหนึ่งในโครงการระดมทุนที่ใหญ่ที่สุดของออสเตรเลียในรอบสามสิบปี บริษัทมีรายได้ปัจจุบันประมาณ 51 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่การประเมินมูลค่าที่กำหนดไว้สำหรับการเสนอขายสูงถึง 30.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นอัตราส่วนราคาต่อรายได้เกือบ 600 เท่า บริษัทแสดงสัญญาความตั้งใจในอนาคตประมาณ 72.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่กำลังการผลิตที่สร้างเสร็จจริงมีเพียง 5% เท่านั้น โครงการที่เหลือยังต้องใช้เงินลงทุนก่อสร้างอีกหลายหมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ แม้จะลดราคาเสนอขายลง 25% ในช่วงสร้างสมุดคำสั่งซื้อ ความต้องการซื้อของสถาบันยังคงอยู่ในระดับต่ำ ในที่สุดจึงต้องยกเลิก

การเลื่อนการระดมทุนของ AirTrunk ภายใต้ Blackstone Group ถือเป็นสัญญาณที่หนักหน่วงยิ่งกว่า

AirTrunk เป็นแพลตฟอร์มโครงสร้างพื้นฐานกำลังประมวลผลขนาดใหญ่พิเศษที่ Blackstone Group และ Canada Pension Plan Investment Board ร่วมกันเข้าซื้อในปี 2024 ด้วยมูลค่า 24 พันล้านดอลลาร์ออสเตรเลีย สินทรัพย์ครอบคลุมออสเตรเลีย ญี่ปุ่น สิงคโปร์ มาเลเซีย ฮ่องกง และอินเดีย เดิมทีวางแผนระดมทุนประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐผ่านโครงสร้าง REIT ในสิงคโปร์ ซึ่งถูกมองว่าเป็นสินทรัพย์โครงสร้างพื้นฐาน AI เชิงป้องกันที่มีทั้งสัญญาเช่าที่มั่นคงและผลตอบแทนเงินปันผล

แผนการระดมทุนดังกล่าวถูกเลื่อนออกไปเป็นปี 2027 ในที่สุด เมื่อเผชิญกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีที่ประมาณ 5.2% แม้ว่าผู้ออกจะพิจารณาปรับขึ้นอัตราผลตอบแทนเงินปันผลเป็น 6% แต่ส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านเครดิตและสภาพคล่องเพียงประมาณ 78 เบซิสพอยต์ก็ยังไม่เพียงพอที่จะดึงดูดนักลงทุนสถาบันที่แสวงหาความแน่นอน ในสัปดาห์เดียวกัน ศูนย์ข้อมูล Vitro ภายใต้ผู้ให้บริการโทรคมนาคมฟิลิปปินส์ได้เลื่อนแผนการระดมทุนออกไปเป็นปี 2027 และ SB Energy บริษัทด้านพลังงานภายใต้ SoftBank ก็ได้ระงับการนำเสนอแผนระดมทุนเช่นกัน

สิ่งที่บ่งชี้ทิศทางของกระแสเงินทุนได้ชัดเจนยิ่งกว่าการชะลอตัวของการระดมทุนผ่านตราสารทุน คือท่าทีการแบ่งแยกของตลาดสินเชื่อ

เมื่อวันที่ 12 ตุลาคม Volta Infrastructure แพลตฟอร์มโครงสร้างพื้นฐานคลาวด์ AI ได้เปิดตัวเงินกู้กลุ่มสถาบันการเงินระยะ 6 ปีวงเงิน 5,012 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยในจำนวนนี้ 1,300 ล้านดอลลาร์เป็นเงินกู้ระยะสั้นที่รับประกันโดย JPMorgan และ Goldman Sachs ส่วนเงินกู้เฉพาะกิจอีก 3,712 ล้านดอลลาร์สำหรับจัดซื้อชิป GPU ของ NVIDIA ประมาณ 36,000 ตัวนั้น สองธนาคารใหญ่ปฏิเสธที่จะรับประกันการจำหน่าย และส่งขายตรงในตลาดเปิด เงินกู้ค้ำประกันด้วยฮาร์ดแวร์ที่ไม่ได้รับการจัดอันดับนี้ตั้งราคาที่ SOFR บวก 625 ถึง 650 เบซิสพอยต์ อัตราผลตอบแทนถึงกำหนดชำระโดยรวมเข้าใกล้ 11.5%

สองวาณิชธนกิจชั้นนำยินดีเป็นผู้จัดการจำหน่ายเพื่อรับค่าธรรมเนียม แต่ปฏิเสธที่จะเก็บความเสี่ยงจากการเสื่อมมูลค่าอย่างรวดเร็วของสินทรัพย์ฮาร์ดแวร์ไว้ในงบดุลของตนเอง

ความผิดปกติของ CDS ของ CoreWeave และการประเมินมูลค่าใหม่ของคลาวด์ประมวลผล

หากธนาคารแบบดั้งเดิมกำลังเข้มงวดการควบคุมความเสี่ยงในการรับประกันการจำหน่าย ตลาดรองและตลาดอนุพันธ์ก็เริ่มส่งสัญญาณเตือนสำหรับผู้ให้บริการเช่าพลังประมวลผลที่มีหนี้สินสูง

เมื่อวันที่ 12 ตุลาคม ข้อมูลตลาดแสดงให้เห็นว่าราคาเสนอ CDS ระยะ 5 ปีของ CoreWeave พุ่งขึ้นแตะเกือบ 881 เบซิสพอยต์ ขณะที่เมื่อสิ้นเดือนมิถุนายนตัวชี้วัดนี้ยังอยู่ที่ประมาณ 547 เบซิสพอยต์

CDS โดยพื้นฐานแล้วคือสัญญาประกันภัยที่นักลงทุนซื้อเพื่อป้องกันความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ เมื่อราคาเสนอ CDS กระโดดขึ้นหลายร้อยเบซิสพอยต์ในเวลาอันสั้น หมายความว่าผู้ถือพันธบัตรต้องจ่ายเบี้ยประกันที่สูงขึ้นมากเพื่อป้องกันหรือ对冲ความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้

ข้อมูลราคาเสนอของ Trace แสดงให้เห็นว่าพันธบัตรผลตอบแทนสูงแบบไม่มีหลักประกันของ CoreWeave ที่ครบกำหนดปี 2032 ร่วงลงต่ำกว่า 80% ของมูลค่าที่ตราไว้ อัตราผลตอบแทนถึงกำหนดชำระในตลาดรองพุ่งขึ้นเกือบ 15% พันธบัตรที่ครบกำหนดปี 2031 อัตราดอกเบี้ย 9.75% ก็มีอัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้นเป็น 14.9% เช่นกัน

เมื่อต้นทุนการกู้ยืมของบริษัทหนึ่งถูกผลักดันไปที่ระดับ 15% ตลาดทุนไม่ได้ให้ส่วนเพิ่มมูลค่าของสินทรัพย์เติบโตอีกต่อไป แต่ผลักดันให้เข้าสู่ช่วงการกำหนดราคาของสินทรัพย์ที่มีปัญหา จากการคำนวณตามระดับ CDS ปัจจุบัน ความน่าจะเป็นของการผิดนัดชำระหนี้ภายใน 5 ปีที่ตลาดกำหนดโดยนัยได้เกิน 50% แล้ว

อีลอน มัสก์ใช้คำว่า "น่ากลัว" บนแพลตฟอร์มโซเชียลมีเดียเพื่ออธิบายข้อมูลนี้ นักวิเคราะห์เรียก CoreWeave ว่าเป็น "ระดับสินเชื่อซับไพรม์" ในยุคเฟื่องฟูของ AI และเตือนว่าหากต้นทุนการรีไฟแนนซ์ยังคงสูงอยู่ การประเมินมูลค่าของผู้ให้เช่าสินทรัพย์หนักจะเผชิญแรงกดดันอย่างรุนแรง แม้ฝ่ายบริหารของ CoreWeave จะยืนยันว่าคำสั่งซื้อค้างสะสมเพียงพอต่อการชำระหนี้ แต่ตลาดหุ้นก็ผันผวนอย่างรุนแรงเช่นกัน ราคาหุ้นระหว่างวันดิ่งลงถึง 16%

พลังทำลายของสัญญาณนี้อยู่ที่มันทะลุผ่านบริษัทเดียวและแตะเงื่อนไขการจัดหาเงินทุนของกลุ่ม NeoCloud ทั้งหมด

ในฐานะกลุ่มที่ขยายตัวเชิงรุกที่สุดในการสร้างโครงสร้างพื้นฐานพลังประมวลผลรอบนี้ NeoCloud พึ่งพาการเก็งกำไรจากงบดุลเป็นอย่างมาก ด้วยการนำ GPU ของ NVIDIA ไปค้ำประกันกับธนาคารลงทุนวอลล์สตรีทและสินเชื่อเอกชนเพื่อแลกกับเงินกู้หลายพันล้านดอลลาร์ ซื้อชิปแล้วนำไปให้เช่าแก่สตาร์ทอัพโมเดลขนาดใหญ่ระดับแนวหน้า วนเวียนเช่นนี้เพื่อขยายเลเวอเรจหนี้ให้พองโต

เมื่อ CDS ของผู้นำกลุ่มพุ่งขึ้นถึง 881 เบซิสพอยต์และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรแตะ 15% อุณหภูมิน้ำในท่อส่งเลือดทั้งสายก็เปลี่ยนไปโดยสิ้นเชิง เจ้าหนี้เริ่มประเมินความเสี่ยงด้านเครดิตของกลุ่ม NeoCloud ทั้งหมดใหม่ ไม่เพียงปรับเพิ่มค่าชดเชยความเสี่ยงสำหรับเงินกู้ใหม่ขึ้นอย่างมาก แต่อัตราส่วนหลักประกันสินทรัพย์และเงื่อนไขการค้ำประกันก็เข้มงวดขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ สำหรับผู้ให้บริการคลาวด์พลังประมวลผลที่ต้องกู้ใหม่เพื่อชำระหนี้เก่าอย่างต่อเนื่องและแบกรับค่าใช้จ่ายลงทุนในชิปเจนเนอเรชันถัดไป การพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วของต้นทุนเงินทุนได้บีบช่องว่างการเก็งกำไรที่มีอยู่เดิมให้แคบลงโดยตรง

ด้านหนึ่งคือพิมพ์เขียวอันยิ่งใหญ่ที่ห้องแล็บระดับแนวหน้าแสดงต่อสาธารณะ อีกด้านคือตัวกลางที่แบกรับภาระซื้อการ์ดและเพิ่มเลเวอเรจในระดับรากหญ้า ถูกตลาดทุนเรียกเก็บเบี้ยประกันการผิดนัดในระดับวิกฤต สองภาพนี้วางอยู่บนโต๊ะเทรดเดียวกัน ได้เปลี่ยนความอยากเสี่ยงของฝ่ายซื้อโดยตรง

ท่าทีเปิดเผยของผู้บริหาร Broadcom และ Intel

ผู้ที่ชี้ให้เห็นความตึงเครียดในระดับทุนต่อหน้านักลงทุนทั่วโลกคือการประชุม DBS Asian Future Frontiers ซึ่งจัดขึ้นที่สิงคโปร์เมื่อวันที่ 12 ตุลาคม

CEO ของ Broadcom เฉิน ฝูหยาง ได้ให้ข้อสรุปที่ถูกอ้างอิงซ้ำแล้วซ้ำเล่าในสุนทรพจน์ เขาเชื่อว่าปัจจัยจำกัดที่ใหญ่ที่สุดของอุตสาหกรรม AI ในอนาคตอาจไม่ใช่กำลังการผลิตอีกต่อไป แต่เป็นทุน

เฉิน ฝูหยาง ได้ทบทวนห่วงโซ่อุปทานของอุตสาหกรรมในช่วงสองปีที่ผ่านมา การขาดแคลนหน่วยความจำแบนด์วิดท์สูง กำลังการผลิตเวเฟอร์ไม่เพียงพอ และการเชื่อมต่อโครงข่ายไฟฟ้าที่ล่าช้า ปัญหาทางวิศวกรรมเหล่านี้ล้วนถูกเอาชนะไปทีละขั้น การขาดแคลนเวเฟอร์มีแนวโน้มจะคลี่คลายในอีกสองถึงสามปีข้างหน้า และอุปกรณ์ผลิตไฟฟ้าแห่งใหม่ก็กำลังเชื่อมต่อโครงข่าย陆续 แต่ความอดทนของทุนและต้นทุนเงินทุนกำลังกลายเป็นข้อจำกัดที่แข็งตัว เขากล่าวตรงๆ ว่านักลงทุนจำนวนมากเข้ามาด้วยความคาดหวังสุดขั้ว สภาวะเช่นนี้ใกล้เคียงกับคาสิโนมากกว่า และประสิทธิภาพการแปลงขององค์กรในการนำ AI ไปใช้ในธุรกิจจริงยังต้องมีหลักฐานที่น่าเชื่อถือกว่านี้

ซีอีโอของ Intel คุณเฉินลี่หวู่ได้แสดงความคิดเห็นที่คล้ายคลึงกันในงานเดียวกัน เขาชี้ให้เห็นว่าความท้าทายเร่งด่วนที่สุดในขณะนี้คือต้นทุนเงินทุนที่เพิ่มสูงขึ้น และการ scrutinize อย่างเข้มงวดของนักลงทุนต่ออัตราผลตอบแทนการลงทุน (ROI)

ผู้นำอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์ทั้งสองท่านไม่ได้ปฏิเสธว่าความต้องการพลังประมวลผลนั้นมีอยู่จริง แต่พวกเขาชี้ให้เห็นเงื่อนไขร่วมกันว่า ความยั่งยืนของการเติบโตในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า ท้ายที่สุดจะขึ้นอยู่กับว่าลูกค้าปลายน้ำสามารถพิสูจน์ได้หรือไม่ว่า AI สร้างผลตอบแทนทางธุรกิจที่เป็นตัวเงินจริง หากการ penetrates ของโมเดลระดับแนวหน้าในอุตสาหกรรมต่ำกว่าที่คาดไว้ จังหวะการจัดซื้อโครงสร้างพื้นฐานพลังประมวลผลต้นน้ำก็อาจเกิดการปรับเปลี่ยน

ซีอีโอของธนาคาร DBS คุณเฉินซูซานได้ให้มุมมองทางการเงินผ่านการแสดงความคิดเห็นทาง Bloomberg TV เธอกล่าวว่าความเสี่ยงของการลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI กำลังถูกกำหนดราคาใหม่ ฝั่งแหล่งเงินทุนต้องการผลตอบแทนชดเชยที่สูงขึ้น และต้องการโครงสร้างธุรกรรมที่เข้มงวดมากขึ้น ธนาคาร DBS ในปีนี้ได้เป็นผู้นำสินเชื่อ syndicated ที่เกี่ยวข้องกับพลังประมวลผลประมาณ 20,000 ล้านดอลลาร์ แต่โดยทั่วไปธนาคารเองเก็บความเสี่ยงไว้เพียงสัดส่วนที่น้อยมากในธุรกรรมเหล่านี้

ก๊อกน้ำของเงินทุนไม่ได้ปิดสนิททั้งหมด เพียงแต่ทิศทางการไหลและความเต็มใจในการรับความเสี่ยงได้เปลี่ยนแปลงไป

ความคาดหวังรายได้ของโมเดลขนาดใหญ่ลดลง

ในขณะเดียวกัน ภายใน narrative ของโมเดลขนาดใหญ่ระดับแนวหน้าก็เริ่มปรากฏการปรับรายละเอียดเล็กๆ น้อยๆ ที่อาจถูกมองข้าม

ประการแรกคือความโปร่งใสของเกณฑ์การวัดรายได้ ข้อมูลที่ OpenAI อัปเดตให้นักลงทุนสถาบันแสดงว่า ณ สิ้นเดือนกันยายน ขนาดรายได้แบบ annualized อยู่ที่ประมาณ 50,000 ล้านดอลลาร์ ต่ำกว่า 70,000 ล้านดอลลาร์ที่แพร่หลายในตลาดก่อนหน้านี้ สาเหตุของการปรับลดข้อมูลลงคือเกณฑ์ใหม่ได้ตัดส่วนแบ่งที่มาจากพันธมิตรคลาวด์ออก

การดำเนินการนี้ได้กระตุ้นให้เกิดการเปรียบเทียบในตลาด หาก OpenAI ใช้เกณฑ์สุทธิที่ตัดส่วนแบ่งช่องทางออก รายได้แบบ gross ของ Anthropic ที่รวมการไหลเวียนผ่านช่องทาง Amazon และ Google Cloud ก็สูญเสีย基準ในการเปรียบเทียบ เมื่อทิศทางการแก้ไขความคาดหวังของตัวชี้วัดหลักของอุตสาหกรรมเปลี่ยนจากปรับขึ้นเป็นบีบน้ำออกลง ระบบการประเมินมูลค่าก็เผชิญกับการจัดเรียงใหม่

ในด้านจังหวะการพัฒนาเทคโนโลยี ห้องปฏิบัติการระดับแนวหน้าเองก็ส่งสัญญาณชะลอความเร็ว ต้นเดือนกันยายน ซีอีโอของ OpenAI คุณแซม อัลต์แมนได้ระบุชัดเจนว่าบริษัทจะไม่ผลักดันการเข้าจดทะเบียนภายในปี 2026 โดยให้เหตุผลว่าปัญหาความปลอดภัยของโมเดลต้องการเวลาเพิ่มเติมในการแก้ไข ซีอีโอของ Anthropic คุณดาริโอ อาโมเดย์ได้เขียนบทความในช่วงเดียวกัน เรียกร้องให้ทั้งอุตสาหกรรมชะลอจังหวะการผลักดันขีดความสามารถลงโดยสมัครใจ เพื่อเปิดหน้าต่างเวลาให้กับการวิจัยด้าน safety alignment

ท่าทีที่ยับยั้งชั่งใจของทั้งสองบริษัทมีความเกี่ยวข้องโดยตรงกับเหตุการณ์ผิดปกติที่เปิดเผยในการทดสอบความปลอดภัยเมื่อเร็วๆ นี้ เมื่อกำลังชั้นนำของอุตสาหกรรมเริ่มเรียกร้องให้ชะลอความเร็ว การคาดการณ์เชิงเส้นของตลาดทุนเกี่ยวกับการขยายตัวของความต้องการพลังประมวลผลอย่างไม่หยุดยั้งก็สูญเสียชั้นของการสนับสนุนทางอารมณ์ไป

งบดุลเบื้องหลังตัวเลขอันน่าจับตา

กลับมาที่ผลงาน 16.8 พันล้านดอลลาร์ของ Anthropic

เมื่อคำนวณจากอัตราการดำเนินงานต่อปีที่ 65 พันล้านดอลลาร์ซึ่งเปิดเผย ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม ไตรมาสที่สามที่ 16.8 พันล้านดอลลาร์ถือว่าผ่านเกณฑ์ อัตรากำไรขั้นต้นหลังปรับปรุงทรงตัวที่ประมาณ 85% อัตรากำไรจากการดำเนินงานหลังปรับปรุงสูงกว่า 11% ทั้งกระแสเงินสดจากการดำเนินงานและกระแสเงินสดอิสระเป็นบวก

แต่จุดที่ตลาดจับตามองกลับอยู่ที่ความชันของการเติบโต

จากไตรมาสที่หนึ่งถึงไตรมาสที่สองของปี 2026 รายได้ของบริษัทเติบโตแบบไตรมาสต่อไตรมาสประมาณ 143% จากไตรมาสที่สองถึงไตรมาสที่สาม อัตราการเติบโตแบบไตรมาสต่อไตรมาสชะลอลงเหลือ 46% จากการเร่งตัวแบบทบต้นสู่การเปลี่ยนเกียร์ของอัตราการเติบโต ใช้เวลาเพียงสองไตรมาส

อัตราการดำเนินงานต่อปีที่คำนวณจากไตรมาสที่สามอยู่ที่ประมาณ 67 พันล้านดอลลาร์ เมื่อเทียบกับ 65 พันล้านดอลลาร์ที่เปิดเผย ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม ถือว่าเพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อย ซึ่งหมายความว่ายอดเพิ่มสุทธิรายเดือนในช่วงเดือนสิงหาคมถึงกันยายนอาจเริ่มแสดงแนวโน้มทรงตัวแล้ว สมมติฐานหลักที่ตลาดใช้ให้มูลค่าสูงล้ำมักเป็นการขยายตัวแบบทบต้นที่มีความชันสูงมาก เมื่อความชันเปลี่ยนไป ฐานของแบบจำลองการประเมินมูลค่าก็จะต้องถูกคำนวณใหม่

บนพื้นฐานรายได้ต่อปี 67 พันล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน เป้าหมายการประเมินมูลค่า IPO ที่ 2 ล้านล้านดอลลาร์สอดคล้องกับอัตราส่วนราคาต่อยอดขายประมาณ 30 เท่า ห้าเดือนก่อน Anthropic ปิดการระดมทุนด้วยมูลค่าหลังการลงทุน 965 พันล้านดอลลาร์ เพิ่งแซงหน้า OpenAI ด้านมูลค่าได้ไม่นาน หลายเดือนต่อมาวางแผนนำเข้าตลาดหลักทรัพย์ด้วยมูลค่าที่เพิ่มเป็นสองเท่าคือ 2 ล้านล้านดอลลาร์ ช่วงห่างเช่นนี้ทำให้นักลงทุนหลักที่มีศักยภาพแสดงความลังเล

ผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์กำลังใช้แบบจำลองที่อิงรายได้คาดการณ์ล่วงหน้าถึงปี 2028 ในการกำหนดมูลค่าเป้าหมาย รายได้เป้าหมายปี 2028 ที่ Anthropic นำเสนอต่อสถาบันอยู่ระหว่าง 1.9 แสนล้านถึง 2 แสนล้านดอลลาร์ หากคำนวณจากรายได้ล่วงหน้า 2 แสนล้านดอลลาร์ มูลค่าตลาด 2 ล้านล้านดอลลาร์สอดคล้องกับอัตราส่วนราคาต่อยอดขายล่วงหน้าประมาณ 10 เท่า

ตลาดหลักทรัพย์จะยินยอมให้ความเชื่อมั่นเต็มรูปแบบต่อสมมติฐานล่วงหน้าสองปีข้างหน้าหรือไม่ ถือเป็นจุดแตกแยกที่ใหญ่ที่สุด ผู้ก่อตั้งสถาบันวิจัยอิสระ New Constructs ได้ตั้งข้อสงสัยต่อสาธารณะว่า การจะพยุงมูลค่า 2 ล้านล้านดอลลาร์ได้ กำไรสุทธิในสภาวะคงตัวจำเป็นต้องเข้าใกล้ระดับของ NVIDIA สถาบันดังกล่าวเห็นว่ามูลค่าจดทะเบียนที่สูงเกินไปเป็นเพียงการกำหนดราคาสภาพคล่องที่เงินทุนตลาด一级แสวงหาทางออก มากกว่าจะสะท้อนมูลค่าองค์กรที่แท้จริง

ข้อจำกัดทางการเงินที่หนักหนากว่าซ่อนอยู่ในเอกสารยื่นจดทะเบียนที่ยังไม่เปิดเผย เนื้อหาที่รอยเตอร์สเปิดเผยแสดงว่า Anthropic ให้คำมั่นว่าจะลงทุนอย่างน้อย 5.18 แสนล้านดอลลาร์ในอีกสิบปีข้างหน้าสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน AI โดยมีพันธมิตรด้านพลังประมวลผลและแพลตฟอร์มคลาวด์หกราย ในจำนวนนี้ประมาณ 80% ของสัญญาเป็นข้อผูกพันที่เพิกถอนไม่ได้ หรือมีเงื่อนไขการจ่ายขั้นต่ำเต็มจำนวนไม่ว่าจะใช้งานจริงหรือไม่ก็ตาม

การวิเคราะห์สัญญาเปิดเผยว่าบริษัทได้ผูกพันค่าเช่าอุปกรณ์ที่เกี่ยวข้องกับ Broadcom ประมาณ 1.612 แสนล้านดอลลาร์ ข้อตกลงกับ Google มีมูลค่าถึง 1.11 แสนล้านดอลลาร์ ระยะเวลาการปฏิบัติตามสัญญาครอบคลุมตั้งแต่เดือนเมษายน 2026 ถึงกรกฎาคม 2033 และระบุชัดเจนว่าหากการใช้พลังประมวลผลจริงไม่เพียงพอ จะต้องชดเชยส่วนต่าง ข้อตกลงความร่วมมือกับ Amazon มีมูลค่าประมาณ 1.1 แสนล้านดอลลาร์ ระยะเวลาดำเนินการถึงเดือนเมษายน 2036 และมีเงื่อนไขการรับประกันที่เข้มงวดเช่นเดียวกัน ข้อตกลงพลังประมวลผลที่ลงนามกับ Microsoft มีมูลค่าประมาณ 3.14 หมื่นล้านดอลลาร์

เมื่อเทียบกับกลไกการแบ่งภาระโครงสร้างพื้นฐาน Stargate ของ OpenAI ที่อาศัยการร่วมสร้างจากหลายฝ่าย เช่น SoftBank และ Oracle แล้ว Anthropic ต้องแบกรับภาระผูกพันตามสัญญาในฐานะหน่วยเดียวที่สูงมาก การใช้ขนาดรายได้ที่ยังอยู่ในช่วงบ่มเพาะเพื่อแบกรับกระแสการชำระเงินแบบคงที่ที่เกิน 5 แสนล้านดอลลาร์นั้น โดยเนื้อแท้แล้วคือการถ่ายโอนความเสี่ยงจากการใช้พลังประมวลผลในอีกหลายปีข้างหน้าทั้งหมดเข้าสู่งบดุลของตนเอง หากการขยายงบประมาณจัดซื้อซอฟต์แวร์ระดับองค์กรปลายน้ำต่ำกว่าที่คาดการณ์ เงินประกันขั้นต่ำที่ไม่สามารถยกเลิกได้เหล่านี้จะกลายเป็นรายจ่ายกระแสเงินสดแบบคงที่อย่างต่อเนื่องโดยตรง

รายละเอียดด้านคุณภาพรายได้ก็ถูกทดสอบเช่นกัน ลูกค้าสองรายใหญ่ที่สุดของบริษัทcontributingสัดส่วนรายได้ประมาณ 24% และส่วนใหญ่เป็นสัญญาแบบเรียกใช้ที่ยืดหยุ่น ขาดกลไกการล็อกระยะยาว ในปี 2025 ประมาณ 47% ของรายได้บริษัทมาจากช่องทางคลาวด์ของ Amazon และ Google โดยสัดส่วนการแบ่งรายได้ของแพลตฟอร์มอยู่ที่ประมาณ 20% ซึ่งหมายความว่ารายได้ขั้นต้นไม่สามารถแปลงเป็นเงินทุนสะสมที่คงอยู่ในบัญชีได้เต็มจำนวน และช่องทางคลาวด์หลักทั้งสองแห่งเป็นทั้งนักลงทุน ซัพพลายเออร์ และคู่แข่งโดยตรงของโมเดลที่พัฒนาขึ้นเอง

ในด้านการกำหนดราคาผลิตภัณฑ์ แรงกดดันจากระบบนิเวศโอเพนซอร์สทั่วโลกและผลิตภัณฑ์คู่แข่งแบบปิดกำลังปรากฏขึ้น gradually ข้อมูลจาก Artificial Analysis แสดงว่าราคาต่อการเรียกใช้ของโมเดลเรือธงของ Anthropic สูงกว่าผลิตภัณฑ์เทียบเคียงของ OpenAI มากกว่าสองเท่า โมเดลโอเพนซอร์สและโมเดลน้ำหนักเปิดของจีนอาศัยการควบคุมต้นทุนและความพร้อมใช้งานที่เหนือชั้น กำลังผลักดันให้องค์กรต่างประเทศปรับโครงสร้างงบประมาณ AI การสำรวจของ Ramp ซึ่งเป็นสถาบันวิเคราะห์รายจ่ายซอฟต์แวร์ชี้ว่าลูกค้าองค์กรกำลังลดการเรียกใช้โมเดลอย่างไม่มีขีดจำกัด และหันไปใช้ทางเลือกที่คุ้มค่ากว่า เมื่อราคา token แบบผสมทั่วทั้งอุตสาหกรรมปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่อง การรักษาอัตรากำไรขั้นต้นที่ 85% จะต้องพึ่งพาความเร็วในการเพิ่มประสิทธิภาพการอนุมานที่เร็วกว่าความเร็วในการลดลงของราคาต่อหน่วยอย่างมาก

ในด้านการติดตั้งใช้งานระดับองค์กร ข้อมูลจาก Counterpoint Research แสดงว่า Anthropic มีส่วนแบ่งรายได้จากโมเดลภาษาขนาดใหญ่ในไตรมาสแรกของปี 2026 อยู่ที่ 31.4% อยู่ในอันดับหนึ่งของอุตสาหกรรม โดยสถาบันชั้นนำอย่าง BlackRock และ Barclays Bank ต่างเชื่อมต่อระบบ Claude แต่ในด้านทราฟฟิกระดับผู้บริโภค สถิติของ Sensor Tower แสดงว่า ChatGPT ครองส่วนแบ่งทั่วโลก 46.4% Gemini เพิ่มขึ้นเป็น 27.7% และ Claude มีเพียง 10.3% การแข่งขันของโมเดลพื้นฐานมีความพลวัตสูงมาก ช่วงเวลาของความได้เปรียบทางเทคโนโลยีอาจไม่ครอบคลุมรอบค่าเสื่อมราคาของสัญญาพลังประมวลผลที่มีอายุหลายสิบปี

ตลาดซื้อขายนอกกระดานได้ให้ผลตอบรับแบบทันทีแล้ว รหัสซื้อขายนอกกระดาน Anthropic ที่ Hyperliquid ตั้งขึ้นในชื่อ ANTH ราคาได้ปรับตัวลงจากเหนือระดับ 2 ล้านล้านดอลลาร์ มาอยู่ในช่วง 1.89 ล้านล้านถึง 1.94 ล้านล้านดอลลาร์

ตัวเลข 1.68 หมื่นล้านดอลลาร์ที่ Anthropic เปิดเผย กับ 1.88% ที่ Nasdaq ร่วงลง สะท้อนกันเป็นกระจกเงา

ด้านหนึ่งคือการขยายตัวเชิงพาณิชย์อันน่าทึ่งของบริษัทโมเดลขนาดใหญ่ระดับแนวหน้า รายได้พุ่งจาก 4.7 พันล้านดอลลาร์เป็น 1.68 หมื่นล้านดอลลาร์ภายในครึ่งปี บรรลุกำไรในระดับฐานราก กระแสเงินสดข้ามจุดสมดุล สิ่งนี้พิสูจน์ว่าเจตนาที่จะจ่ายเงินของฝั่งองค์กรสำหรับเครื่องมืออัจฉริยะระดับสูงนั้นเป็นของจริง ทิศทางที่เทคโนโลยีเดินหน้าไปไม่เปลี่ยนแปลง

อีกด้านหนึ่งคือการปรับโครงสร้างอย่างมีเหตุผลของตลาดทุน คำมั่นซื้อขั้นต่ำที่เพิกถอนไม่ได้ 5.18 แสนล้านดอลลาร์ ประกันการผิดนัดชำระหนี้ที่พุ่งขึ้นเกือบ 881 เบซิสพอยต์ ต้นทุนการกู้ยืมผ่านตัวกลางพลังประมวลผลที่逼近 15% สินทรัพย์ศูนย์ข้อมูลที่เลื่อนการเข้าตลาดต่อเนื่อง และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล基準ที่กดลงสู่ 5.2%

รายได้พิสูจน์ว่าความต้องการกำลังระเบิดจริง แต่สิ่งที่ระบบทุนกำลังลงคะแนนด้วยเท้าคือราคาที่แท้จริงที่ต้องจ่ายเพื่อรองรับอนาคตนี้

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia