ตลาด AI ร่วงหนักอีกครั้ง เพราะ OpenAI และ Anthropic ไม่ไหวแล้วหรือ?

火火

อ่านบทความนี้ใน 26 นาที

ห้องแล็บ AI ยังไม่ชะลอตัวในเชิงพาณิชย์ ระยะเวลาคืนทุนของผู้ให้บริการคลาวด์และความสามารถในการดูดซับรายจ่ายด้านทุนต่างหากที่เป็นกุญแจสำคัญต่อการประเมินมูลค่าหุ้นเทคโนโลยี

TL;DR

· รายได้และขาดทุนไตรมาสสองของ OpenAI มาจากการถ่ายทอดเอกสารนักลงทุน ตลาดให้ความสำคัญกับคุณภาพการเติบโตมากกว่า

· Anthropic มีอัตราการดำเนินงานที่ aggressive กว่า แต่รายได้ที่ผ่านการตรวจสอบ อัตรากำไรขั้นต้น และช่องทางจำหน่ายยังต้องรอการพิสูจน์

· หุ้นที่เกี่ยวข้อง: MSFT, AMZN, GOOG, ORCL, NVDA

ตามรายงานของ Wall Street Journal และสื่ออื่นๆ เอกสารนักลงทุนไตรมาสสองของ OpenAI แสดงรายได้ประมาณ 6.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เติบโต 18% เมื่อเทียบรายไตรมาส ขณะที่ขาดทุนจากการดำเนินงานขยายตัวเป็น 12.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เกือบในช่วงเวลาเดียวกัน รายได้เบื้องต้นและอัตราการดำเนินงานรายปีของ Anthropic ก็ถูกเปิดเผยออกมาเช่นกัน โดยมีตัวเลขที่ใหญ่กว่าและอัตราการเติบโตที่เร็วกว่า

ตัวเลขชุดนี้ผลักดันการซื้อขาย AI ไปสู่คำถามที่เฉพาะเจาะจงมากขึ้น: ศูนย์ข้อมูลและกำลังประมวลผลที่ผู้ให้บริการคลาวด์สร้างไว้ล่วงหน้าสำหรับโมเดลขนาดใหญ่ จะสามารถคืนทุนตามกำหนดเวลาเดิมได้หรือไม่

ตลาดไม่ได้ปฏิเสธความต้องการ AI รายได้ของ OpenAI และ Anthropic ยังคงแสดงให้เห็นว่าทั้งองค์กรและผู้ใช้รายบุคคลกำลังจ่ายเงิน แต่สำหรับ Microsoft, Amazon, Google, Oracle และ Nvidia รายได้ที่เติบโตเป็นเพียงก้าวแรกเท่านั้น นักลงทุนตอนนี้ต้องการดูว่ารายได้เหล่านี้สามารถเปลี่ยนเป็นอัตรากำไรขั้นต้นที่สูง กระแสเงินสดที่มั่นคง และความต้องการคลาวด์ที่เพียงพอต่อการดูดซับรายจ่ายด้านทุนมหาศาลได้หรือไม่

แรงกดดันของ OpenAI มาจากความชันของการเติบโต

รายได้ไตรมาสสองของ OpenAI อยู่ที่ประมาณ 6.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ไตรมาสแรกประมาณ 5.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เติบโต 18% เมื่อเทียบรายไตรมาส หากมองในบริษัทซอฟต์แวร์ทั่วไป นี่คือผลงานที่แข็งแกร่ง แต่ OpenAI ไม่ได้ถูกประเมินมูลค่าตามบทของบริษัทซอฟต์แวร์ทั่วไป

เบื้องหลังมีพันธะกับ Microsoft ศักยภาพในการเข้าตลาดหุ้น และความคาดหวังสูงของตลาดต่อความเร็วในการ商业化ของโมเดล前沿 ในกรอบนี้ การเติบโต 18% เมื่อเทียบรายไตรมาสจะถูกนำไปเปรียบเทียบกับเส้นรายได้ที่ชันกว่า ปัญหาไม่ใช่ว่า OpenAI มีความต้องการหรือไม่ แต่คือความเร็วในการเติบโตจะครอบคลุมการขยายต้นทุนได้หรือไม่

สิ่งที่ละเอียดอ่อนกว่าคือเกณฑ์การขาดทุน ตัวเลข 12.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในรายงานคือการขาดทุนจากการดำเนินงานที่รวมรายการเช่นหุ้นตอบแทนพนักงาน ไม่สามารถเทียบเท่ากับกระแสเงินสดออกโดยตรง และไม่ใช่ขาดทุนสุทธิหลังการตรวจสอบ แต่ยังคงเป็นสัญญาณเตือนให้ตลาด: ต้นทุนการฝึกโมเดล การอนุมาน บุคลากร และโครงสร้างพื้นฐาน ยังคงกลืนกินรายได้ที่เพิ่มขึ้นด้วยความเร็วที่เร็วกว่า

OpenAI ขาดทุนขยายตัวเร็วกว่า

นี่เป็นหนึ่งในเหตุผลที่รายงานที่เกี่ยวข้องสร้างแรงกดดันต่อหุ้นเทคโนโลยี แรงขายไม่ได้มาจาก OpenAI เพียงอย่างเดียว อัตราดอกเบี้ย ความคาดหวังผลประกอบการ และความแออัดของการถือครองในกลุ่ม AI ล้วนส่งผลต่อตลาดพร้อมกัน แต่ตัวเลขของ OpenAI ให้เบาะแสว่า การ商业化ของห้องแล็บ AI ยังคงเดินหน้าต่อไป แต่เส้นทางสู่กำไรไม่ได้ใกล้ขึ้นพร้อมกัน

อัตราการดำเนินงานของ Anthropic ต้องตีความด้วยความระมัดระวัง

ตัวเลขที่ Anthropic เปิดเผยมีความ aggressive กว่า เอกสารระบุว่า รายได้เบื้องต้นของ Anthropic ในไตรมาสสองเกิน 11.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่ไตรมาสแรกอยู่ที่ 4.73 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ภายในสิ้นเดือนกรกฎาคม อัตราการดำเนินงานรายปี (annualized revenue run rate) เกิน 65 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ สูงกว่าประมาณ 47 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนพฤษภาคม

อัตราการดำเนินงานรายปีเป็นตัวเลขที่ถูกตีความผิดบ่อยที่สุด มันคำนวณจากความเร็วของรายได้ปัจจุบันเพื่อคาดการณ์ขนาดทั้งปี ไม่เท่ากับรายได้ทั้งปีที่ผ่านการตรวจสอบ และไม่เท่ากับสัญญาระยะยาวที่锁定แล้ว หากในเดือนใดเดือนหนึ่งลูกค้ารายใหญ่เพิ่มการใช้งาน การชำระล่วงหน้าสำหรับ token เพิ่มขึ้น หรือการขายผ่านช่องทางคลาวด์ถูกบันทึกตามยอดรวม อัตราการดำเนินงานจะถูกขยายใหญ่ขึ้น

ฝ่าย bullish ให้ความสำคัญกับความจริงที่ว่ากรณีการใช้งานในองค์กรกำลังจ่ายเงิน การสร้างโค้ด การบริการลูกค้า ระบบอัตโนมัติในสำนักงาน และเวิร์กโฟลว์องค์กร ทำให้โมเดลเปลี่ยนจากการทดลองใช้ไปสู่การจัดซื้อจริง องค์กรยินดีจ่ายเงินเพื่อความเสถียรและอัตราความสำเร็จของงาน ซึ่งให้พื้นฐานที่สมจริงสำหรับการเติบโตสูงของ Anthropic

ฝ่าย cautious มองอีกชุดบัญชีหนึ่ง ARR และอัตราการดำเนินงานไม่สามารถแทนที่รายได้ที่ผ่านการตรวจสอบได้ สิ่งที่กำหนดคุณภาพของ valuation คือ อัตรากำไรขั้นต้น ความเข้มข้นของลูกค้า อัตราการรักษาลูกค้า กระแสเงินสด และเมื่อขายผ่าน Amazon หรือ Google Cloud รายได้ถูกบันทึกตามยอดรวมหรือยอดสุทธิ

ความแตกต่างนี้ส่งผลโดยตรงต่อความสามารถในการเปรียบเทียบ Wall Street Journal กล่าวก่อนหน้านี้ว่า การจัดการรายได้ทางเทคนิคที่ Anthropic ขายผ่านพันธมิตรคลาวด์ ไม่ได้สอดคล้องกับเกณฑ์ของ OpenAI อย่างสมบูรณ์ กล่าวคือ ตัวเลขรายได้ของห้องแล็บทั้งสองสามารถมีขนาดใหญ่พร้อมกันได้ แต่คุณภาพและปริมาณกำไรอาจไม่เท่ากัน

อัตราการดำเนินงานของ Anthropic ยังคงขยับขึ้น

ผลตอบแทนจากผู้ให้บริการคลาวด์ต้องแยกเป็นสองชั้นบัญชี

การเปลี่ยนแปลงทางการเงินของห้องแล็บ AI ส่งผลต่อหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ เพราะพวกเขาไม่ได้เป็นเพียงลูกค้าคลาวด์อีกต่อไป แต่ยังเข้าสู่แผนผลตอบแทนจากการลงทุนและรายจ่ายด้านทุนของผู้ให้บริการคลาวด์

Microsoft ผูกพันอย่างลึกซึ้งกับ OpenAI ขณะที่ Amazon และ Google เชื่อมโยงกับ Anthropic มากกว่า ผู้ให้บริการคลาวด์ลงทุนในห้องแล็บ และขายพลังประมวลผลและบริการคลาวด์ให้พวกเขา ในช่วงขาขึ้น ความสัมพันธ์นี้ขยายการเล่าเรื่อง: มูลค่าการลงทุนเพิ่มขึ้น รายได้คลาวด์เติบโต คำสั่งซื้อ AI เพิ่มขึ้น ดูเหมือนจะยืนยันซึ่งกันและกัน

แต่โครงสร้างนี้ก็ทำให้งบกำไรขาดทุนซับซ้อนขึ้น อเมซอนเปิดเผยกำไรสุทธิ 62,600 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สองของปีนี้ ซึ่งรวมถึงรายได้อื่นก่อนภาษี 53,400 ล้านดอลลาร์ ส่วนใหญ่มาจากการลงทุนใน Anthropic อัลฟาเบ็ตเปิดเผยกำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงจากหลักทรัพย์ในตราสารทุนจำนวนมาก ซึ่งสื่อระบุว่าเกี่ยวข้องกับสินทรัพย์อย่าง Anthropic และ SpaceX ไมโครซอฟท์เปิดเผยในไตรมาสที่สองของปีงบประมาณ 2026 ว่ากำไรสุทธิจากเงินลงทุนใน OpenAI เพิ่มกำไรสุทธิและกำไรต่อหุ้นตามหลัก GAAP

กำไรเหล่านี้สามารถเพิ่มกำไรในงวดปัจจุบันได้จริง แต่ไม่ใช่ผลตอบแทนจากการดำเนินงานของธุรกิจคลาวด์พื้นฐาน กำไรทางบัญชีจากการตีราคาเงินลงทุนใหม่ไม่สามารถทดแทนอัตราการใช้ศูนย์ข้อมูล อัตรากำไรขั้นต้นของคลาวด์ และความสามารถในการชำระเงินของลูกค้าได้

การตีราคาเงินลงทุนใหม่ทำให้งบกำไรขาดทุนสูงขึ้น

ดังนั้นตอนนี้ตลาดจึงแยกวิเคราะห์บัญชีสองชั้น การเติบโตของรายได้ห้องปฏิบัติการจะสามารถรองรับมูลค่าของตัวเองได้หรือไม่ เป็นแกนหลักของการระดมทุนและการเข้าจดทะเบียนที่อาจเกิดขึ้นของ OpenAI และ Anthropic รายได้ของห้องปฏิบัติการจะแปลงเป็นผลตอบแทนระยะยาวสำหรับผู้ให้บริการคลาวด์ได้หรือไม่ ต่างหากที่เป็นจุดยึดมูลค่าของ MSFT, AMZN, GOOG, ORCL และ NVDA

อัตรากำไรขั้นต้นจะเป็นตัวกำหนดราคามูลค่า

การประเมินที่ปลอดภัยกว่าในปัจจุบันคือ การ商业化ของห้องปฏิบัติการ AI ยังไม่ล้มเหลว แต่ตลาดเริ่มกำหนดราคาคุณภาพการเติบโตและระยะเวลาคืนทุนใหม่

OpenAI ต้องพิสูจน์ว่าอัตราการเติบโตของรายได้ยังคงเพิ่มขึ้นต่อเนื่องได้ ขณะเดียวกันก็ทำให้การขยายตัวของขาดทุนจากการดำเนินงานชะลอลง Anthropic ต้องพิสูจน์ว่าอัตราการดำเนินงานที่เกิน 65,000 ล้านดอลลาร์ไม่ใช่จุดสูงสุดของการใช้งานในระยะสั้น และไม่ใช่ผลจากการขยายช่องทางจัดจำหน่าย แต่เป็นรายได้ขององค์กรที่สามารถรักษาไว้ได้ ต่ออายุได้ และมีอัตรากำไรขั้นต้นสูงเพียงพอ

จุดตรวจสอบสุดท้ายจะตกอยู่ที่การเปิดเผยข้อมูลที่ครบถ้วนมากขึ้น นักลงทุนจำเป็นต้องเห็นเกณฑ์การรับรู้รายได้ อัตรากำไรขั้นต้นหลังหักต้นทุนพลังประมวลผล ความเข้มข้นของลูกค้า ภาระผูกพันในการซื้อพลังประมวลผลระยะยาว และช่องว่างระหว่างรายได้จากการดำเนินงานที่ปรับปรุงแล้วกับกระแสเงินสดจริง

หากตัวเลขเหล่านี้ดีกว่าที่คาด ธุรกรรมคลาวด์ AI ยังมีพื้นที่ในการปรับเพิ่มขึ้นอีก หากอัตรากำไรขั้นต้นและกระแสเงินสดตามอัตราการดำเนินงานไม่ทัน ระยะเวลาคืนทุนของรายจ่ายลงทุนของผู้ให้บริการคลาวด์จะต้องถูกยืดออก และมูลค่าของโครงสร้างพื้นฐาน AI ก็ไม่สามารถคำนวณตามบทเดิมได้อีกต่อไป

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia

#OpenAI #Anthropic #ไมโครซอฟต์#อเมซอน #เอ็นวิเดีย

แก้ไข/รายงาน