บทความ｜เจียลิ่ว

สภาพคล่องต่ำ เรื่องเล่าใหญ่ มูลค่าตลาดสูง กำลังกลายเป็นลักษณะร่วมของการเก็งกำไรในตลาดการเงินรอบนี้

หุ้นของ Zhipu ขึ้นแท่นซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ฮ่องกงไม่ถึงครึ่งปี ราคาหุ้นพุ่งขึ้นถึง 25 เท่า แต่ถ้าลองดูโครงสร้างหุ้นของมัน จะพบตัวเลขที่สำคัญกว่าแต่กลับถูกมองข้ามง่ายๆ นั่นคือ ในช่วงแรกของการเข้าตลาด หุ้นที่ Zhipu สามารถซื้อขายได้อย่างอิสระในตลาดมีเพียงประมาณ 17.35 ล้านหุ้น คิดเป็นสัดส่วนน้อยกว่า 4% ของทุนจดทะเบียนทั้งหมด บริษัทที่มีมูลค่าตลาดเป็นล้านล้านดอลลาร์ฮ่องกง แต่พูลชิปสำหรับการซื้อขายในชีวิตประจำวันกลับมีขนาดเพียงแค่สามถึงสี่แสนล้านดอลลาร์ฮ่องกงเท่านั้น

นี่คือกรณีศึกษาที่เป็นแบบอย่างแต่ไม่ใช่กรณีเดียว และอาจกล่าวได้ว่าเป็นภาพสะท้อนของรูปแบบการเล่นในตลาดรอบนี้

เมื่อสิบกว่าวันก่อน SpaceX เข้าตลาดหุ้น มูลค่าตลาด 1.77 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ หุ้นที่หมุนเวียนในตลาดมีเพียง 4.3% Nasdaq เพื่อรองรับการเข้าตลาดของมัน ถึงกับยกเลิกเกณฑ์ขั้นต่ำ 10% สำหรับการถือหุ้นสาธารณะที่ใช้มานานหลายสิบปี SPCX มีมูลค่าตลาดสูงสุดเกิน 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ปริมาณการซื้อขายต่อวันกลับมีเพียงประมาณ 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

Cerebras บริษัทชิป AI ของสหรัฐฯ เมื่อเดือนพฤษภาคม IPO ขายหุ้นที่ออกแล้วเพียงประมาณ 15% ราคาหุ้นวันแรกพุ่งสูงสุดถึงสองเท่าของราคาเสนอขาย Figma การเสนอขายหุ้นใหม่และการขายหุ้นเดิมรวมกันน้อยกว่าหนึ่งในสิบของทุนจดทะเบียน วันแรกพุ่งขึ้น 250%

สภาพคล่องต่ำ เรื่องเล่าใหญ่ มูลค่าตลาดสูง โครงสร้างที่ตลาดคริปโตเล่นกันมาหลายปี ตอนนี้กำลังถูกตลาดหุ้นแบบดั้งเดิมนำไปใช้อย่างเต็มรูปแบบ ตลาดหุ้นสหรัฐ ฮ่องกง และ A-share ต่างก็มีโครงสร้างคล้ายกัน เรื่องเล่าขยายจาก AI ชิป โมเดลใหญ่ ไปจนถึง Stablecoin

ยุคที่ตั้งราคาจากงบการเงินสิ้นสุดลงอีกครั้ง

เดือนกุมภาพันธ์ 2000 หุ่นสุนัขมือที่ทำจากถุงเท้าปรากฏในโฆษณา Super Bowl นั่นคือ Pets.com ที่ซื้อโฆษณา 30 วินาทีด้วยเงิน 1.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในเวลานั้น รายได้ต่อปีของมันน้อยกว่า 6 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ขาดทุนมากกว่า 60 ล้านดอลลาร์สหรัฐ 9 เดือนต่อมาบริษัทเลิกกิจการ หุ่นสุนัขถุงเท้ากลายเป็นหลุมศพที่คลาสสิกที่สุดของฟองสบู่ดอทคอม

บทเรียนของตลาดในยุคนั้นถูกเขียนลงในตำราการลงทุนแทบทุกเล่ม: การประเมินมูลค่าที่ไม่มีรายรับรองรับคือฟองสบู่ เรื่องเล่าไม่สามารถแทนที่งบการเงินได้

กว่ายี่สิบปีต่อมา บทเรียนนี้ครอบงำตลาด DCF, PE, PEG, กระแสเงินสดอิสระคิดลด วิธีการตั้งราคาจากข้อมูลงบการเงินกลายเป็นแนวทางที่ถูกต้อง Warren Buffett ถูกยกย่องอีกครั้งหลังวิกฤตการเงินปี 2008 "ซื้อโดยไม่ดูงบการเงิน" กลายเป็นคำพ้องความหมายของการเก็งกำไร

แต่เมื่อเรามองไปที่เส้นทางเทคโนโลยีใหม่ระหว่างปี 2025 ถึง 2026 จะพบความจริงว่า บริษัทที่ได้รับความนิยมมากที่สุดในอุตสาหกรรมเหล่านี้ กลับกำลังขาดทุนอยู่

ตัวอย่างเช่น CoreWeave บริษัทโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI Computing ที่ได้รับการลงทุนจาก NVIDIA ในปี 2022 มีรายได้ 16 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในปี 2025 มีรายได้ 5.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นกว่า 300 เท่าในสามปี อัตราการเติบโตของรายได้น่าทึ่ง แต่ขาดทุนสุทธิก็เพิ่มขึ้นจาก 31 ล้านดอลลาร์สหรัฐเป็น 1.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในไตรมาสแรกของปี 2026 บริษัทมีรายได้ 2.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขาดทุนสุทธิ 740 ล้านดอลลาร์สหรัฐ อัตราส่วนหนี้สินต่อส่วนของผู้ถือหุ้นอยู่ที่ 10.7 ตามมาตรฐานสินเชื่อของธนาคารแบบดั้งเดิม งบดุลแบบนี้ไม่ดีต่อสุขภาพ แต่หลังจากเข้าจดทะเบียน ราคาหุ้นของมันพุ่งขึ้นถึง 190%

สถานการณ์ของ Nebius ก็คล้ายกัน บริษัทนี้เดิมคือ Yandex ของรัสเซีย หลังจากแยกตัวออกมา ก็หันไปให้บริการ AI Cloud ในไตรมาสแรกของปี 2026 มีรายได้ 399 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 684% เมื่อเทียบกับปีก่อน แต่ขาดทุนสุทธิหลังปรับปรุงยังคงอยู่ที่ 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา ราคาหุ้นของมันพุ่งขึ้นกว่า 510%

หันมามองตลาดจีนกันบ้าง

Zhipu AI ในปี 2025 มีรายได้ทั้งปี 724 ล้านหยวน หรือประมาณ 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ขาดทุนสุทธิ 3.182 พันล้านหยวน ซึ่งมากกว่ารายได้ 4.4 เท่า กล่าวคือ ทุกครั้งที่มันทำเงินได้ 1 หยวน มันต้องใช้จ่ายด้านพลังประมวลผลและการวิจัยพัฒนาไปมากกว่า 1 หยวนมาก MiniMax ซึ่งเป็น AI ที่เข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นฮ่องกงในกลุ่มเดียวกัน ในวันแรกพุ่งขึ้น 109% และต่อมาพุ่งขึ้นกว่า 700% รายได้ทั้งปีอยู่ที่ 79.038 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือประมาณ 560 ล้านหยวน ซึ่งน้อยกว่า Zhipu AI

เช่นเดียวกัน บริษัท GPU ในตลาดหุ้นฮ่องกงอย่าง Biren Technology, บริษัท GPU ในประเทศจีนอย่าง Muxi Co., Ltd. ในตลาด A-share, และ Moore Threads ใน科创板 ในวันแรกที่เข้าจดทะเบียน ราคาหุ้นพุ่งขึ้น 120%, 693% และ 425% ตามลำดับ หุ้นใหม่ที่พุ่งขึ้นอย่างน่าทึ่งเหล่านี้ ล้วนอยู่ในสถานะขาดทุนหนักหรือไม่มีกำไร

หากใช้ PE ดูบริษัทเหล่านี้ หลายแห่งไม่มีพื้นฐานในการคำนวณด้วยซ้ำ เพราะกำไรติดลบ หากใช้ PS ดู Zhipu AI สูงกว่า 1200 เท่า SpaceX อยู่ที่ประมาณ 95 เท่า หากใช้ DCF ดู อัตราคิดลดและอัตราการเติบโตปลายทางเปลี่ยนแปลงเพียงเล็กน้อย ผลลัพธ์อาจเปลี่ยนจาก 1 แสนล้านเป็น 1 หมื่นล้าน ความไวของโมเดลสูงจนสูญเสียความหมายในการชี้นำ Damodaran ผู้เขียนตำรา DCF เอง ประเมินมูลค่า SpaceX ไว้ที่ 1.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งต่ำกว่าราคา IPO ถึง 30% เขายังยอมรับว่าเมื่อจัดการกับ IPO รุ่นนี้ การปรับพารามิเตอร์เพียงเล็กน้อยก็ทำให้ผลลัพธ์ผันผวนอย่างรุนแรง

บางคนอาจบอกว่า ในยุคแรกของอินเทอร์เน็ตก็ไม่ได้ดู PE เช่นกัน Amazon ขาดทุนยี่สิบปีกว่าจะทำกำไรได้ นี่ไม่ใช่เรื่องใหม่ ใช่แล้ว แต่รอบนี้มีความแตกต่างสำคัญกับยุคอินเทอร์เน็ต นั่นคือ ตลาดตอนนี้ไม่ได้ใช้ตัวชี้วัดทดแทน PE ในการตั้งราคาด้วยซ้ำ แต่กำลังซื้อขายกันด้วยเรื่องเล่าล้วนๆ

นักลงทุนในยุคอินเทอร์เน็ตถึงแม้จะไม่ดู PE แต่พวกเขาดูการเติบโตของผู้ใช้ GMV จำนวนการเข้าชมหน้าเว็บ โดยพื้นฐานแล้วยังคงใช้ชุดตัวชี้วัดกลางที่วัดปริมาณได้เพื่อยึดโยงมูลค่า บริษัท AI ในปัจจุบันก็มีตัวชี้วัดอย่าง ARR เช่นกัน แต่ ARR ก็อธิบายไม่ได้ว่าทำไม Zhipu ถึงมีอัตราส่วนราคาต่อยอดขาย 1200 เท่า การเก็งกำไรในห่วงโซ่อุปทานหลุดพ้นจากแรงดึงดูดของงบการเงินพื้นฐานมานานแล้ว โดยนำความคาดหวังในอีกสามถึงห้าปีข้างหน้ามาตั้งราคาไว้ในปัจจุบันทั้งหมด

กรอบการตั้งราคาแบบเก่าเริ่มใช้ไม่ได้ผลเมื่อเจอสินทรัพย์ประเภทใหม่ ระบบการเงินทั่วโลกและตรรกะการลงทุนของนักลงทุนก็เปลี่ยนแปลงไปอย่างมากเช่นกัน

น้ำหนักของโมเดล ความสามารถของอัลกอริทึม ระบบนิเวศของนักพัฒนา ความสามารถในการจัดการพลังประมวลผล สิ่งเหล่านี้คือสินทรัพย์หลักที่แท้จริงของบริษัท AI แต่ไม่มีสิ่งใดที่สามารถบันทึกลงในงบดุลได้ ความสามารถในการเขียนโปรแกรมของ GLM-5.2 ทำให้ CEO ของ Vercel พูดว่า "almost shocked" แต่คำพูดนี้จะไม่ปรากฏในงบกำไรขาดทุนของ Zhipu CoreWeave มีคำสั่งซื้อค้างอยู่ 1 แสนล้านดอลลาร์ แต่สิ่งนี้ก็ไม่ได้เปลี่ยนความจริงที่ว่าบริษัทขาดทุนสุทธิในไตรมาสนั้น GPU ของ NVIDIA ถูกเรียกว่าน้ำมันแห่งยุค AI และการตั้งราคาน้ำมันไม่เคยดูแค่ผลผลิตในไตรมาสนั้น แต่ยังดูปริมาณสำรอง เส้นอุปสงค์ และภูมิรัฐศาสตร์ด้วย

สมมติฐานหลักของวิธีการตั้งราคาแบบดั้งเดิมคือ กระแสเงินสดในอนาคตสามารถคาดการณ์ได้จากข้อมูลทางการเงินในอดีต สมมติฐานนี้ใช้ได้ดีมากในอุตสาหกรรมสินค้าอุปโภคบริโภค การเงิน อสังหาริมทรัพย์

แต่เส้นรายได้ของบริษัท AI ไม่ใช่การคาดการณ์เชิงเส้นตรง มันขึ้นอยู่กับการก้าวกระโดดของความสามารถของโมเดล ผลกระทบเครือข่ายของระบบนิเวศโอเพนซอร์ส การเปลี่ยนแปลงอย่างกะทันหันของนโยบายและวงจรอุตสาหกรรม หลังจากปล่อย GLM-5.2 สถานะการเล่าเรื่องของ Zhipu สามารถเปลี่ยนไปได้ในชั่วข้ามคืน Llama ที่เป็นโอเพนซอร์สทำให้อิทธิพลด้าน AI ของ Meta ขยายตัวอย่างรวดเร็ว ข้อจำกัดด้านชิปของสหรัฐฯ ต่อจีนทำให้ Biren Technology และ Muxi เปลี่ยนจากบริษัทชายขอบมาเป็น "ผู้นำทดแทนในประเทศ" ตัวแปรเหล่านี้ยากที่จะถูกเขียนล่วงหน้าในแบบจำลองทางการเงินใดๆ

ในขณะเดียวกัน ความอดทนของตลาดต่อการครอบงำของเรื่องเล่าก็เพิ่มขึ้น เพราะในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา คนที่เชื่อเรื่องเล่าก็ทำเงินได้จริง

คนที่ซื้อ NVIDIA ในต้นปี 2023 โดยไม่ดูงบการเงินได้กำไรสิบเท่า คนที่ซื้อ Zhipu ในต้นปี 2026 โดยไม่ดูงบการเงินได้กำไร 24 เท่า เมื่อวิธีการที่ "ผิด" สร้างผลลัพธ์ที่ "ถูกต้อง" อย่างต่อเนื่อง ตลาดจะปรับปรุงวิธีการของตัวเอง ไม่ใช่ปรับปรุงผลลัพธ์

เงินที่หนุนมูลค่าตลาดสูงนั้น จริงๆ แล้วไม่มาก

งานวิจัยของ Nasdaq เองที่ย้อนดูข้อมูลตั้งแต่ปี 1980 ถึง 2020 พบว่า: ในยุค 1980 หุ้น IPO ของตลาดหุ้นสหรัฐฯ มีสัดส่วนหุ้นหมุนเวียนเฉลี่ยประมาณ 30% ของทุนจดทะเบียนทั้งหมด พอถึงปี 2020 ตัวเลขนี้ลดลงเหลือประมาณ 20%

J.P. Morgan ในรายงานเดือนมิถุนายน 2026 ให้ตัวเลขในภาพรวมที่กว้างขึ้น: หุ้นใหม่ที่ออกใน IPO รวมกับหุ้นของนักลงทุนช่วงแรกที่ได้รับอนุญาตให้ขายหลังจากพ้นระยะเวลาล็อค รวมกันแล้วคิดเป็นเพียงประมาณ 1% ของมูลค่าตลาดทั้งหมด

หุ้นหมุนเวียนของ IPO มีขนาดเล็กลงเรื่อยๆ นี่คือแนวโน้มที่ดำเนินมาเกือบสามสิบปี

Nasdaq ยังพบว่า หุ้นหมุนเวียนและอัตราการปรับตัวขึ้นในวันแรกมีความสัมพันธ์แบบผกผันอย่างชัดเจน ในปีที่หุ้นหมุนเวียนน้อย อัตราการปรับตัวขึ้นในวันแรกก็ยิ่งสูง

ตัวอย่าง IPO ของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในปี 2024-2026 ที่เรารวบรวมเอง ก็เห็นลักษณะเดียวกัน เมื่อกำหนดว่า "หุ้นหมุนเวียนต่ำ" คือสัดส่วนหุ้นหมุนเวียนปัจจุบันต่อทุนจดทะเบียนต่ำกว่า 30% ในกลุ่มตัวอย่างที่สามารถคำนวณผลตอบแทนสัปดาห์แรกได้ IPO ที่มีหุ้นหมุนเวียนต่ำมีอัตราการปรับตัวขึ้นในวันแรก 67.4% ยังคงปรับตัวขึ้นในวันที่ 3 ของการซื้อขาย 65.2% และยังคงปรับตัวขึ้นในวันที่ 5 ของการซื้อขาย 63.6%

สัดส่วนที่สอดคล้องกันของ IPO ที่ไม่มีหุ้นหมุนเวียนต่ำอยู่ที่เพียง 47.9%, 48.9%, และ 49.6%

เมื่อชิปที่ซื้อได้มีน้อยลง แรงซื้อเดียวกันก็ผลักดันได้มากขึ้น และความยืดหยุ่นของราคาก็แข็งแกร่งขึ้น

หลักการง่ายมาก แรงซื้อ 1 พันล้านเท่าเดิม ถ้าเข้าไปในหุ้นหมุนเวียน 2 หมื่นล้าน ก็เป็นแค่คลื่นลูกเล็ก แต่ถ้าเข้าไปในหุ้นหมุนเวียน 3 พันล้าน ก็คือสึนามิ การลดลงของหุ้นหมุนเวียนจาก 20% เหลือ 3% ไม่ใช่การเปลี่ยนแปลงเชิงเส้น แต่เป็นการเปลี่ยนแปลงเชิงคุณภาพของความยืดหยุ่นของราคา

บริษัทที่เข้าจดทะเบียนใหม่มีแนวโน้มที่จะมีหุ้นหมุนเวียนต่ำมากขึ้น เพราะนี่คือผลลัพธ์ของการเพิ่มผลประโยชน์สูงสุดให้กับทุกฝ่าย

ดูที่ผู้ก่อตั้งก่อน ยิ่งหุ้นหมุนเวียนน้อย การควบคุมก็ยิ่งมั่นคง Elon Musk แห่ง SpaceX ควบคุมสิทธิออกเสียงประมาณ 85% ผ่านหุ้น Class B หุ้นหมุนเวียนในตลาดสาธารณะเพียง 4.3% หมายความว่านักลงทุนภายนอกแทบไม่มีอิทธิพลในการกำกับดูแลใดๆ เขาสามารถดำรงตำแหน่ง CEO, CTO และประธานกรรมการพร้อมกัน สามารถรวม xAI เข้ากับ SpaceX โดยไม่ต้องขออนุมัติจากผู้ถือหุ้น และสามารถกำหนดทิศทางกลยุทธ์ของบริษัทไว้ในมือของตัวเองได้อย่างสมบูรณ์ ยิ่งหุ้นหมุนเวียนน้อย เสียงของผู้ถือหุ้นภายนอกก็ยิ่งอ่อนแอ และอิสระของผู้ก่อตั้งก็ยิ่งมากขึ้น

ความขาดแคลนยังผลักดันมูลค่าตลาดของตัวเลขโดยตรงอีกด้วย มูลค่าตลาดของบริษัทไม่ได้ถูกกำหนดโดยหุ้นทั้งหมด แต่คำนวณจากราคาของธุรกรรมล่าสุดคูณด้วยจำนวนหุ้นทั้งหมด หากมีเพียง 3% ของหุ้นที่อยู่ในระหว่างการซื้อขาย และ 3% นี้ถูกผลักดันให้สูงขึ้นไปถึงราคาที่เกินจริง มูลค่าตลาดของทั้งบริษัทจะถูกคำนวณตามราคานี้

หุ้นที่ยังไม่ได้ซื้อขายจำนวน 97% ที่อยู่ในมือของผู้ก่อตั้งและผู้ถือหุ้นรายแรกเริ่ม จะมีมูลค่าตามบัญชีที่พองตัวตามไปด้วย มูลค่าตลาดที่พองตัวนี้สามารถนำไปใช้ในการระดมทุน เป็นสกุลเงินสำหรับการควบรวมกิจการ และดึงดูดบุคลากรที่มีความสามารถ SpaceX เข้าจดทะเบียนด้วยมูลค่าประมาณ 1.77 ล้านล้านดอลลาร์ ตัวเลขนี้จะปรากฏในข้อมูลการรับสมัครงานทั้งหมด และจะอยู่บนโต๊ะเจรจาความร่วมมือทั้งหมด

ปรากฏการณ์นี้ไม่ได้เกิดขึ้นเฉพาะกับหุ้นขนาดเล็กเท่านั้น

Figma (FIG) เป็นแพลตฟอร์มซอฟต์แวร์ออกแบบร่วมกัน มีหุ้นหมุนเวียนในตลาดเพียง 2.36% วันแรกขึ้น 250% วันที่ 3 ขึ้น 168.48% หนึ่งสัปดาห์ขึ้น 173.7%

Circle (CRCL) เป็นบริษัทโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินแบบบล็อกเชนและสเตเบิลคอยน์ที่อยู่เบื้องหลัง USDC มีหุ้นหมุนเวียนในตลาด 13.68% วันแรกขึ้น 168.48% วันที่ 3 ขึ้น 271.77% หนึ่งสัปดาห์ขึ้น 278.06%

Bullish (BLSH) เป็นบริษัทโครงสร้างพื้นฐานตลาดและแพลตฟอร์มซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัล มีหุ้นหมุนเวียนในตลาด 19.78% วันแรกขึ้น 83.78% วันที่ 3 ขึ้น 87.95% หนึ่งสัปดาห์ขึ้น 60.84%

Cerebras (CBRS) เป็นบริษัทโครงสร้างพื้นฐานด้านพลังประมวลผล AI มีหุ้นหมุนเวียนในตลาด 13.66% วันแรกขึ้น 68.15% วันที่ 3 ขึ้น 60.35% หนึ่งสัปดาห์ขึ้น 57.13%

มาดูธนาคารเพื่อการลงทุนกันบ้าง "กำไรวันแรก" ของ IPO เป็นตัวชี้วัดหลักของความสำเร็จในการรับประกันการจัดจำหน่าย พาดหัวข่าวของสื่อ การประเมินของลูกค้า และชื่อเสียงของธนาคารเพื่อการลงทุน ล้วนเชื่อมโยงกับตัวเลขนี้ ยิ่งหุ้นหมุนเวียนน้อยเท่าไหร่ การสร้างกำไรวันแรกก็ยิ่งง่ายขึ้นเท่านั้น Goldman Sachs ช่วย SpaceX ออกแบบหุ้นหมุนเวียน 4.3% วันแรกขึ้น 19% ทุกคนบอกว่านี่คือ IPO ที่ยอดเยี่ยม หากหุ้นหมุนเวียนเป็น 20% ปริมาณการซื้อในขนาดเดียวกันที่กระจายไปยังหุ้นจำนวนห้าเท่า อาจขึ้นเพียง 4% และพาดหัวข่าวของสื่อก็จะแตกต่างไปโดยสิ้นเชิง

โครงสร้างแรงจูงใจของธนาคารเพื่อการลงทุนมีแนวโน้มไปทางหุ้นหมุนเวียนต่ำโดยธรรมชาติ ยิ่งหุ้นหมุนเวียนน้อยเท่าไหร่ กำไรวันแรกก็ยิ่งดูดีขึ้นเท่านั้น และชื่อเสียงของธนาคารเพื่อการลงทุนก็ยิ่งดังขึ้น

จากนั้นคือนักลงทุนหลัก (Cornerstone Investors) ระบบ cornerstone ในตลาดหุ้นฮ่องกงโดยพื้นฐานแล้วคือการแลกเปลี่ยน: "ฉันช่วยล็อกหุ้นให้คุณ คุณรับประกันการจัดสรรให้ฉัน" ผลประโยชน์ของนักลงทุนหลักคือการได้รับส่วนแบ่ง IPO ที่แน่นอน (ไม่ต้องกังวลว่าจะถูกลดจำนวนหรือจับฉลาก) แต่代价คือไม่สามารถขายได้เป็นเวลา 6 เดือน อย่างไรก็ตาม 代价นี้มักจะกลายเป็นรางวัล เพราะนักลงทุนหลักล็อกหุ้นหมุนเวียนส่วนใหญ่ไว้ ทำให้เหลือหุ้นที่สามารถซื้อขายได้น้อยมาก ราคาหุ้นจึงถูกผลักดันให้สูงขึ้นได้ง่าย

เมื่อครบกำหนด 6 เดือน หากราคาหุ้นพุ่งขึ้นหลายเท่าตัวเนื่องจากสภาพคล่องต่ำ ผลตอบแทนของนักลงทุนหลัก (Cornerstone) จะสูงกว่า IPO ทั่วไปมาก ระบบ Cornerstone เชื่อมโยง "การช่วยบริษัทล็อกหุ้น" กับ "การทำกำไรให้ตัวเองมากขึ้น" ทำให้ผลประโยชน์ของทั้งสองฝ่ายสอดคล้องกันอย่างสมบูรณ์

นักลงทุนหลัก 11 รายของ Zhipu (เช่น GaoYi Asset, Taikang Life Insurance, GF Fund ฯลฯ) เข้าซื้อหุ้นหมุนเวียนที่มีอยู่แล้วไม่มากถึง 70% ส่งผลให้ส่วนแบ่งที่หมุนเวียนจริงเหลือน้อยกว่า 4% และทั้งหมดถูกล็อกเป็นเวลา 6 เดือน พวกเขาช่วย Zhipu ล็อกปริมาณหุ้นหมุนเวียน ขณะเดียวกันก็สร้างส่วนเกินจากความหายากให้กับตัวเอง

ดังนั้นเราจึงเห็นถึงจุดเปลี่ยนเชิงระบบจาก Nasdaq ซึ่งยกเลิกเกณฑ์ขั้นต่ำ 10% สำหรับหุ้นที่ถือโดยสาธารณะ

กฎนี้มีมานานหลายสิบปีแล้ว บริษัทจดทะเบียนต้องมีหุ้นอย่างน้อย 10% ที่หมุนเวียนในมือสาธารณะ เพื่อให้แน่ใจว่าตลาดมีสภาพคล่องเพียงพอและปกป้องผลประโยชน์ของนักลงทุนทั่วไป S&P 500 เข้มงวดกว่า โดยกำหนดให้หุ้นที่ถือโดยสาธารณะของบริษัทในดัชนีต้องมีสัดส่วนไม่ต่ำกว่าระดับหนึ่ง MSCI กำหนดไว้ที่ 15% ส่วน Russell Series กำหนดไว้ที่ 5%

ผลกระทบจากกรณีนี้กว้างไกล หาก Nasdaq สามารถยกเลิกเกณฑ์ 10% เพื่อ SpaceX ได้ แล้วบริษัทต่อไปที่ต้องการจดทะเบียนด้วยหุ้นหมุนเวียนเพียง 3% จะมีอุปสรรคอะไรอีก? หากตลาดหลักทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดในสหรัฐฯ ยอมรับว่าสภาพคล่องต่ำเป็นสิ่งที่ยอมรับได้ ตลาดอื่นๆ จะตามหรือไม่? ระบบ Cornerstone ของ HKEX อนุญาตให้ล็อกหุ้น IPO ส่วนใหญ่ได้อยู่แล้ว หาก Nasdaq เปิดเสรีมากขึ้น จะเกิดการแข่งขันระดับโลกหรือไม่: ตลาดต่างๆ แข่งกันว่าใครเป็นมิตรกับสภาพคล่องต่ำมากกว่า เพื่อดึงดูดเป้าหมาย IPO ที่ดีที่สุด?

ลงทุนในระดับ Primary, ป้องกันความเสี่ยงใน Secondary, ตลาดหุ้นเริ่มเลียนแบบกลยุทธ์เก่าของวงการ Crypto

ในช่วงทศวรรษ 1990 เมื่อตลาดออปชันเติบโตเต็มที่ "Zero-Cost Collar" กลายเป็นเครื่องมือมาตรฐานสำหรับคนรวย คุณถือหุ้นตัวหนึ่ง ซื้อ Put Option เพื่อป้องกัน downside (ต้องเสียเงิน) และขาย Call Option เพื่อชดเชยต้นทุน (รับเงิน) ทั้งสองฝ่ายหักลบกัน ทำให้คุณล็อกช่วงราคาได้โดยไม่ต้องเสียค่าใช้จ่าย Michael Dell ในช่วงปลายทศวรรษ 1990 ใช้ Variable Prepaid Forward เพื่อถอนเงินสดจากหุ้น Dell บางส่วน โดยไม่ต้องเสียภาษี ไม่ลดจำนวนหุ้นที่ถือ แต่ได้รับเงินสดล่วงหน้า

แต่ก่อนหน้านี้มีเพียงมหาเศรษฐีและผู้ก่อตั้งไม่กี่คนที่ใช้วิธีนี้ ตอนนี้เมื่อ SpaceX จดทะเบียนแล้ว บริษัทจัดการความมั่งคั่งเปิดเผยแผนนี้ให้พนักงานหลายพันคนใช้ในวงกว้าง ซึ่งเป็นขนาดที่ไม่เคยมีมาก่อน Bernstein, Mercer และ wealth manager อื่นๆ ตอนนี้จัดทำคู่มือโดยตรงเพื่อสอนพนักงาน SpaceX วิธีทำ Collar ซึ่งเป็นการแพร่หลายที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน

รายงานของ Bernstein มีชุดข้อมูลที่เยือกเย็นมาก พวกเขาย้อนกลับไปดู IPO หุ้นสหรัฐฯ ทั้งหมดที่ระดมทุนเกิน 50 ล้านดอลลาร์ในช่วงสิบปีที่ผ่านมา พบว่าหลังจากสิ้นสุดระยะเวลาล็อคอัพ 6 เดือน ผลตอบแทนเฉลี่ยลดลงประมาณ 10% หนึ่งในสิบของ IPO เหล่านั้นร่วงลงอย่างน้อย 62% ภายในครึ่งปีหลังจากปลดล็อค ข้อสรุปตรงไปตรงมา: ถ้าคุณเป็นพนักงานของ SpaceX ที่ถือหุ้นล็อคอยู่ ตามสถิติแล้ว เมื่อถึงเวลาที่คุณขายได้ ราคามีแนวโน้มต่ำกว่าตอนนี้ ดังนั้นคุณควรใช้ตราสารอนุพันธ์ล็อคผลกำไรก่อนการปลดล็อค

Michael Burry คนที่ทำเงินหลายร้อยล้านดอลลาร์จากการชอร์ตตลาดซับไพรม์สหรัฐฯ ในปี 2008 หลังจาก SpaceX เข้าตลาด เขาเปิดเผยว่าเคยศึกษาออปชั่นพุทเพื่อจะชอร์ต แต่พบว่าราคาแพงเกินไปจนรับไม่ได้ สุดท้ายก็ไม่ได้ทำทั้งลองและชอร์ต แม้แต่ "Big Short" ยังเห็นว่าต้นทุนการชอร์ตสูงเกินไป แสดงว่ามีคนจำนวนมากเกินไปที่พยายามทำการเทรดแบบเดียวกัน จนดันราคาออปชั่นขึ้นไปถึงจุดที่ไร้เหตุผล

นอกจากกลยุทธ์เหล่านี้ ไม่ว่าจะเป็น collar, pair trading หรือ arbitrage การปลดล็อค ล้วนมีข้อกำหนดร่วมกันคือบริษัทต้องเข้าตลาดแล้ว หุ้นมีราคาตลาดสาธารณะแล้ว ห่วงโซ่ออปชั่นถูกสร้างขึ้นแล้ว และกลไกการชอร์ตถูกตั้งขึ้นแล้ว

แต่ถ้าคุณเป็นคนที่อยู่ในตลาดคริปโตมาสองสามปี คุณจะพบว่าการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ไม่ใช่เรื่องใหม่เลย

ในปี 2024 Binance Research ซึ่งเป็นหน่วยวิจัยภายใต้แพลตฟอร์มเทรดคริปโตที่ใหญ่ที่สุด ออกรายงานชื่อตรงไปตรงมาว่า "Low Float & High FDV: How Did We Get Here?" รายงานแสดงชุดข้อมูลโทเค็นที่เพิ่งเปิดตัวในตอนนั้น โดยโทเค็นที่มีสภาพคล่องหมุนเวียนต่ำที่สุดมีเพียง 6% ของอุปทานทั้งหมด และสูงที่สุดก็ไม่เกิน 20%

โทเค็นที่ออกใหม่ในปี 2024 มีอัตราส่วนระหว่างมูลค่าตลาดต่อมูลค่าประเมินแบบ Fully Diluted ต่ำที่สุดในรอบสามปีที่ผ่านมา ตอนเปิดตัว ปล่อยเพียงเศษเสี้ยวของโทเค็นออกมา แต่มูลค่าประเมินกลับพุ่งทะยานขึ้นฟ้า โปรเจกต์เหล่านี้ในช่วงแรกอาศัยโทเค็นที่ซื้อขายได้น้อยมากเพื่อปั่นราคา ทำให้ดูเหมือนมูลค่าตลาดไล่ตาม Layer-1 และ DeFi blue chip ที่ดำเนินการมาหลายปีแล้ว จากนั้นเมื่อการปลดล็อคมาถึง ราคาก็ร่วงลงอย่างต่อเนื่อง

นี่คือบทเรียนที่ตลาดคริปโตสอนทุกคนในเวลาสองปี: สภาพคล่องต่ำสามารถดันราคาขึ้นได้ แต่รักษาไว้ไม่ได้ เพราะการล็อคในที่สุดก็จะปลดล็อค การปลดล็อคคืออุปทาน และเมื่ออุปทานไม่มีดีมานด์มารองรับ ราคาก็จะร่วง Binance Research คำนวณไว้: ตั้งแต่ปี 2024 ถึง 2030 คาดว่าโทเค็นมูลค่า 155 พันล้านดอลลาร์จะทยอยปลดล็อค เพื่อให้โทเค็นเหล่านี้รักษาราคาปัจจุบันไว้ ตลาดจำเป็นต้องมีสภาพคล่องฝั่งซื้อเพิ่มอีก 80 พันล้านดอลลาร์

ข้อมูลจาก Memento Research ระบุว่าในปี 2025 มีเหตุการณ์ออกโทเค็นหลัก (TGE) จำนวน 118 รายการ โดย 100 รายการ หรือคิดเป็น 84.7% มีราคาปัจจุบันต่ำกว่ามูลค่าประเมินแบบ Fully Diluted Valuation (FDV) ตอนเปิดตัว โดยค่ามัธยฐานของการลดลงอยู่ที่ 71%

CryptoRank เขียนไว้อย่างตรงไปตรงมาในสรุปสิ้นปี 2025 ว่า "รูปแบบการออกโทเค็นที่มีสภาพคล่องต่ำและ FDV สูง ยังคงเป็นอุปสรรคต่อการมาถึงของ Altcoin Season เนื่องจากพื้นที่การเติบโตส่วนใหญ่ถูกดึงไปโดยนักลงทุนในรอบ Private Sale และนักลงทุน早期 ทำให้โอกาสที่เหลือสำหรับตลาดสาธารณะมีจำกัดมาก"

โทเค็นที่มีสภาพคล่องต่ำในตลาดคริปโตและ IPO ที่มีสภาพคล่องต่ำในตลาดการเงินแบบดั้งเดิม มีกลไกการกำหนดราคาในช่วงเริ่มต้นที่เกือบจะเหมือนกัน: มีอุปทานน้อย มีการเล่าเรื่องมากมาย คำสั่งซื้อเกินอุปทานที่ซื้อขายได้อย่างมาก ราคาจึงถูกผลักดันให้สูงเกินกว่าพื้นฐานจริง

แล้วการลดลงของ Altcoin ในตลาดคริปโตจะเกิดขึ้นซ้ำในตลาดหุ้นหรือไม่?

จริงๆ แล้วก็ไม่แน่ เพราะตลาดหุ้นมีกองทุนดัชนีแบบ Passive ที่ให้การซื้ออย่างต่อเนื่อง มีการมีส่วนร่วมของสถาบันที่ลึกกว่า และมีแหล่งเงินทุนที่หลากหลายกว่า ซึ่งเป็นโครงสร้างสนับสนุนที่ตลาดคริปโตไม่มี ทำให้ IPO ที่มีสภาพคล่องต่ำในตลาดหุ้นสามารถปรับตัวขึ้นได้นานหลายเดือน

แน่นอนว่าตลาดหุ้นก็หนีไม่พ้นวันที่ Lock-up หมดอายุที่ต้องมาถึงในที่สุด

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia