รอบการดีดตัวของหุ้นเทคโนโลยีสหรัฐฯ ในครั้งนี้ หนึ่งในทิศทางที่แข็งแกร่งที่สุดมาจาก NeoCloud: CoreWeave, Nebius และบริษัทโครงสร้างพื้นฐาน AI บางส่วนที่มีทรัพยากรไฟฟ้าและศูนย์ข้อมูล

ในเชิงตรรกะ เงินทุนกำลังตั้งราคาให้กับใบรับรองสิทธิ์ในโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่มีเลเวอเรจหลายชั้น: กำลังการประมวลผลที่ถูกผูกมัดด้วยสัญญาแล้วและสามารถส่งมอบได้อย่างรวดเร็ว

เมื่อความต้องการ AI ปรับตัวสูงขึ้น รายได้ที่คาดการณ์ ความสามารถในการระดมทุน และมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นของ NeoCloud ล้วนสามารถขยับขึ้นพร้อมกันได้ สิ่งนี้ทำให้มันมีความยืดหยุ่นในการปรับตัวขึ้นสูงในช่วงที่หุ้นเทคโนโลยีฟื้นตัว ไฟฟ้า ศูนย์ข้อมูล การระดมทุน และความยืดหยุ่นของการประเมินมูลค่า ร่วมกันประกอบเป็นเลเวอเรจชั้นนี้

คอขวดของ AI กำลังเปลี่ยนแปลง ในช่วงแรกสิ่งที่ขาดแคลนที่สุดคือ GPU ต่อมาคือ HBM และเครือข่ายความเร็วสูง ปัจจุบันสิ่งที่ลูกค้าขาดจริงๆ คือชุดความสามารถที่พร้อมใช้งานได้ทั้งหมด: ได้รับ GPU มีไฟฟ้าเพียงพอ สร้างห้องเซิร์ฟเวอร์เสร็จ เชื่อมต่อเครือข่าย และสามารถส่งมอบคลัสเตอร์ขนาดใหญ่ได้ภายในไม่กี่เดือน

NeoCloud กำลังติดอยู่ตรงช่องว่างนี้พอดี

เงินทุนซื้อ "โรงงานประมวลผลที่จ่ายไฟฟ้าแล้ว"

ผลิตภัณฑ์ที่ NeoCloud นำเสนอโดยทั่วไปประกอบด้วยคลัสเตอร์ GPU เครือข่าย ระบบระบายความร้อนด้วยของเหลว ศูนย์ข้อมูล การเชื่อมต่อไฟฟ้า และบริการปฏิบัติการและบำรุงรักษา ลูกค้าซื้อกำลังการประมวลผลขนาดใหญ่ที่สามารถรันการเทรนและอินเฟอเรนซ์ AI ได้โดยตรง

จุดนี้สำคัญมาก GPU สามารถจัดซื้อได้ แต่กำลังการผลิตไฟฟ้า ที่ดิน สถานีไฟฟ้าย่อย ใบอนุญาตศูนย์ข้อมูล และการเชื่อมต่อเครือข่ายไม่สามารถทำซ้ำได้ในระยะเวลาอันสั้น ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่มีทุนและลูกค้า แต่ก็ถูกจำกัดด้วยวงจรการก่อสร้างเช่นกัน บริษัท AI บางแห่งต้องการรักษาความยืดหยุ่นไว้มากกว่า และไม่ต้องการกดความต้องการทั้งหมดไว้กับ hyperscaler รายใดรายหนึ่ง

ดังนั้น NeoCloud ที่มีไฟฟ้าพร้อมใช้และความสามารถในการปรับใช้ที่รวดเร็ว จึงกลายเป็น "ตัวเร่งความเร็ว" ของการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI

ตลาดยินดีให้การประเมินมูลค่าที่สูงขึ้น แกนหลักอยู่ที่ทรัพยากรประเภทนี้มีสองลักษณะ:

· ความหายาก: ไฟฟ้าที่ใช้ได้และความจุศูนย์ข้อมูลที่ส่งมอบได้มีจำกัด

· ความสามารถในการทำสัญญา: ลูกค้ายินดีเซ็นสัญญาความจุระยะเวลาหลายปีพร้อมข้อผูกพันขั้นต่ำ

เมื่อทรัพยากรที่หายากสามารถถูกผูกมัดด้วยสัญญาระยะยาว ตลาดจะเปลี่ยนมันจากรายได้บริการไอทีทั่วไป ไปเป็นการตีความใหม่ว่าเป็นสินทรัพย์กระแสเงินสดที่มีคุณสมบัติเป็นโครงสร้างพื้นฐาน

รายงานผลประกอบการเปลี่ยนมุมมองของตลาดต่อโมเดลธุรกิจ

ก่อนหน้านี้ข้อสงสัยหลักของตลาดต่อ NeoCloud ตรงไปตรงมามาก: การซื้อ GPU และสร้างศูนย์ข้อมูลต้องใช้ Capex มหาศาล บริษัทจะตกอยู่ในวงจร "ระดมทุนต่อเนื่อง เผาเงินต่อเนื่อง" หรือไม่?

ผลประกอบการล่าสุดให้คำตอบที่ค่อนข้างเป็นบวก

CoreWeave รายได้ไตรมาส 2 อยู่ที่ 2.575 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เปิดเผย backlog (รายได้ที่คาดว่าจะรับรู้แต่ยังไม่ยืนยัน) ประมาณ 1.04 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ; Nebius มี AI Cloud ARR (รายได้ประจำปีที่เกิดซ้ำ) ถึง 3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และเปิดเผยสัญญาระยะยาวขนาดใหญ่หลายฉบับ ตลาดให้ความสนใจรายได้รายไตรมาส แต่ให้ความสำคัญกับวงจรธุรกิจที่สมบูรณ์ที่ปรากฏเบื้องหลังตัวเลขเหล่านี้มากกว่า:

ลูกค้า AI ลงนามสัญญาความจุระยะยาว
→ ลูกค้าบางรายให้การชำระเงินล่วงหน้าหรือคำมั่นสัญญาการชำระเงินขั้นต่ำ
→ บริษัทเข้าถึงการจัดหาเงินกู้และอุปกรณ์ได้ง่ายขึ้น
→ เพิ่ม GPU ห้องเครื่อง และกำลังไฟฟ้าใหม่
→ รายได้และ EBITDA (กำไรก่อนดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย) เติบโต
→ ความสามารถในการระดมทุนและการขยายกำลังการผลิตเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

สิ่งนี้ทำให้เรื่องเล่าของ NeoCloud ค่อยๆ เปลี่ยนจาก "ผู้ให้เช่า GPU ที่มี Capex สูง" ไปสู่ "ผู้ดำเนินการโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่ขยายตัวโดยได้รับการสนับสนุนจากคำสั่งซื้อ"

ตราบใดที่คำสั่งซื้อ การจัดหาเงินทุน และการส่งมอบสามารถเชื่อมต่อกันได้อย่างต่อเนื่อง การเติบโตก็มีลักษณะของวงล้อผลักดัน (flywheel) อย่างชัดเจน

ทำไมเงินทุนไม่เลือกจัดลำดับความสำคัญให้กับหน่วยเก็บข้อมูลและคลาวด์รายใหญ่สามราย?

การเลือกของเงินทุนสะท้อนถึงช่องว่างความคาดหวังในแต่ละส่วนของห่วงโซ่

ผู้นำด้านหน่วยเก็บข้อมูลได้รับประโยชน์จากความต้องการ AI ความคึกคักของผลิตภัณฑ์อย่าง HBM, DRAM ยังคงสูงมาก แต่ตลาดเริ่มกังวลเกี่ยวกับการเพิ่มขึ้นของอุปทาน ราคาที่อยู่ในระดับสูง จุดสูงสุดของอัตรากำไร และว่าความคาดหวังเชิงบวกก่อนหน้านี้ได้สะท้อนในราคาหุ้นอย่างเต็มที่แล้วหรือไม่ หากผลประกอบการแข็งแกร่งแต่แนวโน้มระยะยาวไม่มีการปรับเพิ่มขึ้นอีก ราคาหุ้นก็มีแนวโน้มที่จะเผชิญแรงกดดัน

ความท้าทายของบริษัทหน่วยเก็บข้อมูลอยู่ที่ลักษณะความเป็นวัฏจักร ตลาดซื้อขายเส้นทางของราคา ปริมาณการจัดส่ง และอัตรากำไรขั้นต้นในหลายไตรมาสข้างหน้า เมื่ออุปทานอาจไล่ตามความต้องการทันและราคาขายเฉลี่ยอาจลดลง ผลประกอบการปัจจุบันที่แข็งแกร่งก็ยากที่จะผลักดันการขยายมูลค่าประเมินอย่างต่อเนื่อง HBM/DRAM, NAND/SSD, HDD ยังอยู่ในวัฏจักรย่อยที่แตกต่างกัน ไม่สามารถอธิบายการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นของบริษัทหน่วยเก็บข้อมูลทั้งหมดด้วยเหตุผลเดียวกันได้

คลาวด์รายใหญ่สามราย——Microsoft Azure, Amazon AWS, Google Cloud——มีกระแสเงินสด ลูกค้า และความสามารถทางเทคโนโลยีที่มั่นคงกว่า และเป็นผู้ได้รับประโยชน์หลักจากการลงทุน AI ธุรกิจ AI ของพวกเขาถูกเจือจางด้วยฐานรายได้มหาศาลจากโฆษณา ซอฟต์แวร์องค์กร อีคอมเมิร์ซ และธุรกิจผู้บริโภค การใช้จ่ายด้านทุน AI ใหม่ยังต้องใช้เวลานานกว่าจะสะท้อนเป็นการปรับปรุงอัตรากำไรของทั้งกลุ่ม สำหรับเงินทุนที่แสวงหาความยืดหยุ่น สัญญา NeoCloud ขนาดใหญ่ฉบับหนึ่งมีผลกระทบส่วนเพิ่มต่อรายได้และมูลค่าประเมินมากกว่าผลกระทบของคำสั่งซื้อขนาดเท่ากันต่อมูลค่าประเมินโดยรวมของคลาวด์รายใหญ่สามราย

NeoCloud อยู่ในจุดกึ่งกลางระหว่างทั้งสอง: ฐานรายได้ยังต่ำ การเปิดรับ AI บริสุทธิ์ คำสั่งซื้อเติบโตเร็ว และสัญญาระยะยาวใหม่ทุกฉบับสามารถสนับสนุนการระดมทุนและการขยายกำลังการผลิตรอบถัดไปได้โดยตรง เงินทุนจึงมองว่ามันเป็นเป้าหมายโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่มีความยืดหยุ่นสูง

ตรรกะที่ตลาดซื้อขายอยู่ในปัจจุบันสามารถสรุปได้ว่า:

NeoCloud โดยพื้นฐานแล้วคือเลเวอเรจของโครงสร้างพื้นฐาน AI

การเข้าใจว่าเหตุใด NeoCloud จึงนำตลาด ต้องเข้าใจผลของเลเวอเรจก่อน การซื้อหุ้นของบริษัทประเภทนี้实质上คือการถือครองสินทรัพย์ที่มีความอ่อนไหวสูงต่อความต้องการใช้พลังประมวลผล AI ราคากำลังการผลิตที่ส่งมอบได้ และสภาพแวดล้อมการระดมทุน เลเวอเรจที่นี่มีสามชั้นความหมาย

ชั้นแรกคือเลเวอเรจจากการดำเนินงาน ต้นทุนล่วงหน้าของ GPU ศูนย์ข้อมูล การเชื่อมต่อไฟฟ้า เครือข่าย และการปฏิบัติการสูงมาก ต้นทุนจำนวนมากค่อนข้างคงที่หลังจากกำลังการผลิตออนไลน์ เมื่ออัตราการใช้คลัสเตอร์ที่เปิดใช้งานแล้วเพิ่มขึ้นและราคาต่อหน่วยกำลังการผลิตดีขึ้น รายได้ใหม่สามารถแปลงเป็นกำไรได้อย่างรวดเร็ว และการปรับปรุงอัตรากำไรส่วนเพิ่มจะเห็นได้ชัดเจน

ชั้นที่สองคือเลเวอเรจจากการระดมทุน สัญญาระยะยาว ข้อผูกพันแบบจ่ายตามปริมาณโดยไม่ต่อรอง และการชำระเงินล่วงหน้าจากลูกค้า สามารถเพิ่มความน่าสนใจของโครงการต่อสถาบันสินเชื่อและผู้ให้บริการจัดหาเงินทุนสำหรับอุปกรณ์ บริษัทจึงสามารถใช้ทุนหุ้นบางส่วนเพื่อดึงดูดการลงทุนใน GPU ห้องเครื่อง และไฟฟ้าขนาดใหญ่ขึ้น เมื่อกำลังการผลิตใหม่เริ่มสร้างรายได้ รายได้นั้นก็สามารถสนับสนุนการก่อสร้างรอบถัดไปได้

ชั้นที่สามคือเลเวอเรจของส่วนของผู้ถือหุ้น ฐานรายได้และมูลค่าตลาดของ NeoCloud มักจะเล็กกว่าสามยักษ์ใหญ่คลาวด์ แต่สัดส่วนสินทรัพย์ถาวรและหนี้สินในงบดุลสูงกว่า หากสัญญาขนาดใหญ่หนึ่งฉบับเพิ่มความคาดหวังรายได้ อัตราการใช้ และความสามารถในการระดมทุนพร้อมกัน การประเมินมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นใหม่โดยตลาดจะชันมาก การขึ้นราคาหุ้นอย่างรวดเร็วหลังรายงานผลมักมาจากการปรับเพิ่มคาดการณ์กำไรและการปรับเพิ่มตัวคูณมูลค่ารวมกัน

เลเวอเรจสามชั้นนี้สร้างวงจรตอบรับเชิงบวกในช่วงขาขึ้น:

สัญญาระยะยาวที่ใหญ่ขึ้น
→ ระดมทุนได้ง่ายขึ้นและขยายกำลังการผลิต
→ อัตราการใช้และกำไรจากการดำเนินงานสูงขึ้น
→ มูลค่าหุ้นและความสามารถในการระดมทุนเพิ่มขึ้น
→ ได้สัญญาเพิ่มขึ้นและโอกาสขยายรอบถัดไป

กลไกเดียวกันนี้ยังขยายความเสี่ยงขาลงด้วย หากลูกค้าเลื่อน อัตราการใช้ลดลง การส่งมอบ GPU หรือไฟฟ้าล่าช้า หรือต้นทุนหนี้สูงขึ้น ต้นทุนคงที่และภาระผูกพันทางการเงินจะบีบอัดผลตอบแทนผู้ถือหุ้น ดังนั้น การที่ตลาดกำหนดราคาความยืดหยุ่นสูงให้กับ NeoCloud จึงสะท้อนถึงความต้องการในการดำเนินงานที่เข้มงวดเช่นกัน

ความชัดเจนของคำสั่งซื้อคือแกนกลางของการประเมินมูลค่ารอบนี้

ส่วนที่น่าสนใจที่สุดของ NeoCloud คือความชัดเจนของรายได้

หากลูกค้าเซ็นสัญญาแบบไม่ต่อรองราคาและชำระตามข้อตกลง แม้ปริมาณการใช้งานจริงจะผันผวนในระยะสั้น ลูกค้ายังคงมีภาระผูกพันในการชำระเงินขั้นต่ำที่แน่นอน สำหรับผู้ให้บริการ รายได้ประเภทนี้คาดการณ์ได้ง่ายกว่า สำหรับเจ้าหนี้ สัญญาเหล่านี้ยังเพิ่มความเป็นไปได้ในการจัดหาเงินทุนสำหรับสินทรัพย์อีกด้วย

ดังนั้น ตลาดจะติดตามตัวชี้วัดหลายตัวอย่างต่อเนื่อง:

· ระยะเวลา ข้อผูกพัน และเครดิตของลูกค้าตามสัญญาที่ลงนามแล้ว

· ช่องว่างระหว่าง MW (เมกะวัตต์) ที่เปิดใช้งานแล้วกับ MW ที่เซ็นสัญญาแล้ว

· รายได้ต่อหน่วย MW เทียบกับ Capex ต่อหน่วย MW

· สัดส่วนการชำระเงินล่วงหน้าของลูกค้าและจังหวะการชำระเงิน

· อัตราการใช้งาน อัตราการต่อสัญญา และความเข้มข้นของลูกค้า

· อัตราดอกเบี้ยหนี้ อายุหนี้ และความสามารถในการระดมทุนในอนาคต

ในจำนวนนี้ "กำลังการผลิตที่เปิดใช้งานแล้ว" มีความสำคัญเป็นพิเศษ MW ที่เซ็นสัญญาแทนความต้องการ แต่ MW ที่จ่ายไฟ ติดตั้ง และเริ่มคิดค่าบริการเท่านั้นที่จะเข้าสู่รายได้และกระแสเงินสด

นี่คือการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ไฟฟ้าครั้งใหม่

ข้อมูลเชิงลึกที่มีค่าที่สุดในชุมชนเกี่ยวกับ NeoCloud คือการเปลี่ยนโฟกัสจากจำนวน GPU ไปที่ Power (กำลังการผลิตไฟฟ้า)

อุปทาน GPU จะขยายตัวตามการจัดซื้อของ NVIDIA, AMD และผู้ให้บริการคลาวด์ แต่การก่อตัวของกำลังการผลิตไฟฟ้าคุณภาพสูงนั้นช้ากว่า มันเกี่ยวข้องกับโครงข่ายไฟฟ้า สถานีไฟฟ้าย่อย ที่ดิน ใบอนุญาต การก่อสร้างศูนย์ข้อมูล และสภาพเครือข่ายในภูมิภาค

ใครก็ตามที่เข้าถึงไฟฟ้าที่เพียงพอได้เร็วกว่า ก็จะสามารถเปลี่ยน GPU ให้เป็นพลังประมวลผลที่ขายได้เร็วกว่า

นี่คือเหตุผลที่บริษัทบางแห่งที่เปลี่ยนจากฟาร์มขุด Bitcoin มาเข้าสู่สายหลักนี้ได้ พวกเขามีทรัพยากรไฟฟ้า ที่ดิน และโครงสร้างพื้นฐานบางส่วนอยู่แล้ว เพียงแค่ต้องเปลี่ยนสินทรัพย์จากโหลดการขุดไปเป็นโหลด AI แน่นอนว่า ฐานทรัพยากรไม่เท่ากับความสำเร็จทางธุรกิจ ในท้ายที่สุดยังต้องดูที่ลูกค้า การเงิน และความสามารถในการส่งมอบ

NeoCloud นำตลาดในการดีดตัวของหุ้นเทคโนโลยี เบื้องหลังคือการจัดลำดับใหม่ของห่วงโซ่คุณค่าโครงสร้างพื้นฐาน AI โดยตลาด

สินทรัพย์ที่เงินทุนให้ความสำคัญมากที่สุดในขณะนี้ คือกำลังการประมวลผลที่สามารถรวม GPU ไฟฟ้า ศูนย์ข้อมูล และสัญญาลูกค้าระยะยาวเข้าด้วยกัน และส่งมอบได้อย่างรวดเร็ว มันรองรับรายจ่ายด้านทุนของ AI และมีลักษณะความเป็นสัญญาที่แข็งแกร่งกว่าชิปและชิ้นส่วนเพียงอย่างเดียว มีทั้งความยืดหยุ่นในการเติบโตสูงและส่วนเกินจากความหายากของโครงสร้างพื้นฐาน

ต่อไป การที่ NeoCloud จะยังคงวิ่งนำหน้าได้หรือไม่ ขึ้นอยู่กับคำถามที่เรียบง่ายมาก: คำสั่งซื้อมหาศาลเหล่านี้ จะสามารถเปลี่ยนเป็นคลัสเตอร์ที่จ่ายไฟแล้ว รายได้ที่รับรู้ และกระแสเงินสดที่ครอบคลุมต้นทุนทุนได้ทันเวลาหรือไม่

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia