ชื่อเรื่องเดิม: "ระวังความเสี่ยงจากอัตราส่วนลด: กลไกและความเสี่ยงของวงจรรายได้ที่เติบโตจากการลงทุนของ AAVE, Pendle และ Ethena"

ผู้เขียนเดิม: @Web3_Mario

สรุป: ฉันยุ่งกับงานเล็กน้อยในช่วงนี้ ฉันจึงเลื่อนการอัปเดตไปสักพัก ขณะนี้ฉันได้กลับมาอัปเดตเป็นประจำทุกสัปดาห์แล้ว และฉันอยากจะขอบคุณเพื่อนๆ ทุกคนที่ให้การสนับสนุน สัปดาห์นี้ กลยุทธ์ที่น่าสนใจในสาขา DeFi ได้รับความสนใจและการพูดคุยอย่างกว้างขวาง โดยใช้ใบรับรองรายได้จากการเดิมพันของ Ethena sUSDe และใบรับรองรายได้จากตราสารหนี้ PT-sUSDe ใน Pendle เป็นแหล่งที่มาของรายได้ และใช้โปรโตคอลการให้กู้ยืมของ AAVE เป็นแหล่งที่มาของเงินทุนเพื่อดำเนินการเก็งกำไรจากอัตราดอกเบี้ยและรับรายได้จากการใช้เลเวอเรจ DeFi Kols บางส่วนบนแพลตฟอร์ม X ได้แสดงความคิดเห็นที่ค่อนข้างจะมองโลกในแง่ดีเกี่ยวกับกลยุทธ์นี้ แต่ฉันคิดว่าตลาดในปัจจุบันดูเหมือนจะละเลยความเสี่ยงบางประการที่อยู่เบื้องหลังกลยุทธ์นี้ ดังนั้นฉันจึงมีประสบการณ์บางประการที่จะมาแบ่งปันกับคุณ โดยทั่วไปแล้ว กลยุทธ์การขุดแบบเลเวอเรจ PT ของ AAVE+Pendle+Ethena ไม่ใช่กลยุทธ์การเก็งกำไรแบบปราศจากความเสี่ยง ความเสี่ยงอัตราส่วนลดของสินทรัพย์ PT ยังคงมีอยู่ ดังนั้น ผู้ใช้ที่เข้าร่วมจำเป็นต้องทำการประเมินอย่างเป็นกลาง ควบคุมอัตราส่วนการกู้ยืม และหลีกเลี่ยงการชำระบัญชี

การวิเคราะห์กลไกของกลยุทธ์การสร้างรายได้แบบเลเวอเรจของ PT

ก่อนอื่นเรามาแนะนำกลไกของกลยุทธ์การสร้างรายได้นี้อย่างคร่าวๆ กันก่อน เพื่อน ๆ ที่คุ้นเคยกับ DeFi ควรรู้ว่าในฐานะบริการทางการเงินแบบกระจายอำนาจ ข้อได้เปรียบหลักของ DeFi เมื่อเทียบกับ TradFi คือข้อได้เปรียบที่เรียกว่า "การทำงานร่วมกัน" ที่เกิดจากการใช้สัญญาอัจฉริยะในการรองรับความสามารถหลักของธุรกิจ ผู้เชี่ยวชาญ DeFi ส่วนใหญ่หรือ DeFi Degens มักมีสามงาน:

· ค้นพบโอกาสในการเก็งกำไรอัตราดอกเบี้ยระหว่างโปรโตคอล DeFi;

· ค้นหาแหล่งที่มาของกองทุนที่ใช้เลเวอเรจ;

· ค้นพบสถานการณ์รายได้ที่มีดอกเบี้ยสูงและมีความเสี่ยงต่ำ;

กลยุทธ์รายได้ที่ใช้เลเวอเรจของ PT รวบรวมลักษณะสามประการนี้ไว้ได้อย่างครอบคลุมมากขึ้น กลยุทธ์นี้เกี่ยวข้องกับโปรโตคอล DeFi สามโปรโตคอล ได้แก่ Ethena, Pendle และ AAVE ทั้งสามนี้เป็นโปรเจ็กต์ยอดนิยมในกลุ่ม DeFi ในปัจจุบัน และเราจะให้คำแนะนำแบบสั้น ๆ เท่านั้นที่นี่ ประการแรก Ethena เป็นโปรโตคอล stablecoin ที่สร้างผลตอบแทนซึ่งใช้กลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงแบบ Delta Neutral เพื่อจับอัตราระยะสั้นในตลาดสัญญาถาวรบนแพลตฟอร์มการซื้อขายแบบรวมศูนย์ที่มีความเสี่ยงต่ำ ในตลาดกระทิง เนื่องจากความต้องการตำแหน่งซื้อที่แข็งแกร่งอย่างมากจากนักลงทุนรายย่อย พวกเขาจึงยินดีที่จะจ่ายค่าธรรมเนียมที่สูงขึ้น ดังนั้นผลตอบแทนจากกลยุทธ์นี้จึงสูงกว่า โดยมี sUSDe เป็นใบรับรองรายได้ Pendle คือข้อตกลงอัตราคงที่ที่ใช้สินทรัพย์สังเคราะห์ในการแยกโทเค็นใบรับรองผลตอบแทนอัตราลอยตัวออกเป็นโทเค็นหลัก (PT) และใบรับรองผลตอบแทน (YT) เช่นเดียวกับพันธบัตรดอกเบี้ยเป็นศูนย์ หากนักลงทุนมีความกังวลอย่างมากต่อการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยในอนาคต พวกเขาสามารถล็อกระดับอัตราดอกเบี้ยไว้ในช่วงระยะเวลาหนึ่งในอนาคตได้โดยการขาย YT (หรือซื้อ PT) AAVE เป็นโปรโตคอลการกู้ยืมแบบกระจายอำนาจ โดยผู้ใช้สามารถใช้สกุลเงินดิจิทัลที่กำหนดเป็นหลักประกันและยืมสกุลเงินดิจิทัลอื่น ๆ จาก AAVE เพื่อเพิ่มอัตราเลเวอเรจทางการเงิน ป้องกันความเสี่ยง หรือขายชอร์ต

กลยุทธ์นี้เป็นการผสานรวมโปรโตคอลทั้งสามเข้าด้วยกัน ซึ่งก็คือการใช้ใบรับรองรายได้จากการเดิมพันของ Ethena sUSDe ในใบรับรองรายได้จากตราสารหนี้ของ Pendle PT-sUSDe เป็นแหล่งที่มาของรายได้ และใช้โปรโตคอลการให้กู้ยืมของ AAVE เป็นแหล่งที่มาของเงินทุนเพื่อดำเนินการเก็งกำไรอัตราดอกเบี้ยและรับรายได้จากการใช้เลเวอเรจ กระบวนการเฉพาะมีดังต่อไปนี้: ขั้นแรก ผู้ใช้สามารถรับ sUSDe ได้จาก Ethena และแลกเปลี่ยนเป็น PT-sUSDe เพื่อล็อคอัตราดอกเบี้ยผ่านโปรโตคอล Pendle ขั้นตอนต่อไปคือการฝาก PT-sUSDe เข้าสู่ AAVE เป็นหลักประกัน และยืม USDe หรือ stablecoin อื่น ๆ ผ่านสินเชื่อหมุนเวียน ทำซ้ำกลยุทธ์ข้างต้นเพื่อเพิ่มอัตราการกู้ยืมเงินทุน การคำนวณผลตอบแทนนั้นจะถูกกำหนดโดยปัจจัยหลักสามประการ ได้แก่ ผลตอบแทนพื้นฐานของ PT-sUSDe อัตราส่วนเลเวอเรจ และสเปรดใน AAVE

สถานะตลาดและการมีส่วนร่วมของผู้ใช้กลยุทธ์นี้

ความนิยมของกลยุทธ์นี้สามารถสืบย้อนไปถึงการรับรู้สินทรัพย์ PT เป็นหลักประกันโดย AAVE ซึ่งเป็นโปรโตคอลการให้กู้ยืมที่มีจำนวนเงินทุนมากที่สุด ซึ่งปลดล็อกความสามารถในการจัดหาเงินทุนของสินทรัพย์ PT ในความเป็นจริง ก่อนหน้านี้ โปรโตคอล DeFi อื่นๆ รองรับสินทรัพย์ PT เป็นหลักประกัน เช่น Morpho, Fuild และอื่นๆ แล้ว แต่ AAVE สามารถให้อัตราการกู้ยืมที่ต่ำกว่าพร้อมเงินกู้จำนวนมากขึ้น ซึ่งขยายผลตอบแทนจากกลยุทธ์นี้ และการตัดสินใจของ AAVE ก็มีนัยเชิงสัญลักษณ์มากกว่า

เนื่องจาก AAVE สนับสนุนสินทรัพย์ PT เงินที่รับจำนำจึงเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ซึ่งแสดงให้เห็นอีกด้วยว่ากลยุทธ์นี้ได้รับการยอมรับจากผู้ใช้ DeFi โดยเฉพาะผู้ใช้รายใหญ่บางราย ปัจจุบัน AAVE สนับสนุนสินทรัพย์ PT สองรายการ ได้แก่ PT sUSDe เดือนกรกฎาคม และ PT eUSDe เดือนพฤษภาคม และอุปทานทั้งหมดอยู่ที่ประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์

อัตราส่วนเลเวอเรจสูงสุดที่รองรับในปัจจุบันสามารถคำนวณได้จาก LTV สูงสุดของ E-Mode โดยใช้ PT sUSDe เดือนกรกฎาคมเป็นตัวอย่าง อัตราส่วน LTV สูงสุดของสินทรัพย์นี้ในฐานะหลักประกันใน E-Mode อยู่ที่ 88.9% ซึ่งหมายความว่าหากใช้สินเชื่อหมุนเวียน อัตราส่วนเลเวอเรจสามารถเพิ่มขึ้นได้ในทางทฤษฎีเป็นประมาณ 9 เท่า กระบวนการคำนวณเฉพาะแสดงไว้ในรูปด้านล่าง กล่าวคือ เมื่ออัตราส่วนเลเวอเรจสูงที่สุด โดยไม่รวมต้นทุนการแลกเปลี่ยนเงินกู้แบบแฟลชหรือกองทุนที่เกิดจากก๊าซและเงินกู้หมุนเวียน โดยใช้กลยุทธ์ sUSDe เป็นตัวอย่าง อัตราผลตอบแทนทางทฤษฎีของกลยุทธ์นี้สามารถไปถึง 60.79% ได้ และอัตราผลตอบแทนนี้ไม่รวมคะแนนสะสมเอเธน่า

ต่อไปมาดูการกระจายตัวจริงของผู้เข้าร่วม โดยยังคงใช้กลุ่มเงินทุน PT-sUSDe บน AAVE เป็นตัวอย่าง อุปทานรวม 450 ล้านบาท มาจากนักลงทุนจำนวน 78 ราย อาจกล่าวได้ว่าปลาวาฬนั้นมีสัดส่วนที่สูง และอัตราส่วนการกู้ยืมก็ไม่น้อย

เมื่อดูที่ที่อยู่สี่อันดับแรก อัตราส่วนเลเวอเรจของบัญชีแรก 0xc693...9814 อยู่ที่ 9 เท่า และเงินต้นอยู่ที่ประมาณ 10 ล้าน บัญชีที่สอง 0x5b305...8882 มีอัตราส่วนเลเวอเรจ 6.6 เท่าและเงินต้นประมาณ 7.25 ล้าน บัญชีที่สาม analytico.eth มีอัตราส่วนเลเวอเรจ 6.5 เท่าและเงินต้นประมาณ 5.75 ล้าน บัญชีที่สี่ 0x523b27...2b87 มีอัตราส่วนเลเวอเรจ 8.35 เท่าและเงินต้นประมาณ 3.29 ล้าน

ดังนั้น เราจะเห็นได้ว่านักลงทุนส่วนใหญ่ยินดีที่จะจัดสรรเลเวอเรจเงินทุนที่สูงกว่าให้กับกลยุทธ์นี้ อย่างไรก็ตาม ผู้เขียนเชื่อว่าตลาดอาจจะค่อนข้างก้าวร้าวและมองโลกในแง่ดีเกินไป ความลำเอียงในความรู้สึกและการรับรู้ความเสี่ยงนี้จะนำไปสู่การชำระบัญชีครั้งใหญ่ได้อย่างง่ายดาย ดังนั้นเราลองมาวิเคราะห์ความเสี่ยงของกลยุทธ์นี้กัน

ความเสี่ยงจากอัตราส่วนลดไม่สามารถละเลยได้

ฉันพบว่าบัญชีวิเคราะห์ DeFi ส่วนใหญ่เน้นย้ำถึงลักษณะความเสี่ยงต่ำของกลยุทธ์นี้ และยังติดป้ายว่าเป็นกลยุทธ์การเก็งกำไรแบบปราศจากความเสี่ยงอีกด้วย อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ใช่กรณีดังกล่าว เราทราบดีว่าความเสี่ยงหลักสองประการในกลยุทธ์การขุดแบบใช้เลเวอเรจ ได้แก่: ความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน: เมื่ออัตราแลกเปลี่ยนระหว่างหลักประกันและเป้าหมายเงินกู้ลดลง จะมีความเสี่ยงจากการชำระบัญชี ซึ่งเข้าใจได้ง่ายขึ้นเนื่องจากอัตราหลักประกันจะลดลงในกระบวนการนี้

ความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ย: เมื่ออัตราดอกเบี้ยการกู้ยืมเพิ่มขึ้น ผลตอบแทนโดยรวมของกลยุทธ์อาจเป็นลบ

นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่เชื่อว่าความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนของกลยุทธ์นี้ต่ำมาก เนื่องจาก USDe เป็นโปรโตคอล stablecoin ที่ค่อนข้างสมบูรณ์ ซึ่งได้รับการทดสอบโดยตลาดแล้ว และมีความเสี่ยงต่ำในการแยกราคา ดังนั้น ตราบใดที่เป้าหมายการกู้ยืมเป็นประเภท Stablecoin ความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนก็จะต่ำ แม้ว่าการแยกตัวจะเกิดขึ้น ตราบใดที่เป้าหมายเงินกู้คือ USDe อัตราแลกเปลี่ยนสัมพันธ์จะไม่ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ

อย่างไรก็ตาม การตัดสินนี้ละเลยลักษณะเฉพาะของสินทรัพย์ของ PT เราทราบดีว่าฟังก์ชันที่สำคัญที่สุดของข้อตกลงการกู้ยืมคือการบรรลุการชำระบัญชีให้ตรงเวลาเพื่อหลีกเลี่ยงหนี้สูญ อย่างไรก็ตามสินทรัพย์ PT มีแนวคิดเรื่องอายุการใช้งาน ในช่วงอายุการใช้งาน หากคุณต้องการไถ่ถอนสินทรัพย์เงินต้นล่วงหน้า คุณสามารถทำธุรกรรมที่มีส่วนลดได้ผ่านตลาดรอง AMM ที่จัดทำโดย Pendle เท่านั้น ดังนั้นการทำธุรกรรมจะมีผลกระทบต่อราคาสินทรัพย์ PT หรือส่งผลกระทบต่อผลตอบแทน PT ดังนั้นราคาสินทรัพย์ PT จึงเปลี่ยนแปลงอยู่ตลอดเวลาตามการทำธุรกรรม แต่ทิศทางโดยทั่วไปจะค่อยๆ เข้าใกล้ 1

หลังจากชี้แจงฟีเจอร์นี้แล้ว มาดูการออกแบบของ AAVE สำหรับโอราเคิลราคาสินทรัพย์ PT กัน ในความเป็นจริง ก่อนที่ AAVE จะสนับสนุน PT กลยุทธ์นี้ใช้ Morpho เป็นแหล่งเงินทุนที่มีการกู้ยืมเป็นหลัก ใน Morpho การพยากรณ์ราคาสำหรับสินทรัพย์ PT นำการออกแบบที่เรียกว่า PendleSparkLinearDiscountOracle มาใช้ พูดอย่างง่ายๆ ก็คือ Morpho เชื่อว่าตลอดอายุของพันธบัตร สินทรัพย์ของ PT จะได้รับผลตอบแทนในอัตราดอกเบี้ยที่คงที่เมื่อเทียบกับสินทรัพย์ดั้งเดิม และไม่สนใจผลกระทบของธุรกรรมทางการตลาดที่มีต่ออัตราดอกเบี้ย ซึ่งหมายความว่าอัตราแลกเปลี่ยนของสินทรัพย์ PT เมื่อเทียบกับสินทรัพย์ในประเทศยังคงเพิ่มขึ้นแบบเป็นเส้นตรง ดังนั้นความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนจึงสามารถละเลยได้อย่างเป็นธรรมชาติ

อย่างไรก็ตาม ในระหว่างกระบวนการวิจัยเกี่ยวกับโซลูชันออราเคิลสำหรับสินทรัพย์ PT บริษัท AAVE เชื่อว่านี่ไม่ใช่ตัวเลือกที่ดี เนื่องจากโซลูชันดังกล่าวล็อกผลตอบแทนและไม่สามารถปรับแก้ได้ตลอดอายุการใช้งานของสินทรัพย์ PT ซึ่งหมายความว่าแบบจำลองนั้นไม่สามารถสะท้อนผลกระทบของธุรกรรมทางการตลาดหรือการเปลี่ยนแปลงผลตอบแทนพื้นฐานของสินทรัพย์ PT ที่มีต่อราคา PT ได้อย่างแท้จริง หากความรู้สึกของตลาดเป็นขาขึ้นจากการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยในระยะสั้น หรือมีแนวโน้มขาขึ้นเชิงโครงสร้างของผลตอบแทนพื้นฐาน (เช่น ราคาโทเค็นจูงใจพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว แผนการแจกกำไรใหม่ ฯลฯ) ราคาออราเคิลของสินทรัพย์ PT ใน Morpho อาจสูงกว่าราคาจริงมาก ซึ่งอาจนำไปสู่หนี้สูญได้ง่าย เพื่อลดความเสี่ยงนี้ Morpho มักจะกำหนดอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงที่สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยตลาดมาก ซึ่งหมายความว่า Morpho จะลดมูลค่าสินทรัพย์ PT อย่างจริงจังและกำหนดพื้นที่ความผันผวนที่กว้างขึ้น ซึ่งจะนำไปสู่ปัญหาการใช้เงินทุนที่ต่ำในที่สุด

เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพให้กับปัญหานี้ AAVE จึงนำเอาโซลูชันการกำหนดราคาแบบนอกเครือข่ายมาใช้ ซึ่งจะทำให้ราคาโอราเคิลสามารถติดตามอัตราการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของอัตราดอกเบี้ย PT ได้มากที่สุดเท่าที่เป็นไปได้ ในขณะที่หลีกเลี่ยงความเสี่ยงจากการจัดการตลาดในระยะสั้น เราจะไม่พูดถึงรายละเอียดทางเทคนิคที่นี่ มีการอภิปรายโดยเฉพาะเกี่ยวกับปัญหานี้ในฟอรัม AAVE ผู้ที่สนใจสามารถหารือเรื่องนี้กับผู้เขียนได้ใน X ที่นี่เราจะนำเสนอเฉพาะราคาที่เป็นไปได้และผลของ PT Oracle ใน AAVE เท่านั้น จะเห็นได้ว่าใน AAVE ประสิทธิภาพราคาของ Oracle จะคล้ายคลึงกับฟังก์ชั่นแบบแยกส่วน โดยปฏิบัติตามอัตราดอกเบี้ยตลาด เมื่อเทียบกับโมเดลกำหนดราคาเชิงเส้นของ Morpho แล้ว โมเดลนี้จะมีประสิทธิภาพการใช้เงินทุนที่สูงกว่า และสามารถบรรเทาความเสี่ยงจากหนี้เสียได้ดีกว่า

ดังนั้นนี่หมายความว่าหากมีการปรับโครงสร้างอัตราดอกเบี้ยของสินทรัพย์ PT หรือหากตลาดมีทิศทางการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยที่สม่ำเสมอในระยะสั้น AAVE Oracle จะติดตามการเปลี่ยนแปลงนี้ ดังนั้น จึงทำให้เกิดความเสี่ยงด้านอัตราส่วนลดในกลยุทธ์นี้ กล่าวคือ หากสมมติว่าอัตราดอกเบี้ยของ PT เพิ่มขึ้นด้วยเหตุผลบางประการ ราคาของสินทรัพย์ของ PT ก็จะลดลงตามไปด้วย และการกู้ยืมที่มากเกินไปของกลยุทธ์นี้อาจมีความเสี่ยงในการถูกชำระบัญชี ดังนั้น เราจึงจำเป็นต้องชี้แจงกลไกการกำหนดราคาสินทรัพย์ PT ของ AAVE Oracle เพื่อให้เราสามารถปรับเลเวอเรจได้อย่างมีเหตุผลและสร้างสมดุลระหว่างความเสี่ยงและผลตอบแทนได้อย่างมีประสิทธิภาพ นี่คือคุณสมบัติหลักบางประการสำหรับการพิจารณาของคุณ:

1. เนื่องจากการออกแบบกลไกของ Pendle AMM สภาพคล่องจะมุ่งเน้นไปที่อัตราดอกเบี้ยปัจจุบันเมื่อเวลาผ่านไป ซึ่งหมายความว่าการเปลี่ยนแปลงราคาที่เกิดจากธุรกรรมในตลาดจะเห็นได้ชัดน้อยลงเรื่อยๆ หรืออาจกล่าวได้ว่าสลิปเพจจะน้อยลงเรื่อยๆ ดังนั้นเมื่อวันหมดอายุใกล้เข้ามา การเปลี่ยนแปลงราคาที่เกิดจากพฤติกรรมของตลาดจะน้อยลงเรื่อยๆ ด้วยคุณลักษณะใหม่นี้ AAVE Oracle จึงได้กำหนดแนวคิดของการเต้นของหัวใจขึ้นมาเพื่อระบุความถี่ในการอัปเดตราคา ยิ่งใกล้วันหมดอายุมากเท่าใด อัตราการเต้นของหัวใจจะยิ่งกว้างขึ้นและความถี่ในการอัปเดตก็จะยิ่งต่ำลง ซึ่งหมายความว่าความเสี่ยงอัตราส่วนลดจะยิ่งต่ำลง

2. AAVE Oracle จะปฏิบัติตามการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ย 1% เป็นปัจจัยปรับอีกประการสำหรับการอัปเดตราคา เมื่ออัตราดอกเบี้ยตลาดเบี่ยงเบนจากอัตราดอกเบี้ยของ Oracle 1% และเวลาเบี่ยงเบนเกินกว่าอัตราปกติ การอัปเดตราคาจะถูกเรียกใช้ ดังนั้นกลไกนี้จึงจัดให้มีช่วงเวลาสำหรับการปรับอัตราส่วนเลเวอเรจและหลีกเลี่ยงการชำระบัญชีได้อย่างทันท่วงที ดังนั้นผู้ใช้กลยุทธ์นี้ควรพยายามติดตามการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยและปรับอัตราส่วนเลเวอเรจให้เหมาะสม

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia