ชื่อเรื่องต้นฉบับ: 《วิเคราะห์บทความล่าสุดของ Pendle: เดิมพันกับ Stablecoin, RWA, Perps เพื่อเป็นหลุมดำของผลตอบแทนทั้งหมด》
ผู้เขียนต้นฉบับ: ABMedia鏈新聞

Pendle โปรโตคอลการซื้อขายผลตอบแทน DeFi ได้เผยแพร่บทความล่าสุด เปิดเผยกลยุทธ์การพัฒนาระยะถัดไป โดยเดิมพันการเติบโตของตลาดในสามด้านหลัก: Stablecoin, สินทรัพย์จริงที่ถูกแปลงเป็นโทเคน (RWA) และสัญญาถาวร (Perps)

Pendle เปรียบเทียบตำแหน่งระยะยาวของตนเองเป็น "หลุมดำของผลตอบแทน" โดยหวังว่าจะใช้ Pendle V2 และโปรโตคอลซื้อขายอัตราดอกเบี้ยเงินทุน Boros ในการดูดซับผลตอบแทนจากแหล่งต่างๆ เข้าสู่โครงสร้างพื้นฐานทางการเงินชุดเดียวกัน

โดย Pendle V2 รับผิดชอบจัดการ "ผลตอบแทนที่มีอยู่ในโทเคนบนเชน" แยกสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนออกเป็น PT (Principal Token) ที่แทนเงินต้น และ YT (Yield Token) ที่แทนผลตอบแทนในอนาคต ให้ผู้ใช้ซื้อขายผลตอบแทนคงที่หรือความเสี่ยงจากอัตราผลตอบแทน

ส่วน Boros มุ่งเป้าไปที่ตลาดสัญญาถาวร เปลี่ยน Funding Rate (อัตราดอกเบี้ยเงินทุน) ที่เดิมลอยตัวตลอดเวลาให้กลายเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่สามารถซื้อขาย ป้องกันความเสี่ยง หรือแม้แต่ล็อกอัตราดอกเบี้ยคงที่ได้ ปัจจุบัน Pendle V2 ยังกำหนดตำแหน่งของตนเองเป็นโครงสร้างพื้นฐานสำหรับผลตอบแทนคงที่และการซื้อขายผลตอบแทน

Pendle ระบุว่าหลังจากการพัฒนาห้าปี โปรโตคอลได้เปลี่ยนจากกลุ่มผลตอบแทนเพียงไม่กี่กลุ่มในยุคแรก กลายเป็นชั้นโครงสร้างพื้นฐานของตลาดผลตอบแทนคงที่และตลาดอัตราดอกเบี้ยใน DeFi อย่างค่อยเป็นค่อยไป และโอกาสที่ใหญ่ที่สุดต่อไปมาจากการขยายตัวพร้อมกันของ Stablecoin, RWA และ Perps

1. คลื่นลูกแรกคือ Stablecoin: Pendle อยากเป็น "ช่องทางจัดจำหน่าย" ของผู้ออก

Pendle ให้ความสำคัญกับตลาด Stablecoin เป็นอันดับแรก Pendle อ้างการคาดการณ์ของตลาดระบุว่า ณ กลางเดือนกันยายน 2026 ปริมาณ Stablecoin รวมอยู่ที่ประมาณ 3 แสนล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 14% ต่อปี กรณีฐานของ Citi ประเมินว่าภายในปี 2030 ขนาดอาจแตะ 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ ขณะที่ Standard Chartered ประเมินว่าภายในปี 2028 อาจแตะ 2 ล้านล้านดอลลาร์

แม้จะใช้การคาดการณ์ที่ค่อนข้างอนุรักษ์นิยมของ JPMorgan Pendle เชื่อว่าตราบใดที่ปริมาณ Stablecoin ยังคงเติบโต ตลาดที่สามารถให้บริการได้สำหรับตลาดซื้อขายผลตอบแทนก็จะขยายตามไปด้วย Pendle ยังเน้นย้ำว่าตนไม่ได้แค่ "รอให้ขนาด Stablecoin เติบโต" แต่ได้ค่อยๆ กลายเป็นช่องทางจัดจำหน่ายและแหล่งความต้องการของ Stablecoin บางส่วนแล้ว

หนึ่งในกรณีที่ชัดเจนที่สุดคือ USDG ที่ออกโดย Paxos

การวิเคราะห์บนเชนของ Dune ในปีนี้เกี่ยวกับ "Pendle Effect" พบว่า หลังจาก USDG ขึ้น Pendle เมื่อวันที่ 23 กุมภาพันธ์ 2026 สัญญา SY-USDG ของ Pendle ใช้เวลาเพียงประมาณเจ็ดสัปดาห์ในการเติบโตจาก 0 เป็น 121 ล้านดอลลาร์ และเคยคิดเป็น 27.9% ของอุปทาน USDG บน Ethereum กลายเป็นหนึ่งในที่อยู่/พื้นที่ถือครอง USDG รายใหญ่ที่สุดบนเชน

ที่น่าสนใจคือ Dune ไม่ได้ attributing การเติบโตทั้งหมดโดยตรงให้กับ Pendle แต่เตือนว่าข้อมูลเหล่านี้พิสูจน์ได้เพียงความสัมพันธ์ที่สูง ไม่สามารถพิสูจน์ความเป็นเหตุเป็นผลได้เพียงลำพัง อย่างไรก็ตาม กรณีของ USDG แสดงให้เห็นว่าหลังจากตลาด Pendle เปิดใช้งาน อุปทาน USDG ที่เพิ่มขึ้นบน Ethereum สอดคล้องอย่างสูงกับการเติบโตของสัญญา SY ซึ่งบ่งชี้ว่า Pendle อย่างน้อยอาจมีบทบาทเป็นตัวรวมความต้องการที่สำคัญ

ปรากฏการณ์นี้ยังถูก Dune เรียกว่า "Pendle Effect": เมื่อสินทรัพย์หนึ่งเปิดตัวตลาด PT/YT เนื่องจากความต้องการผลตอบแทนคงที่ ผลตอบแทนแบบเลเวอเรจ และการซื้อขายพอยท์เกิดขึ้นพร้อมกัน อาจกระตุ้นความต้องการของสินทรัพย์ต้นทางเพิ่มเติม

Pendle ระบุว่าปีนี้พูล stablecoin บนแพลตฟอร์มสร้างปริมาณการซื้อขายตามมูลค่าที่ระบุประมาณ 6 พันล้านดอลลาร์ รูปแบบที่คล้ายกันเคยเกิดขึ้นกับ Ethena มาก่อน Pendle ระบุว่าในช่วงสูงสุดมีสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับ Ethena มูลค่าประมาณ 7 พันล้านดอลลาร์เข้าสู่ Pendle ขณะที่งานวิจัยของ Dune แสดงให้เห็นว่าในเดือนกันยายน 2025 เงินฝาก PT-USDe และ PT-sUSDe บน Aave และ Morpho มีจุดสูงสุดรวมกันประมาณ 7.2 พันล้านดอลลาร์

2. ระลอกที่สองคือ RWA: ปีนี้มี 66 ตลาดที่เชื่อมโยงกับ RWA แล้ว

การเดิมพันที่สองคือ RWA Pendle ชี้ให้เห็นว่า RWA ที่ถูกแปลงเป็นโทเคนไม่รวม stablecoin มีขนาดเพิ่มขึ้นจากประมาณ 1 หมื่นล้านดอลลาร์ในช่วงต้นปี 2025 เป็นใกล้ 3.9 หมื่นล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน เติบโตเกือบสี่เท่าในเวลาไม่ถึงสองปี โดยหมวดหมู่ต่างๆ เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ สินเชื่อส่วนบุคคล สินค้าโภคภัณฑ์ และหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเคน ต่างก็มีขนาดเกินหนึ่งพันล้านดอลลาร์แล้ว

Pendle เชื่อว่าแม้ใช้การคาดการณ์ที่อนุรักษ์นิยม ตลาด RWA ในปี 2030 ยังมีโอกาสแตะระดับหลายล้านล้านดอลลาร์ และในปีนี้ RWA ได้กลายเป็นหนึ่งในแหล่งเติบโตที่สำคัญที่สุดของ Pendle

Pendle ระบุว่าเฉพาะตลาดที่เปิดตัวในปี 2026 มีถึง 66 แห่งที่เกี่ยวข้องกับ RWA ครอบคลุมตั๋วเงินคลังสหรัฐ สินเชื่อส่วนบุคคล เงินปันผล STRC หุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเคน และผลิตภัณฑ์ที่สร้างรายได้จากโครงสร้างพื้นฐานการประมวลผล

ปัจจุบันหน้าตลาดอย่างเป็นทางการของ Pendle ได้จัดหมวดหมู่ "Stocks" และ "RWA" เป็นหมวดหมู่ตลาดแยกต่างหากแล้ว และในเดือนกันยายนยังได้เพิ่มตลาดที่เกี่ยวข้องกับหุ้นอย่าง NVDA และ PFE เข้ามาอย่างต่อเนื่อง โดย Pendle ระบุว่าขณะนี้มี PT ที่ได้รับการสนับสนุนจาก RWA ประมาณ 210 ล้านดอลลาร์ถูกนำไปใช้เป็นหลักประกันบน Morpho

ส่วนตลาดที่เกี่ยวข้องกับ STRC ของ Strategy เคยมี TVL ทะลุ 500 ล้านดอลลาร์เมื่อเดือนพฤษภาคมปีนี้ โดยมีปริมาณการซื้อขายสะสมเกิน 977 ล้านดอลลาร์ ขณะที่ตลาด USDai ซึ่งผูกกับรายได้จากโครงสร้างพื้นฐานการประมวลผล AI ก็มี TVL สูงถึง 568 ล้านดอลลาร์ โดยมีปริมาณการซื้อขายสะสมประมาณ 2.5 พันล้านดอลลาร์

นอกจากนี้ Partners Group บริษัทบริหารสินทรัพย์ตลาดไพรเวทที่มีสินทรัพย์ภายใต้การจัดการ 185,000 ล้านดอลลาร์ กลยุทธ์กองทุนของบริษัทก็เพิ่งเข้าสู่ระบบนิเวศของ Pendle เมื่อไม่นานมานี้ Pendle มองว่าปัจจุบัน RWA ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้นมาก โดยเฉพาะหลังจากที่แพลตฟอร์มอย่าง Robinhood ผลักดันหุ้นแบบโทเคนไลซ์อย่างต่อเนื่อง เส้นแบ่งระหว่างสินทรัพย์บนเชนกับสินทรัพย์การเงินแบบดั้งเดิมกำลังเลือนรางลงอย่างรวดเร็ว

Pendle ยังได้ประกาศล่วงหน้าว่าในอีกไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้าจะเปิดเผยกลไกทางเทคนิคใหม่ ที่จะทำให้สินทรัพย์ที่ไม่มีอัตราผลตอบแทนในตัวเองสามารถทำ PT／YT ได้ หากทำได้สำเร็จ ขอบเขตการให้บริการของ Pendle ก็จะไม่จำกัดอยู่แค่พันธบัตรรัฐบาล สเตเบิลคอยน์ หรือสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนอีกต่อไป แต่还可能ครอบคลุมถึงหุ้นและสินทรัพย์โทเคนไลซ์อื่นๆ ที่เดิมอาจไม่ได้สร้างผลตอบแทนบนเชนอย่างต่อเนื่อง

3. คลื่นลูกที่สามคือ Perps: Boros ต้องการเปลี่ยน Funding Rate ให้กลายเป็นสินทรัพย์

ตลาดที่สามคือสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบถาวร และอาจเป็นส่วนที่ทำให้ Pendle แตกต่างจาก DeFi แบบดั้งเดิมมากที่สุด Pendle มองว่า Perps กำลังค่อยๆ กลายเป็น "ตลาด 24/7" ของสินทรัพย์ทั่วโลก นอกเหนือจากคริปโตเคอร์เรนซีอย่าง BTC และ ETH แล้ว สัญญา Perps ของ RWA อย่างหุ้น ทองคำ และน้ำมันดิบก็เติบโตอย่างรวดเร็วเช่นกัน

Pendle อ้างอิงข้อมูลระบุว่ามูลค่าเปิดสถานะ (Open Interest) ของหุ้น Perps ขณะนี้เกินประมาณ 6 พันล้านดอลลาร์ เติบโตกว่าสิบเท่าภายในครึ่งปี ส่วนปริมาณการซื้อขายที่เกี่ยวข้องกับหุ้นบน Hyperliquid ปีนี้เพิ่มขึ้นจากประมาณ 4 พันล้านดอลลาร์เป็น 212,000 ล้านดอลลาร์

เมื่อประเภทสินทรัพย์ที่ Perps ครอบคลุมเพิ่มขึ้น ตลาดอนุพันธ์ขนาดใหญ่อีกแห่งก็เกิดขึ้นตามมา นั่นคือ Funding Rate

เดิมที Funding Rate เป็นเพียงการแลกเปลี่ยนเงินทุนเป็นระยะที่สัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบถาวรสร้างขึ้นเพื่อให้ราคาใกล้เคียงกับราคาสปอต แต่สำหรับเทรดเดอร์ที่ถือสถานะเลเวอเรจเป็นเวลานาน มันแท้จริงแล้วคือต้นทุนอัตราดอกเบี้ยแบบลอยตัว

ปัญหาคือ Funding Rate ของ RWA Perpetual Contract อาจผันผวนสูงกว่า BTC มาก Pendle ชี้ว่า�ปีนี้การถือ BTC Perp บน Binance ทุก 1 ดอลลาร์ของมูลค่าตามสัญญา (notional) จ่าย Funding สะสมประมาณ 0.03 ดอลลาร์ แต่ SK Hynix Perpetual Contract สูงถึงประมาณ 0.35 ดอลลาร์

ความแตกต่างของความผันผวนของ Funding Rate ยิ่งชัดเจนมากขึ้น Pendle ระบุว่าค่าเบี่ยงเบนมาตรฐานของ Funding Rate รายวันของ BTC อยู่ที่ประมาณ 5% ขณะที่ทองคำและเงินสูงถึงประมาณ 60% ถึง 65% และ SK Hynix สูงถึง 163% ยิ่ง RWA Perps มีขนาดใหญ่ขึ้น สิ่งที่เทรดเดอร์ต้องบริหารอาจไม่ใช่แค่ความเสี่ยงด้านทิศทางและเลเวอเรจ แต่เป็น "ต้นทุนทางการเงิน (funding cost) เอง"

4. สิ่งที่ Boros ทำจริง ๆ คือ "ตลาดแลกเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ย (Interest Rate Swap Market)" ของ Funding Rate

นี่คือเหตุผลที่ Pendle เปิดตัว Boros การออกแบบของ Boros คือให้เทรดเดอร์ซื้อขาย Funding Rate ของ Perpetual Contract โดยตรง เปลี่ยนค่า Funding ที่ลอยตัวเดิมให้กลายเป็นความเสี่ยงอัตราดอกเบี้ยคงที่

หากเทรดเดอร์ถือ Long Position ของ Binance BTC Perpetual Contract ในระยะยาว ต้องจ่าย Funding Rate ที่ไม่แน่นอนอย่างต่อเนื่อง ก็สามารถสร้างสถานะที่สอดคล้องกันบน Boros เพื่อแลกเปลี่ยนค่า Funding ที่ลอยตัวให้เป็นต้นทุนคงที่ที่กำหนดไว้ล่วงหน้า เอกสารทางการของ Pendle ยังนิยามการดำเนินการนี้ว่าการ Hedge Floating Funding Payment ให้เป็น Fixed Payment

การใช้งานอีกแบบหนึ่งคือการ Arbitrage Funding Rate ข้ามตลาด

สมมติว่า ETH Funding ของ Hyperliquid มีอัตราผลตอบแทนรายปีโดยนัย (implied APR) อยู่ที่ 8% และ Binance อยู่ที่ 4% ในทางทฤษฎีเทรดเดอร์สามารถเปิด Perpetual Contract ทิศทางตรงกันข้ามบนแพลตฟอร์มต่าง ๆ พร้อมกัน เพื่อเก็บส่วนต่าง Funding Rate แต่หาก Funding Rate เปลี่ยนแปลงในภายหลัง ช่องว่างการ Arbitrage เดิมก็อาจหายไป

Boros ช่วยให้สามารถล็อก Funding Rate ของทั้งสองฝั่งไว้ได้ เปลี่ยนการ Arbitrage ที่ลอยตัวให้เป็นการซื้อขายที่ใกล้เคียงกับรายได้คงที่มากขึ้น เอกสารทางการของ Pendle ยกตัวอย่างว่าเทรดเดอร์สามารถจับคู่ Perp Position ของสองตลาดพร้อมกับ Boros Funding Position เพื่อหักลบความเสี่ยงด้านราคาและ Floating Funding ออก เหลือเพียงส่วนต่างคงที่ระหว่างสองตลาด

ในเดือนสิงหาคมปีนี้ Pendle ได้เปิดตัวเครื่องมือ arbitrage แบบโอเพนซอร์สที่ผสานรวมกับ Gate CrossEx เพิ่มเติม ซึ่งช่วยลดความซับซ้อนของกลยุทธ์การเทรดที่เดิมต้องจัดการหลายตลาดแลกเปลี่ยน ตำแหน่ง Funding และหลักประกันไปพร้อมกัน เอกสารทางการระบุว่า CrossEx รับผิดชอบจัดการ Perp ข้ามตลาดแลกเปลี่ยน ส่วน Boros ดูแลตำแหน่ง Funding Rate

ในกรณีตัวอย่างที่เปิดเผยจริง เมื่อปลายเดือนสิงหาคม มีตำแหน่ง arbitrage BTC แบบสี่ขาที่ล็อกอัตราผลตอบแทนเงินทุนต่อปีไว้ที่ประมาณ 20.94% อย่างไรก็ตาม Pendle เองก็ระบุว่าข้อมูลดังกล่าวเป็นการรายงานโดยผู้ใช้ปลายทางเอง จึงถือได้เพียงภาพรวมตลาด ณ ขณะนั้น ไม่ใช่ผลตอบแทนที่สามารถได้รับอย่างแน่นอน

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia