สรุปย่อ

· วันที่ 3 พฤศจิกายน ประธาน CFTC ประกาศว่าฟิวเจอร์ส perpetual รายหุ้นสามารถซื้อขายได้เป็นครั้งแรกในตลาดที่จดทะเบียนกับ CFTC ในวันเดียวกัน Capital Markets Alliance ซึ่งได้รับการสนับสนุนจาก Cboe และ Citadel Securities ได้ฟ้อง CFTC เพื่อขอเพิกถอนการอนุมัติและยื่นคำร้องขอคำสั่งห้าม

· สัญญาชุดนี้ไม่มีวันหมดอายุ อาศัยกฎ Regulation 40.3 ที่ระบุว่า "หากไม่มีการคัดค้านภายใน 45 วันจะถือว่ามีผลบังคับใช้" ในการจดทะเบียน โจทก์เห็นว่าเป็นสัญญา swap ประเภทหลักทรัพย์ ซึ่งควรอยู่ในความดูแลของ SEC และ CFTC กระทำเกินอำนาจและกระบวนการผิดกฎหมาย

· หลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: COIN, CBOE, CME, HOOD

วันที่ 3 พฤศจิกายน ประธานคณะกรรมการกำกับดูแลการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ล่วงหน้าแห่งสหรัฐอเมริกา (CFTC) ประกาศในแถลงการณ์ว่าฟิวเจอร์ส perpetual รายหุ้นสามารถซื้อขายได้เป็นครั้งแรกในตลาดที่จดทะเบียนกับ CFTC ในวันเดียวกัน Capital Markets Alliance (ต่อไปนี้เรียกว่า CMA) ซึ่งได้รับการสนับสนุนจาก Cboe, Citadel Securities และ Healthy Markets ได้ฟ้อง CFTC และประธานต่อศาลแขวงสหรัฐประจำเขตใต้ของนิวยอร์ก เพื่อขอเพิกถอนการอนุมัติและยื่นคำร้องขอคำสั่งห้าม

Perpetual รายหุ้นสามารถเข้าใจได้ว่าเป็นสัญญา leveraged รายหุ้นที่ไม่มีวันหมดอายุ เดิมพันราคาหุ้น Apple หรือ Nvidia โดยไม่มีวันส่งมอบ อาศัยการที่ฝ่าย long และ short จ่ายเงินให้กันเป็นระยะ (funding rate) เพื่อดึงราคาสัญญากลับมาที่ราคาสปอต ตลาดคริปโตใช้โครงสร้างนี้มาหลายปีแล้ว และตอนนี้ถูกย้ายมาใช้กับหุ้นสหรัฐ

วิธีการอนุมัติกลายเป็นประเด็นขัดแย้ง CFTC ไม่ได้ออกคำสั่งอนุมัติที่อธิบายเป็นรายข้อ คำขอที่ยื่นเมื่อวันที่ 18 กันยายนไม่มีผู้คัดค้านภายในระยะเวลาตรวจสอบ 45 วัน จึงมีผลบังคับใช้ตามกระบวนการไม่คัดค้านของ Regulation 40.3 ระยะเวลาตรวจสอบสิ้นสุดเมื่อวันที่ 2 พฤศจิกายน วันถัดมาประธานออกแถลงการณ์ และการฟ้องร้องก็เกิดขึ้นในวันเดียวกัน

Perpetual รายหุ้นจดทะเบียนได้ด้วยความเงียบ 45 วัน

สัญญาที่ไม่มีวันหมดอายุ จดทะเบียนได้ด้วยกฎกระบวนการข้อหนึ่ง

Perpetual รายหุ้นคือการนำโครงสร้าง perpetual ของคริปโตมาปรับใช้กับหุ้นรายตัว แล้วอาศัยกฎกระบวนการข้อหนึ่งจัดให้อยู่ในหมวดฟิวเจอร์สหลักทรัพย์

โครงสร้างนี้ได้รับการอนุมัติเป็นฟิวเจอร์สครั้งแรกกับ Bitcoin เมื่อวันที่ 29 พฤษภาคม 2026 CFTC อนุมัติสัญญา perpetual Bitcoin ของ Kalshi ต่อมาวันที่ 18 มิถุนายน CME ฟ้องต่อศาลแขวงสหรัฐประจำเขตโคลัมเบีย โดยอ้างว่า perpetual ไม่มีวันหมดอายุ โดยแท้จริงแล้วเป็น swap ไม่ใช่ฟิวเจอร์ส คดีจนถึงเดือนพฤศจิกายนยังไม่มีคำพิพากษา

เมื่อวันที่ 18 กันยายน KalshiEX, Coinbase Derivatives, Bitnomial และตลาดสัญญาที่ได้รับการแต่งตั้ง (DCM) อีกหลายแห่งได้ยื่นโครงสร้างเดียวกันต่อหุ้นรายตัว โดยครอบคลุมหุ้นหลักของสหรัฐฯ และ ETF ตาม Regulation 40.3 หากคณะกรรมการไม่คัดค้านภายใน 45 วัน ผลิตภัณฑ์จะเข้าสู่สถานะที่ซื้อขายได้โดยอัตโนมัติ

CFTC ระบุในแถลงการณ์ว่าสัญญาประเภทนี้จัดเป็นผลิตภัณฑ์ฟิวเจอร์สหลักทรัพย์ ภายใต้กรอบกฎหมายการค้าสินค้า กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลาง และกรอบการกำกับดูแลร่วมของสองหน่วยงาน สถานที่ซื้อขายต้องเป็น DCM และต้องแจ้งจดทะเบียนเป็นตลาดซื้อขายฟิวเจอร์สหลักทรัพย์ต่อคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) ประธานกล่าวว่าการจัดสรรนี้เป็นความคืบหน้าของความร่วมมือด้านการกำกับดูแลหลังการลงนามบันทึกความเข้าใจระหว่างสองหน่วยงานเมื่อเดือนมีนาคมปีนี้

วันอนุมัติกลายเป็นจำเลย ประเด็นคือการจำแนกประเภทและกระบวนการ

โจทก์ไม่ได้เรียกร้องให้ผลิตภัณฑ์ประเภทนี้หายไปโดยสิ้นเชิง พวกเขาอ้างว่า CFTC ใช้การจำแนกประเภทผิด และข้ามขั้นตอนไป

ตามการจำแนกของ CFTC ฟิวเจอร์สหลักทรัพย์คือสัญญาซื้อขายหลักทรัพย์รายตัวที่มีการส่งมอบในอนาคต ภายใต้การกำกับดูแลร่วมของสองหน่วยงาน CMA เห็นว่า perpetual ไม่มีวันหมดอายุและไม่มีภาระผูกพันส่งมอบในอนาคต โดยแท้จริงคือการพนันราคาหุ้นแบบไม่มีกำหนด จัดเป็นสวอปประเภทหลักทรัพย์ ซึ่งควรอยู่ในเขตอำนาจเฉพาะของ SEC และการขายให้รายย่อยยังถูกจำกัดภายใต้ Dodd-Frank

ทั้งสองฝ่ายโต้แย้งกันเรื่องการกำหนดลักษณะของผลิตภัณฑ์

ข้อกล่าวหาด้านกระบวนการมีความเฉพาะเจาะจงมากกว่า คำฟ้องระบุว่าหลังจากระยะเวลาตรวจสอบสิ้นสุดลงในวันที่ 2 พฤศจิกายน สัญญามีผลโดยปริยาย เท่ากับ CFTC ล้มล้างจุดยืนระยะยาวโดยไม่ให้เหตุผล ทั้งไม่ได้ตอบสนองต่อความเห็นเดิมที่ว่า "perpetual เท่ากับสวอป" และไม่ได้ประเมินผลกระทบต่อตลาด现货

ฝ่าย Cboe ยกเว้นการอธิบายว่าเป็น "การแข่งขันทางธุรกิจล้วนๆ" ด้วยตนเอง ตามคำกล่าวของพวกเขา Cboe ก็สามารถนำผลิตภัณฑ์ประเภทเดียวกันขึ้นแพลตฟอร์ม CFTC ของตนเองได้ ความขัดแย้งอยู่ที่การคุ้มครองนักลงทุน ไม่ใช่ว่าใครแย่งธุรกิจ การเข้าร่วมของ Citadel Securities ทำให้ตำแหน่งของผู้ทำตลาดถูกยกขึ้นมาพิจารณา หาก perpetual หุ้นรายตัวขยายตัวขึ้น จะดึงปริมาณการซื้อขายจากออปชันที่จดทะเบียนและฟิวเจอร์สหุ้นรายตัว

การเข้ามาของ SIFMA เร็วกว่าและเน้นกระบวนการมากกว่า เมื่อวันที่ 2 พฤศจิกายน สมาคมอุตสาหกรรมที่代表โบรกเกอร์ วาณิชธนกิจ และผู้จัดการสินทรัพย์แห่งนี้ได้ส่งจดหมายถึง SEC และ CFTC เรียกร้องให้ผ่านการพักหรือการยกเลิกและยื่นใหม่ตาม Section 19(b) เพื่อให้มีการประกาศรับฟังความคิดเห็นก่อนเปิดตัว เหตุผลของประธาน Kenneth Bentsen คือ perpetual แตกต่างจากฟิวเจอร์สหุ้นรายตัวแบบดั้งเดิม จำเป็นต้องประเมินผลกระทบต่อสภาพคล่องในตลาด现货 การค้นพบราคา และการปั่นตลาดข้ามตลาดก่อน

CFTC ในการตอบกลับต่อสาธารณะเรียกการฟ้องร้องว่าเป็น "การแทรกแซงที่น่ากังวล" และยืนยันว่าตลาดควรถูกกำกับด้วยกฎหมาย ไม่ใช่ด้วยการต่อสู้ทางคดี

การฟ้องร้องต้องผ่านเกณฑ์คุณสมบัติก่อน นิยามผลิตภัณฑ์ตามมาทีหลัง

สามารถซื้อขายได้ตอนนี้ ไม่ได้หมายความว่าจะซื้อขายได้ตลอดไป ด่านแรกที่กำหนดทิศทางคือการฟ้องร้องจะเข้าสู่การพิจารณาคดีเนื้อหาได้หรือไม่ การโต้เถียงเรื่องนิยามผลิตภัณฑ์ตามมาทีหลัง

ในคดี Bitcoin perpetual เมื่อเดือนพฤษภาคม CFTC ได้ยื่นคำร้องขอให้ศาลยกฟ้องโดยอ้าง "ขาดคุณสมบัติของโจทก์" แล้ว CMA เป็นพันธมิตรที่ตั้งขึ้นใหม่ การที่ Cboe, Citadel Securities, Healthy Markets จะพิสูจน์ได้หรือไม่ว่าตนได้รับความเสียหายจริง และ "ความเงียบ 45 วัน" นับเป็นการกระทำสุดท้ายของหน่วยงานที่ฟ้องได้หรือไม่ จะเป็นตัวกำหนดว่าศาลเขตใต้ของนิวยอร์กจะแตะนิยามก่อน หรือจะกั้นไว้ที่ประตูก่อน

คำสั่งห้ามก็เป็นเพียงสถานะคำร้อง โจทก์ได้ยื่นคำขอระงับการซื้อขาย ศาลยังไม่ได้ให้ผลเกี่ยวกับกำหนดการและการวินิจฉัย

สถานะของ SEC ก็ถูกลดระดับลงเช่นกัน มันถูกรวมไว้ในการแจ้งการลงทะเบียนและกรอบคู่ จนถึงขณะนี้ยังไม่ได้แสดงท่าที independently ต่อผลิตภัณฑ์นี้ เส้นทางการยกเลิกตาม Section 19(b) มีอยู่ในทางทฤษฎี แต่เงื่อนไขการกระตุ้นและอัตราความสำเร็จไม่ชัดเจน การตีความความเงียบของ SEC ว่าเป็นการเห็นชอบจะเป็นการประเมินผิด

ผลิตภัณฑ์เปิดตัวได้ แต่การซื้อขายและคำสั่งห้ามยังไม่มีคำตอบ

สิ่งที่อาจให้สัญญาณเร็วกว่าการนิยามทางกฎหมายคือข้อมูลการซื้อขาย ตามรายงานของสื่อ Kalshi เปิดตัว perpetual ของหุ้นสหรัฐและ ETF ประมาณ 50 ถึง 58 รายการในวันเดียวกัน Coinbase Derivatives ยื่นหลักประกันขั้นต่ำประมาณ 15% เทียบเท่าเลเวอเรจประมาณ 6.6 เท่า ต่ำกว่า 20 เท่าที่พบได้บ่อยใน perpetual หุ้นรายตัว offshore และสูงกว่า ETF เลเวอเรจ 2 เท่า

เลเวอเรจ perpetual ของสหรัฐต่ำกว่า offshore มาก

ตัวเลขเหล่านี้เพียงบอกว่าผลิตภัณฑ์ถูกวางบนชั้นวางแล้ว แถลงการณ์ของ CFTC ไม่ได้ระบุชื่อexchange ใด ๆ และไม่ได้ยืนยันขนาดการซื้อขาย ระหว่างการเปิดตัวกับปริมาณที่มีอยู่ยังมีช่วง cold start กั้นอยู่

perpetual หุ้น offshore แตะระดับล้านล้านแล้ว

สภาพคล่องเป็นข้อจำกัดที่อ่อนที่สุด ฝ่ายโจทก์เองก็รวมถึงผู้ทำตลาดชั้นนำด้วย คำถามยังคงอยู่ว่าความลึกของราคาเสนอซื้อจะสร้างขึ้นได้ในระยะสั้นหรือไม่ การซื้อขายในช่วง cold start มักต่ำกว่าที่การออกแบบผลิตภัณฑ์จินตนาการไว้มาก

ข้อจำกัดที่แข็งกว่าคือเวลา หากศาลกำหนดให้มีการไต่สวนคำสั่งห้ามก่อนที่การซื้อขายจะขยายใหญ่ขึ้น ผลิตภัณฑ์อาจไม่มีโอกาสแม้แต่จะพิสูจน์ตัวเอง สำหรับ Cboe และ Citadel ตัวคำฟ้องเองไม่ได้ชี้ขาดผลแพ้ชนะ สิ่งที่ชี้ขาดว่าสัญญากลุ่มนี้จะสร้างสภาพคล่องได้ก่อนหรือจะเข้าสู่ภาวะจำศีลก่อน คือศาลยินยอมที่จะออกคำสั่งห้ามก่อนการพิจารณาคดีในเนื้อหาแห่งคดีหรือไม่

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia