ทำไมกระแสการเทขายในตลาดพันธบัตรถึงมาแล้ว

วันที่ 1 กันยายน โตเกียว เก้าโมงเช้า

มือของเทรดเดอร์ที่ถือกาแฟค้างอยู่กลางอากาศ บนหน้าจอ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี: 3.0% ครั้งสุดท้ายที่ตัวเลขนี้ปรากฏคือปี 1996

วันเดียวกันที่ลอนดอน พันธบัตรอังกฤษอายุ 10 ปีอยู่ที่ 5.23% สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2008 พันธบัตรอายุ 30 ปีอยู่ที่ 5.9% เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปลายทศวรรษ 90 ระหว่างการซื้อขายที่นิวยอร์ก พันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีอยู่ที่ 4.78% ส่วนอายุ 30 ปีแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007

ภายในหนึ่งสัปดาห์ เส้นอัตราผลตอบแทนที่สำคัญที่สุดของโลกหลายเส้น ถูกตรึงอยู่ที่ตำแหน่งที่ "ไม่ได้เห็นมานาน" พร้อมกัน หัวข้อข่าวทั้งหมดเป็นคำเดียวกัน: การเทขาย ราวกับมีอะไรบางอย่างพังทลายลงอย่างกะทันหัน

แต่มันไม่ได้กะทันหันเลย หากย้อนดูเส้นกราฟย้อนหลังครึ่งปี คุณจะพบว่านี่คือไฟที่ไหม้ช้าๆ ช้าจนไม่มีใครได้กลิ่นควัน

ใบหนี้กับชนวน

พันธบัตรรัฐบาลคืออะไร? คือใบหนี้ที่ประเทศออกให้ อัตราผลตอบแทนคืออะไร? คืออัตราดอกเบี้ยของใบหนี้ฉบับนี้ ยิ่งกู้ยาว ดอกเบี้ยยิ่งสูง ราคาใบหนี้ในตลาดก็ยิ่งต่ำ การเทขายในตลาดพันธบัตร หมายถึงใบหนี้ทั่วโลก จู่ๆ ก็ไม่มีใครอยากถือ

จุดเริ่มต้นของชนวนไม่ได้อยู่ที่นิวยอร์ก แต่อยู่ที่ช่องแคบฮอร์มุซ ตั้งแต่วันที่ 28 กุมภาพันธ์ เส้นทางพลังงานที่สำคัญที่สุดของโลกเส้นนี้ถูกปิดกั้นบางส่วนมานานกว่าครึ่งปี รวม 184 วัน ปริมาณการสัญจรเหลือเพียง 20% ของช่วงก่อนสงคราม สิ่งที่ถูกล็อกไว้ไม่ใช่แค่น้ำมัน: ดีเซลขาดแคลนในระดับภูมิภาคแล้ว อ่าวเปอร์เซียคิดเป็น 46% ของการค้ายูเรียทั่วโลก ส่งผลโดยตรงต่อการเพาะปลูกในฤดูกาลหน้า กาตาร์ประเทศเดียว 供应ฮีเลียมหนึ่งในสามของโลก นี่ไม่ใช่ "ซื้อไม่ไหว" แต่คือ "ซื้อไม่ได้"

ซื้อไม่ได้ ก็ต้องขึ้นราคา น้ำมันดิบเคลื่อนไหวเหนือระดับ 90 ดอลลาร์ สูงกว่าช่วงก่อนสงคราม 25% ราคาน้ำมันขึ้น ทุกอย่างก็ขึ้นตาม อัตราเงินเฟ้อในยูโรโซนกลับมาสูงกว่า 3% วันที่ 11 มิถุนายน ธนาคารกลางยุโรปปรับขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกในรอบสามปี อัตราดอกเบี้ยเงินฝากขึ้นเป็น 2.25% ธนาคารกลางอังกฤษส่งสัญญาณตาม ตลาดยังเดิมพันว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นจะขึ้นดอกเบี้ยเป็น 1.25% ในวันที่ 18 กันยายน

เส้นเงินเฟ้อกำลังสูงขึ้น อีกเส้นหนึ่งก็กำลังหนาขึ้นอย่างเงียบๆ: อุปทานของใบหนี้

หนี้สาธารณะสหรัฐทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเฉลี่ยต่อคนอเมริกันคนละ 120,000 ดอลลาร์ ในกลุ่ม G7 ยกเว้นเยอรมนี ไม่มีประเทศไหนมีอัตราส่วนหนี้/GDP ต่ำกว่า 100% ภาคเอกชนก็แย่งกันกู้เงิน: ปี 2026 บริษัททั่วโลกออกหุ้นกู้ 4.9 ล้านล้าน ทำสถิติใหม่ เฉลี่ยวันทำการต้องกู้เกือบ 20,000 ล้านดอลลาร์ ในจำนวนนี้บริษัท AI ยักษ์ใหญ่ห้าแห่ง แค่สร้างศูนย์ข้อมูลก็ออกหุ้นกู้ไป 220,000 ล้าน

อุปทานมาก ผู้ซื้อน้อย ผู้ซื้อก็ยังมองว่าดอกเบี้ยต่ำเกินไป ราคาใบหนี้จึงค่อยๆ ร่วงลงอย่างเงียบๆ ชนวนไหม้มาครึ่งปีแล้ว ไม่มีใครได้กลิ่นควัน

หัวหน้านายหน้าค้าพันธบัตร

ในรอบตลาดนี้มีตัวเอกชื่อ สก็อตต์ เบสเซนต์ รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ สื่อตั้งฉายาให้เขาว่า "หัวหน้านายหน้าค้าพันธบัตรของอเมริกา" (bond trader in chief) และเขาก็รับบทนั้นอย่างเต็มตัว หน้าที่ของเขาคือการขายกองหนี้ที่มากที่สุดเป็นประวัติศาสตร์ของอเมริกา

วันที่ 19 สิงหาคม เขาลงมือ: เพิ่มวงเงินซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลจาก 2 พันล้านดอลลาร์เป็น 4 พันล้านดอลลาร์ รัฐซื้อหนี้ของตัวเองกลับมาบางส่วน กระทรวงการคลังลงสนามเองเพื่อพยุงราคาหนี้ของตัวเอง

มีตัวเลขหนึ่งที่น่าหยุดดูสักครู่ 4 พันล้านดอลลาร์ ในหนี้ 40 ล้านล้านดอลลาร์ของอเมริกา คิดเป็นทศนิยมตำแหน่งที่เจ็ด แต่ตลาดกลับอ่านความหมายอีกชั้นหนึ่ง: กระทรวงการคลังกำลังจะ "เล่นเกมกับอัตราผลตอบแทน" รัฐบาลลงมาดันดอกเบี้ยให้ต่ำ ขั้นต่อไปคือการพิมพ์เงินทางอ้อม นี่คือ "ดีลค่าเงินอ่อนค่า" อัตราผลตอบแทนที่สูงไม่ได้มาจากเศรษฐกิจที่ดี แต่มาจากหนี้และเงินเฟ้อ ดังนั้นต้องไปซื้อสินทรัพย์แข็ง

ทองคำในเดือนสิงหาคมขึ้นประมาณ 10% บิตคอยน์พุ่งไปใกล้ 80,000 ดอลลาร์ หุ้นเหมืองแร่ขึ้น 33% ในหนึ่งเดือน ตลาดตั้งชื่อให้คลื่นการซื้อนี้ว่า "เบสเซนต์บาย" (the Bessent Bid)

แต่เบสเซนต์ไม่สามารถกดอัตราผลตอบแทนลงได้ พันธบัตรอายุ 10 ปีหลังเขาลงมือยังคง逼近 4.75% เขากดเส้นไม่ลง มีแต่ดันให้เกิดกระแสบิตคอยน์ขึ้นมา

แล้วไฟที่แจ็กสันโฮลก็พลิกทุกอย่างกลับไปอีกครั้ง

ไฟที่แจ็กสันโฮล

วันที่ 28 สิงหาคม ประธานเฟดคนใหม่ วอช กล่าวสุนทรพจน์ที่แจ็กสันโฮล เขาไม่พูดอ้อม:"เงินเฟ้อไม่ได้ชะลอตัวลง" เขาสัญญาว่าจะผลักดันให้ถึงเป้าหมาย 2%

น้ำหนักของประโยคนี้ต้องอาศัยบริบทถึงจะเห็นภาพ ก่อนหน้านั้น ความคาดหวังพื้นฐานของตลาดคือ "คงอัตราดอกเบี้ย หรืออาจจะลดด้วยซ้ำ" การกำหนดราคาดอกเบี้ยทั่วโลกตั้งอยู่บนสมมติฐานนี้ ธนาคารกลางที่สำคัญที่สุดของโลกหักเลี้ยวกะทันหัน แม้แค่พูดก็ทำให้สินทรัพย์ทั้งหมดต้องประเมินราคาใหม่ หลังสุนทรพจน์ ตลาดให้ความน่าจะเป็นของการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนพุ่งจากระดับต่ำสุดไปเกือบสองในสาม แล้ว逼近 70%

ไม้ขีดไฟอันที่สองตามมา: ความขัดแย้งในตะวันออกกลางร้อนขึ้นอีก ราคาน้ำมันปรับขึ้น ความกังวลเงินเฟ้อถูกตอกย้ำเป็นครั้งที่สอง

วงจรตรรกะสมบูรณ์: ช็อกน้ำมัน → เงินเฟ้อกลับมา → ธนาคารกลางเปลี่ยนจากรอดูเป็นขึ้นดอกเบี้ย → หนี้เรียกร้องอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น → ซ้อนกับอุปทานที่ไม่เคยมีมาก่อน → ราคาร่วงฮวบ เผาช้าๆ หกเดือน ปะทุในสองสัปดาห์

การปะทุอย่างรุนแรงที่เกิดขึ้นโดยตรง คือการที่ด่านจิตวิทยาหลายจุดถูกทะลุพร้อมกันในสัปดาห์เดียว ทำไม "ด่านตัวเลขกลมๆ" ถึงสำคัญ? เพราะตลาดพันธบัตรเป็นพื้นที่ที่ดำเนินไปด้วยระบบอ้างอิง 3%, 5% ตัวเลขเหล่านี้ไม่ได้มีเวทมนตร์ในตัวเอง แต่มันคือจุดยึดทางจิตวิทยาของทั้งตลาดมาหลายปี เมื่อจุดยึดขาดสะบั้น คำสั่งตัดขาดทุน อัลกอริทึมเทรด กองทุนเชิงรับ ต่างเคลื่อนไหวพร้อมกัน การเทขายยิ่งตอกย้ำตัวเอง จนกว่าจะถึงจุดยึดถัดไป

ไม่ใช่ปัจจัยพื้นฐานที่เปลี่ยนไปในหนึ่งสัปดาห์ แต่เป็นพลังที่สะสมมาทั้งปี ที่ทะลุกรอบอ้างอิงทั้งหมดพร้อมกันในสัปดาห์เดียว

คำถามตอนนี้คือ: ธนาคารกลางกำลังขึ้นดอกเบี้ย แล้วหนี้จะจัดการอย่างไร?

ธนาคารกลางขึ้น กระทรวงการคลังกู้

การขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลาง ไม่เคยมีไว้เพื่อช่วยหนี้ การขึ้นดอกเบี้ยมุ่งเป้าไปที่เงินเฟ้อเท่านั้น หนี้เป็นเรื่องของกระทรวงการคลัง ผู้ว่าธนาคารกลางจะย้ำจุดนี้ซ้ำแล้วซ้ำเล่า ด้วยน้ำเสียงที่เหนื่อยล้าขึ้นทุกครั้ง

แต่ความขัดแย้งมีอยู่จริง และมันมีชื่อเฉพาะ: การครอบงำทางการคลัง (Fiscal Dominance) รัฐบาลกู้มากเกินไป จนธนาคารกลางไม่กล้าขึ้นดอกเบี้ย หากธนาคารกลางยอมทนเงินเฟ้อเพื่อช่วยรัฐบาลประหยัดดอกเบี้ย ตลาดจะตัดสินทันทีว่า "ธนาคารกลางนี้ถูกทางการคลังจับตัว" จึงเรียกร้องค่าชดเชยเงินเฟ้อที่สูงขึ้น อัตราดอกเบี้ยระยะยาวยิ่งพุ่งเร็วขึ้น สหรัฐฯ ในยุค 1970 คือบทเรียนสด: ธนาคารกลางลังเลอยู่สิบปี แลกมาด้วยเงินเฟ้อสองหลักและดอกเบี้ยสองหลัก

ดังนั้นตรรกะของธนาคารกลางจึงขัดกับสัญชาตญาณ: ฉันขึ้นดอกเบี้ยระยะสั้น กดความคาดหวังเงินเฟ้อให้อยู่ อัตราดอกเบี้ยระยะยาวถึงจะมีหวังลดลง ปัญหาหนี้ต้องแก้ด้วยการหดตัวทางการคลังหรือการเติบโต ซึ่งไม่ใช่เครื่องมือของธนาคารกลาง

ตลาดไม่ได้ซื้ออัตราผลตอบแทน แต่ซื้อความน่าเชื่อถือของธนาคารกลาง

ข้อเท็จจริงที่สะดุดตาที่สุดตอนนี้คือทั้งสองฝ่ายไม่ประสานงานกัน: ธนาคารกลางขึ้น กระทรวงการคลังกู้ รอยแยกนี้เห็นได้ชัดเจนบนเส้นอัตราผลตอบแทน พันธบัตรอายุ 30 ปีร่วงหนักกว่าอายุ 2 ปี ระยะเวลาคงเหลือ (Duration) หมายถึงอะไร? พูดง่ายๆ ยิ่งกู้ยาว ราคายิ่งไวต่ออัตราดอกเบี้ย และอายุ 30 ปี คือตั๋วสัญญาที่ไวต่อการคลังมากที่สุด

เมื่อทั้งสองฝ่ายไม่ประสานกัน เงินจะหนีออกก่อน

เงินกำลังไหลไปทางไหน

ก่อนที่วอลช์จะพูด หนึ่งสัปดาห์ก่อนหน้า กระแสเงินทุนชัดเจนมาก:

ที่ไหลออกคือสินทรัพย์สหรัฐฯ หุ้นสหรัฐฯ ไหลออก 22.3 พันล้านดอลลาร์ในสัปดาห์เดียว ใหญ่เป็นอันดับสามของปี; กองทุนเงินสดไหลออก 19.7 พันล้าน; พันธบัตรผลตอบแทนสูง กองทุนพลังงานกำลังถอนตัว

ที่ไหลเข้ามุ่งไปสามทิศทาง: หุ้นยุโรป +7.9 พันล้าน, เอเชีย +4.8 พันล้าน, ตลาดเกิดใหม่ไหลเข้าติดต่อกัน 7 สัปดาห์ หนีจากสหรัฐฯ; พันธบัตรระยะสั้น +6.3 พันล้าน สูงสุดในรอบ 7 สัปดาห์ ซื้อสั้นไม่ซื้อยาว; กองทุนทองคำ +4.2 พันล้าน สูงสุดในรอบ 6 เดือน หลบเสี่ยง หมายเหตุ: การไหลเข้ากองทุนทองคำเกิดขึ้นก่อนที่วอลช์จะพูด เป็นระลอกคลื่นของตรรกะเก่า

ข้อมูลของสัปดาห์หลังคำกล่าวของวอลช์ยังไม่ออกมา แต่จากราคา ทองคำและพันธบัตรตลาดเกิดใหม่กำลังร่วงลง ดอลลาร์แข็งค่าขึ้น เงินทุนกำลังไหลกลับไปยังเงินสดและสินทรัพย์ระยะสั้นในสกุลเงินดอลลาร์ การกระจายความเสี่ยงเมื่อสัปดาห์ที่แล้วอาจกำลังถูกแทนที่ด้วยการไหลกลับเข้าสู่ดอลลาร์ ข้อมูลสัปดาห์หน้าจะยืนยันได้ บางทีเมื่อถึงตอนนั้น ตัวเอกของการเทขายรอบนี้อาจเปลี่ยนไปแล้ว

ในรอบการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนที่คล้ายกัน เมื่อการคลังกดดันอัตราดอกเบี้ย ทองคำจะขึ้น แต่เมื่อธนาคารกลางขึ้นดอกเบี้ยจริง ทองคำจะลง ต้นเดือนกันยายน ทองคำอยู่ที่ประมาณ 4,360 ดอลลาร์ ลดลงประมาณ 20% จากจุดสูงสุด 5,420 ดอลลาร์เมื่อวันที่ 28 มกราคม

ตั๋วสัญญายังหนาขึ้นเรื่อยๆ คนเขียนตั๋วกำลังกู้ยืม คนให้กู้กำลังเลือก ธนาคารกลางกำลังขึ้นดอกเบี้ย การคลังกำลังเพิ่มมาตรการ

ส่วนใครจะเป็นคนจ่ายในที่สุด หัวหน้าฝ่ายซื้อขายตราสารหนี้กล่าวว่า "นี่ไม่ใช่สถานการณ์ที่ร้ายแรง" ประธานเฟดกล่าวว่า "เงินเฟ้อไม่ได้ชะลอตัวลง" ตลาดไม่ได้พูดอะไร มันแค่กำลังนับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia