หัวข้อต้นฉบับ: นักป้องกันความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยที่พุ่งสูง "คลั่ง" หลังอิหร่านโจมตีทำให้ราคาน้ำมันพุ่ง; หุ้น ทองคำ และคริปโตต่างร่วงลง
ผู้เขียนต้นฉบับ: Tyler Durden, ZeroHedge

หมายเหตุบรรณาธิการ: เมื่อวันที่ 1 กันยายน ตลาดโลกเผชิญแรงกดดันสองด้านพร้อมกัน: ความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่านทวีความรุนแรงขึ้นอีกครั้ง ราคาน้ำมันระหว่างประเทศพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว; ขณะที่พันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกยังคงถูกเทขายต่อเนื่อง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของญี่ปุ่นแตะระดับ 3% เป็นครั้งแรกในรอบ 30 ปี หุ้นสหรัฐฯ ทองคำ และบิตคอยน์ร่วงลงพร้อมกัน ขณะที่ดอลลาร์และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ปรับตัวสูงขึ้น

ประเด็นที่สำคัญกว่าการขึ้นลงของราคาสินทรัพย์คือ ผลกระทบจากพลังงานกำลังเปลี่ยนการประเมินเส้นทางเงินเฟ้อและอัตราดอกเบี้ยของตลาด ข้อมูลตำแหน่งงานว่างที่อ่อนแอ การใช้จ่ายด้านก่อสร้าง และภาคการผลิตที่ชะลอตัวชี้ให้เห็นถึงการชะลอตัวของเศรษฐกิจ แต่ราคาน้ำมัน ดีเซล และก๊าซธรรมชาติที่สูงขึ้นอาจผลักดันเงินเฟ้อโดยรวมให้สูงขึ้น ทำให้เฟดเผชิญกับสถานการณ์ที่ยุ่งยากยิ่งขึ้น: การเติบโตที่อ่อนแอลง แต่แรงกดดันด้านราคาอาจไม่บรรเทาลงพร้อมกัน

ผู้เขียนบทความนี้ Tyler Durden เข้าใจการเคลื่อนไหวของตลาดรอบนี้ว่าเป็นการกลับมาของ "การเทรดแบบสแตกเฟลชัน" (stagflation trade) ข้อสรุปหลักคือ ราคาพลังงาน ตลาดอัตราดอกเบี้ย และสินทรัพย์เสี่ยงยากที่จะแยกการกำหนดราคาออกจากกัน; หากราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมยังคงสูงอย่างต่อเนื่อง พื้นที่นโยบายของเฟดอาจแคบลง further และพันธบัตรสหรัฐฯ ระยะยาวจะต้องแบกรับแรงกดดันจากเงินเฟ้อ การขาดดุลการคลัง และความต้องการเงินทุนจาก AI พร้อมกัน

ต้องชี้แจงว่า ยังมีความไม่แน่นอนสูงว่าราคาพลังงานจะส่งผ่านไปยังเงินเฟ้อหลักอย่างต่อเนื่องหรือไม่ และเฟดจะยังคงขึ้นดอกเบี้ยเมื่อตลาดแรงงานอ่อนแอหรือไม่ การวางเดิมพันในตลาดออปชันต่อความเสี่ยงส่วนท้ายของอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน แต่สิ่งนี้สะท้อนถึงการป้องกันความเสี่ยงของนักลงทุนต่อสถานการณ์สุดขั้ว ไม่ได้หมายความว่าอัตราดอกเบี้ยได้เข้าสู่ช่วงเร่งตัวขึ้นอย่างแน่นอนแล้ว

ต่อไปนี้คือการแปลต้นฉบับ:

หลังจากสหรัฐฯ กลับมาโจมตีเป้าหมายในอิหร่านอีกครั้ง ราคาน้ำมันระหว่างประเทศพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว การเทขายพันธบัตรทั่วโลกก็ทวีความรุนแรงขึ้น หุ้น ทองคำ และสินทรัพย์คริปโตต่าง受压โดยทั่วไป ความกังวลเกี่ยวกับสแตกเฟลชันและการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน

ข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ประกาศในวันนั้นไม่ได้แข็งแกร่ง: ตำแหน่งงานว่าง การใช้จ่ายด้านก่อสร้าง PMI ภาคการผลิต และดัชนีภาคบริการของ Dallas Fed ต่างส่งสัญญาณการชะลอตัวในระดับที่แตกต่างกัน แต่ในขณะเดียวกัน ราคาน้ำมัน ราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียม และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรปรับตัวสูงขึ้นพร้อมกัน และตลาดฟิวเจอร์สอัตราดอกเบี้ยก็เพิ่มการกำหนดราคาสำหรับการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดในเดือนกันยายน

การผสมผสานนี้ก่อให้เกิดความขัดแย้งหลักที่บทความนี้ให้ความสำคัญ: กิจกรรมทางเศรษฐกิจอ่อนแอลง แต่แรงช็อกจากอุปทานพลังงานอาจผลักดันเงินเฟ้อให้สูงขึ้นอีกครั้ง หากแรงกดดันด้านราคายังคงดำเนินต่อไป เฟดจะยากที่จะเปลี่ยนเป็นนโยบายผ่อนคลายโดยอิงจากข้อมูลการจ้างงานและการเติบโตเพียงอย่างเดียว; แต่การขึ้นดอกเบี้ยต่อไปในขณะที่เศรษฐกิจอ่อนแอ ก็อาจขยายแรงกดดันต่อตลาดการเงินและเศรษฐกิจจริงได้เช่นกัน

ข้อมูลเศรษฐกิจอ่อนแอลง ราคาพลังงานปรับตัวสูงขึ้น ตลาดเริ่มประเมินความเสี่ยงภาวะเงินเฟ้อพร้อมเศรษฐกิจชะลอตัว (stagflation) ใหม่

น้ำมันดิบทะลุ 90 ดอลลาร์ แรงกดดันที่แท้จริงมาจากผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป

หลังจากสหรัฐฯ เปิดฉากโจมตีอิหร่านรอบใหม่ ตลาดเริ่มประเมินความเป็นไปได้ที่การขนส่งพลังงานผ่านช่องแคบฮอร์มุซจะถูกขัดขวางในระยะยาวอีกครั้ง สัญญาน้ำมันดิบของสหรัฐฯ พุ่งทะลุ 90 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลชั่วครู่ ทำสถิติสูงสุดนับตั้งแต่ปลายเดือนกรกฎาคม

ราคาน้ำมันดิบเบรนต์แบบส่งมอบทันที (spot) ปรับตัวสูงขึ้น แต่ยังคงอยู่ในกรอบความผันผวนช่วงล่าสุดโดยประมาณ

ต่อมา กองกำลังพิทักษ์การปฏิวัติอิสลามอิหร่าน (IRGC) เตือนว่าสหรัฐฯ จะเผชิญกับ "การลงโทษอย่างรุนแรง" ขณะที่สหรัฐฯ ยังคงกดดันอิหร่านผ่านปฏิบัติการทางทหารและการคว่ำบาตร ระยะเวลาของความขัดแย้ง รูปแบบการตอบโต้ของอิหร่าน และความเสี่ยงด้านความปลอดภัยการเดินเรือที่อาจเลวร้ายลง กลายเป็นตัวแปรหลักในการกำหนดราคาระยะสั้นของตลาดน้ำมันดิบ

เบสเซนต์ รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ ลดความสำคัญของมูลค่าเชิงยุทธศาสตร์ระยะยาวของช่องแคบฮอร์มุซลง เขากล่าวว่าประเทศอ่าวเปอร์เซียกำลังเร่งก่อสร้างท่อส่งน้ำมันบนบก และในอีกสองปีข้างหน้าการขนส่งน้ำมันอาจเลี่ยงช่องแคบนี้ได้ อย่างไรก็ตาม คำกล่าวนี้สะท้อนถึงศักยภาพการขนส่งทดแทนในอนาคต ไม่สามารถขจัดความเสี่ยงด้านอุปทานและการเดินเรือในปัจจุบันได้

จากมุมมองตลาด现货 ราคาน้ำมันดิบเบรนต์แบบส่งมอบทันทีแม้จะปรับตัวสูงขึ้น แต่ยังคงอยู่ในกรอบความผันผวนช่วงล่าสุดโดยประมาณ ริช พรีโวรอตสกี หัวหน้าโต๊ะซื้อขาย Delta One ของโกลด์แมน แซคส์ เห็นว่าแรงกดดันที่ตลาดเผชิญไม่ได้มาจากราคาน้ำมันดิบเพียงอย่างเดียว สัญญาณที่ปล่อยออกมาจากตลาดผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและก๊าซธรรมชาตินั้นรุนแรงกว่า

ราคาก๊าซธรรมชาติในยุโรปพุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบประมาณสามปีครึ่ง น้ำมันทำความร้อน (heating oil) ใกล้ระดับสูงสุดช่วงล่าสุด ขณะที่ส่วนต่างราคา (crack spread) ของดีเซลสหรัฐฯ ทำสถิติ新高 ส่วนต่างราคานี้วัดความแตกต่างระหว่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปกับต้นทุนน้ำมันดิบ โดยทั่วไปสะท้อนถึงระดับความตึงตัวของอุปสงค์-อุปทานในขั้นตอนการกลั่น

ส่วนต่างราคาดีเซลสหรัฐฯ ทำสถิติ新高 ตลาดผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปปล่อยสัญญาณความตึงตัวด้านอุปทานที่รุนแรงกว่าน้ำมันดิบ

นั่นหมายความว่า แม้ราคาน้ำมันดิบจะไม่ทะลุกรอบช่วงล่าสุดอย่างต่อเนื่อง ราคาดีเซล น้ำมันทำความร้อน และเชื้อเพลิงอื่นๆ ที่ผู้บริโภคจ่ายจริงก็ยังอาจปรับตัวสูงขึ้น ราคาน้ำมันดิบที่ต่ำลง未必จะแปลงเป็นการลดลงของราคาปลายทางโดยตรง ส่วนต่างราคาบางส่วนอาจกลายเป็นกำไรการกลั่นที่สูงขึ้น

พรีโวรอตสกีประเมินว่า หากราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปยังคงอยู่ที่ระดับปัจจุบัน เงินเฟ้อโดยรวมในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้าอาจกลับมาเผชิญแรงกดดันขาขึ้นอีกครั้ง การที่ราคาพลังงานที่สูงขึ้นจะแพร่กระจายไปสู่เงินเฟ้อพื้นฐาน (core inflation) หรือไม่ ยังคงเป็นปัจจัยสำคัญในการกำหนดผลกระทบเชิงนโยบาย: การช็อกด้านอุปทานแบบครั้งเดียว未必เปลี่ยนแนวโน้มเงินเฟ้อระยะกลาง แต่หากต้นทุนการขนส่ง การผลิต และบริการเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง แรงกดดันด้านราคาอาจค่อยๆ แพร่กระจายไปยังภาคอุตสาหกรรมอื่นๆ

ตามข้อมูลตลาดที่อ้างอิงจากต้นฉบับ ตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์เป็นต้นมา ราคาขายส่งผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมสำเร็จรูปทั่วโลกปรับตัวสูงขึ้นเฉลี่ยประมาณ 40 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล โดยน้ำมันดีเซลมีส่วนคิดเป็นสัดส่วนมากกว่า 40% ของการเพิ่มขึ้นทั้งหมด ในช่วงเวลาเดียวกัน ปริมาณการส่งออกผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมสำเร็จรูปทั่วโลกลดลงประมาณ 6 ล้านบาร์เรลต่อวันเมื่อเทียบรายปี โดยภูมิภาคอ่าวเปอร์เซียและรัสเซียคิดเป็นประมาณสามในสี่ของส่วนที่ลดลง เนื่องจากข้อมูลนี้มาจากการวิเคราะห์ของโต๊ะซื้อขาย (trading desk) จึงควรถือเป็นเกณฑ์การจัดเก็บสถิติของหน่วยงานที่เกี่ยวข้อง ไม่ใช่ข้อมูลรวมอย่างเป็นทางการจากภาครัฐ

ปริมาณการส่งออกผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมสำเร็จรูปทั่วโลกลดลงเมื่อเทียบรายปี โดยภูมิภาคอ่าวเปอร์เซียและรัสเซียเป็นปัจจัยถ่วงหลัก

ราคาน้ำมันและอัตราดอกเบี้ยกลับมาเชื่อมโยงกันอีกครั้ง การเทรดแบบสแตกเฟลชันกลับมาอีกครั้ง

Privorotsky เห็นว่า ในระยะสั้นเป็นการยากที่จะแยกการพูดถึงตลาดพลังงานออกจากตลาดอัตราดอกเบี้ย ราคาน้ำมันดิบและผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมสำเร็จรูปที่ปรับตัวสูงขึ้นอาจผลักดันให้ความคาดหวังเงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้น นักลงทุนจึงเรียกร้องอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้นตามไปด้วย และอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นก็จะกดดันมูลค่าของสินทรัพย์เสี่ยงอย่างหุ้นให้ลดลง

ความสัมพันธ์ทางการเทรดนี้ปรากฏชัดเจนเป็นพิเศษในวันที่ 1 กันยายน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ปรับตัวสูงขึ้นทุกช่วงอายุ โดยช่วงสั้นปรับขึ้นมากกว่า ทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนมีลักษณะ "เบียร์มาร์เก็ตแฟลตเทนนิง" (bear market flattening)

所谓熊市平坦化 หมายถึง ราคาพันธบัตรโดยทั่วไปปรับตัวลดลง อัตราผลตอบแทนโดยรวมสูงขึ้น ขณะที่อัตราผลตอบแทนช่วงสั้นปรับตัวเร็วว่าช่วงยาว ทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนมีแนวโน้มแบนราบลง ซึ่งโดยปกติแล้วหมายความว่าตลาดเพิ่มความคาดหวังต่อการขึ้นดอกเบี้ยในระยะใกล้หรือการดำเนินนโยบายที่ตึงตัวต่อเนื่อง

ในวันนั้นราคาน้ำมันปรับตัวสูงขึ้น ประกอบกับผลสำรวจภาคการผลิตยังคงแสดงแรงกดดันด้านราคา ทำให้การเดิมพันของตลาดต่อการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดในเดือนกันยายนร้อนแรงขึ้นอย่างชัดเจน ต้นฉบับระบุว่า ความน่าจะเป็นดังกล่าวในระหว่างการซื้อขายเคยสูงเกิน 70% ขณะที่เกณฑ์ข้อมูลจากตลาดเปิดอื่นๆ ระบุว่า ความน่าจะเป็นในการขึ้นดอกเบี้ยในขณะนั้นอยู่ที่ประมาณ 65% ถึง 70% ข้อมูลที่แตกต่างกันอาจมาจากจุดเวลาสุ่มตัวอย่างและวิธีการคำนวณสัญญาที่ต่างกัน จึงไม่ควรบังคับให้เป็นค่าเดียวกัน

การกำหนดราคาในรอบนี้ยังได้รับอิทธิพลจากถ้อยแถลงเชิง hawkish ก่อนหน้านี้ของ Kevin Warsh ประธานเฟด การปรับตัวสูงขึ้นของราคาน้ำมันไม่ใช่เหตุผลเดียวที่ทำให้ความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยร้อนแรงขึ้น พูดให้ถูกต้องกว่านั้นคือ ภาวะช็อกด้านพลังงานได้ตอกย้ำความกังวลเงินเฟ้อที่ตลาดมีอยู่แล้ว

ผู้เขียนสรุปว่าสภาพแวดล้อมในปัจจุบันเป็นชุดลักษณะของสแตกเฟลชันโดยทั่วไป: ข้อมูลการเติบโตและการจ้างงานอ่อนแอลง ขณะที่ต้นทุนพลังงานกลับสูงขึ้น "พอร์ตสินทรัพย์สแตกเฟลชัน" ที่เกี่ยวข้องในช่วงที่ผ่านมาทำผลงานค่อนข้างดี สะท้อนว่านักลงทุนบางส่วนกำลังจัดสรรตำแหน่งสำหรับสถานการณ์ที่การเติบโตชะลอตัวและเงินเฟ้อมีความหนืดสูงขึ้น

อย่างไรก็ตาม การที่ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นจะเปลี่ยนการตัดสินใจของเฟดได้หรือไม่ ยังคงขึ้นอยู่กับระยะเวลาที่คงอยู่และการส่งผ่านไปยังราคาสินค้าหลัก หากราคาพลังงานปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็ว ผลกระทบต่อนโยบายอาจมีจำกัด แต่หากราคาน้ำมันดีเซล ก๊าซธรรมชาติ และต้นทุนการขนส่งยังคงสูงเป็นเวลานาน ความเสี่ยงที่เงินเฟ้อจะกระจายตัวอีกครั้งจึงจะเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน

พันธบัตรทั่วโลกเผชิญแรงกดดัน การซื้อคืนของกระทรวงการคลังไม่อาจต้านทานแรงกดดันด้านอุปทานได้

ก่อนที่วิกฤตพลังงานจะมาถึง ตลาดพันธบัตรทั่วโลกก็อยู่ในภาวะเทขายแล้ว เมื่อวันที่ 1 กันยายน อัตราผลตอบแทนรวมของพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกพุ่งขึ้นใกล้ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2008 ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีแตะระดับ 3% เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 1996

พันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นได้รับผลกระทบเป็นพิเศษจากเงินเฟ้อ การขยายตัวทางการคลัง และความคาดหวังที่ว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นจะปรับขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เยอรมนี และอังกฤษก็ปรับตัวสูงขึ้นโดยทั่วไปเช่นกัน สะท้อนว่านี่ไม่ใช่ความผันผวนเฉพาะในตลาดใดตลาดหนึ่ง

พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวยังเผชิญแรงกดดันเพิ่มเติม บทความต้นฉบับชี้ว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีปรับตัวสูงขึ้นในช่วงเช้า และ一度ลบการลดลงที่เกิดขึ้นหลังกระทรวงการคลังประกาศขยายโครงการซื้อคืนเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องของพันธบัตรระยะยาว

กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศก่อนหน้านี้ว่า จะเพิ่มวงเงินซื้อคืนเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องครั้งเดียวสำหรับพันธบัตรอายุ 10 ถึง 30 ปี จากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ โดยการดำเนินการใหม่จะเริ่มตั้งแต่วันที่ 9 กันยายน การซื้อคืนสามารถปรับปรุงสภาพคล่องของพันธบัตรเก่าและเงื่อนไขการซื้อขายในตลาดได้ แต่จะไม่ลดความต้องการจัดหาเงินทุนสุทธิของกระทรวงการคลังโดยตรง และไม่เทียบเท่ากับการผ่อนคลายเชิงปริมาณของธนาคารกลางสหรัฐฯ

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีปรับตัวสูงขึ้นอีกครั้ง และ一度ลบการลดลงหลังประกาศขยายการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวของกระทรวงการคลัง

Priya Misra ผู้จัดการพอร์ตการลงทุนของ J.P. Morgan Asset Management เห็นว่า การซื้อคืนของกระทรวงการคลังอาจสร้างอุปสงค์บางส่วนให้กับพันธบัตรระยะยาว แต่ก็อาจถูกกลบด้วยอุปทานการจัดหาเงินทุนจากการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI ที่นี่ "แรงกดดันด้านอุปทานจาก AI" หมายถึงการที่บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ สาธารณูปโภค และผู้ให้บริการศูนย์ข้อมูลเพิ่มการออกพันธบัตรเพื่อสร้างกำลังประมวลผล ไฟฟ้า และสิ่งอำนวยความสะดวกสนับสนุน

ในขณะเดียวกัน การขาดดุลการคลังของสหรัฐฯ การออกพันธบัตรอย่างต่อเนื่องของรัฐบาล และการออกหุ้นกู้ของบริษัท新一轮 ต่างก็เพิ่มอุปทานของสินทรัพย์ระยะยาว John Briggs หัวหน้ากลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ประจำอเมริกาเหนือของ Natixis ประเมินว่า ก่อนที่การปฏิรูปสวัสดิการจะเปลี่ยนแปลงแนวโน้มการขาดดุลการคลังอย่างแท้จริง อัตราผลตอบแทนระยะยาวอาจยังคงอยู่ในระดับสูงต่อไป ในมุมมองของเขา การซื้อคืนของกระทรวงการคลังเมื่อเทียบกับอุปทานพันธบัตรโดยรวมยังคงเป็นเพียง "หยดน้ำในมหาสมุทร"

นี่คือความแตกต่างระหว่างแรงกดดันอัตราดอกเบี้ยระยะยาวในรอบนี้กับการคาดการณ์การปรับขึ้นดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว อัตราระยะสั้นสะท้อนเส้นทางนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ เป็นหลัก ขณะที่อัตราระยะยาวต้องดูดซับความเสี่ยงเงินเฟ้อ การขาดดุลการคลัง ส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านระยะเวลา และอุปทานพันธบัตรด้วย แม้ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะไม่ปรับขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่อง อัตราผลตอบแทนระยะยาวก็ไม่จำเป็นต้องปรับตัวลงอย่างรวดเร็ว

ความเสี่ยงส่วนท้ายของอัตราดอกเบี้ย升温 ตลาดออปชันจับตาความเสี่ยง "คอนเว็กซิตี้เชิงลบ"

ตลาดพันธบัตร现货ค่อยๆ ปรับตัวลง ขณะที่นักลงทุนบางส่วนกำลังซื้อออปชันประเภทจ่ายดอกเบี้ยที่ราคาใช้สิทธิสูงเป็นจำนวนมาก กล่าวคือเป็นเครื่องมือออปชันที่เดิมพันว่าอัตราดอกเบี้ยจะพุ่งสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในอนาคต

Charlie McElligott นักกลยุทธ์จากโนมูระ ชี้ให้เห็นว่าความต้องการออปชันประเภทจ่ายดอกเบี้ยที่มีอายุปานกลางและราคาใช้สิทธิสูงเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ โดยความต้องการส่วนหนึ่งมาจากผู้ซื้อรายใหญ่ซึ่งไม่ใช่ผู้เล่นทั่วไป ธุรกรรมดังกล่าวได้ผลักดันให้ payer skew สูงขึ้น กล่าวคือออปชันที่ซื้อเพื่อป้องกันความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นมีราคาแพงขึ้นเมื่อเทียบกับออปชันที่ป้องกันอัตราดอกเบี้ยที่ลดลง

แต่ในปัจจุบัน ความผันผวนโดยรวมของออปชันสวอปอัตราดอกเบี้ยไม่ได้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วพร้อมกับอัตราผลตอบแทน เหตุผลก็คือ ตลาดพันธบัตรในขณะนี้更像是การเทขายอย่างต่อเนื่องและค่อยเป็นค่อยไป มากกว่าการปั่นป่วนอย่างรุนแรงในระยะสั้น ความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงอยู่ในระดับต่ำ แต่มีนักลงทุนซื้อการป้องกันความเสี่ยงด้านขาขึ้นที่รุนแรงอย่างต่อเนื่อง จึงเกิดความไม่สอดคล้องกันระหว่างการเคลื่อนไหวของตลาด现货กับการตั้งราคาความเสี่ยงส่วนท้าย (tail risk)

ความผันผวนของ "ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย" ที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว แสดงให้เห็นว่าตลาดเพิ่มการป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ยส่วนท้ายอย่างชัดเจน

ความเสี่ยงอยู่ที่ว่า หากอัตราดอกเบี้ยเปลี่ยนจากการปรับตัวขึ้นอย่างช้าๆ เป็นการเร่งตัวขึ้น ผู้ดูแลสภาพคล่อง (market makers) อาจต้องทำการป้องกันความเสี่ยงแบบรวมศูนย์สำหรับออปชันราคาใช้สิทธิสูงที่ขายออกไปก่อนหน้านี้ เนื่องจากตลาดอาจไม่มีคู่สัญญาฝั่งตรงข้ามเพียงพอ การป้องกันความเสี่ยงดังกล่าวอาจยิ่งขยายความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย ก่อให้เกิดสิ่งที่เรียกว่าช่วงเวลา "negative convexity"

Negative convexity หมายถึง เมื่ออัตราดอกเบี้ยเปลี่ยนแปลง ผู้เข้าร่วมตลาดบางส่วนถูกบังคับให้เพิ่มการป้องกันความเสี่ยงตามทิศทางของตลาด ยิ่งอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้นเท่าไร ก็ยิ่งต้องเพิ่มสถานะที่เดิมพันว่าอัตราดอกเบี้ยจะสูงขึ้นมากขึ้นเท่านั้น ซึ่งอาจผลักดันให้อัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้นต่อไป ความต้องการออปชันในปัจจุบันแสดงให้เห็นว่านักลงทุนกำลังป้องกันความเสี่ยงนี้ แต่ไม่ได้หมายความว่าสถานการณ์เช่นนี้จะเกิดขึ้นอย่างแน่นอน

ต่อไป ตลาดต้องจับตาดูตัวแปรสามกลุ่ม ได้แก่ ประการแรก ความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ กับอิหร่านและการขนส่งทางทะเลในช่องแคบฮอร์มุซจะยังคงส่งผลกระทบต่ออุปทานพลังงานหรือไม่ ประการที่สอง ราคาพลังงานปลายทาง เช่น ดีเซลและก๊าซธรรมชาติ จะสามารถคงอยู่ในระดับสูงและส่งผ่านไปยังอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานได้หรือไม่ และประการที่สาม ข้อมูลการจ้างงานที่อ่อนแอลงจะมากเพียงพอที่จะขัดขวางเฟดจากการดำเนินนโยบายคุมเข้มต่อไปหรือไม่

หากราคาพลังงานยังคงอยู่ในระดับสูง แนวโน้มอัตราเงินเฟ้อที่คาดการณ์ยังคงเพิ่มขึ้น ขณะที่แรงกดดันด้านอุปทานพันธบัตรไม่คลี่คลาย ตรรกะของภาวะเงินเฟ้อชะงักงัน (stagflation) และความเสี่ยงอัตราดอกเบี้ยส่วนท้ายที่ผู้เขียนเสนอจะแข็งแกร่งขึ้น ในทางตรงกันข้าม หากอุปทานพลังงานฟื้นตัว ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์สำเร็จรูปลดลง หรือการจ้างงานแย่ลงอย่างชัดเจนจนบีบให้เฟดต้องให้ความสำคัญกับความเสี่ยงด้านการเติบโตเป็นอันดับแรก พื้นฐานของการปรับตัวขึ้นของอัตราดอกเบี้ยรอบนี้อาจอ่อนแอลง

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia