วอช์กำลังจะปรากฏตัวที่แจ็กสันโฮล จุดที่น่าจับตามองอยู่ที่ไหน?

หัวข้อต้นฉบับ: วอร์ชไปแจ็กสันโฮล
ผู้เขียนต้นฉบับ: ไฟแนนเชียลไทมส์

หมายเหตุบรรณาธิการ: ประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ เควิน วอร์ช จะกล่าวสุนทรพจน์ในงานประชุมประจำปีธนาคารกลางโลกที่แจ็กสันโฮลในวันศุกร์นี้ ขณะนี้อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ยังคงสูงกว่าเป้าหมาย 2% ของธนาคารกลาง ความขัดแย้งในอิหร่านและราคาน้ำมันที่สูงเพิ่มความไม่แน่นอนต่อแนวโน้มเงินเฟ้อ ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวอยู่ในระดับใกล้จุดสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ตลาดหวังว่าจะได้รับการยืนยันจากสุนทรพจน์ครั้งนี้ว่าธนาคารกลางเตรียมจัดการกับความขัดแย้งที่เด่นชัดมากขึ้นระหว่างเงินเฟ้อ การเติบโต และเงื่อนไขทางการเงินอย่างไร

ปัญหาที่แท้จริงไม่ได้อยู่ที่ว่าวอร์ชจะส่งสัญญาณเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยหรือไม่ ในช่วงที่ผ่านมา เขาเน้นย้ำว่าไม่ควรพึ่งพาแนวทางล่วงหน้ามากเกินไป ในขณะเดียวกันก็อธิบายกรอบนโยบายของเขาน้อยมาก ขณะเดียวกัน กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เริ่มเพิ่มการสนับสนุนสภาพคล่องในตลาดพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว นโยบายการเงิน การจัดการหนี้สาธารณะ และความต้องการของรัฐบาลในการลดต้นทุนการกู้ยืมต่างพันกัน ทำให้ผู้ลงทุนยากขึ้นในการประเมินขอบเขตของนโยบายสหรัฐฯ

คณะบรรณาธิการของไฟแนนเชียลไทมส์เห็นว่า วอร์ชจำเป็นต้องใช้สุนทรพจน์ครั้งนี้เพื่ออธิบายว่าเขาจะบรรลุเป้าหมายเงินเฟ้อ 2% ได้อย่างไร มองบทบาทของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวในการทำให้เงื่อนไขทางการเงินตึงตัวขึ้นอย่างไร และจะรักษาความเป็นอิสระของธนาคารกลางอย่างไร หากปัญหาเหล่านี้ยังขาดคำอธิบายที่ชัดเจน "ส่วนชดเชยความไม่แน่นอน" ที่ตลาดเรียกร้องอาจยังคงสะท้อนอยู่ในพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว ดอลลาร์สหรัฐฯ และต้นทุนการกู้ยืมทั่วโลกต่อไป

สุนทรพจน์ที่แจ็กสันโฮลจึงไม่เพียงเป็นการมองนโยบายล่วงหน้า แต่ยังเป็นโอกาสของวอร์ชในการซ่อมแซมการสื่อสารกับตลาด สิ่งที่น่าจับตามองต่อไปไม่ใช่ว่าเขาจะให้เส้นทางการลดอัตราดอกเบี้ยที่แม่นยำหรือไม่ แต่เป็นว่าเขาจะเสนอกรอบนโยบายที่สอดคล้อง ทดสอบได้ และไม่ถูกครอบงำโดยเป้าหมายทางการเมืองได้หรือไม่

ต่อไปนี้เป็นการแปลต้นฉบับ:

ทุกปลายเดือนสิงหาคม อุณหภูมิกลางคืนทางตะวันตกของรัฐไวโอมิงเริ่มลดลง ปลาเทราต์ในแม่น้ำสเนกจะรวมตัวกันหาอาหารก่อนฤดูหนาวจะมาถึง สภาพการตกปลาที่ดีนี้ดึงดูดอดีตประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ พอล โวลเกอร์ ผู้หลงใหลในการตกปลาแบบฟลายฟิชชิ่ง และยังทำให้การประชุมประจำปีของธนาคารกลางตั้งอยู่ที่นี่มาเป็นเวลานาน

ปัจจุบัน การประชุมประจำปีธนาคารกลางโลกที่แจ็กสันโฮลกลายเป็นเวทีสำคัญที่เจ้าหน้าที่ธนาคารกลาง รัฐมนตรีคลัง และนักเศรษฐศาสตร์จากทั่วโลกใช้หารือเกี่ยวกับนโยบายการเงิน ปีนี้ ความสนใจของตลาดจะมุ่งไปที่สุนทรพจน์ของประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ เควิน วอร์ช ในวันศุกร์

นักลงทุนหวังจะหาคำตอบสำหรับคำถามหลักจากที่นี่: ท่ามกลางแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่สูงขึ้น และการแทรกแซงของนโยบายการคลังในตลาดพันธบัตร วอร์ชเตรียมกำหนดนโยบายการเงินอย่างไรกันแน่

เงินเฟ้อยังไม่กลับสู่เป้าหมาย แต่อัตราดอกเบี้ยระยะยาวพุ่งสูงแล้ว

สภาพแวดล้อมนโยบายที่วอร์ชจะเผชิญในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้าไม่ใช่เรื่องง่าย

ความขัดแย้งในอิหร่านยังคงสร้างความผันผวนให้กับตลาดโลกอย่างต่อเนื่อง ราคาน้ำมันยังคงสูงกว่าระดับก่อนเกิดความขัดแย้ง ขณะที่อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ยังคงสูงกว่าเป้าหมาย 2% ของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ในขณะเดียวกัน หนี้สาธารณะของรัฐบาลสหรัฐฯ ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่สูงขึ้นก็ยิ่งเพิ่มภาระดอกเบี้ยทางการคลังให้หนักขึ้นอีก

การลงทุนขนาดใหญ่ในโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI ได้เริ่มเข้าสู่การถกเถียงเรื่องอัตราดอกเบี้ยด้วยเช่นกัน คณะบรรณาธิการของ Financial Times เห็นว่าการลงทุนใน AI อาจเพิ่มความต้องการระดมทุน ผลักดันต้นทุนการกู้ยืมให้สูงขึ้น และก่อให้เกิดผลกระทบจากการเบียดบังเงินทุนต่อภาคเศรษฐกิจอื่น ๆ การประเมินนี้ในปัจจุบันยังคงเป็นการอธิบายเชิงโครงสร้างเป็นหลัก ผลกระทบที่แท้จริงของรายจ่ายด้านทุนด้าน AI ต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวยังคงยากที่จะแยกออกจากปัจจัยต่างๆ เช่น การขาดดุลการคลัง ความคาดหวังด้านเงินเฟ้อ และส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว (term premium) ได้อย่างสมบูรณ์

แผนการซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังยังเพิ่มความซับซ้อนในการตีความนโยบายอีกด้วย เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศเพิ่มวงเงินการซื้อคืนพันธบัตรเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องครั้งเดียวสำหรับพันธบัตรอัตราดอกเบี้ยคงที่อายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี จากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ โดยข้อกำหนดใหม่จะมีผลตั้งแต่วันที่ 9 กันยายนและดำเนินต่อไปจนถึงวันที่ 4 พฤศจิกายน

การดำเนินการนี้มีวัตถุประสงค์หลักเพื่อปรับปรุงสภาพคล่องของพันธบัตรรุ่นเก่า และไม่เทียบเท่ากับการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ที่เฟดดำเนินการผ่านการขยายงบดุล อย่างไรก็ตาม เมื่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว การที่กระทรวงการคลังเพิ่มวงเงินซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว ก็ยังคงส่งผลต่อการประเมินของตลาดว่ารัฐบาลให้ความสำคัญกับต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวมากขึ้นหรือไม่

รูปแบบการสื่อสารของวอชกำลังสร้าง "ส่วนชดเชยความไม่แน่นอน"

Financial Times เห็นว่าความยากลำบากบางส่วนที่วอชเผชิญนั้นมาจากรูปแบบการสื่อสารของตัวเขาเอง

วอชต่อต้านการใช้แนวทางชี้นำล่วงหน้า (forward guidance) มากเกินไปของธนาคารกลางมาโดยตลอด กล่าวคือการส่งสัญญาณล่วงหน้าให้ตลาดทราบถึงเส้นทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคต ในมุมมองของเขา คำมั่นสัญญาทางนโยบายที่ชัดเจนเกินไปอาจลดทอนความสามารถของธนาคารกลางในการปรับนโยบายอย่างยืดหยุ่นตามข้อมูลเศรษฐกิจ

อย่างไรก็ตาม การลดแนวทางชี้นำล่วงหน้าไม่ได้หมายความว่าตลาดไม่จำเป็นต้องเข้าใจกรอบนโยบายของเฟดอีกต่อไป เมื่อนักลงทุนไม่สามารถประเมินได้ว่าธนาคารกลางจะชั่งน้ำหนักระหว่างเงินเฟ้อ การจ้างงาน และเสถียรภาพทางการเงินอย่างไร ตลาดมักจะเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้น

ค่าชดเชยเพิ่มเติมนี้สามารถเข้าใจได้ว่าเป็น "ส่วนชดเชยความไม่แน่นอน" (uncertainty premium) กล่าวคือ นักลงทุนเรียกร้องอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นจึงจะยอมถือพันธบัตรระยะยาว เนื่องจากไม่สามารถประเมินทิศทางนโยบายในอนาคตได้ ผลกระทบนี้จะไม่จำกัดอยู่เพียงพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เท่านั้น แต่อาจส่งผ่านต่อไปยังสินเชื่อที่อยู่อาศัย การระดมทุนของภาคเอกชน และหนี้สาธารณะของตลาดเกิดใหม่

ตามคำอธิบายของ Financial Times การสื่อสารต่อสาธารณะที่จำกัดของวอชยังไม่ทำให้นักลงทุนเข้าใจการประเมินสถานการณ์เศรษฐกิจและเส้นทางนโยบายของเขาได้อย่างเพียงพอ ภายใต้ปัจจัยหลายประการที่ทำงานร่วมกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวได้ปรับตัวสูงขึ้นใกล้ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 การที่อัตราผลตอบแทนสูงขึ้นไม่สามารถอธิบายได้ด้วยการสื่อสารที่ไม่เพียงพอเพียงอย่างเดียว แต่การขาดกรอบนโยบายที่ชัดเจนอาจขยายความกังวลของตลาดเกี่ยวกับเงินเฟ้อ การคลัง และความเป็นอิสระของนโยบาย

ให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาว "ทำหน้าที่แทนการขึ้นดอกเบี้ย" ความเสี่ยงอยู่ที่ขอบเขตของนโยบายเริ่มเลือนราง

วอชดูเหมือนจะยินดีให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่สูงขึ้นเข้ามารับภาระส่วนหนึ่งในการทำให้เงื่อนไขทางการเงินตึงตัวขึ้น

การที่อัตราผลตอบแทนระยะยาวสูงขึ้นจะผลักดันต้นทุนของสินเชื่อที่อยู่อาศัย หนี้สินของภาคธุรกิจ และการจัดหาเงินทุนระยะยาวอื่นๆ ให้สูงขึ้น ซึ่งจะช่วยยับยั้งการกู้ยืมและอุปสงค์ และในทางทฤษฎีก็ช่วยลดแรงกดดันด้านเงินเฟ้อได้ ภายใต้กรอบแนวคิดนี้ เฟดไม่จำเป็นต้องปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นอย่างมีนัยสำคัญพร้อมกันไปด้วย ก็ยังสามารถบรรลุการคุมเข้มทางการเงินในระดับหนึ่งได้

ไฟแนนเชียลไทมส์ยอมรับว่าแนวคิดนี้มีความสมเหตุสมผลในระดับหนึ่ง แต่ปัญหาอยู่ที่ว่า หากวอชหลีกเลี่ยงการขึ้นอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในขณะที่เงินเฟ้อยังสูงกว่าเป้าหมาย และพร้อมๆ กับเอาใจรัฐบาลทรัมป์ที่ต้องการลดต้นทุนการจัดหาเงินทุนระยะสั้น ตลาดอาจเริ่มตั้งคำถามว่าการตัดสินใจเชิงนโยบายของเฟดได้รับอิทธิพลทางการเมืองหรือไม่

ความเป็นอิสระของธนาคารกลางไม่ได้ขึ้นอยู่กับโครงสร้างเชิงสถาบันเท่านั้น แต่ยังขึ้นอยู่กับการรับรู้ของตลาดด้วย แม้ว่านโยบายจะมีเหตุผลเชิงเศรษฐกิจ แต่ตราบใดที่นักลงทุนเชื่อว่าเฟดกำลังประสานงานกับรัฐบาลเพื่อกดต้นทุนการจัดหาเงินทุน พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาวและดอลลาร์ก็อาจเผชิญแรงกดดันจากความน่าเชื่อถือที่ลดลง

การดำเนินการล่าสุดของกระทรวงการคลังยิ่งทำให้ความกังขานี้ขยายใหญ่ขึ้น นอกจากการเพิ่มการสนับสนุนสภาพคล่องผ่านการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวแล้ว เจ้าหน้าที่รัฐบาลสหรัฐยังแสดงเจตจำนงที่จะลดต้นทุนการกู้ยืมหลายครั้ง สแตนลีย์ ดรักเกนมิลเลอร์ นักลงทุนที่มีความสัมพันธ์ใกล้ชิดกับวอชและรัฐมนตรีคลังเบสเซนต์ ยังได้เตือนว่าไม่ควรให้กระทรวงการคลังรับบทบาทใหญ่เกินไปในการกำหนดราคาในตลาด การตัดสินใจหลักของเขาคือ เมื่อรัฐบาลพยายามทำให้ราคาสินทรัพย์เบี่ยงเบนไปจากปัจจัยพื้นฐานเป็นเวลานาน การแทรกแซงเชิงนโยบายในท้ายที่สุดมักจะยั่งยืนได้ยาก

สิ่งนี้ไม่สามารถพิสูจน์ได้ว่าเฟดและกระทรวงการคลังได้บรรลุข้อตกลงอย่างเป็นทางการในการกดอัตราดอกเบี้ยระยะยาว แต่ทิศทางนโยบายของทั้งสองฝ่ายเริ่มถูกตลาดพิจารณาภายใต้กรอบเดียวกัน นโยบายการเงินรับผิดชอบอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น ส่วนกระทรวงการคลังมีอิทธิพลต่ออุปทานและสภาพคล่องของพันธบัตรรัฐบาลผ่านโครงสร้างการออกและมาตรการซื้อคืน ขอบเขตระหว่างนโยบายทั้งสองชุดจึงมีความสำคัญมากขึ้น

สิ่งที่วอชต้องตอบ ไม่ใช่แค่การตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยครั้งถัดไป

สุนทรพจน์ที่แจ็กสันโฮลเคยเป็นจุดสำคัญที่เฟดอาจใช้ปรับเปลี่ยนเรื่องเล่าเชิงนโยบาย ในปี 2010 เบอร์นันเก้ ประธานเฟดในขณะนั้นได้ส่งสัญญาณการซื้อสินทรัพย์เพิ่มเติมในที่ประชุมนี้ ซึ่งเป็นการปูทางสำหรับการออกมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณรอบที่สอง

วอชได้ให้คำมั่นด้วยวาจาหลายครั้งว่าจะปกป้องความเป็นอิสระของเฟดและเป้าหมายเงินเฟ้อที่ 2% แต่ไฟแนนเชียลไทมส์เห็นว่า การแสดงจุดยืนเชิงหลักการเพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอ ตลาดจำเป็นต้องรู้ว่าเขาจะใช้กลไกใดในการบรรลุเป้าหมาย และเมื่อเงินเฟ้อ การเติบโต และต้นทุนการจัดหาเงินทุนระยะยาวเกิดความขัดแย้งกัน เขาจะกำหนดลำดับความสำคัญเชิงนโยบายอย่างไร

ดังนั้น จุดสังเกตที่สำคัญที่สุดของสุนทรพจน์วันศุกร์จึงไม่ใช่การส่งสัญญาณขึ้นหรือลดดอกเบี้ยแบบแยกเดี่ยว แต่คือวอชจะสามารถตอบคำถามพื้นฐานหลายข้อได้หรือไม่: เฟดจะประเมินได้อย่างไรว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาวตึงตัวถึงระดับใดแล้ว? อัตราผลตอบแทนระยะยาวที่สูงขึ้นสามารถทดแทนการขึ้นดอกเบี้ยระยะสั้นได้หรือไม่? การดำเนินการจัดการหนี้ของกระทรวงการคลังจะส่งผลต่อการตัดสินใจเชิงนโยบายการเงินหรือไม่? เมื่อเผชิญกับข้อเรียกร้องของทำเนียบขาวในการลดต้นทุนการจัดหาเงินทุน เฟดจะพิสูจน์ได้อย่างไรว่าการตัดสินใจยังคงเป็นอิสระ?

หากวอช์ช์สามารถนำเสนอนโยบายที่มีกรอบแนวคิดที่สอดคล้องกัน คำพูดของเขาอาจช่วยลดส่วนชดเชยความไม่แน่นอนในตลาดได้ แต่หากเขายังคงหลีกเลี่ยงการระบุกลไกที่ชัดเจน นักลงทุนก็ยังคงต้องคาดเดาฟังก์ชันการตอบสนองเชิงนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐผ่านข้อมูลเศรษฐกิจ การดำเนินงานของกระทรวงการคลัง และสัญญาณทางการเมืองด้วยตนเอง

ที่เรียกว่าฟังก์ชันการตอบสนองเชิงนโยบาย หมายถึงการที่ตลาดใช้พฤติกรรมในอดีตและการแสดงจุดยืนต่อสาธารณะของธนาคารกลาง เพื่อประเมินว่าธนาคารกลางอาจดำเนินการอย่างไรเมื่อเกิดการเปลี่ยนแปลงในด้านเงินเฟ้อ การจ้างงาน หรือเงื่อนไขทางการเงิน ในขณะนี้ สิ่งที่ตลาดขาดอาจไม่ใช่แผนที่เส้นทางอัตราดอกเบี้ยที่แม่นยำ แต่เป็นกรอบแนวคิดที่เพียงพอต่อการอธิบายว่าวอช์ช์ตัดสินใจอย่างไร

[ลิงก์ต้นฉบับ]

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia