เบสเซนต์ช่วยตลาดพันธบัตรไม่สำเร็จ แต่ทองคำและบิตคอยน์ขึ้นก่อน: สัปดาห์นี้ตลาดรอวอลช์ลงมือ

อ่านบทความนี้ใน 27 นาที

ความสนใจของตลาดหันไปที่คำกล่าวของประธานเฟด วอลช์ ในการประชุมแจ็กสันโฮล ซึ่งท่าทีของเขาต่อเงินเฟ้อและเส้นทางนโยบายอาจเป็นตัวกำหนดทิศทางต่อไปของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ ดอลลาร์ และสินทรัพย์เสี่ยง

หัวข้อต้นฉบับ: 《"กู้วิกฤตพันธบัตรสหรัฐ" ไม้ต่อ: เบสเซนต์ทำพลาดสัปดาห์ที่แล้ว สัปดาห์นี้ดูที่วอช》

ผู้เขียนต้นฉบับ: หลงเยว่, วอลล์สตรีทอินไซต์

เบสเซนต์ออกโรงช่วยตลาดพันธบัตร แต่ผลกลับไปช่วยทองคำและบิตคอยน์ — ตอนนี้ทุกคนรอวอชอยู่

สัปดาห์ที่แล้ว รัฐมนตรีคลังสหรัฐเบสเซนต์ประกาศจะขยายขนาดโครงการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวอย่างน้อยเท่าตัว เพื่อพยายามกดดันอัตราผลตอบแทนระยะยาวที่พุ่งสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ผลลัพธ์เห็นผลทันที แต่คงอยู่ได้ไม่ถึงวันเดียว — อัตราผลตอบแทนกลับขึ้นสู่ระดับสูงอีกครั้ง และทั้งสัปดาห์แทบทรงตัว

หลังจบภารกิจ เบสเซนต์ให้สัมภาษณ์ว่าตลาด "ตอบสนองมากเกินไปเล็กน้อย" และย้ำว่ากระทรวงการคลังมี "กล่องเครื่องมือที่แข็งแกร่ง" แต่ตลาดตอบกลับด้วยการกระทำที่ต่างออกไป: ดอลลาร์ร่วงเกือบ 1% ในสัปดาห์นั้น ทองคำทะลุ 4,600 ดอลลาร์ และบิตคอยน์พุ่งกว่า 25% ในสัปดาห์เดียว

การผสมผสานนี้ถูก Charlie McElligott จากโนมูระซีเคียวริตี้ส์ ระบุว่าเป็น "วาล์วระบายความกดดัน" — ขณะที่ทางการพยายามรักษาอัตราดอกเบี้ยระยะยาวให้มั่นคง ความวิตกกังวลของตลาดกลับไประบายที่อื่นแทน

จุดสนใจสัปดาห์นี้: วอชจะให้คำตอบได้หรือไม่

ไม้ต่อตอนนี้ตกมาอยู่ที่ประธานเฟดวอช เขาจะกล่าวสุนทรพจน์ในงานสัมมนานโยบายเศรษฐกิจแจ็กสันโฮลในวันศุกร์นี้

นับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่งในเดือนพฤษภาคมปีนี้ วอชแทบไม่ได้ให้แนวทางล่วงหน้าใดๆ เลย การกล่าวหลังการประชุม FOMC ครั้งล่าสุด ทำให้เกิดการเทขายพันธบัตรครั้งใหญ่ทันที — ตลาดไวต่อสิ่งที่เขาพูดและวิธีพูดอย่างมาก

ตามรายงานของบลูมเบิร์ก สิ่งที่เทรดเดอร์อยากรู้มากที่สุดคือ: เมื่อเผชิญกับอัตราเงินเฟ้อที่ดื้อรั้นสูงกว่าเป้าหมาย 2% และสถานะการคลังที่ย่ำแย่ลงเรื่อยๆ ฟังก์ชันปฏิกิริยาของนโยบายเฟดคืออะไรกันแน่

Molly Brooks นักกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยสหรัฐจาก TD Securities เตือนว่า: "ถ้ายังเป็นสูตรเดิม ฉันคิดว่าตลาดจะผิดหวัง และนี่อาจทำให้การเทขายพันธบัตรระยะยาวที่เราเห็นอยู่แล้วรุนแรงขึ้น"

Dhiraj Narula นักกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยจาก HSBC เห็นว่า วอชมีโอกาสที่จะสร้างความมั่นใจให้ตลาดผ่านการแสดงจุดยืน: "หากประธานวอชสามารถระบุลักษณะของแรงกดดันเงินเฟ้อที่อาจเกิดขึ้นได้ ในมุมมองของเรา นี่เพียงพอที่จะเป็นเหตุผลในการลดส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวที่เกี่ยวข้องกับความไม่แน่นอนลงได้"

Michael Ball นักกลยุทธ์จาก Bloomberg Markets Live กล่าวว่า: เบสเซนต์สามารถปรับโครงสร้างอายุหนี้ได้ แต่มีเพียงเฟดเท่านั้นที่สามารถยึดเหนี่ยวความคาดหวังเงินเฟ้อได้ สุนทรพจน์ที่แจ็กสันโฮลของวอชต้องย้ำว่าเป้าหมาย 2% ยังคงบรรลุได้ และต้องแสดงจุดยืนอย่างชัดเจน — หากเงินเฟ้อยังคงอยู่ แม้จะเกิดความขัดแย้งกับฝ่ายบริหาร ก็จะดำเนินมาตรการทางการเมือง

ทำไมการดำเนินการของเบสเซนต์ถึงไม่เพียงพอ?

ปีเตอร์ ทีเชอร์ จาก Academy Securities ชี้ให้เห็นว่า ปัจจุบันรัฐบาลสหรัฐฯ มีพันธบัตรคลังระยะสั้น (T-bills) มูลค่า 7.5 ล้านล้านดอลลาร์ และพันธบัตรมีดอกเบี้ยมูลค่า 21.7 ล้านล้านดอลลาร์ที่หมุนเวียนอยู่ในตลาด การซื้อคืนแต่ละครั้งของเบสเซนต์ "อย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์" ด้วยความถี่เกือบสัปดาห์ละครั้ง — จากการเพิ่มขึ้นจากครั้งละ 2 พันล้านเป็น 4 พันล้านดอลลาร์ ฟังดูเหมือนมีพลังไม่น้อย แต่กลับไม่สามารถสั่นคลอนตลาดได้อย่างยั่งยืน

ทีเชอร์ประเมินว่า นี่ไม่ใช่ QE (การผ่อนคลายเชิงปริมาณ) การดำเนินการของเบสเซนต์โดยพื้นฐานแล้วเป็นเพียง "การจัดเรียงเก้าอี้บนดาดฟ้าเรือ" ไม่ได้สร้างเงินตราขึ้นมาจริง ๆ ปฏิกิริยาของตลาดที่ทองคำพุ่งขึ้นและดอลลาร์อ่อนค่า สะท้อนถึงการตีความเกินจริงของวาทกรรม "การลดค่าเงิน" มากกว่าที่กระทรวงการคลังจะขยายปริมาณเงินได้จริง

ยังมีข้อมูลที่น้อยคนจะรู้แต่สำคัญอย่างยิ่ง: ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ปัจจุบันถือครองพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ถึง 15 ปีมากกว่า 50% ของทั้งหมด ซึ่งห่างไกลจาก "ตลาดเสรี" ไปมากแล้ว ในขณะเดียวกัน สัดส่วนพันธบัตรระยะยาวที่เฟดถือครองก็ใกล้เคียง 20% เช่นกัน

ที่แปลกประหลาดยิ่งกว่านั้นคือ เฟดยังถือพันธบัตรมีดอกเบี้ยมูลค่าเกือบ 426 พันล้านดอลลาร์ที่จะครบกำหนดภายในหนึ่งปี โดยมีอัตราคูปองเฉลี่ยเพียง 2.9% ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟดที่มีผลจริงอยู่ที่ 3.63% — เฟดกำลังขาดทุนส่วนต่างดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องจากการถือครองชุดนี้

"ปฏิบัติการบิดเบือน": สิ่งที่เบสเซนต์ช่วยไม่ได้ เฟดจะช่วยได้หรือไม่?

ภูมิหลังนี้ ทำให้ตลาดเริ่มพูดถึงเครื่องมือที่เงียบหายไปนาน: "ปฏิบัติการบิดเบือน" (Operation Twist) ในเวอร์ชันของเฟด

ตรรกะไม่ได้ซับซ้อน: หากเฟดขายพันธบัตรระยะสั้นมูลค่า 426 พันล้านดอลลาร์นั้น แล้วหันไปซื้อพันธบัตรระยะยาว 20 ปีขึ้นไปในขนาดมูลค่าที่เท่ากัน แม้จะเกิดขาดทุนทางบัญชีในระยะแรก แต่จะได้รับผลตอบแทนจากส่วนต่างดอกเบี้ยที่น่าพอใจ (ผลตอบแทนจากการถือครองประมาณ 5.25% เทียบกับต้นทุนเงินทุน 3.63%) ที่สำคัญกว่านั้น คือจะดูดซับปริมาณพันธบัตรอายุ 20 ปีขึ้นไปที่หมุนเวียนอยู่มากกว่า 15% ซึ่งช่วยกดอัตราผลตอบแทนระยะยาวลงได้อย่างมีประสิทธิภาพ

จากมุมมองของวอช "ปฏิบัติการบิดเบือน" ไม่ถือเป็น QE เพราะไม่เปลี่ยนแปลงขนาดมูลค่าหน้าตั๋วรวมของพันธบัตรที่เฟดถือครอง ทำให้ยอมรับได้ง่ายกว่าในเชิงการเมือง ทีเชอร์ประเมินว่า หากทำเนียบขาวต้องการให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวลดลงจริง ก็ต้องละทิ้งแนวทาง "เล่นเล็กเล่นน้อย" ที่อยู่ในขอบเขตควบคุมของเบสเซนต์ แล้วหันไปผลักดันให้เฟดเข้าแทรกแซงเต็มรูปแบบในปฏิบัติการบิดเบือน

บอลล์ นักวิเคราะห์จากบลูมเบิร์กก็มีความเห็นคล้ายกัน: แผนของเบสเซนต์ดูเหมือน "ปฏิบัติการบิดเบือนเวอร์ชันเบา" มากขึ้นเรื่อย ๆ — กระทรวงการคลังถอนตัวจากหนี้ระยะยาวผ่านการซื้อคืน แล้วหันไปหาพันธบัตรระยะสั้นและคูปองต่ำ ขณะที่เฟดซื้อพันธบัตรระยะสั้นผ่านการบริหารเงินสำรอง เพื่อดูดซับอุปทานส่วนหน้าโดยไม่ขยายงบดุล แต่ชุดมาตรการนี้มีความขัดแย้งภายใน: ยิ่งสัดส่วนการระดมทุนระยะสั้นสูงขึ้น กระทรวงการคลังก็ยิ่งมีความเสี่ยงต่ออัตราดอกเบี้ยนโยบายมากขึ้น หากเงินเฟ้อบีบให้เฟดต้องขึ้นดอกเบี้ย ต้นทุนดอกเบี้ยจะถูกปรับฐานใหม่ในอัตราที่เร็วขึ้น และหากเฟดลังเลเพราะกังวลต้นทุนทางการคลัง ตลาดก็จะลงโทษความเป็นอิสระของเฟดด้วยส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว (term premium) ที่สูงขึ้น

ดังนั้น ไม่ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จะออกมาหนุนเบสเซนต์ หรือการแทรกแซงครั้งนี้จะจบลงด้วยความล้มเหลว—และการแทรกแซงที่ล้มเหลว มักจะสร้างความเสียหายมากกว่าการไม่แทรกแซงเสียอีก

หน้าต่างข้อมูล: วันพุธ PCE นำร่องก่อน

ก่อนการกล่าวสุนทรพจน์ที่แจ็กสันโฮล ตลาดจะยังได้เห็นจุดข้อมูลสำคัญอีกจุดหนึ่ง—ดัชนีรายจ่ายเพื่อการบริโภคส่วนบุคคล (PCE) เดือนกรกฎาคมที่จะประกาศในวันพุธ

ตามรายงานของบลูมเบิร์ก ในช่วงเดือนที่ผ่านมา ข้อมูลเงินเฟ้อ การจ้างงาน และยอดค้าปลีกต่างออกมาอยู่ในกรอบคาดการณ์หรือต่ำกว่าคาดการณ์ ส่งผลให้เทรดเดอร์ปรับลดความคาดหวังในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นลง หากข้อมูล PCE ยังคงเป็นไปตามแนวโน้มนี้ ก็อาจเป็นพื้นที่รองรับบางส่วนสำหรับสุนทรพจน์ของวอช

อย่างไรก็ตาม หน้าต่างเวลากำลังแคบลง บทวิเคราะห์ของบลูมเบิร์กระบุว่า แรงกดดันทางการเมืองจากการเลือกตั้งกลางเทอม บวกกับการที่สำนักงานวิเคราะห์เศรษฐกิจสหรัฐฯ จะอัปเดตวิธีการคำนวณสถิติ PCE ภายในสิ้นเดือนกันยายน ล้วนอาจทำให้การดำเนินนโยบายคุมเข้มหลังการประชุม FOMC เดือนกันยายน มีความซับซ้อนมากขึ้นในเชิงความรู้สึกทางการเมือง

5% คือจุดสำคัญ ความยั่งยืนของดีลค่าเงินอ่อนตัวยังเป็นที่น่ากังขา

วอลล์สตรีทเจี้ยนเหวินรายงานว่า Michael Hartnett นักยุทธศาสตร์ของธนาคารอเมริกา มองว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีที่ระดับ 5% เป็นเส้นแบ่งสำคัญ โดยเชื่อว่าหากไม่สามารถ跌破ระดับดังกล่าวได้ จะยิ่งเพิ่มแรงกดดันต่อดอลลาร์และภาคส่วนที่มีเลเวอเรจสูง—รวมถึงผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานคลาวด์ขนาดใหญ่ด้าน AI และสินเชื่อภาคเอกชน

Ray Dalio ผู้ก่อตั้ง Bridgewater Associates ออกคำเตือนเมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา แนะนำให้นักลงทุนลดการถือครองพันธบัตร และถือทองคำรวมถึงบิตคอยน์บางส่วน เพื่อป้องกันวิกฤตหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ ที่อาจเกิดขึ้น

แรงกดดันนี้ไม่ได้เกิดขึ้นโดยไร้เหตุผล บลูมเบิร์กชี้ว่าเมื่อความขัดแย้งในอิหร่านยังคงยืดเยื้อ แนวโน้มการคลังจึงได้รับความสนใจจากตลาดมากขึ้น ขณะเดียวกัน การออกพันธบัตรของบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI ที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว กำลังแย่งเงินทุนกลุ่มเดียวกันกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และความต้องการพันธบัตรรัฐบาลจากนักลงทุนต่างชาติก็เริ่ม "อ่อนไหวต่อราคา" มากขึ้น ความอดทนต่อทิศทางนโยบายปัจจุบันก็ลดลงเช่นกัน