ศูนย์ข้อมูล AI ยังสามารถกู้เงินราคาถูกได้หรือไม่?

TL;DR

· การออกหุ้นกู้รอบใหม่ของ Alphabet ดึงดูดความต้องการ认购ประมาณ 115 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ วางแผนระดมทุนสูงสุด 25 พันล้านดอลลาร์เพื่อเสริมเงินทุนสำหรับการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI

· Pure DC ยกเลิกแผนหุ้นกู้มูลค่า 1 พันล้านยูโร แล้วหันไปใช้การเงินจากธนาคาร ราคาหนี้ของศูนย์ข้อมูลกำลังแพงขึ้น

· ความเห็นที่แตกต่างในตลาดไม่ได้อยู่ที่ว่าโครงสร้างพื้นฐาน AI จะระดมทุนได้หรือไม่ แต่อยู่ที่ต้นทุนการกู้ยืมและอำนาจการต่อรองระหว่างผู้กู้แต่ละรายกำลังห่างกันมากขึ้น

· สินทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: META, MSFT, GOOGL, AMZN, NVDA, ORCL, EQIX, DLR, CMBS ศูนย์ข้อมูล, แพลตฟอร์มสินเชื่อภาคเอกชน

การออกหุ้นกู้มูลค่ามหาศาลของ Alphabet บริษัทแม่ของ Google ดึงดูดความต้องการ认购ประมาณ 115 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ก่อนหน้านี้มีข่าวในตลาดว่า Alphabet กำลังเตรียมออกหุ้นกู้สหรัฐฯ รอบใหม่ วางแผนระดมทุนสูงสุด 25 พันล้านดอลลาร์ แบ่งหุ้นกู้สูงสุด 10 รุ่น อายุตั้งแต่ 2 ปีถึง 40 ปี ยังไม่มีการกำหนดขนาดสุดท้าย เงินทุนนี้จะช่วยเสริมเงินทุนให้ Google ในการขยายโครงสร้างพื้นฐาน AI ต่อไป

เกือบจะอยู่ในเส้นทางเดียวกัน Pure Data Centres Group ยกเลิกแผนออกหุ้นกู้มูลค่า 1 พันล้านยูโรในเดือนกรกฎาคม แล้วหันไปใช้การเงินจากธนาคาร ธุรกรรมหุ้นกู้ที่มีศูนย์ข้อมูลเป็นหลักประกันบางรายการก็ต้องเพิ่มอัตราผลตอบแทนเพื่อดึงดูดผู้ซื้อให้认购ครบ

เมื่อมองสองเรื่องนี้ร่วมกัน การเงินสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน AI ยังไม่หยุดชะงัก แต่ตลาดหนี้กำลังแบ่งชั้น ยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีที่มีงบดุลแข็งแกร่งที่สุดและคุณภาพเครดิตชัดเจนที่สุด ยังคงดึงดูดเงินทุนจำนวนมากได้ ในขณะที่ผู้พัฒนาศูนย์ข้อมูลที่พึ่งพากระแสเงินสดจากโครงการและหน้าต่างตลาดทุนมากขึ้น เริ่มเผชิญกับผู้ซื้อหุ้นกู้ที่พิถีพิถันมากขึ้น

เรื่องนี้ส่งผลต่อการกำหนดราคาสินทรัพย์ AI เพราะศูนย์ข้อมูลไม่ได้สร้างขึ้นจากเพียงเรื่องเล่าทางเทคโนโลยีเท่านั้น แต่ต้องกู้เงินอย่างต่อเนื่อง เช่าที่ดิน เชื่อมต่อไฟฟ้า ซื้ออุปกรณ์ แล้วเปลี่ยนค่าเช่าและความต้องการพลังประมวลผลในอนาคตให้เป็นความสามารถในการระดมทุนในวันนี้

ข้อโต้แย้งในปัจจุบันไม่ใช่ว่าการเงิน AI จะหยุดชะงักหรือไม่ โครงการคุณภาพดียังคงได้รับเงินจากธนาคาร สถาบัน และสินเชื่อภาคเอกชน การเปลี่ยนแปลงอยู่ที่ตลาดสาธารณะเริ่มคำนวณใหม่ตามสินทรัพย์เครดิต: ผู้กู้คือใคร สัญญาเช่าแข็งแกร่งพอหรือไม่ ต้นทุนไฟฟ้าจะ失控หรือไม่ กระแสเงินสดจะครอบคลุมหนี้ได้หรือไม่

ตลาดพันธบัตรสาธารณะไม่ได้ปิดตัว แต่เริ่มแบ่งชั้น

พันธบัตรของ Alphabet ได้รับความต้องการจองซื้อประมาณ 115,000 ล้านดอลลาร์ ถือเป็นสัญญาณสำคัญ มันแสดงให้เห็นว่าตราบใดที่ผู้ออกหลักทรัพย์แข็งแกร่งเพียงพอ และตลาดเชื่อมั่นในกระแสเงินสดและความสามารถในการชำระหนี้ การระดมทุนที่เกี่ยวข้องกับโครงสร้างพื้นฐาน AI ยังคงได้รับคำสั่งซื้อจำนวนมาก

แต่ไม่ได้หมายความว่าหนี้ศูนย์ข้อมูล AI ทั้งหมดจะได้รับเงื่อนไขเดียวกัน Alphabet ออกพันธบัตรองค์กรสหรัฐฯ โดยมีเครดิตของยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีเป็นหลักประกัน ในขณะที่ Pure DC เผชิญกับสภาพแวดล้อมการระดมทุนศูนย์ข้อมูลที่อิงตามราคากระแสเงินสดของโครงการและสินทรัพย์มากกว่า ทั้งสองอยู่ในห่วงโซ่โครงสร้างพื้นฐาน AI แต่ไม่ใช่ความเสี่ยงประเภทเดียวกัน

การเปลี่ยนแปลงที่ชัดเจนที่สุดคือผู้กู้บางรายต้องจ่ายดอกเบี้ยแพงขึ้น ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนที่กว้างขึ้นหมายถึงนักลงทุนต้องการผลตอบแทนเพิ่มเติมที่สูงกว่าเมื่อเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลหรืออัตราดอกเบี้ยอ้างอิง สำหรับผู้กู้ นี่คือต้นทุนการระดมทุนที่เพิ่มขึ้น

ตามรายงานของ Bloomberg Law เมื่อวันที่ 21 กรกฎาคม Pure DC ซึ่งได้รับการสนับสนุนจาก Oaktree ได้ยกเลิกแผนการออกพันธบัตรมูลค่า 1 พันล้านยูโร และหันไปใช้การระดมทุนจากธนาคารแทน รายงานฉบับเดียวกันยังระบุว่า หลักทรัพย์ศูนย์ข้อมูลที่ออกตั้งแต่ต้นปีที่แล้ว เกือบ 80% มีส่วนต่างราคาเสนอซื้อปัจจุบันสูงกว่าตอนออก

นี่ไม่ใช่การแช่แข็งการระดมทุน ผู้ซื้อยังคงอยู่ เพียงแต่ราคาเปลี่ยนไป นักลงทุนยินดีซื้อหนี้ศูนย์ข้อมูล AI แต่ไม่ยอมซื้อภายใต้สมมติฐานความเสี่ยงต่ำเหมือนเดิมอีกต่อไป

กรณีของ Pure DC ต้องมองในบริบทจังหวะการระดมทุนโดยรวม บริษัทประกาศระดมทุน 2.7 พันล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม และประกาศได้รับหนี้ระดับสูง 1.3 พันล้านยูโรในเดือนกรกฎาคม สำหรับเฟสแรกของ AI Park ในเมือง Seinäjoki ประเทศฟินแลนด์ มันไม่ใช่การที่บริษัทหาเงินไม่ได้ แต่ตลาดพันธบัตรสาธารณะไม่ใช่ทางออกที่ไร้แรงเสียดทานอีกต่อไป

โครงสร้างพื้นฐาน AI เปลี่ยนจากเรื่องการเติบโตเป็นเรื่องเครดิต

ในช่วงสองปีที่ผ่านมา ตลาดหุ้นให้ความสำคัญกับความยั่งยืนของความต้องการ AI ชิปเพียงพอหรือไม่ และโมเดลจะขยายตัวต่อไปหรือไม่ แต่สำหรับนักลงทุนตราสารหนี้ คำถามตรงกว่า: ใครจะจ่ายคืน จ่ายเมื่อไหร่ และกระแสเงินสดมั่นคงแค่ไหน

การที่ผู้ออกอย่าง Alphabet ดึงดูดการจองซื้อมหาศาลได้ โดยพื้นฐานคือตลาดยินดีกำหนดราคาการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI ภายใต้กรอบเครดิตโดยรวมของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ นักลงทุนไม่ได้ซื้อเพียงโครงการศูนย์ข้อมูลใดโครงการหนึ่ง แต่ซื้อกระแสเงินสดโดยรวม งบดุล และความสามารถในการชำระหนี้ระยะยาวของผู้ออก

แต่กระแสเงินสดพื้นฐานของการระดมทุนศูนย์ข้อมูลมักมาจากสัญญาเช่าระยะยาว ในยุคคลาวด์แบบดั้งเดิม ผู้เช่าคุณภาพสูง สัญญาเช่าระยะยาว และความต้องการที่มั่นคงเพียงพอที่จะรองรับส่วนต่างความเสี่ยงที่ต่ำกว่า ศูนย์ข้อมูล AI มีความเข้มข้นของเงินทุนสูงกว่า ความหนาแน่นของพลังงานไฟฟ้ามากกว่า และการพึ่งพาลูกค้ารายใหญ่ไม่กี่รายในแต่ละ园区ก็กระจุกตัวมากขึ้น

สิ่งนี้จะเปลี่ยนปัญหาการใช้จ่ายด้านทุนที่นักลงทุนหุ้นเทคโนโลยีคุ้นเคย ให้กลายเป็นปัญหาความสามารถในการรองรับในตลาดสินเชื่อ Moody's คาดการณ์ว่า ผู้ให้บริการคลาวด์ไฮเปอร์สเกลรายใหญ่ 6 รายของสหรัฐฯ ได้แก่ Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet, Oracle และ CoreWeave จะมีรายจ่ายด้านทุนที่เกี่ยวข้องในปี 2026 อยู่ที่ประมาณ 785 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และใกล้ถึง 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2027

ยิ่งขนาดใหญ่ขึ้น ตลาดก็ยิ่งยากที่จะใช้เพียงแค่ "AI จะเติบโต" มาดูดซับหนี้ใหม่ JPMorgan Research เคยคาดการณ์ว่า ในปี 2026 และ 2027 ปริมาณการออกหลักทรัพย์แปลงสภาพของศูนย์ข้อมูลจะสูงถึง 30,000 ถึง 40,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปี การคาดการณ์นี้ค่อนข้างมองโลกในแง่ดี แต่ก็ชี้ไปที่ปัญหาเดียวกัน นั่นคือ เมื่อปริมาณการออกเพิ่มขึ้น ผู้ซื้อจะเรียกร้องการปกป้องกระแสเงินสดที่ชัดเจนมากขึ้น

ก่อนหน้านี้ตลาดเต็มใจจ่ายส่วนเกินจากการเติบโตให้กับโครงสร้างพื้นฐาน AI แต่ตอนนี้ผู้ซื้อตราสารหนี้เริ่มเรียกร้องส่วนลดด้านเครดิต สำหรับนักลงทุนหุ้น ผลกระทบไม่ได้จำกัดอยู่แค่ผู้ให้บริการศูนย์ข้อมูลเท่านั้น แต่ยังรวมถึงกระแสเงินสดอิสระ อัตรากำไร และจังหวะการใช้จ่ายด้านทุนของยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีด้วย

สินเชื่อภาคเอกชนรับได้ แต่เงื่อนไขจะเข้มงวดขึ้น

เมื่อตลาดสาธารณะเริ่มเลือกปฏิบัติ เงินทุนจะไม่หายไปทันที แต่จะเปลี่ยนไปสู่ช่องทางที่ใกล้ชิดและปรับแต่งได้มากขึ้น สินเชื่อภาคเอกชนกำลังกลายเป็นบัฟเฟอร์สำคัญสำหรับการระดมทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI

ช่องทางนี้ดึงดูดผู้กู้ เพราะสามารถลดความผันผวนของราคาและแรงกดดันด้านการเปิดเผยข้อมูลในการออกตราสารสาธารณะ และยังสามารถออกแบบโครงสร้างที่สอดคล้องกับกระแสเงินสดของสินทรัพย์สำหรับโครงการขนาดใหญ่ได้ สำหรับนักลงทุน ผลตอบแทนมาจากอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น การจัดหลักประกันที่แข็งแกร่งขึ้น และการคุ้มครองตามสัญญาที่ละเอียดยิ่งขึ้น

แต่เงินทุนภาคเอกชนไม่ได้หนุนหลังแบบไม่มีเงื่อนไข วิธีการเข้าสู่ตลาดของมันมักจะเป็นการจัดสรรอำนาจการต่อรองใหม่ ระยะเวลาสัญญาเช่า คุณภาพผู้เช่า หลักประกันสินทรัพย์ การจัดเตรียมการรีไฟแนนซ์ และต้นทุนไฟฟ้า ล้วนกลายเป็นเงื่อนไขในการเจรจา

ธนาคารและเงินทุนภาคเอกชนสามารถหลีกเลี่ยงไม่ให้ความผันผวนระยะสั้นของตลาดสาธารณะมาขัดขวางการก่อสร้างโดยตรง ความเสี่ยงอยู่ที่ความโปร่งใสด้านการเงินลดลง ทำให้นักลงทุนภายนอกยากที่จะติดตามเลเวอเรจที่แท้จริงและแรงกดดันกระแสเงินสดของโครงการอย่างต่อเนื่อง

การเปลี่ยนช่องทางไม่ได้เป็นสัญญาณวิกฤตในตัวเอง มันบ่งชี้ว่าวินัยของตลาดสาธารณะเริ่มมีผลแล้ว นั่นคือ โครงสร้างพื้นฐาน AI ยังสามารถกู้เงินได้ แต่ยากขึ้นเรื่อยๆ ที่จะกู้เงินราคาถูก ยืดหยุ่น และมีการเปิดเผยข้อมูลต่ำ สำหรับผู้ออกตราสารอย่าง Alphabet ตลาดสาธารณะยังคงให้ความต้องการที่เพียงพอ แต่สำหรับผู้กู้รายย่อยที่อิงโครงการมากขึ้น เกณฑ์ของตลาดสาธารณะกำลังสูงขึ้น

โครงการส่วนเพิ่มต้องรับภาระต้นทุนก่อน

การประเมินค่าใหม่รอบนี้ ผลกระทบแรกสุดอาจไม่ตกอยู่ที่ยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีที่มีงบดุลแข็งแกร่งที่สุด แต่ตกอยู่ที่ผู้ให้บริการศูนย์ข้อมูล นักพัฒนา และโครงการส่วนเพิ่มที่ต้องพึ่งพาการระดมทุนหมุนเวียนอย่างต่อเนื่องเพื่อขยายกิจการ

พันธบัตรของ Alphabet ได้รับความนิยมอย่างล้นหลาม ซึ่งยิ่งตอกย้ำการแบ่งแยกนี้: ตลาดไม่ได้ไม่เต็มใจที่จะให้เงินทุนแก่โครงสร้างพื้นฐาน AI แต่เต็มใจที่จะมอบเงินให้กับผู้ที่มีเครดิตแข็งแกร่งที่สุดและมีทางเลือกในการระดมทุนมากที่สุด ยิ่งอยู่ใกล้ระดับโปรเจกต์และพึ่งพารายได้ค่าเช่าในอนาคตเพื่อชำระหนี้มากเท่าไร ก็ยิ่งต้องพิสูจน์คุณภาพของกระแสเงินสดมากขึ้นเท่านั้น

หากต้นทุนการระดมทุนต่อธุรกรรมเพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อย ก็อาจดูไม่รุนแรงนัก แต่ในวงจรการใช้จ่ายด้านทุนมูลค่าหลายหมื่นล้านหรือหลายแสนล้านดอลลาร์ การเปลี่ยนแปลงภายในไม่กี่สิบจุดพื้นฐานก็สามารถเปลี่ยนอัตราผลตอบแทนของโปรเจกต์ และส่งผลต่อขนาดที่ธนาคาร กองทุนประกัน และสินเชื่อภาคเอกชนยินดีรับผิดชอบ

ความขัดแย้งหลักของโครงสร้างพื้นฐาน AI กำลังเปลี่ยนจาก "มีความต้องการหรือไม่" ไปเป็น "ความต้องการสามารถแปลงเป็นกระแสเงินสดได้สูงพอหรือไม่" ตราบใดที่เกิดความไม่สอดคล้องระหว่างการกำหนดราคาสัญญาเช่า ความเร็วในการเปิดให้บริการ ต้นทุนไฟฟ้า และต้นทุนหนี้ โปรเจกต์ส่วนเพิ่มจะถูกประเมินราคาใหม่ก่อนเป็นอันดับแรก

สำหรับบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ ผลกระทบอยู่ในระดับการประเมินมูลค่ามากกว่า ตลาดยอมรับแล้วว่าพวกเขาลงทุนด้านทุนมหาศาลเพื่อ AI แต่หากต้นทุนการระดมทุน ภาระผูกพันค่าเช่า และต้นทุนไฟฟ้าเพิ่มขึ้นพร้อมกัน นักลงทุนจะต้องการเส้นทางผลตอบแทนจากรายได้ที่ชัดเจนยิ่งขึ้น

สำหรับ REITs ศูนย์ข้อมูลและผู้ให้บริการ คุณภาพของผู้เช่ายังคงเป็นคูเมือง แต่การประเมินมูลค่าจะพึ่งพาความสามารถในการระดมทุนมากขึ้น สินทรัพย์ที่สามารถเข้าถึงเงินทุนระยะยาวต้นทุนต่ำและล็อกสัญญาเช่าคุณภาพสูง จะสร้างช่องว่างกับสินทรัพย์ที่พึ่งพาหนี้ระยะสั้นและมีความไม่แน่นอนของโปรเจกต์สูงกว่า

การแปลงรายได้เป็นตัวกำหนดขนาดของการประเมินหนี้ใหม่

หลักฐานในปัจจุบันยังไม่เพียงพอที่จะสนับสนุนการตัดสินว่า "วิกฤตหนี้ AI" พันธบัตรของ Alphabet ดึงดูดความต้องการ认购ประมาณ 115 พันล้านดอลลาร์ Pure DC หันไประดมทุนจากธนาคาร และหนี้ศูนย์ข้อมูลบางส่วนยังสามารถออกได้หลังจากเพิ่มอัตราผลตอบแทน ล้วนแสดงให้เห็นว่าเงินทุนยังคงไหลเข้า เพียงแต่ราคาและเงื่อนไขที่แต่ละฝ่ายได้รับเงินกำลังแตกต่างกันอย่างชัดเจน

การทดสอบความเครียดยังอยู่ข้างหน้า ต้นทุนการระดมทุนต้อง保持在ระดับที่ควบคุมได้ กระแสเงินสดจากสัญญาเช่าระยะยาวต้องมีเสถียรภาพ และรายได้ AI ต้องค่อยๆ รับรู้ในรอบปีการเงินถัดๆ ไป หากสิ่งเหล่านี้เชื่อมต่อกันได้ การที่ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนกว้างขึ้นในปัจจุบันก็เหมือนการปรับสู่ภาวะปกติหลังอุปทานสูง

ในทางกลับกัน หากการรับรู้รายได้ช้ากว่าการใช้จ่ายด้านทุน และต้นทุนไฟฟ้าและหนี้ยังคงเพิ่มขึ้น ตลาดก็จะยังคงเพิ่มการกำหนดราคาความเสี่ยงสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน AI ต่อไป สำหรับนักลงทุน ความต้องการ AI ยังคงสำคัญ แต่การที่เงินทุนต้นทุนต่ำจะสามารถ供应ได้อย่างต่อเนื่องหรือไม่ กำลังกลายเป็นเส้นหลักที่สองของการประเมินมูลค่าในวงจรโครงสร้างพื้นฐาน AI รอบนี้

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia