เมื่อวันที่ 4 สิงหาคม ข้อเสนอที่เตรียมจะปรับเปลี่ยนผลตอบแทนจากการ Stake ของ Ethereum ได้เข้าสู่สายตาชุมชน และถูกตั้งคำถามอย่างกว้างขวางในทันที

ตลาดค้นพบอย่างรวดเร็วว่าใครคือเป้าหมายแรกที่ได้รับผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงนี้ โทเค็น LDO ของ Lido โปรโตคอลการ Stake แบบสภาพคล่องหลักของ Ethereum ร่วงลงประมาณ 15% ภายในสองวัน Lido ส่ง ETH เข้าสู่เครือข่ายผู้ตรวจสอบ แล้วกระจายผลตอบแทนจากการ Stake ให้กับผู้ถือ stETH ยิ่งผลตอบแทนสูง stETH ยิ่งน่าดึงดูด และค่าธรรมเนียมโปรโตคอลที่ Lido เก็บได้ก็ยิ่งมากขึ้น ตอนนี้ มีคนต้องการตัดเส้นโค้งผลตอบแทนนี้ลงจากต้นทาง

ข้อเสนอนี้เริ่มแพร่กระจายในชื่อ EIP-8361 ก่อนจะเปลี่ยนหมายเลขอย่างเป็นทางการเป็น EIP-8363 หนึ่งในผู้เขียนร่วม Justin Drake เป็นนักวิจัยหลักของมูลนิธิ Ethereum ศึกษาด้าน PoS ความปลอดภัยของฉันทามติ และเศรษฐศาสตร์โปรโตคอลมาเป็นเวลานาน Vitalik ก็มีส่วนร่วมในการอภิปรายข้อเสนอนี้ด้วย การโต้เถียงครั้งนี้แตะต้องหนึ่งในประเด็นที่ละเอียดอ่อนที่สุดของ Ethereum: เพื่อความปลอดภัย Ethereum ควรจ่ายเงินให้ผู้ Stake เท่าไหร่?

EIP-8363 คืออะไร

เส้นโค้งการ Stake ของ Ethereum ในปัจจุบันจะลดผลตอบแทนของผู้ตรวจสอบรายบุคคลเมื่อปริมาณการ Stake เพิ่มขึ้น แต่ยังคงรักษารางวัลการออกเหรียญที่เป็นบวกไว้เสมอ แม้ว่า ETH ทั้งหมดจะเข้าสู่การ Stake อัตราผลตอบแทนเล็กน้อยก็ยังใกล้เคียง 1.5%

ฝ่ายผู้เสนอเห็นว่า สิ่งนี้เท่ากับการเร่งเร้าผู้ถือให้ทำสิ่งเดียวกันซ้ำแล้วซ้ำเล่า: นำ ETH ไปฝากกับแพลตฟอร์มซื้อขาย ผู้ให้บริการ Custody โปรโตคอล LST หรือบริษัท Treasury เพื่อ Stake ETH ดั้งเดิมที่อยู่ในกระเป๋าจะถูก Dilute ขณะที่สินทรัพย์ห่อหุ้มที่ให้ผลตอบแทนอย่าง stETH จะเพิ่มมากขึ้นเรื่อยๆ เมื่อเวลาผ่านไป เครือข่ายออก ETH มากขึ้น และส่วนแบ่งของผู้ตรวจสอบก็ค่อยๆ ไหลไปสู่สถาบันขนาดใหญ่ที่มีความได้เปรียบด้านขนาดและต้นทุน

EIP-8363 ให้วิธีแก้ที่ตรงไปตรงมา เครือข่ายคำนวณรางวัลที่ผู้ตรวจสอบควรได้รับหลังปฏิบัติหน้าที่ตามกฎปัจจุบันก่อน จากนั้นจึงเผาผลาญส่วนหนึ่งตามอัตราการ Stake ทั้งเครือข่าย ยิ่งปริมาณการ Stake สูง สัดส่วนการเผาก็ยิ่งมากขึ้น เมื่อ ETH ประมาณ 60.25 ล้านเหรียญเข้าสู่การ Stake ซึ่งใกล้เคียงครึ่งหนึ่งของอุปทานทั้งหมด การออก ETH ในชั้นฉันทามติจะลดลงเป็นศูนย์ ผู้ตรวจสอบยังคงได้รับค่าธรรมเนียมเล็กน้อยและรายได้จาก MEV แต่รางวัลการ Stake ที่เสถียรที่สุดจะถูกลบออก

การปรับเปลี่ยนนี้วางแผนจะดำเนินการแบบค่อยเป็นค่อยไปภายใน 18 เดือน ตามการคำนวณสูตรของข้อเสนอโดยชุมชน ในกรณีที่มี ETH ประมาณ 39 ล้านเหรียญถูก Stake แล้ว รายได้ต่อปีรวมของผู้ตรวจสอบจะลดลงจากประมาณ 2.86% เหลือ 1.48%

พูดสั้นๆ ในประโยคเดียว อีเธอเรียมเตรียมลดดอกเบี้ย

ปกป้อง ETH ดั้งเดิม

ผู้สนับสนุน EIP-8363 มองว่าการออกเหรียญในปัจจุบันเป็นเงินอุดหนุนสำหรับการstaking ผู้ที่staking ได้รับ ETH ใหม่ โดยต้นทุนตกอยู่กับผู้ถือที่ไม่ได้staking ร่วมกัน เมื่อผู้คน越来越多เข้าร่วมstaking เพื่อหลีกเลี่ยงการลดสัดส่วน โปรโตคอลจึงต้องออก ETH มากขึ้น และ LST ที่ให้ผลตอบแทนจะค่อยๆ เข้ามาแทนที่ ETH ดั้งเดิมในตำแหน่งของ DeFi

สมาชิกชุมชน llamaonthebrink อธิบายว่า: หากโทเค็นทั้งหมดถูกstaking แม้ว่าอัตราผลตอบแทนต่อปีตามบัญชีจะยังมี 3% แต่สัดส่วนของแต่ละคนต่ออุปทานทั้งหมดก็ไม่เปลี่ยนแปลง ผลตอบแทนนี้ในเชิงเศรษฐกิจใกล้เคียงกับศูนย์แล้ว เขาเชื่อว่าการตั้งเป้าหมายที่ 50% จะรับประกันว่า ETH ดั้งเดิมในระบบหมุนเวียนมีมากกว่า LST และยังทำให้ตลาดกำหนดราคาความเสี่ยงจากการstaking ใหม่

David Hoffman ผู้ร่วมก่อตั้ง Bankless ก็สนับสนุนการจำกัดอัตราการstaking เช่นกัน ในมุมมองของเขา สิ่งนี้จะเพิ่มคุณสมบัติความเป็นเงินของ ETH ดั้งเดิม และหลีกเลี่ยงไม่ให้อีเธอเรียมต้องอุดหนุนการออกเหรียญในระยะยาวเพื่อรักษา LST และเลเวอเรจแบบวงจร

ผู้สนับสนุนยึดมั่นในคุณสมบัติความเป็นเงินของ ETH ฝ่ายตรงข้ามกังวลว่าหากข้อเสนอนี้สำเร็จ จะทำลายฐานอัตราดอกเบี้ยของระบบการเงินบนเชนอีเธอเรียม

โลก DeFi คัดค้านเป็นเอกฉันท์

Stani Kulechov ผู้ก่อตั้ง Aave เป็นหนึ่งในคนแรกๆ ที่ออกมาคัดค้านต่อสาธารณะ เขาเชื่อว่าการที่ผลตอบแทนจากการstaking เข้าใกล้ศูนย์จะทำให้กระแสเงินสดของ ETH คาดเดาได้ยาก สถาบันที่ซื้อ ETH จะไม่สามารถประเมินผลตอบแทนจากการstaking ที่มั่นคงได้อีกต่อไป และกลยุทธ์การกู้ยืม ETH เพื่อรับผลตอบแทนก็จะสูญเสียความคุ้มค่าทางเศรษฐกิจ "อีเธอเรียมไม่ควรถูกลงโทษเพราะการเติบโต"

Mike Silagadze ผู้ก่อตั้ง ether.fi ใช้ถ้อยคำที่รุนแรงกว่า เขาเชื่อว่าข้อเสนอนี้เพื่อลดการออกเหรียญประมาณ 0.8% เตรียมให้เศรษฐกิจstaking ทั้งหมดแบกรับต้นทุน Binance, Coinbase, BitMine และ SharpLink จะยังคงstaking ต่อไป เพราะพวกเขามีรายได้จากการดูแลสินทรัพย์ ความต้องการคลัง หรือต้นทุนเงินทุนที่ต่ำกว่า ส่วนผู้staking อิสระที่ต้องแบกรับต้นทุนฮาร์ดแวร์ ค่าไฟฟ้า และภาษีด้วยตัวเองจะออกจากตลาดก่อน

Izzy หัวหน้าฝ่ายstaking ของ Lido เชื่อว่าการตัดสินใจของสมาชิกมูลนิธินั้น片面เกินไป ละเลยความซับซ้อนของโมเดล EIP-8363 ต้องการเพิ่มคุณสมบัติความเป็นเงินของ ETH ป้องกันการstaking มากเกินไปในระยะยาว และปกป้องผู้staking อิสระพร้อมกัน แต่ไม่ได้ให้การวิเคราะห์ทางเศรษฐศาสตร์มหภาค จุลภาค และพฤติกรรมที่เพียงพอ เธอกังวลเป็นพิเศษว่าเมื่อสถาบันขนาดใหญ่สามารถดำเนินการ validator ต่อไปได้แม้ใกล้จุดคุ้มทุนหรือขาดทุนระยะสั้น ผู้เล่นรายย่อยที่ให้ความสำคัญกับการดำเนินงานอย่างมืออาชีพและการกระจายอำนาจกลับจะถูกบีบออกจากตลาดด้วยราคา

ผลตอบแทนจากการstakingได้เข้าสู่งบดุลของ DeFi คลังสถาบัน และผู้ดำเนินการ validator แล้ว การเปลี่ยนแปลงเส้นโค้งการออกเหรียญ ผลกระทบจะไม่หยุดอยู่แค่ชั้นฉันทามติของเครือข่าย

กระทบจุดเดียว สั่นสะเทือนทั้งระบบ

หากข้อเสนอนี้ผ่าน สิ่งแรกที่ได้รับผลกระทบคือ stETH Lido ส่งต่อผลตอบแทนจาก validator ให้ผู้ถือ stETH และเรียกเก็บค่าธรรมเนียมจากรางวัล ผลตอบแทนพื้นฐานลดลงจากใกล้ 3% เหลือประมาณ 1.5% ผลตอบแทนของ stETH และรายได้โปรโตคอลของ Lido จะลดลงพร้อมกัน ผู้ถือต้องคำนวณใหม่ว่ายอมรับความเสี่ยงจากสัญญาอัจฉริยะ สภาพคล่อง และความเสี่ยงจากการรอถอนออกเพื่อผลตอบแทนเพียงเท่านี้หรือไม่

จากนั้นก็ถึงคิวของ Aave และ Morpho ในตลาดการให้กู้ยืมของ Ethereum มีธุรกรรมทั่วไปแบบหนึ่ง: เทรดเดอร์ใช้ wstETH เป็นหลักประกัน กู้ ETH ออกมา แล้วนำ ETH ที่กู้มาแลกเป็น wstETH ทำซ้ำหลายรอบ ตราบใดที่ผลตอบแทนจากการstakingสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยกู้ยืม ETH เลเวอเรจจะขยายส่วนต่างกำไร

ยกตัวอย่างเงินต้น 1 ETH หลังจากการหมุนเวียน เทรดเดอร์ถือ wstETH มูลค่า 5 ETH พร้อมติดหนี้ 4 ETH เมื่อผลตอบแทนจากการstaking ต่อปีอยู่ที่ 2.8% และต้นทุนการกู้ยืมอยู่ที่ 2% ตำแหน่งนี้จะทำกำไรได้ประมาณ 6% ต่อปี หากผลตอบแทนจากการstakingลดลงเหลือ 1.4% ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยกู้ยืมยังคงอยู่ที่ 2% ชั่วคราว ตำแหน่งเดียวกันนี้จะขาดทุนประมาณ 1%

เทรดเดอร์จะขาย wstETH ออกมาเพื่อชำระหนี้ ETH ทำให้ LST เผชิญกับการหลุดพ้นจากมูลค่าอ้างอิง หากมีวาฬที่หุนหันพลันแล่นถอนตัวกะทันหัน อาจ引发การชำระบัญชีแบบลูกโซ่ ความต้องการกู้ยืม ETH ลดลง อัตราการใช้เงินทุนของ Aave และ Morpho ลดลงตาม อัตราดอกเบี้ยกู้ยืมและผลตอบแทนเงินฝากก็จะเคลื่อนตัวลงต่อไป

ผู้กู้ stablecoin ก็หนีไม่พ้นเช่นกัน สมมติว่า wstETH มูลค่า 10,000 ดอลลาร์เดิมให้ผลตอบแทน 2.8% ต่อปี รายได้ 280 ดอลลาร์ ใช้เป็นหลักประกันกู้ stablecoin 5,000 ดอลลาร์ จ่ายดอกเบี้ย 250 ดอลลาร์ที่อัตรา 5% ผลตอบแทนจากหลักประกันยังครอบคลุมต้นทุนการกู้ยืมได้ เมื่อผลตอบแทนจากการstakingลดลงเหลือ 1.4% หลักประกันจะทำเงินได้เพียง 140 ดอลลาร์ต่อปี ผู้กู้จะขาดทุน 110 ดอลลาร์

อัตราดอกเบี้ยบนหน้าสินเชื่อ stablecoin ไม่เปลี่ยนแปลง แต่การกู้ยืมแพงขึ้นแล้ว บางคนจะชำระหนี้ อัตราการใช้และผลตอบแทนจากการให้กู้ยืม stablecoin จะลดลง อีกส่วนหนึ่งจะหันไปหา restaking คลังผลตอบแทน หรือสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงขึ้น

ตลาดอัตราดอกเบี้ย Pendle จะ "เทรดล่วงหน้า" การลดดอกเบี้ยครั้งนี้ด้วย YT ที่แสดงถึงผลตอบแทนลอยตัวในอนาคตจะลดราคาก่อน ส่วนลดเมื่อครบกำหนดของ PT จะแคบลง อัตราผลตอบแทนคงที่โดยนัยของตลาดจะเลื่อนลงพร้อมกัน คลัง สินทรัพย์ stablecoin และผลิตภัณฑ์ผลตอบแทนที่สร้างบน LST จะต้องคำนวณบัญชีใหม่ทั้งหมด

โจมตีหนักต่อ "วาทกรรมสถาบัน"

BitMine ของ Tom Lee เป็นกรณีศึกษาที่ชัดเจนที่สุดในการสังเกตผลกระทบของข้อเสนอต่อสถาบัน ณ วันที่ 2 สิงหาคม บริษัทถือครอง ETH ประมาณ 5.798 ล้านเหรียญ คิดเป็น 4.8% ของอุปทานทั้งหมด โดยประมาณ 4.917 ล้านเหรียญได้ถูก Stake แล้ว อัตราผลตอบแทนรายปี 7 วันที่บริษัทเปิดเผยอยู่ที่ 2.67% คิดเป็นรายได้จากการ Stake ต่อปีประมาณ 247 ล้านดอลลาร์

หากปริมาณการ Stake ราคาเหรียญ และรายได้จาก MEV ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง อัตราผลตอบแทนลดลงเหลือ 1.4% รายได้จากการ Stake ต่อปีของ BitMine จะลดลงเหลือประมาณ 129 ล้านดอลลาร์ สูญเสียรายได้ประมาณ 118 ล้านดอลลาร์ต่อปี เงินจำนวนนี้เพียงพอที่จะเปลี่ยนโมเดลความสามารถในการทำกำไรของบริษัท Treasury และจะทำให้เรื่องราวในตลาดทุนที่ว่า "ซื้อ ETH Stake ต่อเนื่อง ใช้ผลตอบแทนขยายการเปิดรับ ETH ต่อหุ้น" อ่อนแอลง หาก BitMine เลือกที่จะปิดสถานะ ETH ที่ถืออยู่ เราจะได้เห็นสินทรัพย์มูลค่าหลายแสนล้านดอลลาร์ถูก "dev sell"

อีกทั้ง BitMine, SharpLink, ผู้ออก ETF และสถาบันจัดการสินทรัพย์แบบดั้งเดิมเพิ่งเริ่มนำกระแสเงินสดจากการ Stake ที่คาดการณ์ได้เข้ามาใส่ในการประเมินมูลค่า ETH ชั้นโปรโตคอลก็เตรียม "ลดดอกเบี้ย" แล้ว ตั้งแต่นี้ไปทุกสถาบันที่จัดสรร ETH จะต้องพิจารณาว่าการปรับเปลี่ยนกฎการออกเหรียญครั้งถัดไปจะเกิดขึ้นเมื่อใด

ที่ยุ่งยากยิ่งกว่าคือ EIP-8363 อาจไม่สามารถไล่สถาบันเหล่านี้ออกไปได้ BitMine กำลังสร้างเครือข่ายผู้ตรวจสอบ MAVAN ของตัวเอง ซึ่งสามารถกระจายต้นทุนการดำเนินงานไปยัง ETH หลายล้านเหรียญ Coinbase และ Binance ยังสามารถใช้ค่าธรรมเนียมการดูแลและรายได้จากการซื้อขายมาอุดหนุนธุรกิจ Stake ได้ พวกเขายังสามารถดำเนินการต่อไปได้แม้อัตราผลตอบแทนระยะสั้นจะต่ำมาก เพียงเพื่อรักษาลูกค้าและส่วนแบ่งผู้ตรวจสอบไว้

ในทางกลับกัน ผู้ Stake อิสระไม่มีแหล่งรายได้เหล่านี้ เมื่อผลตอบแทนลดลง ผู้ที่ปิดเครื่องก่อนน่าจะเป็นผู้ดำเนินการรายเล็กที่มีต้นทุนสูงกว่า ดังนั้น อย่างที่นักพัฒนา Ethereum คิดไว้ ปริมาณการ Stake ทั้งเครือข่ายลดลงจริง แต่ผู้ตรวจสอบที่เหลืออยู่กลับกระจุกตัวมากขึ้น เอาล่ะ คราวนี้แย่แล้ว

การเพิกเฉยแบบเลือกปฏิบัติ

EIP-8363 ถูกเปิดเผยต่อสาธารณะสองวันก่อนกำหนดเส้นตายการยื่นข้อเสนออัปเกรด Hegotá ผู้เขียนได้ยื่น "คำขอรวมเข้าในการอัปเกรด Hegotá" ภายหลัง และระบุชัดเจนว่าต้องการให้ทันกำหนดเส้นตายวันที่ 6 สิงหาคม ข้อเสนอที่เตรียมจะเปลี่ยนแปลงนโยบายการเงินของ Ethereum ถูกนำเข้าสู่การอภิปรายการอัปเกรดในช่วงหน้าต่าง 48 ชั่วโมงสุดท้ายเช่นนี้ การจัดเวลาลักษณะนี้ยากที่จะไม่ทำให้เกิดความเคลือบแคลงใจ

ความรีบเร่งเองยังไม่ใช่ปัญหาที่ร้ายแรงที่สุด ร่างข้อเสนอได้จำลองอัตราการออกเหรียญ อัตราการวางเดิมพัน และรางวัลของผู้ตรวจสอบความถูกต้อง แต่แทบไม่มีการวิเคราะห์ผลกระทบของข้อเสนอต่อ DeFi เลย

นี่คือเหตุผลที่ชุมชนตอบสนองอย่างรุนแรง แก่นของการโต้เถียงไม่เคยเป็นเพียงว่าผู้วางเดิมพันควรได้กำไรเพิ่มอีกไม่กี่สิบเปอร์เซ็นต์หรือไม่ แต่มันเกี่ยวกับว่า Ethereum ต้องการเป็นสินทรัพย์ประเภทใด: ใกล้เคียงกับสกุลเงินที่เป็นกลางซึ่งไม่มีผลตอบแทน หรือเป็นสินทรัพย์ที่ให้ผลผลิตซึ่งสามารถรองรับการให้กู้ยืม การจำนอง และกระแสเงินสดของสถาบัน EIP-8363 เลือกแบบแรก แต่กลับมองว่าโครงสร้างทางการเงินมูลค่าหลายแสนล้านดอลลาร์ที่แบบหลังได้สร้างขึ้นแล้วเป็นเพียง "ผลข้างเคียง" ที่สามารถจัดการทีหลังได้

Etheraider ผู้ก่อตั้ง Aerodrome กล่าวในการโต้เถียงว่า การที่ทุกคนออกมาวิพากษ์วิจารณ์ข้อเสนอนี้ กลับเป็นเรื่องที่น่ามองในแง่ดี เพราะมันพิสูจน์ว่าระบบภูมิคุ้มกันของ Ethereum ยังคงแข็งแกร่ง

แต่ไม่ว่าระบบภูมิคุ้มกันจะแข็งแกร่งแค่ไหน ก็ทนไม่ได้กับแพทย์ที่คอยจ่ายยาพิษอยู่ตลอดเวลา

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia