简体中文

繁體中文

English

Tiếng Việt

한국어

日本語

ภาษาไทย

Türkçe

การสร้างตึกบนขอบเหว หนี้ที่ Google และ Meta ไม่กล้าเปิดเผย

涨声BeatZ

อ่านบทความนี้ใน 85 นาที

นอกเหนือจากงบดุลแล้ว เกมพนันมูลค่า 2 ล้านล้านบาทที่ถูกปกปิดโดยบริษัทขนมหวาน 7 แห่ง

ในเดือนสิงหาคมปี 2025 มีคนจดทะเบียนบริษัทเจ็ดแห่งในรัฐเดลาแวร์ โดยใช้คำว่า Beignet ในชื่อบริษัททั้งหมด

Beignet หรือเบเนต์ เป็นขนมหวานทอดที่พบได้ทั่วไปตามท้องถนนในนิวออร์ลีนส์ โรยด้วยน้ำตาลผงหนาๆ พอหยิบขึ้นมาทีก็ต้องร่วงใส่เสื้อผ้าเล็กน้อย

ไม่ว่าจะเปลี่ยนแว่นตากี่อัน ก็ไม่มีทางเห็นว่าขนมหวานนี้จะเกี่ยวข้องกับ AI ได้อย่างไร

หนึ่งเดือนหลังจากบริษัท Beignet ปรากฏตัว Meta ได้สร้างศูนย์ข้อมูลในรัฐลุยเซียนา ชื่อว่า Hyperion ซึ่งมีพื้นที่เทียบเท่ากับสวนสาธารณะเซ็นทรัลพาร์คในนิวยอร์กสี่แห่ง

เพื่อสร้างศูนย์ข้อมูลขนาดยักษ์นี้ Meta กู้ยืมเงินทั้งหมด 27,300 ล้านดอลลาร์

แต่ถ้าคุณลองพลิกดูงบการเงินของ Meta อย่างละเอียด จะพบว่าในงบดุลของบริษัท รายการทั้งหมดที่เกี่ยวข้องกับโครงการนี้ มีเพียงเงินลงทุน 2,370 ล้านดอลลาร์เท่านั้น

หนี้ที่เหลืออีกกว่าสองหมื่นล้านดอลลาร์ หายไป

นี่ไม่ใช่กรณีเดี่ยว

เมื่อวันที่ 22 กรกฎาคม หนังสือพิมพ์นิกเกอิ (Nikkei) รายงานว่า ยักษ์ใหญ่ด้านเทคโนโลยีของสหรัฐฯ ซ่อนหนี้มูลค่าสูงถึง 1.65 ล้านล้านดอลลาร์ไว้ในที่ที่คนมองไม่เห็น ซึ่งตัวเลขนี้มากกว่าหนี้สินทั้งหมด 1.35 ล้านล้านดอลลาร์ที่ปรากฏในงบดุลของพวกเขาเสียอีก

เราลองพลิกดูเอกสารที่บริษัททั้งห้าแห่งนี้ยื่นต่อสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ (SEC) ตั้งแต่ต้นจนจบ พบว่าสถานการณ์จริงยิ่งเกินจริงไปกว่าที่รายงานนั้น

เมื่อวันที่ 23 กรกฎาคม ซึ่งเป็นวันถัดจากที่รายงานเผยแพร่ Alphabet บริษัทแม่ของ Google ได้ยื่นเอกสารประจำไตรมาสใหม่ ภาระผูกพันในการจัดซื้อของบริษัทพุ่งจาก 332,400 ล้านดอลลาร์เมื่อสามเดือนก่อน เป็น 811,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่เมื่อปีก่อน ตัวเลขนี้อยู่ที่ 62,100 ล้านดอลลาร์

ในหนึ่งปี เพิ่มขึ้นสิบสามเท่า ซึ่งทำให้ตัวเลข 1.65 ล้านล้านดอลลาร์ที่นิกเกอิรายงาน พุ่งขึ้นเป็น 2.13 ล้านล้านดอลลาร์

ในปีที่ผ่านมา หนี้ที่เกิดจากศูนย์ข้อมูลของบริษัททั้งห้าแห่ง ได้แก่ Microsoft, Google, Amazon, Meta และ Oracle เพิ่มขึ้นจาก 710,800 ล้านดอลลาร์เมื่อปีก่อน เป็น 1.55 ล้านล้านดอลลาร์ หากรวมสัญญาจัดซื้อและก่อสร้างฮาร์ดแวร์อย่าง GPU เข้าไปด้วย ก็เพิ่มขึ้นจาก 1.02 ล้านล้านดอลลาร์ เป็น 2.86 ล้านล้านดอลลาร์ ในหนึ่งปี เพิ่มขึ้นเกือบสองเท่า

ส่วนที่ปรากฏอยู่ในงบดุลของพวกเขาจริงๆ มีเพียงหนึ่งในสี่ของตัวเลขสุดท้ายนี้เท่านั้น หนี้ "ศูนย์ข้อมูล" มูลค่า 2.13 ล้านล้านดอลลาร์ ได้หายไปจากงบดุลของยักษ์ใหญ่เหล่านี้

หนี้เหล่านี้ไปอยู่ที่ไหน?

ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (BIS) สังเกตเห็นเรื่องนี้มานานแล้ว ในรายงานประจำไตรมาสเดือนมีนาคม 2026 ได้ตั้งชื่อให้กับแนวปฏิบัตินี้ว่า "Shadow Borrowing" หรือการกู้ยืมเงา รายงานระบุว่า การจัดการเหล่านี้มีลักษณะทางเศรษฐกิจไม่ต่างจากหนี้สิน แต่ส่วนใหญ่กลับถูกเก็บไว้นอกงบดุลของบริษัท

สามเดือนต่อมาในรายงานประจำปี BIS ได้จัดให้ฟองสบู่ AI และการหมุนเวียนเงินทุน (Circular Financing) อยู่ในระดับความเสี่ยงสูงสุดของระบบการเงินโลก ร่วมกับหนี้สาธารณะอย่างที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน

เมื่อตรวจสอบเอกสารการยื่นต่างๆ ของห้าบริษัทนี้ จะพบว่ามีวิธีการที่แตกต่างกันอย่างน้อยห้าวิธี ได้แก่ SPV (Special Purpose Vehicle), ตราสารอนุพันธ์คุ้มครองเครดิต (Credit Derivatives), สัญญาเช่าทางการเงิน (Finance Leases), การค้ำประกันมูลค่าคงเหลือ (Residual Value Guarantees) และสัญญาเช่าที่ยังไม่ได้เริ่มต้น (Uncommenced Leases)

และคนที่ช่วยสร้างหนี้เงาเหล่านี้ให้กับพวกเขา กำลังเปลี่ยนสิ่งนี้ให้กลายเป็นธุรกิจรูปแบบใหม่

ยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีกลับสู่ความยากจน

ในช่วงยี่สิบปีที่ผ่านมา ยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีเป็นกลุ่มบริษัทที่สบายที่สุดในตลาดทุนสหรัฐฯ พวกเขาทำเงินได้ มีเงินสดในบัญชี และซื้อหุ้นคืนของตัวเอง

ในไตรมาสที่สี่ของปี 2021 ห้าบริษัท ได้แก่ Microsoft, Google, Amazon, Meta และ Oracle ซื้อหุ้นคืนรวมกัน 48,000 ล้านดอลลาร์ โดย Meta เพียงแห่งเดียวใช้ไปถึง 20,000 ล้านดอลลาร์ มีเงินมากมายขนาดนี้ ผู้ถือหุ้นไม่ต้องกังวลว่าพวกเขาจะขาดเงิน

แต่ในไตรมาสแรกของปี 2026 ยอดซื้อหุ้นคืนรวมของห้าบริษัทลดลงเหลือเพียง 4,600 ล้านดอลลาร์

ในช่วงสองปีที่ผ่านมา รายจ่ายด้านทุน (CapEx) ที่เกี่ยวข้องกับ AI ของบริษัทเทคโนโลยีเพิ่มขึ้นกว่า 1.5 เท่า แต่กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน (Operating Cash Flow) เพิ่มขึ้นไม่ถึง 60% หากประมาณการตามอัตราการเติบโตนี้ ภายในกลางปี 2027 ยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีจะ "กลับสู่ความยากจน" และกลับเข้าสู่ยุคขาดทุนอีกครั้ง

Morgan Stanley คำนวณว่าภายในปี 2028 บริษัทเทคโนโลยีจะต้องใช้จ่ายประมาณ 2.9 ล้านล้านดอลลาร์สำหรับ AI แต่เงินทุนที่พวกเขาสร้างได้เองอยู่ที่ประมาณ 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ ส่วนต่าง 1.5 ล้านล้านดอลลาร์นั้นต้องหาเงินจากภายนอกกระแสเงินสด

ดังนั้นพวกเขาจึงเริ่มกู้ยืม ระหว่างปี 2020 ถึง 2023 ห้าบริษัทนี้ออกหุ้นกู้เฉลี่ยปีละประมาณ 31,300 ล้านดอลลาร์ ภายในเดือนกรกฎาคม 2026 ตัวเลขนี้พุ่งขึ้นเป็น 189,700 ล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่าระดับเฉลี่ยในอดีตถึงหกเท่า

ปริมาณหุ้นกู้ของบริษัทมหาศาลเริ่มสร้างแรงกดดันต่อตลาดแล้ว ในช่วงเก้าเดือนที่ผ่านมา อัตราการจองซื้อเกินของหุ้นกู้อเมซอนลดลงอย่างต่อเนื่อง จาก 5.3 เท่าในเดือนพฤศจิกายน 2025 เหลือเพียง 1.6 เท่าในเดือนกรกฎาคม 2026

ราคาการออกหุ้นกู้ก็แพงขึ้นเช่นกัน ในปีนี้ ตลาดหุ้นกู้ระดับ investment-grade โดยเฉลี่ยต้องเพิ่มส่วนต่างเพียง 4 basis points ก็สามารถขายหุ้นกู้ใหม่ได้ แต่อเมซอนในเดือนกรกฎาคมนี้ ต้องเพิ่มถึง 18 ถึง 21 basis points จึงจะขายได้

กูเกิลและออราเคิลยิ่ง夸张กว่า ระดมทุนโดยตรงผ่านการเพิ่มทุนจดทะเบียน หลังจากระดมทุนได้เกือบ 8 หมื่นล้านดอลลาร์ ก็เปิดตัวแผนเพิ่มทุนแบบ ATM รวมมูลค่า 6 หมื่นล้านดอลลาร์

สื่อการเงินต่างพากันบ่นว่าบริษัทยักษ์ใหญ่ด้านเทคโนโลยีทำลาย "สัญญาที่ไม่เป็นทางการ" กับนักลงทุน ในอดีต ตลาดซื้อหุ้นของบริษัทเหล่านี้โดยคาดหวังว่าเป็น net cash มีหนี้ต่ำ และซื้อคืนหุ้นอย่างต่อเนื่อง แต่ตอนนี้พวกเขาต้องออกหุ้นกู้จำนวนมาก และต้องหยุดการซื้อคืนหุ้น

แต่ปัญหาที่แท้จริง อยู่ที่งบดุลของบริษัทยักษ์ใหญ่

ยิ่งมีหนี้ในงบดุลมากเท่าไหร่ หน่วยงานจัดอันดับความน่าเชื่อถือก็ยิ่งระมัดระวัง และจำนวนผู้ที่สามารถซื้อหุ้นกู้ก็ยิ่งน้อยลง บริษัทแรกในห้ารายที่ชนกำแพงนี้คือออราเคิล ค่าใช้จ่ายด้านทุนของมันเพิ่มขึ้นจาก 2.12 หมื่นล้านดอลลาร์เป็น 5.57 หมื่นล้านดอลลาร์ภายในหนึ่งปี ในเดือนกรกฎาคม 2026 S&P ลดอันดับจาก BBB เป็น BBB− ซึ่งห่างจากระดับ junk เพียงขั้นเดียว หากลดอีกหนึ่งระดับ บริษัทประกันและกองทุนบำเหน็จบำนาญทั่วโลกจะถูกบังคับตามกฎระเบียบให้ขายหุ้นกู้ของออราเคิล

ดังนั้น ยักษ์ใหญ่ไม่เพียงต้องการเงินมากขึ้น แต่ยังต้องการเงินที่ซ่อนเร้น ยืดหยุ่น และมีความรับผิดชอบน้อยกว่า และเงินประเภทนี้ หาไม่ได้ในตลาดสาธารณะ

หลังจาก SaaS "ล้มเหลว" วอลล์สตรีทก็กำลังมองหาธุรกิจใหม่

ในขณะที่บริษัทเทคโนโลยีกำลังกังวลเรื่องเงิน อีกด้านหนึ่งของวอลล์สตรีทก็มีคนกำลังหาทางออก

ในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 กองทุนหนึ่งภายใต้ Blue Owl ได้รับคำขอไถ่ถอนเกือบ 40% ติดต่อกันสองไตรมาส แต่การจ่ายเงินจริงมีเพียงกว่า 10% เท่านั้น ราคาหุ้นของบริษัทลดลงจาก 24 ดอลลาร์เหลือ 9 ดอลลาร์

Blue Owl เป็นหนึ่งในสถาบันสินเชื่อเอกชนที่ใหญ่ที่สุดในโลก บริหารสินทรัพย์มูลค่ากว่า 3.1 แสนล้านดอลลาร์ กองทุนที่ถูกถอนเงินนี้เน้นลงทุนในซอฟต์แวร์ โดยมีสัดส่วนสินเชื่อซอฟต์แวร์มากกว่า 60%

แต่ในปี 2026 สิ่งที่วอลล์สตรีทไม่อยากถือครองมากที่สุดคือสินเชื่อซอฟต์แวร์

นับจากจุดสูงสุดในเดือนตุลาคม 2025 หุ้นซอฟต์แวร์ลดลงเกือบ 40% คำอธิบายของตลาดนั้นง่ายมาก AI จะฆ่าซอฟต์แวร์ ในอดีต นักลงทุนยินดีให้มูลค่าสูงกับบริษัทซอฟต์แวร์ เพราะลูกค้าต่ออายุทุกปี รายได้ดูเหมือนจะเติบโตไปตามสัญญา แต่ตอนนี้ ลูกค้าจะยังต่ออายุหรือไม่ กลายเป็นคำถามกะทันหัน

แต่ในความเป็นจริง พื้นฐานของบริษัทซอฟต์แวร์ไม่ได้แย่ขนาดนั้น รายได้จากการสมัครสมาชิก Microsoft 365 เพิ่มขึ้นจาก 15% เป็น 19% อัตราการเติบโตของรายได้ของซอฟต์แวร์อย่าง ServiceNow, Salesforce และ Snowflake เร่งตัวขึ้นติดต่อกันห้าไตรมาส Gartner ยังปรับเพิ่มคาดการณ์การใช้จ่ายซอฟต์แวร์ทั่วโลกอีกด้วย

แต่ในโลกการเงิน ความเชื่อมั่นมักสำคัญกว่าพื้นฐาน

Blue Owl ยอมรับในจดหมายถึงผู้ถือหุ้นว่า ความกังวลเกี่ยวกับผลกระทบของ AI ต่อบริษัทซอฟต์แวร์ได้ส่งผลต่อวิธีที่นักลงทุนมองความเสี่ยงด้านสินเชื่อซอฟต์แวร์อย่างมีนัยสำคัญ

วอลล์สตรีทต้องการเรื่องราวใหม่เพื่อให้นักลงทุนกลับมาจ่ายเงินอีกครั้ง และเรื่องราวนั้นก็คือศูนย์ข้อมูล

สินเชื่อซอฟต์แวร์พนันว่าลูกค้าจะต่ออายุสัญญาในปีหน้าหรือไม่ ส่วนศูนย์ข้อมูลพนันว่าบริษัท AI จะต้องการพลังการประมวลผลหรือไม่ คำถามแรกตอบยากขึ้นเรื่อยๆ ส่วนคำถามหลังดูเหมือนแทบไม่ต้องตอบ ยิ่ง AI แข็งแกร่ง ห้องเซิร์ฟเวอร์ก็ยิ่งมีมูลค่า

ตอนนี้ สินเชื่อศูนย์ข้อมูลเป็นธุรกิจที่วอลล์สตรีทต้องการมากที่สุด ในเดือนธันวาคม 2025 Blue Owl ปฏิเสธโครงการศูนย์ข้อมูลของ Oracle ในมิชิแกนด้วยเหตุผลว่าไม่เป็นไปตามมาตรฐานการรับประกัน แต่ไม่นาน PIMCO ก็คว้าดีลนี้ไปด้วยราคาที่สูงกว่า และสถานการณ์แบบนี้เกิดขึ้นเกือบทุกเดือนบนวอลล์สตรีท

ด้านหนึ่งคือยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีที่เงินไม่พอใช้ อีกด้านคือสถาบันบริหารสินทรัพย์ที่หาเงินลงทุนไม่ได้ ทั้งสองฝ่ายจึงตกลงร่วมมือกัน

ผลงานชิ้นแรกของพวกเขาคือ Beignet ขนมหวานที่กล่าวถึงตอนต้นได้ปรากฏตัวแล้ว

Meta ซ่อนหนี้ 280,000 ล้านดอลลาร์ไว้ในขนมหวานได้อย่างไร?

ศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่ Hyperion ในรัฐลุยเซียนาที่ Meta ร่วมสร้าง ถูกจดทะเบียนภายใต้ชื่อ Laidley LLC แคมปัสนี้ดำเนินการโดยบริษัทนี้ และเป็นผู้เซ็นสัญญาจ่ายค่าไฟฟ้า 15 ปีกับบริษัทไฟฟ้าท้องถิ่น

การเปรียบเทียบพื้นที่ของ Hyperion กับแมนฮัตตัน นิวยอร์ก ที่มา: Bloomberg

Laidley เป็นส่วนหนึ่งของ Project Beignet Holdings ซึ่งเป็นบริษัทร่วมทุน สิทธิ์ในศูนย์ข้อมูลอยู่ที่นี่

ผู้ถือหุ้นใหญ่ของบริษัทร่วมทุนคือ Beignet Investor พันธบัตรมูลค่า 273,000 ล้านดอลลาร์ถูกออกจากมือของบริษัทนี้

หนี้ไม่ได้อยู่ที่บริษัทที่เป็นเจ้าของศูนย์ข้อมูล แต่อยู่ที่ผู้ถือหุ้นของบริษัทนั้น

สูงขึ้นไปอีก มี Beignet Pledgor ในภาษาอังกฤษ Pledgor หมายถึงผู้จำนำ บริษัทนี้ถือหุ้นทั้งหมดของ Beignet Investor และนำหุ้นทั้งหมดของ Beignet Investor ไปจำนำไว้กับผู้ดูแลผลประโยชน์

ทำให้เจ้าหนี้ได้รับหลักประกันที่ตรงไปตรงมา หากเกิดเหตุการณ์จริง ผู้ดูแลผลประโยชน์ไม่จำเป็นต้องไปที่รัฐลุยเซียนาเพื่อประเมินมูลค่าศูนย์ข้อมูล ขายศูนย์ข้อมูล หรือรอคดีความที่ยืดเยื้อ เพียงดำเนินการตามสัญญาเกี่ยวกับหุ้นก็พอ ศูนย์ข้อมูลยังคงดำเนินต่อไป สัญญาเช่ายังคงดำเนินอยู่ แต่ผู้รับค่าเช่าเปลี่ยนไป

เหนือ Beignet Pledgor ยังมีอีกสี่บริษัท หนึ่งในนั้นคือ Beignet Net Lease Aggregator และสูงสุดคือกองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์แบบ Net Lease ชื่อ OSNL ภายใต้ Blue Owl พร้อมกับนักลงทุนร่วมที่ร่วมลงทุนด้วย

ทั้งเจ็ดบริษัทจดทะเบียนในรัฐเดลาแวร์ บริษัทจำกัดในท้องถิ่นไม่จำเป็นต้องเปิดเผยสมาชิกและสัดส่วนการลงทุน

หนี้มูลค่า 27.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐก็ไม่ได้ออกขายต่อสาธารณะ แต่ใช้ช่องทาง 144A ขายให้เฉพาะนักลงทุนสถาบันที่มีคุณสมบัติเท่านั้น โดยไม่ต้องยื่นหนังสือชี้ชวนต่อสาธารณะ หากต้องการดูเงื่อนไขการซื้อขาย ต้องเซ็นสัญญาไม่เปิดเผยข้อมูลก่อน และเป็น 144A ตลอดอายุ ไม่เปลี่ยนเป็นพันธบัตรที่จดทะเบียนต่อสาธารณะ

ในระบบค้นหาข้อความเต็มของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) หากค้นหาคำว่า "Beignet" จุดเดียวที่มีการกล่าวถึงเชิงพรรณนาคือหมายเหตุเหตุการณ์ภายหลังในรายงานประจำไตรมาสของ Blue Owl พอถึงรายงานประจำปี มันก็หายไปพร้อมกับ "Meta" และชื่อของเทศมณฑลที่โครงการตั้งอยู่ เหลือเพียงบรรทัดเดียวที่เป็นยอดรวมของ "ศูนย์ข้อมูลแบบ Net Lease"

นี่ก็เพียงพอที่จะทำให้รู้สึกตาลายแล้ว แต่ยังเป็นเพียงการแยกทางกฎหมายเท่านั้น

SPV ไม่ใช่เรื่องใหม่ อุตสาหกรรมอสังหาริมทรัพย์และโครงสร้างพื้นฐานใช้มันมานานหลายสิบปี มาตรฐานการบัญชีรู้มานานแล้วว่าผู้คนจะนำหนี้มาใส่ในนี้ และได้กำหนดเกณฑ์สองขั้นไว้ หน่วยงานหนึ่งจะถูกรวมในงบการเงินของบริษัทหรือไม่ ไม่ได้ดูแค่สัดส่วนการถือหุ้น แต่ยังดูว่าใครเป็นผู้ควบคุมกิจกรรมที่สำคัญที่สุด ใครรับผิดชอบผลขาดทุนส่วนใหญ่ และใครได้รับผลประโยชน์ส่วนใหญ่

Meta เป็นผู้เช่ารายเดียวของ Hyperion จ่ายเงิน ให้เครดิต และยังรับผิดชอบการก่อสร้างและการจัดการทรัพย์สิน ตามเกณฑ์นี้ หนี้ก้อนนี้น่าจะถูกรวมในงบการเงินของ Meta เอง

แต่มันเหลือไว้ 20%

กองทุน OSNL ของ Blue Owl พร้อมกับนักลงทุนร่วม ผ่าน Beignet Pledgor และอีกสี่บริษัทโฮลดิ้ง ถือหุ้น 100% ของ Beignet Investor จากนั้น Beignet Investor ถือหุ้น 80% ในบริษัทร่วมทุน Meta ถือส่วนที่เหลือ 20%

80 และ 20 คือตัวเลขสองตัวที่ปรากฏซ้ำแล้วซ้ำเล่าในเรื่องนี้

Meta กล่าวในรายงานผลประกอบการว่า บริษัทไม่มีอำนาจในการควบคุมกิจกรรมที่มีผลกระทบต่อผลการดำเนินงานของกิจการร่วมค้ามากที่สุด ดังนั้นจึงไม่ใช่ผู้รับผลประโยชน์หลัก และไม่ต้องรวมงบการเงิน กิจการร่วมค้าไม่เข้าสู่งบการเงินของ Meta หนี้มูลค่า 27,300 ล้านดอลลาร์ก็ไม่ต้องรวมเช่นกัน

หนี้ไม่ได้หายไป มันแค่เปลี่ยนที่เก็บ

การแปลงสินเชื่อเป็นสัญญาเช่า: "ศิลปะการชำระหนี้" ของยักษ์ใหญ่ซิลิคอนแวลลีย์

หนี้ไม่อยู่ในงบการเงินของ Meta ไม่ได้หมายความว่า Meta ไม่ต้องจ่ายเงิน

Meta มีบริษัทผู้เช่าชื่อ Pelican Leap ซึ่งเซ็นสัญญาเช่ากับ Laidley เป็นระยะเวลาสี่ปี ตั้งแต่ปี 2029 Pelican Leap จะจ่ายค่าเช่าให้ Laidley ทุกเดือน เงินจะไหลจาก Laidley ไปยังกิจการร่วมค้า จากนั้นไปยัง Beignet Investor และสุดท้ายใช้ชำระดอกเบี้ยและเงินต้นให้กับนักลงทุนในพันธบัตร

วนไปวนมา ค่าเช่ายังคงมาจากกระเป๋าของ Meta

พันธบัตรมูลค่า 27,300 ล้านดอลลาร์มีอัตราดอกเบี้ย 6.581% ครบกำหนดในเดือนพฤษภาคม 2049 และใช้วิธีตัดจำหน่ายเต็มจำนวน มันไม่เหมือนพันธบัตรบริษัททั่วไปที่รอชำระเงินต้นครั้งเดียวในปี 2049 แต่ละงวดจะเปิดช่องเล็กน้อย ค่อยๆ ชำระไปยี่สิบสี่ปี

มันเหมือนสินเชื่อจำนองมากกว่า

ค่าเช่าที่ Meta ต้องจ่ายในสี่ปีแรก รวมเป็น 12,300 ล้านดอลลาร์ เฉลี่ยปีละ 3,080 ล้านดอลลาร์ ตัวเลขนี้พอดีกับค่าใช้จ่ายในการชำระหนี้และดอกเบี้ยในปีนั้น ส่วนที่เกินมาอีก 12% จะเหลือให้กับผู้ถือหุ้น

จุดสำคัญอยู่ที่ระยะเวลาเช่า

หนี้มีอายุยี่สิบสี่ปี สัญญาเช่าเริ่มต้นมีเพียงสี่ปี เริ่มเช่าตั้งแต่ปี 2029 ต่อมาจะมีสิทธิ์ต่อสัญญา ซึ่งสามารถต่อได้สูงสุดถึงยี่สิบปี ภายในปี 2033 Meta สามารถเลือกไม่ต่อสัญญาและออกไปได้ตามทฤษฎี

แล้วหนี้ที่ยังชำระไม่หมดอีกสองร้อยกว่าพันล้านดอลลาร์จะทำอย่างไร

คำตอบซ่อนอยู่ในหน้าอื่นของสัญญาเช่า นอกจากค่าเช่ารายเดือน Meta ยังให้การค้ำประกันมูลค่าคงเหลือ โดยมีวงเงินสูงสุดประมาณ 28,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่าหนี้เล็กน้อย และจำนวนเงินจะลดลงตามเวลา หาก Meta ไม่ต่อสัญญา ส่วนที่มูลค่าของโครงการต่ำกว่าเกณฑ์นี้ Meta จะต้องชดเชย

เมื่อนำ 28,000 ล้านและ 27,300 ล้านดอลลาร์มาเทียบกัน ก็ยากที่จะไม่เชื่อมโยงสองสิ่งนี้เข้าด้วยกัน

ดังนั้น พันธบัตรจึงไม่ได้พึ่งพาเฉพาะตึกนั้น หรือเครื่องจักรภายในเท่านั้น

มันพึ่งพาเครดิตของ Meta

นี่คือสิ่งที่อธิบายระดับเครดิต S&P ให้เกรด A+ สำหรับพันธบัตรนี้ ขณะที่ Meta เองได้ AA− หน่วยงานจัดอันดับไม่ได้ประเมินราคาตามตึกที่ยังไม่เปิดดำเนินการ แต่ลดระดับเครดิตของ Meta ลงหนึ่งขั้น

Meta เป็นผู้จ่ายเงิน ให้เครดิต รับผิดชอบการดำเนินงาน และเป็นผู้เช่ารายเดียว แต่ในรายงานทางการเงินกลับเขียนว่า它不是ผู้รับผลประโยชน์หลัก

งบดุลที่สะอาดนี้ก็ไม่ถูกเช่นกัน หาก Meta ออกพันธบัตรอายุเท่ากันในตลาดสาธารณะ ต้นทุนจะอยู่ที่ประมาณ 5.5% แต่ผ่านโครงสร้างนี้ ต้นทุนเพิ่มขึ้นเป็น 6.581% สำหรับเงินก้อนเดียวกัน ต้องจ่ายดอกเบี้ยเพิ่มเกือบ 300 ล้านดอลลาร์ต่อปี

การยอมจ่ายเงินจำนวนมากขนาดนี้ เห็นได้ชัดว่าไม่ได้ซื้อแค่ตึก

ในเดือนกรกฎาคม 2026 โครงการประเภทเดียวกันครั้งที่สองก็มา โดยใช้ชื่อว่า Sopaipilla ซึ่งเป็นของหวานทอดชนิดหนึ่งทางตะวันตกเฉียงใต้ของสหรัฐฯ โครงการตั้งอยู่ในเมืองเอลพาโซ รัฐเท็กซัส มูลค่าการออกพันธบัตรเริ่มต้นที่ 12,000 ล้านดอลลาร์ โดยยังคงสัดส่วน 80-20 เช่นเดิม ข้อแตกต่างคือ ผู้ถือ 80% เปลี่ยนจาก Blue Owl เป็น BlackRock

Meta เคยตั้งชื่อรหัสภายในสำหรับโมเดล AI รุ่นถัดไปสองชื่อ หนึ่งคืออะโวคาโด อีกหนึ่งคือมะม่วง ฝั่งการเงินดูเหมือนจะตั้งชื่อได้น่ากินกว่า

โครงสร้างของ Meta นั้นประณีตที่สุด แต่ไม่ใช่วิธีเดียว

Microsoft ไม่ได้สร้างโครงสร้างเปลือก และไม่ได้ทำให้หนี้ในงบดุลเพิ่มขึ้นอย่างมาก ในช่วงเกือบสองปีที่ผ่านมา หนี้รวมลดลงจาก 44,900 ล้านดอลลาร์เหลือ 40,300 ล้านดอลลาร์ แต่ในช่วงเวลาเดียวกัน หนี้สินจากสัญญาเช่าการเงินเพิ่มขึ้นจาก 27,100 ล้านดอลลาร์เป็น 62,900 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่า และมากกว่าหนี้ทั้งหมดกว่า 20,000 ล้านดอลลาร์

62,900 ล้านดอลลาร์นั้นอยู่ในงบดุลของ Microsoft จริงๆ แต่ไม่ได้อยู่ในบรรทัด "หนี้สิน" แต่ถูกแยกไปอยู่ใน "หนี้สินหมุนเวียนอื่น" และ "หนี้สินระยะยาวอื่น" เมื่อมองจากบรรทัดที่เด่นชัดที่สุด มันดูเงียบสงบ

ความหมายของสัญญาเช่าการเงินก็ตรงไปตรงมา ในนามคือเช่า แต่ในทางปฏิบัติใกล้เคียงกับการซื้อแบบผ่อนชำระ ระยะเวลาเช่าครอบคลุมอายุการใช้งานส่วนใหญ่ของสินทรัพย์ ในทางบัญชีถือว่าได้ซื้อแล้ว แต่จ่ายเป็นงวด ดังนั้นจึงต้องบันทึกเป็นหนี้สินเต็มจำนวน แต่ไม่ต้องรายงานในบรรทัดหนี้สิน

Google ไม่ได้สร้างโครงสร้างเปลือกด้วยซ้ำ มันค้ำประกันการชำระเงินให้กับศูนย์ข้อมูลที่คนอื่นสร้าง เพื่อให้พวกเขากู้เงินได้ Google ทิ้งข้อความสำคัญไว้ในรายงานทางการเงินว่า เมื่อคู่สัญญาผิดนัด Google สงวนสิทธิ์ในการรับช่วงสัญญาเช่าพื้นฐาน

การค้ำประกันประเภทนี้ถูกบันทึกเป็นตราสารอนุพันธ์ทางเครดิต มูลค่าตามสัญญาเพิ่มขึ้นจาก 16,900 ล้านดอลลาร์เป็น 43,800 ล้านดอลลาร์ภายในครึ่งปี โดยสิ่งที่เข้าสู่งบดุลจริงๆ คือมูลค่าประมาณการ ณ วันนั้น 815 ล้านดอลลาร์ ซึ่งน้อยกว่าร้อยละสองของมูลค่าตามสัญญา

Amazon ดูเหมือนจะเป็นวิธีที่ตรงไปตรงมาที่สุด ในเดือนมีนาคม 2026 บริษัทออกพันธบัตรมูลค่ากว่าห้าหมื่นล้านดอลลาร์เพื่อสร้างอาคารของตัวเอง นอกจากนี้ยังมีสัญญาเช่ามูลค่า 106.3 พันล้านดอลลาร์ที่ยังไม่ได้บันทึกในงบดุล เช่นเดียวกับ Oracle

Oracle ทำได้ง่ายกว่านั้น คือการเซ็นสัญญา สัญญาเช่ามูลค่า 260 พันล้านดอลลาร์เกือบทั้งหมดเกี่ยวข้องกับศูนย์ข้อมูล มีระยะเวลา 15 ถึง 19 ปี และจะเริ่มเช่าในปีงบประมาณ 2027 ก่อนหน้านั้น หนี้สินจากการเช่าเหล่านี้จะไม่ปรากฏในงบดุล

Meta ใช้บริษัทร่วมทุน Microsoft ใช้สัญญาเช่าทางการเงิน Google ให้การค้ำประกันเครดิตแก่โครงการ Amazon และ Oracle เซ็นสัญญาเช่าก่อน

เส้นทางต่างกัน แต่ทุกคนจับจ้องไปที่เส้นเดียวกัน

ถ้าแบ่งเงินที่บริษัทต้องจ่ายในอนาคตอย่างคร่าวๆ ออกเป็นสามชั้น ก็จะเห็นเส้นนั้น ชั้นแรกคือเงินที่กู้มาแล้ว เช่น พันธบัตร ตั๋วเงิน เงินกู้ เงินถึงบัญชี หนี้ก็ขึ้นงบดุล ชั้นที่สองคือหนี้สินที่เกิดจากการได้รับสินค้า บริการ หรือเริ่มใช้สินทรัพย์แล้ว รวมถึงค่าเช่าที่เริ่มจ่ายแล้ว ชั้นที่สามคือสัญญาที่เซ็นแล้ว แต่บริการและสินทรัพย์ยังไม่ส่งมอบหรือเปิดใช้งาน ซึ่งมักอยู่ในหมายเหตุประกอบงบการเงิน

ระหว่างชั้นที่สองและชั้นที่สามคือขอบเขตของงบดุล

การบัญชีไม่ได้ถามว่าคุณอยากจะจ่ายเงินคืนในอนาคตหรือไม่ แต่ถามว่าตอนนี้คุณได้รับสิ่งของหรือยัง ได้เงิน ได้สินค้า ได้อาคารที่ใช้งานได้ ก็ต้องบันทึกบัญชี ถ้าสิ่งของยังมาไม่ถึง หนี้สินก็ยังไม่ต้องปรากฏ

นี่คือการอธิบายเรื่องทั้งหมดให้ชัดเจน อย่าซื้ออาคารเอง ให้เซ็นสัญญาเช่า อย่าให้สัญญาเช่าเริ่มวันนี้ ให้รอสักสองสามปี

การเช่าก็มีระดับลึกตื้นต่างกัน สัญญาเช่าทางการเงินจะขึ้นงบดุล แต่ซ่อนอยู่ในหนี้สินอื่นๆ 629 พันล้านของ Microsoft อยู่ในชั้นนี้ สัญญาเช่าดำเนินงานก็ขึ้นงบดุล แต่เข้าไปแค่ส่วนเล็กๆ ของมูลค่าปัจจุบันของค่าเช่า สัญญาเช่าของ Meta อยู่ในชั้นนี้ สัญญาเช่าที่ยังไม่เริ่มเช่า จะไม่ขึ้นงบดุลแม้แต่บาทเดียว 260 พันล้านของ Oracle และ 106.3 พันล้านของ Amazon อยู่ด้านนอกสุด

การสร้างอาคาร ค่อยๆ ถูกเขียนใหม่เป็นการเช่าอาคาร

ถ้ารวมตัวเลขของห้าบริษัทเข้าด้วยกัน เงินที่กู้มาแล้วคือ 445.8 พันล้านดอลลาร์ สัญญาเช่าที่เซ็นแล้วแต่ยังไม่ขึ้นงบดุลมี 831 พันล้านดอลลาร์ เกือบสองเท่า ถ้ารวมภาระผูกพันในการจัดซื้อและการก่อสร้างเข้าไปด้วย รวมเป็น 2.13 ล้านล้านดอลลาร์

นี่คือลักษณะของเงินสองร้อยกว่าพันล้านที่กล่าวถึงตอนต้น เมื่อขยายออกมาแล้ว

5 ปีที่แล้ว วอลล์สตรีทก็เล็งเห็นธุรกิจศูนย์ข้อมูลแล้ว

ถ้าเรื่องราวหยุดแค่นี้ ก็อาจเข้าใจผิดได้ง่ายว่าเป็นสิ่งประดิษฐ์ใหม่ที่เกิดจากกระแส AI

จริงๆ แล้วไม่ใช่

ย้อนกลับไปปี 2021 มูลค่ารวมของการควบรวมกิจการศูนย์ข้อมูลทั่วโลกอยู่ที่ 49,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ สร้างสถิติใหม่ในขณะนั้น ปี 2022 อยู่ที่ 48,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ จาก 187 รายการ 91% ของเงินทุนมาจากทุนเอกชน ในสิบสองดีลที่ใหญ่ที่สุดของปีนั้น สิบดีลถูกซื้อโดยทุนเอกชน

Blackstone ซื้อ QTS ผู้ให้บริการ托管 มูลค่าประมาณ 10,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ KKR ร่วมกับ GIP ซื้อ CyrusOne มูลค่า 15,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ DigitalBridge และ IFM ซื้อ Switch มูลค่า 11,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ มูลค่าเฉลี่ยต่อดีลเพิ่มขึ้นจาก 80 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2018 เป็น 235 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2022

สิ่งที่พวกเขาต้องการซื้อไม่ใช่เซิร์ฟเวอร์

แต่เป็นที่ดิน เป็นอาคาร และเป็นไฟฟ้าที่เชื่อมต่อเข้ามา

ปี 2023 มีการขึ้นดอกเบี้ย มูลค่ารวมการควบรวมกิจการศูนย์ข้อมูลทั่วโลกลดลงเหลือ 26,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ปี 2024 พุ่งขึ้นอีกครั้งเป็น 73,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ทำลายสถิติทั้งหมดก่อนหน้านี้ ปี 2025 ทำสถิติสูงสุดอีกครั้ง ตั้งแต่ต้นปี 2024 จนถึงปัจจุบัน มี 575 ดีล มูลค่ารวม 151,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ 84% ของเงินทุนมาจากทุนเอกชน

เพราะผู้เช่าดีพอ และสัญญายาวพอ

ศูนย์ข้อมูลใช้เงินมาก ผู้ให้บริการ托管มักสร้างเองไม่ไหว ต้องหาพันธมิตรร่วมทุน แต่ผู้ที่เข้ามาเช่าคือยักษ์ใหญ่คลาวด์ที่มีเครดิตดีที่สุด เซ็นสัญญาครั้งละสิบกว่าปี สำหรับกองทุนโครงสร้างพื้นฐาน กองทุนบำเหน็จบำนาญ และกองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติที่มองหาผลตอบแทนที่มั่นคงทั่วโลก นี่ไม่ใช่ธุรกิจเทคโนโลยี แต่เหมือนตึกให้เช่าที่มีไฟฟ้าพร้อมใช้งานแล้ว

แม้แต่การจัดโครงสร้างหุ้นของ Hyperion ตลาดก็เคยใช้มาก่อน

ธันวาคม 2023 Blackstone และ Digital Realty ร่วมกันก่อตั้งบริษัทร่วมทุนพัฒนาโครงการมูลค่า 7,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ Blackstone ถือ 80% Digital Realty ถือ 20% ตุลาคม 2024 Equinix ร่วมกับ GIC ของสิงคโปร์และกองทุนบำเหน็จบำนาญของแคนาดา ก่อตั้งบริษัทร่วมทุนมูลค่ากว่า 15,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ Equinix ถือ 25%

80% ของ Blackstone และ 20% ของ Digital Realty ดูแล้วเทียบกับ 80% ของ Blue Owl และ 20% ของ Meta แทบไม่เปลี่ยนแปลง

โครงสร้างถูกวางไว้ก่อนยุค AI แล้ว สินทรัพย์มีแล้ว ผู้เช่าระยะยาวมีแล้ว แม้แต่สัดส่วนก็มีแล้ว เหลือแค่ใครจะเป็นคนจ่ายเงินก้อนที่ใหญ่ขึ้นเรื่อยๆ

ตามหลักแล้ว ควรถึงตาของธนาคาร

อย่างไรก็ตาม ในปี 2023 ธนาคารกลับถอยหลังลงไปหนึ่งก้าว หลังจากการล้มละลายของ Silicon Valley Bank หน่วยงานกำกับดูแลของสหรัฐฯ ได้เปิดตัวร่างกฎเกณฑ์ทุน "Basel III Endgame" ในเดือนกรกฎาคมของปีเดียวกัน สำหรับสินเชื่อที่มีระยะเวลายาวนาน วงเงินสูง และมีการปรับแต่งตามความต้องการสูง ธนาคารจะต้องใช้เงินทุนของตนเองมากขึ้น

ศูนย์ข้อมูล (Data Center) ตกอยู่ในสามคำนี้พอดี ยาว ใหญ่ และไม่ได้มาตรฐาน

ธนาคารเริ่มลดขนาดงบดุล (de-leverage) และทุนเอกชน (Private Capital) เข้ามารับช่วงต่อ เบื้องหลังทุนเอกชนคือเงินบำนาญและเงินรายปีจากประกัน ซึ่งระยะเวลาของเงินทุนสอดคล้องกับสัญญาเช่า 20 ปี

การส่งต่อครั้งนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งต่อสินเชื่อเอกชน (Private Credit) ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา เรื่องราวที่ใหญ่ที่สุดของมันคือซอฟต์แวร์ สินเชื่อซอฟต์แวร์เติบโตจากน้อยกว่า 8 พันล้านดอลลาร์ในปี 2015 เป็นมากกว่า 5 แสนล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2025 คิดเป็น 19% ของสินเชื่อโดยตรงทั้งหมด สินเชื่อที่เกี่ยวข้องกับ AI เติบโตจากเกือบศูนย์เป็นมากกว่า 2 แสนล้านดอลลาร์ คิดเป็นสัดส่วนจากน้อยกว่า 1% เป็นเกือบ 8% ซึ่งส่วนใหญ่เกิดขึ้นในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา

สัดส่วนของกองทุนสินเชื่อเอกชนที่ลงทุนในสาขาที่เกี่ยวข้องกับ AI เพิ่มขึ้นจาก 5% เมื่อทศวรรษที่แล้วเป็น 20% ในแง่ของจำนวนธุรกรรม ธุรกรรมที่เกี่ยวข้องกับ AI คิดเป็น 34% แล้ว ในขณะที่ค่าเฉลี่ยในช่วงห้าปีก่อนหน้านี้อยู่ที่เพียง 17% หุ้นกู้เอกชนแบบ 144A ในสาขาศูนย์ข้อมูล ณ สิ้นปี 2025 เกือบจะเป็นศูนย์ แต่ตอนนี้เติบโตเป็นมากกว่า 4 หมื่นล้านดอลลาร์แล้ว ในอีกสามปีข้างหน้า คาดว่าโครงสร้างพื้นฐาน AI จะดึงเงินจากสินเชื่อเอกชนเพิ่มอีก 8 แสนล้านดอลลาร์

ซอฟต์แวร์ใช้เวลาสิบปีในการสะสมปริมาณ แต่ AI ต้องการตามให้ทันในเวลาไม่ถึงสามปี

แต่ทุนเอกชนจะสามารถรักษาตำแหน่งนี้ไว้ได้หรือไม่ ยังต้องรอดูต่อไป ในเดือนมีนาคม 2026 ข้อกำหนดของ "Basel III Endgame" ได้ถูกผ่อนคลายลงอย่างมาก น้ำหนักความเสี่ยงของสินเชื่อองค์กรลดลง และการกันเงินทุนสำหรับการลงทุนในกองทุนเอกชนกลับคืนสู่สภาพเดิมจากสี่เท่าตามร่าง กฎระเบียบประเมินว่าสิ่งนี้จะปลดปล่อยกำลังการปล่อยสินเชื่อใหม่มากกว่าหนึ่งล้านล้านดอลลาร์ให้กับธนาคาร JPMorgan Chase ได้จัดสรรวงเงินสินเชื่อโดยตรงไว้ 5 หมื่นล้านดอลลาร์แล้ว

ธนาคารกำลังเตรียมกลับมา

สินเชื่อด้อยคุณภาพในยุค AI?

ตอนนี้ ตลาดได้ตั้งชื่อใหม่ให้กับสินเชื่อเงา (Shadow Loans) เหล่านี้ว่า "สินเชื่อด้อยคุณภาพในยุค AI"

ก่อนวิกฤตการเงินปี 2008 ทุกคนถือเป็นค่าเริ่มต้นว่าราคาบ้านจะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ วันนี้ ผู้คนก็มี "ค่าเริ่มต้น" สองประการเช่นกัน

ประการแรกคือค่าเริ่มต้นว่าศูนย์ข้อมูลจะสร้างเสร็จตามเวลา กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ประมาณการว่า 60% ของศูนย์ข้อมูลที่วางแผนไว้ยังไม่ได้เริ่มก่อสร้าง แต่หนี้ที่เกี่ยวข้องได้ถูกขายออกไปแล้ว Hyperion จะแล้วเสร็จประมาณปี 2029 สัญญาเช่ามูลค่า 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์ของ Oracle จะเริ่มชำระค่าเช่าในปีงบประมาณ 2027 และศูนย์ Sopaipilla ตั้งเป้าที่จะเริ่มดำเนินการในปี 2028

ประการที่สอง เมื่ออาคารสร้างเสร็จ เครื่องจักรภายในยังคงมีมูลค่ามากพอ

หนี้ของ Hyperion ต้องชำระจนถึงปี 2049 รวม 24 ปี การ์ดจอในโครงการ โดยปกติบริษัทเทคโนโลยีจะคิดค่าเสื่อมราคา 5 ถึง 6 ปี นักเทรดสายชอร์ตเชื่อว่าอายุการใช้งานจริงมีเพียง 2-3 ปีเท่านั้น ในตลาดมือสอง H100 ในปีที่สามขายได้เพียง 45% ของราคาสินค้าใหม่

ตลาดกำลังพยายามตั้งราคาความไม่แน่นอนนี้ การซื้อประกันผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทต้องใช้เงินเท่าไหร่ สะท้อนถึงการประเมินความเสี่ยงผิดนัดชำระของตลาด ราคา CDS ของ Oracle ในเดือนมีนาคม 2026 สูงกว่าจุดสูงสุดในช่วงวิกฤตการเงินปี 2008 และสี่เดือนต่อมาก็ทำสถิติใหม่อีกครั้ง

การประเมินมูลค่าในวันนี้ ไม่ได้เดิมพันว่าอาคารที่ปล่อยเช่าได้อย่างมั่นคงแล้ว แต่เดิมพันกับเหตุการณ์ที่ยังไม่เกิดขึ้น อาคารสร้างเสร็จตามกำหนด ไฟฟ้าเชื่อมต่อตามกำหนด พลังประมวลผลถูกใช้งานตามกำหนด เครื่องจักรไม่ล้าสมัยเร็วเกินไปในช่วง 24 ปีที่ต้องชำระหนี้ ผู้เช่ายังคงต่อสัญญาต่อไป...

กองทุนเองก็เริ่มใช้เลเวอเรจมากขึ้น ในไตรมาสที่สองของปี 2026 นักลงทุนยื่นขอไถ่ถอน 15.6 พันล้านดอลลาร์ แต่ได้รับคืนจริงเพียง 5.9 พันล้านดอลลาร์ ในไตรมาสเดียวกัน Apollo, BlackRock, Ares, Blue Owl ต่างก็ออกไประดมทุนในตลาดตราสารหนี้

นักลงทุนเก่าไม่สามารถออกไปได้ แต่กองทุนยังคงกู้เงินใหม่

อย่างไรก็ตาม ในวิกฤตสินเชื่อซับไพรม์ ผู้กู้ที่ไม่สามารถชำระหนี้จำนองได้คือครอบครัวธรรมดา แต่ตอนนี้ ผู้กู้คือบริษัทที่มีเครดิตดีที่สุดในโลก แล้วพวกเขาจะสามารถรักษาเครดิตและคำมั่นสัญญาของตนได้หรือไม่?