ที่มา: HTX Research

1. บทสรุป

ในช่วงสองปีที่ผ่านมา การแปลงสินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) เป็นโทเค็นได้เสร็จสิ้นการพิสูจน์แนวคิดในระยะแรกแล้ว ขนาดของสินทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น (ไม่รวมสเตเบิลคอยน์) เพิ่มขึ้นจากต่ำกว่า 3 พันล้านดอลลาร์ในช่วงกลางปี 2024 เป็นมากกว่า 3 หมื่นล้านดอลลาร์ในเดือนเมษายน 2026 และทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 3.4 หมื่นล้านดอลลาร์ แสดงให้เห็นว่าสินทรัพย์ทางการเงินแบบดั้งเดิมสามารถถูกแมปไปยังบล็อกเชนได้อย่างมีประสิทธิภาพ และสถาบันต่างๆ ก็เริ่มใช้บล็อกเชนเป็นโครงสร้างพื้นฐานใหม่สำหรับการออก การชำระบัญชี และการจัดการสินทรัพย์

แต่การเติบโตของขนาดไม่ได้หมายความว่าการทำให้เป็นสินทรัพย์ทางการเงินเสร็จสมบูรณ์ ปัญหาหลักของตลาด RWA ในปัจจุบันได้เปลี่ยนจาก "สินทรัพย์สามารถขึ้นบล็อกเชนได้หรือไม่" ไปเป็น "หลังจากสินทรัพย์ขึ้นบล็อกเชนแล้วมีประโยชน์หรือไม่" โทเค็นสามารถแสดงถึงสิทธิ์ในการเป็นเจ้าของและสิทธิ์ในผลตอบแทนของพันธบัตร ทองคำ กองทุน หรือสินทรัพย์สินเชื่อ แต่ไม่ได้หมายความว่ามันกลายเป็นชิ้นส่วนทางการเงินที่สามารถประกอบกันได้อย่างอิสระ สามารถใช้เป็นหลักประกัน สามารถกำหนดราคาใหม่ และสามารถฝังลงในโปรโตคอล DeFi ได้

ข้อสรุปหลักของรายงานนี้คือ: RWA และ DeFi กำลังเข้าสู่ช่วงครึ่งหลังเดียวกัน ครึ่งแรกของ RWA คือการพิสูจน์ว่าสินทรัพย์สามารถถูกแปลงเป็นโทเค็นและสามารถลงทะเบียนและถือครองบนบล็อกเชนได้ ส่วนครึ่งหลังคือการพิสูจน์ว่าสินทรัพย์เหล่านี้สามารถใช้เป็นหลักประกัน สามารถสร้างสภาพคล่องรอง สามารถเข้าสู่ตลาดการให้กู้ยืม สามารถเป็นทุนสำรองของสเตเบิลคอยน์ และสามารถใช้ในการซื้อคืนและผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้างได้ ครึ่งแรกของ DeFi คือการพิสูจน์ว่าการเงินแบบไม่ต้องขออนุญาตสามารถทำงานได้ ส่วนครึ่งหลังคือการพิสูจน์ว่ารายได้ของโปรโตคอลสามารถยั่งยืน ความเสี่ยงสามารถจัดการได้ และโทเค็นสามารถดึงดูดมูลค่าได้ จุดตัดของสองเส้นทางนี้ โดยพื้นฐานแล้วคือจุดเปลี่ยนสำคัญของตลาดคริปโตจากการเป็น "สินทรัพย์เชิงเล่าเรื่อง" ไปสู่ "สินทรัพย์กระแสเงินสด"

จากนี้ไป รายงานเห็นว่าระยะต่อไปของ RWA ไม่ใช่แค่ "สินทรัพย์ขึ้นบล็อกเชน" อีกต่อไป แต่เป็น "กระแสเงินสดขึ้นบล็อกเชน เครดิตขึ้นบล็อกเชน ความเสี่ยงขึ้นบล็อกเชน": สเตเบิลคอยน์แก้ปัญหาสภาพคล่องของเงินสดบนเชน RWA จัดหาสินทรัพย์ผลตอบแทนต่ำผันผวนและแหล่งหลักประกันแบบดั้งเดิม และโปรโตคอล DeFi จัดหาเลเยอร์สำหรับการซื้อขาย การให้กู้ยืม เลเวอเรจ การชำระบัญชี และการจัดสรรทุน เมื่อทั้งสามสร้างวงจรปิดได้ RWA จึงจะสามารถพัฒนาไปจากใบรับรองแบบคงที่สู่โครงสร้างพื้นฐานทางการเงินแบบไดนามิก

ในฐานะหน่วยวิจัยของ Huobi HTX, HTX Research ติดตามวิวัฒนาการของ RWA, สเตเบิลคอยน์ และโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินบนเชนมาเป็นเวลานาน รายงานนี้ไม่เพียงแต่สรุปแนวโน้ม แต่ยังชี้แจงข้อกำหนดใหม่ที่จุดเปลี่ยนนี้มีต่อระบบผลิตภัณฑ์ของแพลตฟอร์มการซื้อขาย และรวมกับการปฏิบัติด้านผลิตภัณฑ์ของ Huobi HTX ในทิศทางต่างๆ เช่น การจัดการผลตอบแทน ผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้าง ผลตอบแทนบนเชน และการจัดหาเงินทุนด้วยหลักประกัน เพื่อหารือว่าการเล่าเรื่องของสถาบันสามารถเปลี่ยนเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ผู้ใช้ทั่วไปสามารถใช้งานได้จริงได้อย่างไร

2. ตลาด RWA: จากแนวคิดพิสูจน์สู่การทำให้เป็นสินทรัพย์ทางการเงิน

2.1 ความหมายที่แท้จริงเบื้องหลังการก้าวกระโดดของขนาดตลาด

ตลาดสินทรัพย์โทเค็นในมุมมองของสกุลเงินที่ไม่ใช่ stablecoin เติบโตจากน้อยกว่า 3 พันล้านดอลลาร์ในช่วงกลางปี 2024 เป็นประมาณ 34 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สองของปี 2026 การก้าวกระโดดนี้ไม่ได้เป็นเพียงแค่ "กระแส RWA ร้อนแรงขึ้น" เท่านั้น แต่ที่สำคัญกว่านั้น มันพิสูจน์ให้เห็นว่าเงื่อนไขพื้นฐานสามประการกำลังเติบโตเต็มที่พร้อมกัน ได้แก่ ขาเงินสดที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ โครงสร้างพื้นฐานระดับสถาบัน และความต้องการผลิตภัณฑ์ที่ยั่งยืน

ประการแรก stablecoin ค่อยๆ ถูกทำให้เป็นระบบ สร้างสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบที่คาดการณ์ได้มากขึ้นสำหรับการชำระเงิน การชำระบัญชี และการไถ่ถอนบนเชน เอกสารของ OCC สหรัฐฯ แสดงให้เห็นว่า GENIUS Act มีผลบังคับใช้เมื่อวันที่ 18 กรกฎาคม 2025 และได้จัดตั้งกรอบการกำกับดูแลสำหรับกิจกรรม payment stablecoin (HTX) Stablecoin เป็นขาเงินสดที่สำคัญที่สุดระหว่าง RWA และ DeFi เฉพาะเมื่อขาเงินสดมีความแน่นอนด้านกฎระเบียบ สถาบันจึงจะรวมกระแสเงินทุนบนเชนเข้ากับระบบการตรวจสอบ การจัดการความเสี่ยง และการดำเนินงานได้ง่ายขึ้น

ประการที่สอง โครงสร้างพื้นฐานเปลี่ยนจาก "พร้อมทดลองใช้" เป็น "พร้อมใช้งานจริง" โมดูลการดูแล การตรวจสอบ KYC/AML ข้อมูลประจำตัวบนเชน Oracle โมดูลการโอนที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ กระเป๋าเงินระดับสถาบัน และโซลูชันการตรวจสอบบนเชน ค่อยๆ เติบโตเต็มที่ ลดอุปสรรคทางเทคนิคสำหรับสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมในการออกและจัดการสินทรัพย์บนเชน

ประการที่สาม สถาบันกำลังเปลี่ยนจาก POC ไปสู่การสร้างผลิตภัณฑ์ ในช่วงแรก RWA เป็นเหมือนการทดลองบล็อกเชนของสถาบันการเงิน แต่ตอนนี้ พันธบัตรรัฐบาล กองทุนตลาดเงิน ทองคำ และสินทรัพย์สินเชื่อที่ถูกโทเค็น กำลังกลายเป็นสายผลิตภัณฑ์ที่ดำเนินการได้อย่างยั่งยืน เบื้องหลังการเติบโตของขนาดตลาดคือระบบการจัดการสินทรัพย์แบบดั้งเดิมเริ่มยอมรับการออกบนเชนและการชำระบัญชีบนเชนเป็นตัวเลือกโครงสร้างพื้นฐานใหม่

2.2 การพิสูจน์แนวคิดเสร็จสมบูรณ์ แต่การทำให้เป็นสินทรัพย์ทางการเงินยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น

แม้ว่าอัตราการเติบโตของ RWA จะมีนัยสำคัญ แต่ 34 พันล้านดอลลาร์ยังคงเป็นเพียงส่วนเล็กๆ ในระบบการเงินโลก ตลาดพันธบัตร หุ้น ทองคำ สินเชื่อ และกองทุนทั่วโลกมีมูลค่าหลายสิบล้านล้านหรือแม้กระทั่งหลายร้อยล้านล้านดอลลาร์ ในขณะที่สินทรัพย์โทเค็นในปัจจุบันคิดเป็นสัดส่วนที่น้อยมาก เมื่อเทียบกับตลาดพื้นฐานที่เกี่ยวข้อง การเจาะตลาดของพันธบัตร ทองคำ และหุ้นที่ถูกโทเค็นยังคงต่ำมาก

ซึ่งหมายความว่า ตำแหน่งที่แม่นยำที่สุดของ RWA ในปัจจุบันไม่ใช่ "กลายเป็นกระแสหลักแล้ว" แต่คือ "พิสูจน์แล้วว่าเป็นไปได้" มันยืนยันถึงความสามารถในการดำเนินงานของการออกบนเชน การถือครองบนเชน และการชำระบัญชีบนเชน แต่ยังไม่ได้ยืนยันถึงความยั่งยืนของการประกอบสินทรัพย์ขนาดใหญ่ การสร้างสินเชื่อขนาดใหญ่ และสภาพคล่องรองขนาดใหญ่

เฟสแรกของ RWA ตอบคำถามว่า "สามารถนำขึ้นบล็อกเชนได้หรือไม่" เฟสที่สองของ RWA ต้องตอบว่า "หลังจากนำขึ้นบล็อกเชนแล้ว ได้สร้างประสิทธิภาพทางการเงินใหม่หรือไม่" นี่คือจุดเปลี่ยนสำคัญของ RWA จากการพิสูจน์แนวคิดไปสู่การเป็นเครื่องมือทางการเงิน

2.3 เปลี่ยนจากการเติบโตของขนาดไปสู่การใช้งานทางการเงิน

ในอดีต ตลาดมักใช้ขนาดของสินทรัพย์ที่ถูกโทเค็น จำนวนสินทรัพย์ที่ออก และจำนวนผู้ถือบนบล็อกเชนเพื่อวัดการพัฒนาของ RWA แต่เมื่อเข้าสู่เฟสถัดไป ตัวชี้วัดที่สำคัญกว่าจะกลายเป็นอัตราการใช้งาน อัตราการหมุนเวียน อัตราการจำนอง ความต้องการกู้ยืม ผลตอบแทนที่แท้จริง การจัดการผิดนัดชำระหนี้ ความลึกของตลาดรอง และรายได้ของโปรโตคอล

หากผลิตภัณฑ์พันธบัตรรัฐบาลที่ถูกโทเค็นถูกถือครองระยะยาวในกระเป๋าเงินที่อยู่ในบัญชีขาว มันก็เป็นเพียงใบรับรองผลตอบแทนบนบล็อกเชน แต่ถ้ามันสามารถใช้เป็นหลักประกันในการกู้ยืม การซื้อคืน การสำรองของ Stablecoin การจัดการคลังของ DAO หรือหลักประกันอนุพันธ์ มันถึงจะเข้าสู่ระบบการเงินบนบล็อกเชนอย่างแท้จริง

ดังนั้น มิติการแข่งขันถัดไปของตลาด RWA ไม่ใช่ "ใครสามารถออกสินทรัพย์ได้มากกว่า" แต่เป็น "ใครสามารถทำให้สินทรัพย์หมุนเวียน รวมกัน และกำหนดราคาบนบล็อกเชนได้อย่างแท้จริง"

3. ประเภทสินทรัพย์ อัตราการใช้งานบนบล็อกเชน และโครงสร้างหลายเชน

3.1 สินทรัพย์ที่นำขึ้นบล็อกเชนได้ง่ายที่สุด ไม่จำเป็นต้องมีมูลค่าบนบล็อกเชนมากที่สุด

ภายในตลาด RWA มีการแบ่งชั้นอย่างชัดเจนแล้ว

ชั้นแรกคือพันธบัตรรัฐบาลและทองคำ สิ่งเหล่านี้เป็นประเภทสินทรัพย์ที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในปัจจุบัน และเป็นสินทรัพย์ที่นำขึ้นบล็อกเชนได้ง่ายที่สุด พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มีมาตรฐานสูง ผลตอบแทนคงที่ ราคาโปร่งใส และความต้องการของนักลงทุนชัดเจน สำหรับนักลงทุนคริปโต พันธบัตรรัฐบาลที่ถูกโทเค็นเป็นเครื่องมือในการให้ Stablecoin ที่ไม่ได้ใช้งานได้รับผลตอบแทนแบบตลาดเงิน สำหรับสถาบัน มันหมายถึงการชำระบัญชีที่เร็วขึ้น การหมุนเวียนหลักประกันที่ยืดหยุ่นมากขึ้น และการเข้าถึงตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลที่ใกล้ชิดยิ่งขึ้น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ถูกโทเค็นเป็นหนึ่งในตัวขับเคลื่อนหลักของการเติบโตของ RWA ในช่วงที่ผ่านมา

ทองคำก็เหมาะกับการถูกโทเค็นโดยธรรมชาติ มันมีมาตรฐานทั่วโลก เก็บรักษาง่าย ราคาโปร่งใส และในระบบการเงินดั้งเดิมก็มีรูปแบบการถือครองที่ไม่ใช่กายภาพ เช่น ทองคำกระดาษ Gold ETF และใบรับรองทองคำอยู่แล้ว ข้อมูลสาธารณะยังแสดงให้เห็นว่าตลาดสินค้าโภคภัณฑ์ที่ถูกโทเค็นถูกครอบงำโดยทองคำเกือบทั้งหมด โดยทองคำคิดเป็นสัดส่วนส่วนใหญ่ของหมวดนี้

ชั้นที่สองคือสินเชื่อเอกชน การประกันภัยต่อ ตั๋วเงินจากการขุด Bitcoin โทเค็นของคลังสินเชื่อ และผลิตภัณฑ์ทางการเงินอื่นๆ ที่ใกล้เคียงกับความต้องการดั้งเดิมบนบล็อกเชนมากขึ้น ผลิตภัณฑ์เหล่านี้อาจไม่มีขนาดใหญ่ที่สุด แต่ตั้งแต่การออกแบบก็เน้นการใช้งานบนบล็อกเชน เช่น การจำนอง การแบ่งชั้น การกระจายผลตอบแทน การเชื่อมต่อโปรโตคอล และการโอนความเสี่ยง สินเชื่อที่มีสินทรัพย์ค้ำประกันและผลิตภัณฑ์ทางการเงินเฉพาะทางมีขนาดถึง 1 พันล้านดอลลาร์อย่างรวดเร็ว สะท้อนถึงแรงดึงดูดของความต้องการดั้งเดิมบนบล็อกเชนต่อโครงสร้างสินทรัพย์เฉพาะ

ชั้นที่สามคือกองทุน VC กลยุทธ์การจัดการเชิงรุก หุ้นกองทุนเอกชน และสินทรัพย์ประเภทหุ้นบางส่วน สินทรัพย์เหล่านี้มีเสน่ห์ในเชิงการเล่าเรื่อง แต่การนำไปปฏิบัติจริงนั้นยากกว่า อุปสรรคไม่ได้อยู่ที่เทคโนโลยีเพียงอย่างเดียว แต่เป็นความสัมพันธ์ทางกฎหมาย กลไกการประเมินมูลค่า ความเหมาะสมของผู้ลงทุน ระยะเวลาล็อค การเปิดเผยข้อมูล การจัดการไถ่ถอน การจัดการภาษี และการปฏิบัติตามข้อกำหนดข้ามพรมแดน ซึ่งรวมกันเป็นอุปสรรคสูง

นี่แสดงให้เห็นว่า RWA ไม่ใช่เส้นทางเดียว แต่เป็นกลุ่มของโครงสร้างสินทรัพย์ โครงสร้างทางกฎหมาย และสถานการณ์การใช้งานทางการเงิน การแปลงพันธบัตรรัฐบาลและทองคำเป็นโทเค็นนั้นใกล้เคียงกับ "การแปลงเป็นดิจิทัล" มากกว่า กล่าวคือ การนำบันทึกสินทรัพย์ที่มีอยู่ขึ้นสู่บล็อกเชน ในขณะที่สินเชื่อเอกชน การประกันภัยต่อ และส่วนแบ่งสินเชื่อบนเชนนั้นใกล้เคียงกับ "การทำให้เป็นทางการเงินบนเชน" มากกว่า กล่าวคือ การออกแบบผลิตภัณฑ์โดยคำนึงถึงการรวมกันบนเชนและการใช้งานบนเชนตั้งแต่เริ่มต้น

ดังนั้น การวัดโครงการ RWA ไม่สามารถดูแค่ขนาดสินทรัพย์เท่านั้น ผลิตภัณฑ์พันธบัตรรัฐบาลที่แปลงเป็นโทเค็นที่มีขนาดใหญ่มาก หากส่วนใหญ่ถูกถือไว้ในกระเป๋าเงินที่อยู่ในบัญชีขาว การมีส่วนร่วมต่อระบบนิเวศ DeFi อาจน้อยกว่ากลุ่มสินทรัพย์ที่มีขนาดเล็กกว่า แต่สามารถใช้เป็นหลักประกัน ใบรับรองสภาพคล่อง หรือเครื่องมือโอนความเสี่ยงได้อย่างกว้างขวาง ระบบการประเมินหลักของ RWA ในอนาคตต้องเปลี่ยนจาก "ปริมาณการออกสินทรัพย์" ไปเป็น "ปริมาณการใช้งานทางการเงิน"

3.2 ข้อขัดแย้งเรื่องอัตราการใช้งานบนเชน: ประเภทสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุด มีกิจกรรม DeFi ต่ำที่สุด

ตลาด RWA ในปัจจุบันมี "ความไม่สมดุลระหว่างขนาดและกิจกรรม" ที่ชัดเจน ประเภทสินทรัพย์ที่มีขนาดใหญ่ที่สุด มักมีอัตราการใช้งานบนเชนต่ำที่สุด ในขณะที่สินทรัพย์ที่มีขนาดเล็กกว่าแต่ออกแบบมาเพื่อการใช้งานบนเชน กลับเข้าสู่โปรโตคอล DeFi ได้ง่ายกว่า จากข้อมูลสาธารณะ พันธบัตรที่แปลงเป็นโทเค็นเป็นหนึ่งในประเภทสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุด แต่มีเพียงประมาณ 5% ของอุปทานที่ถูกนำไปใช้ใน DeFi โทเค็นประกันภัยต่อมีขนาดเล็กกว่า แต่มีสัดส่วนที่สูงกว่าที่ถูกนำไปใช้ในโปรโตคอล DeFi

ปรากฏการณ์นี้เผยให้เห็นประเด็นสำคัญ: "การถูกแปลงเป็นโทเค็น" และ "การถูกใช้ทางการเงินบนเชน" เป็นสองแนวคิดที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง แบบแรกเน้นการแสดงสิทธิในสินทรัพย์ แบบหลังเน้นความสามารถในการประกอบกัน ความสามารถในการเป็นหลักประกัน และความสามารถในการหมุนเวียน

ผลิตภัณฑ์พันธบัตรรัฐบาลและทองคำจำนวนมากโดยพื้นฐานแล้วยังคงเป็นใบเสร็จบนเชน สินทรัพย์พื้นฐานถูกจัดการร่วมกันโดยผู้ดูแลแบบดั้งเดิม ผู้จัดการกองทุน ตัวแทนโอน บริการปฏิบัติตามข้อกำหนด และระบบธนาคาร โทเค็นเป็นเพียงอินเทอร์เฟซการลงทะเบียนและโอนที่มีประสิทธิภาพมากขึ้นเท่านั้น สิ่งเหล่านี้สามารถปรับปรุงประสบการณ์การถือครองและการชำระบัญชี แต่ไม่จำเป็นต้องมีความสามารถในการโอนแบบเปิด การจำนำแบบไม่ต้องขออนุญาต การรวมกันข้ามโปรโตคอล และการชำระบัญชีอัตโนมัติ

สาเหตุหลักของอัตราการใช้งานต่ำมีสี่ประการ

ประการแรก ข้อจำกัดการโอนตามกฎระเบียบ โทเค็น RWA จำนวนมากสามารถโอนได้เฉพาะระหว่างกระเป๋าเงินที่ผ่าน KYC ตรงตามความเหมาะสมของผู้ลงทุน และอยู่ในบัญชีขาวเท่านั้น ซึ่งจำกัดการรวมกันแบบเปิดของ DeFi โดยธรรมชาติ

ประการที่สอง วงจรการไถ่ถอนและมูลค่าทรัพย์สินสุทธิไม่ต่อเนื่องกัน กองทุนพันธบัตรรัฐบาล สินเชื่อภาคเอกชน และหน่วยลงทุนมักจะไถ่ถอนตามวันทำการหรือเป็นชุด ในขณะที่โปรโตคอล DeFi ทำงานในสภาพแวดล้อม 24 ชั่วโมง 7 วันต่อสัปดาห์ ทั้งสองฝ่ายมีความไม่สอดคล้องกันโดยธรรมชาติในโครงสร้างเวลา

ประการที่สาม โมเดลราคาและความเสี่ยงยังไม่สมบูรณ์ โปรโตคอล DeFi ต้องการราคาแบบเรียลไทม์ พารามิเตอร์ส่วนลด เกณฑ์การชำระบัญชี และสภาพคล่องเชิงลึก แต่ RWA จำนวนมากไม่มีตลาดรองที่ต่อเนื่อง จึงต้องพึ่งพา NAV ราคาจากนายหน้า หรือการประเมินมูลค่าจากโมเดล

ประการที่สี่ การดำเนินการทางกฎหมายและการจัดการผิดสัญญายังคงอยู่นอกเครือข่าย สัญญาอัจฉริยะสามารถกระจายผลตอบแทนได้โดยอัตโนมัติ แต่ไม่สามารถดำเนินการจัดการจำนองอสังหาริมทรัพย์ ติดตามหนี้สินขององค์กร หรือดำเนินการล้มละลายโดยอัตโนมัติ

ดังนั้น เป้าหมายหลักของ RWA ในระยะต่อไปไม่ใช่การทำให้สินทรัพย์ "ปรากฏบนเครือข่าย" มากขึ้น แต่เป็นการทำให้สินทรัพย์ "สามารถถูกใช้อย่างปลอดภัยโดยการเงินบนเครือข่าย" ซึ่งต้องอาศัยความพร้อมร่วมกันของมาตรฐานสินทรัพย์ที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ พูล DeFi ที่ได้รับอนุญาต ข้อมูลประจำตัวบนเครือข่าย เงินสำรองที่ตรวจสอบได้ Oracle การบังคับใช้กฎหมายนอกเครือข่าย และกลไกการชำระบัญชีบนเครือข่าย

3.3 โครงสร้างหลายเครือข่าย: RWA จะไม่ถูกผูกขาดโดยบล็อกเชนเดียว

การกระจายเครือข่ายของตลาด RWA มีรูปแบบ "หนึ่งใหญ่หลายแข็งแกร่ง" Ethereum ยังคงเป็นโครงสร้างพื้นฐานที่สำคัญด้วยข้อได้เปรียบในด้าน DeFi ความปลอดภัย การยอมรับจากสถาบัน และระบบนิเวศสัญญาอัจฉริยะ อย่างไรก็ตาม เครือข่ายอื่นๆ เช่น BNB Chain, Solana, Stellar, Liquid Network, XRP Ledger, ZKsync Era, Arbitrum ก็ได้สร้างแผนที่ RWA ของตนเองเช่นกัน จากข้อมูลสาธารณะ Ethereum คิดเป็นประมาณครึ่งหนึ่งของตลาดสินทรัพย์ที่ถูกโทเค็น แต่เครือข่ายอื่นๆ ก็มีการเติบโตแบบกระจายในด้านพันธบัตรรัฐบาล การชำระเงิน ทองคำ การชำระบัญชีข้ามพรมแดน และธุรกรรมต้นทุนต่ำ

นี่แสดงให้เห็นว่า RWA จะไม่รวมศูนย์ไปยังเครือข่ายเดียวอย่างง่ายดาย สินทรัพย์ที่แตกต่างกันจะเลือกโครงสร้างพื้นฐานที่แตกต่างกันตามต้นทุน การปฏิบัติตามกฎระเบียบ สภาพคล่อง ความสัมพันธ์ทางระบบนิเวศ และช่องทางของผู้ออก

Ethereum เหมาะสำหรับสินทรัพย์ที่มีความปลอดภัยสูง มูลค่าสูง และต้องการการผสมผสาน DeFi; Stellar และ XRP Ledger เน้นการชำระเงิน การชำระบัญชีข้ามพรมแดน และเครือข่ายสถาบัน; Solana เหมาะสำหรับสินทรัพย์ที่มีปริมาณธุรกรรมสูง ต้นทุนต่ำ และเน้นประสบการณ์การซื้อขาย; ZKsync, Arbitrum และ L2 อื่นๆ มีพื้นที่แตกต่างในด้านความเป็นส่วนตัว ความสามารถในการขยาย หลักฐานการปฏิบัติตามกฎระเบียบ และการเชื่อมต่อระบบนิเวศ EVM

แต่หลายเครือข่ายก็นำมาซึ่งปัญหาใหม่ การโอนสินทรัพย์ที่สอดคล้องกับกฎระเบียบข้ามเครือข่ายนั้นยากกว่าการโอนคริปโตทั่วไป เนื่องจากไม่เพียงเกี่ยวข้องกับ token bridge แต่ยังรวมถึงข้อมูลประจำตัวนักลงทุน ข้อจำกัดเขตอำนาจศาล สิทธิ์ในการโอน การตรวจสอบการคว่ำบาตร สถานะเงินสำรอง และการซิงโครไนซ์สิทธิทางกฎหมาย

ในอนาคต จุดแข่งขันหลักของโครงสร้างพื้นฐาน RWA จะเปลี่ยนจาก "ความสามารถในการออกสินทรัพย์" ไปสู่ "ความสามารถในการทำให้สินทรัพย์ที่合规สามารถเคลื่อนย้ายข้ามเชน ข้ามโปรโตคอล และข้ามสถานการณ์ได้" ใครก็ตามที่สามารถแก้ปัญหาการเคลื่อนย้ายสินทรัพย์ที่合规ข้ามเชนและการรวมกันข้ามโปรโตคอลได้ ก็อาจกลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานหลักของครึ่งหลังของ RWA

4. การประเมินมูลค่ากระแสเงินสดของ DeFi: จากตรรกะ TVL สู่ตรรกะกำไร

4.1 DeFi เริ่มเข้าสู่ยุคการประเมินมูลค่ากระแสเงินสด

เมื่อโปรโตคอล DeFi ค่อยๆ สะสมผู้ใช้จริง ธุรกรรมจริง และค่าธรรมเนียมจริง กรอบการประเมินมูลค่าสินทรัพย์คริปโตก็จำเป็นต้องเปลี่ยนแปลงเช่นกัน ในอดีต ตลาดมักใช้ตัวชี้วัด เช่น TVL ปริมาณการซื้อขาย FDV/TVL FDV/Revenue เพื่อวัดโปรเจกต์ DeFi แต่ตัวชี้วัดเหล่านี้สะท้อนขนาดมากกว่า และไม่จำเป็นต้องสะท้อนความสามารถในการทำกำไรและการดึงมูลค่า

กรอบการวิเคราะห์ที่成熟กว่าควรวางสินทรัพย์คริปโตไว้บนสเปกตรัม "สินค้าโภคภัณฑ์—ตราสารหนี้ทางการเงิน" เพื่อทำความเข้าใจ

สินทรัพย์ประเภทสินค้าโภคภัณฑ์ เช่น Bitcoin ขับเคลื่อนโดยความหายาก สภาพคล่อง ความปลอดภัย ส่วนเกินทางการเงิน (monetary premium) และอัตราการนำไปใช้เป็นหลัก สินทรัพย์เหล่านี้ไม่สัญญาว่าจะมีกระแสเงินสดในอนาคต ดังนั้นจึงเหมาะที่จะใช้กรอบมูลค่าเครือข่าย ส่วนเกินทางการเงิน และการเปรียบเทียบสินทรัพย์มหภาค

สินทรัพย์ประเภทกระแสเงินสด เช่น โทเค็นของโปรโตคอล DeFi บางตัว สามารถวิเคราะห์ผ่านรายได้ กำไร การจัดสรรค่าธรรมเนียม สินทรัพย์ในคลัง กลไกการกำกับดูแล และเส้นทางการดึงมูลค่าของโทเค็น สินทรัพย์ประเภทนี้ไม่ใช่แค่พาหะของเรื่องเล่าอีกต่อไป แต่ค่อยๆ กลายเป็นการแสดงสิทธิในเครือข่ายการเงินบนเชน

โปรโตคอลการให้กู้ยืมอย่าง Aave เป็นตัวอย่างคลาสสิกของการเปลี่ยนแปลงนี้ Aave มีความต้องการกู้ยืมจริง รายได้ดอกเบี้ยจริง โครงสร้างค่าธรรมเนียมที่สังเกตได้ และกลไกการจัดสรรทุนที่พัฒนาอย่างต่อเนื่อง DeFiLlama ได้แยกย่อยรายการค่าธรรมเนียมและรายได้ของ Aave โดยแหล่งที่มาของค่าธรรมเนียมของ Aave V3 รวมถึงดอกเบี้ยกู้ยืม ค่าธรรมเนียม Flash Loan ค่าธรรมเนียมการชำระบัญชี ค่าธรรมเนียมการแลกเปลี่ยนของ Paraswap และ Chainlink SVR เป็นต้น

นี่ไม่ได้หมายความว่าโมเดลการประเมินมูลค่าทางการเงินแบบดั้งเดิมสามารถนำมาใช้กับโทเค็น DeFi ได้โดยตรง โทเค็นการกำกับดูแลไม่ใช่หุ้น และรายได้ของโปรโตคอลก็ไม่จำเป็นต้องเป็นของ持有人โทเค็น แต่เมื่อโมเดลธุรกิจ โครงสร้างรายได้ และกลไกการดึงมูลค่าของโปรโตคอลชัดเจนเพียงพอ กรอบกระแสเงินสดก็จะมีความสำคัญมากขึ้น

4.2 ลึกขึ้นอีกชั้น: การประเมินมูลค่ากระแสเงินสดทดสอบ "ห่วงโซ่การส่งผ่าน" จริงๆ

สิ่งที่ถูกตีความผิดบ่อยที่สุดเกี่ยวกับการประเมินมูลค่ากระแสเงินสดของ DeFi คือ: ตราบใดที่โปรโตคอลมีรายได้ โทเค็นก็ควรถูกประเมินมูลค่าด้วย P/E หรือ DCF แบบดั้งเดิม ในความเป็นจริง นี่เป็นเพียงชั้นแรกเท่านั้น สิ่งสำคัญกว่าคือการระบุว่าห่วงโซ่การส่งผ่านรายได้จากกิจกรรมของโปรโตคอลไปสู่มูลค่าของโทเค็นนั้นสมบูรณ์หรือไม่

ห่วงโซ่การส่งผ่านนี้ประกอบด้วยอย่างน้อยหกขั้นตอน

ประการแรก โปรโตคอลมีความต้องการที่แท้จริงหรือไม่ รายได้มาจากการชำระเงินของผู้ใช้จริง หรือมาจากแรงจูงใจระยะสั้น เงินอุดหนุน วงจรการเก็งกำไร หรืออารมณ์ของตลาดเพียงอย่างเดียวหรือไม่ หากรายได้พึ่งพาความร้อนแรงของการซื้อขายระยะสั้นอย่างมาก รายได้นั้นจะใกล้เคียงกับรายได้ตามวัฏจักรมากกว่ารายได้ที่สามารถแปลงเป็นกระแสเงินสดได้

ประการที่สอง โปรโตคอลสามารถเก็บรักษารายได้ได้หรือไม่ ค่าธรรมเนียมรวมของโปรโตคอล DeFi หลายแห่งสูงมาก แต่ส่วนใหญ่ต้องจ่ายให้กับผู้ให้สภาพคล่อง (LP) ผู้ตรวจสอบ ผู้ดูแลสภาพคล่อง ผู้ให้บริการสภาพคล่อง หรือผู้ให้บริการภายนอก สิ่งที่สามารถใช้ในการประเมินมูลค่าได้อย่างแท้จริงไม่ใช่ค่าธรรมเนียมรวม (gross fee) แต่เป็นรายได้สุทธิที่โปรโตคอลสามารถเก็บรักษาและจัดการได้

ประการที่สาม รายได้สามารถครอบคลุมต้นทุนความเสี่ยงได้หรือไม่ โปรโตคอลการให้กู้ยืมต้องเผชิญกับหนี้เสีย ความล้มเหลวในการชำระบัญชี ความเสี่ยงจาก Oracle และค่าใช้จ่ายด้านโมดูลความปลอดภัย DEX ต้องเผชิญกับเงินอุดหนุนสภาพคล่องและต้นทุนการดูแลสภาพคล่อง โปรโตคอลอนุพันธ์ต้องเผชิญกับแรงกดดันของกองทุนประกันในสภาวะตลาดที่รุนแรง โมเดลรายได้ที่ไม่มีต้นทุนความเสี่ยงมักจะประเมินความสามารถในการทำกำไรของโปรโตคอลสูงเกินไป

ประการที่สี่ DAO มีความสามารถในการจัดสรรเงินทุนหรือไม่ เมื่อรายได้ของโปรโตคอลเข้าสู่คลัง จะถูกใช้เพื่อการซื้อคืน การทำลายโทเค็น แรงจูงใจ การสำรองความปลอดภัย ค่าใช้จ่ายของนักพัฒนา หรือเงินอุดหนุนระบบนิเวศหรือไม่ วิธีการจัดสรรที่แตกต่างกันจะนำไปสู่เส้นทางมูลค่าโทเค็นที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง

ประการที่ห้า โทเค็นมีกลไกการดักจับมูลค่าที่ชัดเจนหรือไม่ สิทธิ์ในการกำกับดูแลไม่ได้เทียบเท่ากับสิทธิ์ในกระแสเงินสด เฉพาะเมื่อกลไกต่างๆ เช่น การซื้อคืน การทำลายโทเค็น ผลตอบแทนจากการ Stake การคืนค่าธรรมเนียม หรือกลไกอื่นๆ มีความชัดเจนเพียงพอ รายได้ของโปรโตคอลจึงจะถูกกำหนดราคาในโทเค็นได้ง่ายขึ้นโดยตลาด

ประการที่หก หน่วยงานกำกับดูแลยอมรับการส่งผ่านมูลค่านี้หรือไม่ โทเค็นการกำกับดูแลแตกต่างจากหุ้นแบบดั้งเดิม ผู้ถือโทเค็นมักไม่มีสิทธิ์ทางกฎหมายในการเรียกร้องสินทรัพย์ของโปรโตคอลหรือกระแสเงินสดในอนาคต ดังนั้น โครงสร้างทางกฎหมายและการจัดประเภทตามกฎระเบียบจะส่งผลโดยตรงต่อว่าเงินทุนของสถาบันสามารถกำหนดราคาสินทรัพย์ประเภทนี้ด้วยอัตราคิดลดที่ต่ำกว่าได้หรือไม่

ดังนั้น กุญแจสำคัญในการประเมินมูลค่ากระแสเงินสดของ DeFi ไม่ใช่การนำโมเดลทางการเงินแบบดั้งเดิมมาใช้กับโทเค็นอย่างกลไก แต่เป็นการตัดสินว่าโปรโตคอลมีห่วงโซ่ที่สมบูรณ์ของ "ความต้องการที่แท้จริง — การเก็บรักษารายได้ — การหักต้นทุนความเสี่ยง — การจัดสรรโดยการกำกับดูแล — การดักจับมูลค่าโดยโทเค็น — ความสามารถในการอธิบายทางกฎหมาย" หรือไม่

4.2.1 เหตุใด Aave จึงเป็นกรณีศึกษาตัวแทนของ "ธนาคารบนเชน"

โครงสร้างธุรกิจของ Aave ค่อนข้างชัดเจน: ผู้ฝากเงินให้สภาพคล่อง ผู้กู้ยืมยืมสินทรัพย์โดยใช้หลักประกัน โปรโตคอลได้รับกระแสเงินสดจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย ค่าธรรมเนียมการชำระบัญชี ค่าธรรมเนียม Flash Loan รายได้จากความร่วมมือ รายได้จากคลัง และรายได้จาก Stablecoin GHO

มันไม่ใช่ธนาคารในความหมายดั้งเดิม เพราะไม่มีงบดุลแบบรวมศูนย์ และไม่มีการจับคู่ระยะเวลาที่ผิดพลาดในระบบธนาคารแบบดั้งเดิม แต่จากมุมมองของหน้าที่ทางเศรษฐกิจ มันทำหน้าที่เป็นโครงสร้างพื้นฐานของตลาดเงินบนเชนและการให้กู้ยืมโดยใช้หลักประกันอย่างแท้จริง

Aave แตกต่างจากโทเค็นที่เน้นแต่การเล่าเรื่องล้วนๆ ตรงที่มีการใช้งานจริงและมีแหล่งรายได้ที่สังเกตได้ ดอกเบี้ยเงินกู้ ค่าธรรมเนียม Flash Loan ค่าธรรมเนียมการชำระบัญชี รายได้จากความร่วมมือ และรายได้ที่เกี่ยวข้องกับ Stablecoin ล้วนเป็นพื้นฐานของกระแสเงินสดของโปรโตคอล

ความพิเศษของ Aave ยังอยู่ที่การเป็นจุดบรรจบระหว่าง RWA และ DeFi

ประการแรก Stablecoin เป็นพื้นฐานสำคัญของกิจกรรมการให้กู้ยืมของ Aave Stablecoin เช่น USDC, USDT, GHO เป็นต้น เป็นส่วนประกอบของเงินสดในตลาดสินเชื่อบนเครือข่าย

ประการที่สอง การพัฒนาตลาดสถาบันและ许可池 (Permissioned Pools) ทำให้โปรโตคอลอย่าง Aave มีโอกาสรองรับความต้องการทางการเงินที่ใช้สินทรัพย์ที่สอดคล้องกับกฎระเบียบเป็นหลักประกัน หากพันธบัตรรัฐบาลที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น กองทุนรวม สินเชื่อเอกชน และสินทรัพย์ที่สอดคล้องกับกฎระเบียบอื่นๆ สามารถถูกรวมเข้ากับตลาดที่ได้รับอนุญาตได้อย่างปลอดภัย สินทรัพย์เหล่านี้จะไม่ใช่แค่ใบรับรองในกระเป๋าเงินอีกต่อไป แต่สามารถกลายเป็นสินทรัพย์พื้นฐานสำหรับการขยายสินเชื่อบนเครือข่ายได้

ประการที่สาม สถาปัตยกรรมผลิตภัณฑ์ของ Aave กำลังพัฒนาจากตลาดการให้กู้ยืมเดี่ยวไปสู่แพลตฟอร์มการเงินบนเครือข่ายที่สมบูรณ์ยิ่งขึ้น สถาปัตยกรรมสภาพคล่องแบบรวม (Unified Liquidity Architecture) ธุรกิจ Stablecoin โมดูลความปลอดภัย และแอปพลิเคชันฝั่งผู้ใช้ ล้วนมีเป้าหมายเพื่อให้โปรโตคอลสามารถรองรับสินทรัพย์ที่ซับซ้อนมากขึ้น ความเสี่ยงที่ละเอียดยิ่งขึ้น และความต้องการของผู้ใช้ที่หลากหลายมากขึ้น

สิ่งนี้อธิบายว่าทำไม Aave จึงถูกมองว่าเป็นกรณีศึกษาสำคัญของการประเมินมูลค่ากระแสเงินสดของ DeFi RWA ต้องการเลเยอร์โปรโตคอลที่สามารถให้สภาพคล่อง การจัดหาเงินทุนด้วยหลักประกัน และการจัดการพารามิเตอร์ความเสี่ยง โปรโตคอลการให้กู้ยืมอย่าง Aave คือเลเยอร์ที่อาจเป็นตัวรองรับ

4.2.2 รายได้ของโปรโตคอลไม่เท่ากับมูลค่าของโทเค็น

กรณีของ Aave ยังเตือนตลาดว่า ไม่มีความสัมพันธ์แบบอัตโนมัติระหว่างรายได้ของโปรโตคอลกับมูลค่าของโทเค็น การที่โปรโตคอลทำกำไรไม่ได้หมายความว่า Governance Token จะเพิ่มมูลค่าตามสัดส่วนเดียวกัน ระหว่างนั้นยังต้องพิจารณาว่าค่าธรรมเนียมเข้าสู่คลังของ DAO อย่างไร DAO ตัดสินใจเกี่ยวกับการซื้อคืน (Buyback) การสร้างแรงจูงใจ (Incentives) การประกันภัย ค่าใช้จ่ายด้านความปลอดภัย และการลงทุนในผลิตภัณฑ์อย่างไร ผู้ถือโทเค็นสามารถยึดมูลค่าของโปรโตคอลผ่านการกำกับดูแลได้อย่างเสถียรหรือไม่ และหน่วยงานกำกับดูแลยอมรับกลไกการถ่ายโอนมูลค่านี้หรือไม่

ดังนั้น กุญแจสำคัญของการประเมินมูลค่า DeFi ไม่ใช่รายได้ (Revenue) แต่เป็นอัตราการแปลง (Conversion Rate) ซึ่งก็คืออัตราการแปลงกิจกรรมทางเศรษฐกิจของโปรโตคอลเป็นมูลค่าสำหรับผู้ถือโทเค็น

เส้นทางทั่วไป ได้แก่ การเผาทำลาย (Burn) การซื้อคืน (Buyback) การคืนเงิน (Rebate) และผลตอบแทนจากการ Staking การเผาทำลายส่งผลต่อความขาดแคลนในระยะยาวโดยการลดอุปทาน การซื้อคืนสร้างแรงซื้อในตลาดด้วยรายได้ของโปรโตคอล การคืนเงินส่งคืนค่าธรรมเนียมบางส่วนให้กับผู้ใช้หรือผู้ถือโดยตรง ส่วนการ Staking เพิ่มยูทิลิตี้ของโทเค็นผ่านการล็อคและการกระจายผลตอบแทน กลไกต่างๆ มีความแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงในด้านความตรงไปตรงมา ความยั่งยืน ความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ และผลกระทบต่อตลาด กลไกต่างๆ เช่น การซื้อคืน การเผาทำลาย การคืนเงิน และรางวัลจากการ Staking มีประสิทธิภาพในการถ่ายโอนมูลค่าที่แตกต่างกัน และค่าใช้จ่ายของ DAO การปล่อยโทเค็น และโครงสร้างทางกฎหมายล้วนส่งผลต่อผลลัพธ์การประเมินมูลค่าขั้นสุดท้าย

ในอนาคต การประเมินโปรโตคอล DeFi ไม่ควรดูแค่ TVL และขนาดรายได้อีกต่อไป แต่ควรสร้างกรอบแนวคิดแบบ "งบกำไรขาดทุนบนเชน + ตารางการจัดสรรทุน" ดังนี้:

ประการแรก ค่าธรรมเนียมรวมแสดงถึงจำนวนเงินที่ผู้ใช้ยินดีจ่ายให้กับโปรโตคอล

ประการที่สอง รายได้ของโปรโตคอลแสดงถึงจำนวนเงินที่โปรโตคอลเก็บไว้จริง

ประการที่สาม รายได้สุทธิแสดงถึงจำนวนเงินที่เหลือหลังจากหักค่าใช้จ่ายด้านสิ่งจูงใจ ความปลอดภัย การพัฒนา และการดำเนินงาน

ประการที่สี่ สินทรัพย์และหนี้สินของคลังแสดงถึงเงินทุนสำรองที่โปรโตคอลมี

ประการที่ห้า กลไกการดึงมูลค่าแสดงถึงว่ากำไรส่งผลต่อโทเคนอย่างไร

ประการที่หก ประสิทธิภาพในการลงทุนซ้ำแสดงถึงว่ากำไรที่เก็บไว้ช่วยเพิ่มความสามารถในการสร้างรายได้ในอนาคตหรือไม่

กรอบแนวคิดนี้ยังใช้ได้กับการวิเคราะห์ผลิตภัณฑ์ที่ผสาน RWA กับ DeFi อีกด้วย สิ่งที่สำคัญจริงๆ ในอนาคตไม่ใช่แค่ขนาดของโปรโตคอล แต่คือการที่ขนาดนั้นสามารถเปลี่ยนเป็นรายได้ที่ยั่งยืน ความเสี่ยงที่จัดการได้ และมูลค่าที่ผู้ใช้หรือผู้ถือโทเคนสามารถดึงไปได้หรือไม่

5. สเตเบิลคอยน์ กฎระเบียบ และกรอบความเสี่ยง

5.1 สเตเบิลคอยน์คือสินทรัพย์พื้นฐานร่วมของ RWA และ DeFi

จุดตัดระหว่าง RWA และ DeFi ไม่สามารถขาดสเตเบิลคอยน์ได้ สเตเบิลคอยน์ไม่เพียงเป็นหน่วยอ้างอิงราคาในการซื้อขาย แต่ยังเป็นเงินสดบนเชน หลักประกัน ชั้นการชำระบัญชี และสื่อกลางในการกระจายผลตอบแทน

หากไม่มีสเตเบิลคอยน์ พันธบัตรรัฐบาลที่ถูกโทเคนไนซ์จะยากที่จะได้รับช่องทางเงินทุนบนเชน หากไม่มีสเตเบิลคอยน์ การให้กู้ยืมใน DeFi จะยากที่จะสร้างความต้องการสินเชื่อที่มั่นคง หากไม่มีสเตเบิลคอยน์ การชำระเงินข้ามพรมแดน การชำระบัญชีของสถาบัน และตลาดรองของ RWA จะขาดขาเงินสดที่เป็นหนึ่งเดียว

ความชัดเจนด้านกฎระเบียบของสเตเบิลคอยน์เป็นตัวแปรเชิงโครงสร้างสำหรับทั้ง RWA และ DeFi สำหรับ RWA สเตเบิลคอยน์ให้ช่องทางเงินสดที่合规、สื่อกลางในการ申购และไถ่ถอน และหน่วยชำระบัญชีบนเชน สำหรับ DeFi สเตเบิลคอยน์ให้หนี้สินที่มีความผันผวนต่ำและพื้นฐานความต้องการสินเชื่อ สำหรับสถาบัน กฎระเบียบที่ชัดเจนของสเตเบิลคอยน์หมายความว่าพวกเขาสามารถนำกระแสเงินทุนบนเชนเข้าสู่ระบบ合规、การตรวจสอบและการจัดการความเสี่ยงได้ง่ายขึ้น

ในระยะยาว สเตเบิลคอยน์ RWA และ DeFi จะก่อตัวเป็นโครงสร้างสามชั้น

ชั้นแรกคือสเตเบิลคอยน์ที่合规และการจัดการเงินสดบนเชน ทำหน้าที่ชำระเงินและชำระบัญชี

ชั้นที่สองคือพันธบัตรรัฐบาลที่ถูกโทเคนไนซ์ กองทุนตลาดเงิน สินเชื่อเอกชน ทองคำ และสินทรัพย์ที่มีหลักทรัพย์ค้ำประกัน ทำหน้าที่สร้างผลตอบแทนและเป็นหลักประกัน

ชั้นที่สามคือโปรโตคอลอย่าง Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap, Hyperliquid ทำหน้าที่ให้กู้ยืม ซื้อขาย จัดการอัตราดอกเบี้ย ความเสี่ยง และเลเวอเรจ

ทั้งสามชั้นนี้ยิ่งเชื่อมโยงกันแน่นแฟ้นมากเท่าไร การเงินบนเชนก็ยิ่งใกล้เคียงกับตลาดทุนที่แท้จริงมากเท่านั้น สเตเบิลคอยน์แก้ปัญหาเรื่อง "เงิน" RWA แก้ปัญหาเรื่อง "สินทรัพย์" และ DeFi แก้ปัญหาเรื่อง "ฟังก์ชันทางการเงิน" การรวมกันของทั้งสามสิ่งนี้เท่านั้นจึงจะสามารถสร้างระบบการเงินบนเชนที่สมบูรณ์ได้

5.2 ความเสี่ยงของ RWA และ DeFi: ประสิทธิภาพที่เพิ่มขึ้นก็ทำให้ความซับซ้อนขยายตัวเช่นกัน

การรวมกันของ RWA และ DeFi ไม่ได้ปราศจากความเสี่ยง ในทางตรงกันข้าม มันจะซ้อนทับความเสี่ยงทางการเงินนอกเชน ความเสี่ยงจากสัญญาอัจฉริยะบนเชน ความเสี่ยงด้านสภาพคล่องของตลาด และความเสี่ยงด้านกฎระเบียบเข้าด้วยกัน

ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม การผิดนัดชำระหนี้ของสินทรัพย์ การปรับลดมูลค่า การแห่ถอนเงิน และการตรวจสอบด้านกฎระเบียบก็ซับซ้อนพออยู่แล้ว หากความเสี่ยงเหล่านี้เข้าสู่สภาพแวดล้อม DeFi ที่ทำงานตลอด 24 ชั่วโมง 7 วัน สามารถใช้เลเวอเรจ รวมกันได้ และชำระบัญชีอัตโนมัติ ระบบจะตอบสนองได้เร็วขึ้น และการส่งผ่านความเสี่ยงก็อาจรุนแรงขึ้น

ความเสี่ยงประเภทแรกคือความเสี่ยงด้านความแท้จริงของสินทรัพย์และเงินสำรอง สินทรัพย์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นนั้นมีสินทรัพย์ที่สอดคล้องอยู่จริงหรือไม่ เงินสำรองเพียงพอหรือไม่ การดูแลทรัพย์สินเป็นอิสระหรือไม่ การตรวจสอบบัญชีทันเวลาหรือไม่ สินทรัพย์ถูกนำไปค้ำประกันซ้ำหรือไม่ ล้วนเป็นประเด็นหลัก สเตเบิลคอยน์ได้พิสูจน์แล้วว่าความโปร่งใสของเงินสำรองมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อความเชื่อมั่นของตลาด และ RWA ก็จะเผชิญกับปัญหาเดียวกัน

ความเสี่ยงประเภทที่สองคือความไม่สอดคล้องของสภาพคล่อง สินทรัพย์อ้างอิงของ RWA หลายรายการซื้อขายเฉพาะในวันทำการหรือไถ่ถอนตามรอบระยะเวลา แต่ตลาดการให้กู้ยืมและอนุพันธ์ของ DeFi ดำเนินการตลอด 24 ชั่วโมง 7 วัน หาก RWA ถูกใช้เป็นหลักประกันในการกู้ยืม เมื่อเกิดแรงกดดันในตลาดในช่วงสุดสัปดาห์หรือวันหยุด ราคาจาก Oracle กลไกการไถ่ถอน และกระบวนการชำระบัญชีอาจเกิดความไม่สอดคล้องกัน

ความเสี่ยงประเภทที่สามคือความเสี่ยงด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบและความสามารถในการรวมกัน ข้อดีของ DeFi แบบเปิดคือการรวมกันโดยไม่ต้องขออนุญาต แต่ RWA มักกำหนดให้มีบัญชีขาว KYC ความเหมาะสมของนักลงทุน และข้อจำกัดทางเขตอำนาจศาล วิธีการรักษาความสามารถในการรวมกันโดยไม่ละเมิดการปฏิบัติตามกฎระเบียบคือความท้าทายของ RWAFi ทั้งหมด

ความเสี่ยงประเภทที่สี่คือความเสี่ยงด้านการกำกับดูแลของ DAO และการส่งผ่านมูลค่า รายได้ของโปรโตคอลควรใช้ซื้อโทเค็นคืน หรือใช้สำหรับโมดูลความปลอดภัย แรงจูงใจผู้ใช้ เงินสำรองความเสี่ยง และการพัฒนาผลิตภัณฑ์ โดยพื้นฐานแล้วเป็นปัญหาการจัดสรรเงินทุน อัตราการโหวตของ DAO ต่ำ การกระจุกตัวของโทเค็น ความขัดแย้งของผู้มีส่วนได้ส่วนเสีย และความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบ ล้วนส่งผลต่อการประเมินมูลค่า

ความเสี่ยงประเภทที่ห้าคือความเสี่ยงด้าน Oracle และการกำหนดราคา ราคาของ RWA อาจมาจาก NAV ราคาเสนอซื้อขายจากตลาดหลักทรัพย์ ราคาจากนายหน้า การประเมินมูลค่าจากแบบจำลอง หรือการเปิดเผยข้อมูลด้วยตนเอง แหล่งที่มาของราคาที่แตกต่างกันมีความล่าช้า ช่องว่างในการบิดเบือน และความถี่ในการอัปเดตที่แตกต่างกัน ซึ่งส่งผลโดยตรงต่อความปลอดภัยในการชำระบัญชีของโปรโตคอลการให้กู้ยืม

ดังนั้น การรวมกันของ RWA และ DeFi ไม่ควรถูกเข้าใจอย่างง่ายๆ ว่า "เมื่อสินทรัพย์แบบดั้งเดิมเข้าสู่เชนก็จะปลดปล่อยสภาพคล่องได้" การนำไปใช้จริงต้องใช้พารามิเตอร์ความเสี่ยงที่อนุรักษ์นิยม โครงสร้างตลาดแบบแบ่งชั้น พูลที่ต้องได้รับอนุญาต ตลาดรองที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ หลักฐานเงินสำรองที่โปร่งใส การทดสอบภาวะวิกฤต และกฎการจัดการการผิดนัดชำระหนี้ที่ชัดเจน เฉพาะเมื่อกรอบความเสี่ยง成熟แล้ว เงินทุนจึงจะย้ายจากการทดลองนำร่องไปสู่การปรับใช้ในวงกว้าง

6. บทสรุป ข้อคิดเห็นเกี่ยวกับผลิตภัณฑ์ และจุดลงมือทางธุรกิจของ Huobi HTX

6.1 ครึ่งแรกของ RWA คือการออก ครึ่งหลังคือการใช้งาน

การแปลง RWA เป็นโทเค็นและการประเมินมูลค่ากระแสเงินสดของ DeFi แม้ดูเหมือนเป็นสองหัวข้อที่แตกต่างกัน แต่จริงๆ แล้วชี้ไปที่จุดเปลี่ยนเดียวกันของอุตสาหกรรม: ตลาดคริปโตกำลังเปลี่ยนจาก "การมีอยู่ของสินทรัพย์" ไปสู่ "การมีประโยชน์ของสินทรัพย์" จาก "โปรโตคอลถูกใช้งาน" ไปสู่ "โปรโตคอลสามารถทำกำไรได้" และจาก "ส่วนเกินของเรื่องเล่า" ไปสู่ "การกำหนดราคาร่วมกันของกระแสเงินสด การกำกับดูแล และการปฏิบัติตามกฎระเบียบ"

ระยะแรกของ RWA พิสูจน์ให้เห็นว่าสินทรัพย์สามารถนำขึ้นสู่บล็อกเชนได้ แต่ระยะที่สองต้องพิสูจน์ว่าหลังจากนำสินทรัพย์ขึ้นบล็อกเชนแล้ว สามารถสร้างประสิทธิภาพทางการเงินที่สูงขึ้นได้ ระยะแรกของ DeFi พิสูจน์ให้เห็นว่าการเงินแบบไม่ต้องขออนุญาตสามารถทำงานได้ แต่ระยะที่สองต้องพิสูจน์ว่ารายได้ของโปรโตคอลสามารถยั่งยืน ความเสี่ยงสามารถจัดการได้ และมูลค่าสามารถถูกดักจับโดยโทเค็นได้ ส่วน Stablecoin คือชั้นสกุลเงินพื้นฐานที่เชื่อมต่อสองระยะนี้

ทิศทางที่น่าจับตามองที่สุดในอนาคต ไม่ใช่แค่ "การนำสินทรัพย์ขึ้นบล็อกเชนมากขึ้น" แต่เป็นห้าสถานการณ์ที่สร้างความลึกทางการเงินอย่างแท้จริง:

ประการแรก พันธบัตรรัฐบาลที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นเข้าสู่ตลาดจำนำและซื้อคืนบนบล็อกเชน

ประการที่สอง การรวมสินเชื่อเอกชนกับโปรโตคอลการกู้ยืมของสถาบันเพื่อสร้างตลาดตราสารหนี้คงที่บนบล็อกเชน

ประการที่สาม ทองคำและสินค้าโภคภัณฑ์ที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นกลายเป็นสินทรัพย์สำหรับอนุพันธ์และหลักประกัน

ประการที่สี่ หุ้นและกองทุนที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบเข้าสู่ระบบการซื้อขายและระดมทุนทั่วโลกตลอด 24/7

ประการที่ห้า โปรโตคอล DeFi เข้าสู่ยุคการประเมินมูลค่ากระแสเงินสดผ่านกลไกการดักจับมูลค่าที่ชัดเจน

ทิศทางเหล่านี้ชี้ไปที่แนวโน้มเดียวกัน: จุดแข่งขันของ RWA จะเปลี่ยนจาก "ความเร็วในการขึ้นบล็อกเชน" ไปสู่ "ความลึกบนบล็อกเชน" และจุดแข่งขันของ DeFi จะเปลี่ยนจาก "ขนาด TVL" ไปสู่ "คุณภาพของกระแสเงินสด"

6.2 เมทริกซ์ผลิตภัณฑ์และธุรกิจการเงินที่ Huobi HTX ได้สร้างขึ้นแล้ว

จากมุมมองทางธุรกิจ การพัฒนา RWA และ DeFi ไม่ได้หมายถึงแค่เรื่องเล่าสินทรัพย์ใหม่เท่านั้น แต่ยังหมายถึงว่าระบบผลิตภัณฑ์ของแพลตฟอร์มซื้อขายต้องขยายจากจุดเข้าใช้งานการซื้อขายเดียว ไปเป็นจุดเข้าใช้งานสำหรับการจัดสรรสินทรัพย์ การจัดการผลตอบแทน การมีส่วนร่วมบนบล็อกเชน และการแบ่งชั้นความเสี่ยง ในระดับผลิตภัณฑ์ Huobi HTX ได้สร้างเมทริกซ์ผลิตภัณฑ์ที่ครอบคลุมการเงินพื้นฐาน ผลตอบแทนแบบมีโครงสร้าง ผลตอบแทนบนบล็อกเชน และการจำนำสินเชื่อ ซึ่งโมดูลเหล่านี้มีความสอดคล้องสูงกับความต้องการหลักของครึ่งหลังของ RWA/DeFi

ประการแรก Huobi Earn ได้ทำหน้าที่เป็นจุดเข้าใช้งานผลตอบแทนแบบครบวงจรแล้ว ในการประกาศอัปเกรดผลิตภัณฑ์ Earn Huobi HTX ได้ปรับโครงสร้างฟังก์ชัน Earn เป็นห้าส่วนหลัก ได้แก่ Overview, Simple Earn, New Listings, Structured Products และ On-chain Earn โครงสร้างนี้โดยพื้นฐานแล้วได้แบ่งความต้องการผลตอบแทนของผู้ใช้ออกเป็นห้าสถานการณ์ ได้แก่ ภาพรวมผลตอบแทนของบัญชี การเงินพื้นฐาน การเข้าร่วมสินทรัพย์ใหม่ ผลตอบแทนแบบมีโครงสร้าง และผลตอบแทนบนบล็อกเชน

ประการที่สอง Simple Earn ครอบคลุมชั้นการจัดการเงินขั้นพื้นฐานแล้ว ตามคำอธิบายอย่างเป็นทางการของ Huobi HTX Simple Earn ประกอบด้วยผลิตภัณฑ์แบบยืดหยุ่นและแบบมีกำหนดระยะเวลา ผู้ใช้สามารถเลือกระยะเวลาที่แตกต่างกันตามความต้องการด้านสภาพคล่อง ในบริบทของการพัฒนาอย่างต่อเนื่องของ RWA และ Stablecoin ผลิตภัณฑ์ประเภทนี้ตอบสนองความต้องการในการจัดการเงินสดบนเชนและผลตอบแทนที่มีความผันผวนต่ำ ไม่ใช่การออก RWA โดยตรง แต่ในแง่ของประสบการณ์ผู้ใช้ ทำหน้าที่เป็น "ช่องทางเข้าสู่ผลตอบแทนจาก Stablecoin และสินทรัพย์หลัก"

ประการที่สาม Structured Products ครอบคลุมชั้นผลตอบแทนแบบมีโครงสร้างแล้ว ตามประกาศอัปเกรดผลิตภัณฑ์ Huobi Earn Structured Products ได้รวมผลิตภัณฑ์การลงทุนแบบ Dual Investment และ Shark Fin เข้าด้วยกัน เพื่อให้ผู้ใช้มีพอร์ตความเสี่ยงและผลตอบแทนที่หลากหลายยิ่งขึ้น ความสำคัญของผลิตภัณฑ์ประเภทนี้คือการนำผู้ใช้จากผลตอบแทนจากการถือเหรียญเพียงอย่างเดียว ไปสู่กรอบการจัดการที่เกี่ยวข้องกับราคาเป้าหมาย ระยะเวลา ความผันผวน และผลตอบแทนแบบมีโครงสร้าง เมื่อ DeFi และสินทรัพย์ RWA ค่อยๆ เติบโต ผลิตภัณฑ์ผลตอบแทนแบบมีโครงสร้างจึงเป็นชั้นผลิตภัณฑ์สำคัญที่รองรับผู้ใช้ที่มีความชอบความเสี่ยงแตกต่างกัน

ประการที่สี่ On-chain Earn ครอบคลุมชั้นผลตอบแทนบนเชนแล้ว ตามประกาศอัปเกรดผลิตภัณฑ์ Huobi Earn On-chain Earn ได้รวมบริการผลตอบแทนดั้งเดิมของบล็อกเชน เช่น ETH 2.0 node staking เพื่อให้ผู้ใช้มีช่องทางในการเติบโตของสินทรัพย์บนเชน ผลิตภัณฑ์ประเภทนี้สอดคล้องกับแนวโน้มหลักของ DeFi ในช่วงครึ่งหลัง: ผู้ใช้ไม่จำเป็นต้องดำเนินการกับโปรโตคอลที่ซับซ้อนโดยตรง แต่ต้องการช่องทางที่ปลอดภัย ชัดเจน และได้มาตรฐานมากขึ้นในการเข้าร่วมรับผลตอบแทนบนเชน

ประการที่ห้า Margin Swap ครอบคลุมชั้นการจัดหาเงินทุนด้วยหลักประกันและประสิทธิภาพของสินทรัพย์แล้ว ตามหน้า Margin Swap ของ Huobi ผู้ใช้ที่ผ่านการยืนยันตัวตนสามารถแลกเปลี่ยนเหรียญดิจิทัลโดยใช้สินทรัพย์ที่ระบุในบัญชีเป็นหลักประกัน โดยสินทรัพย์ที่แลกเข้ามาจะเข้าบัญชีภายในระยะเวลาสั้นๆ ผลิตภัณฑ์นี้รองรับระยะเวลาแบบยืดหยุ่น 7 วัน 30 วัน 45 วัน และ 90 วัน และรองรับสินทรัพย์หลายประเภทเป็นหลักประกัน แก่นแท้ของผลิตภัณฑ์ประเภทนี้คือการช่วยให้ผู้ใช้เพิ่มประสิทธิภาพการใช้เงินทุนโดยไม่ต้องขายสินทรัพย์หลักโดยตรง ซึ่งสอดคล้องกับทิศทางของ "การทำให้หลักประกันเป็นสินทรัพย์ทางการเงิน" ใน DeFi และ RWA

ดังนั้น การดำเนินธุรกิจของ Huobi HTX ในเส้นทาง RWA และ DeFi ไม่ได้หยุดอยู่แค่การสังเกตสินทรัพย์หรือการจับคู่การซื้อขาย แต่ได้สร้างช่องทางเข้าสู่ประสิทธิภาพของสินทรัพย์ผู้ใช้ที่ค่อนข้างสมบูรณ์ผ่านผลิตภัณฑ์ Earn, Simple Earn, Structured Products, On-chain Earn และ Margin Swap

จากมุมมองของตรรกะผลิตภัณฑ์ Huobi HTX ครอบคลุมสี่ชั้นสำคัญแล้ว:

ประการแรก ชั้นการจัดการเงินสด: ผ่านผลิตภัณฑ์ Simple Earn, บัญชีเงินฝากเผื่อเรียก และผลิตภัณฑ์ประจำ ตอบสนองความต้องการของผู้ใช้ในการรับผลตอบแทนจาก Stablecoin และสินทรัพย์หลัก

ประการที่สอง ชั้นโครงสร้างผลตอบแทน: ผ่านผลิตภัณฑ์เช่น Dual Investment และ Shark Fin ขยายการจัดการผลตอบแทนของผู้ใช้จากอัตราดอกเบี้ยเดี่ยวไปสู่โครงสร้างราคาเป้าหมาย ระยะเวลา และความผันผวน

ประการที่สาม ชั้นผลตอบแทนบนเครือข่าย: ผ่าน On-chain Earn, การ Stake แบบ PoS และการ Stake โหนด ETH 2.0 ลดอุปสรรคในการดำเนินการสำหรับผู้ใช้ที่ต้องการเข้าร่วมโปรโตคอลผลตอบแทนบนเครือข่าย

ประการที่สี่ ชั้นประสิทธิภาพการค้ำประกัน: ผ่านผลิตภัณฑ์เช่น Margin Swap ช่วยให้ผู้ใช้เพิ่มประสิทธิภาพการใช้เงินทุนในขณะที่ยังคงรักษาความเสี่ยงต่อสินทรัพย์หลัก

ซึ่งหมายความว่า Huobi HTX ได้ครอบคลุมความต้องการของผู้ใช้ที่สำคัญที่สุดในช่วงครึ่งหลังของ RWA และ DeFi ในรูปแบบผลิตภัณฑ์แล้ว ได้แก่ ผลตอบแทนต่ำผันผวน ผลตอบแทนเชิงโครงสร้าง ผลตอบแทนบนเครือข่าย การกู้ยืมแบบมีหลักประกัน และการจัดการประสิทธิภาพสินทรัพย์ ครึ่งหลังของ RWA คือ "การใช้งาน" ครึ่งหลังของ DeFi คือ "กระแสเงินสด" และความสามารถในการสร้างผลิตภัณฑ์ของแพลตฟอร์มซื้อขายคือชั้นเชื่อมต่อสำคัญที่เปลี่ยนแนวโน้มเหล่านี้จากการเล่าเรื่องของสถาบันมาเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ผู้ใช้ทั่วไปสามารถใช้งานได้

อ้างอิง

1. https://a16zcrypto.com/posts/article/tokenized-asset-rwa-market-data-charts/?utm_source=chatgpt.com

2. https://research.grayscale.com/reports/guide-to-buying-the-dip-valuing-crypto-with-cash-flows?utm_source=chatgpt.com

3. https://www.grayscale.com/the-stack/how-to-value-digital-assets-with-cash-flows?utm_source=chatgpt.com

4. https://defillama.com/protocol/aave?utm_source=chatgpt.com

5. https://www.occ.gov/news-issuances/bulletins/2026/bulletin-2026-3.html?utm_source=chatgpt.com

6. https://www.htx.com/en-us/financial/earn/home

7. https://www.htx.com/support/44978464400614?utm_source=chatgpt.com

8. https://www.htx.com/support/85020287114222?utm_source=chatgpt.com

บทความนี้มาจากการส่งบทความ ไม่ได้สะท้อนมุมมองของ BlockBeats

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia