ก่อนวันซื้อขายสุดท้ายก่อนการประกาศผลประกอบการ ราคาหุ้นของ Micron ร่วงลงเกือบ 10%

ความกังวลของตลาดปรากฏอยู่ในทุกตัวชี้วัด: ห่วงโซ่ออปชันในสัปดาห์ที่ประกาศผลประกอบการกำหนดความผันผวนไว้ที่มากกว่า ±11% ความผันผวนโดยนัยพุ่งถึง 155% อัตราส่วน put/call ใกล้เคียง 1 ผู้เชี่ยวชาญหลายคนคาดว่า ยักษ์ใหญ่ด้านหน่วยความจำที่ปีนี้ราคาหุ้นเพิ่มขึ้นเกือบสามเท่าและมูลค่าตลาดเพิ่งทะลุหนึ่งล้านล้านดอลลาร์ อาจจะสะดุดหลังการประกาศผลประกอบการ

แต่มีกลุ่มวาฬกลุ่มหนึ่งกำลังวางเดิมพันในทิศทางตรงกันข้าม

ก่อนวันประกาศผลประกอบการ ตลาดออปชันมีการซื้อขายปริมาณมากหลายรายการ

ประการแรก มีการขาย put option ที่หมดอายุในเดือนกรกฎาคม ราคาใช้สิทธิ 1300 ดอลลาร์ ค่าพรีเมียมประมาณ 30.8 ล้านดอลลาร์

นอกจากนี้ ยังมีการขาย put option ที่มีค่าพรีเมียม 55 ล้านดอลลาร์ ราคาใช้สิทธิ 900 ดอลลาร์

และมีวาฬรายหนึ่งซื้อ call option ที่หมดอายุในเดือนธันวาคม 2027 ราคาใช้สิทธิ 1500 ดอลลาร์ นักเทรดรายนี้คาดหวังไม่เพียงแค่ข้อมูลผลประกอบการที่เป็นบวก แต่เป็นการประเมินราคาใหม่ของ Micron อีกรอบ

ความสงสัย

การร่วงลงของกลุ่มหน่วยความจำก่อนการประกาศผลประกอบการไม่ได้ไร้เหตุผล

หน่วยความจำเป็นอุตสาหกรรมที่มีวัฏจักรเด่นชัด ซึ่งเป็นความรู้ที่ฝังอยู่ในความทรงจำของนักลงทุนมานานหลายสิบปี: อุปทานตามอุปสงค์ทัน ราคาพัง อัตรากำไรทรุด ราคาหุ้นกลับไปจุดเริ่มต้น Micron ปีนี้ขึ้นเร็วเกินไป การประเมินมูลค่าจากถูกกลายเป็นแพง ตัวคูณกระแสเงินสดถูกผลักไปถึง 50-60 เท่า สำหรับบริษัทที่ถูกมองว่าเป็นหุ้นวัฏจักร ตัวคูณนี้คือความเสี่ยงที่แขวนอยู่เหนือหัว ตรรกะของฝ่ายขายคือ หลังจากปี 2027 แรงกดดันจากค่าเสื่อมราคาจากรายจ่ายลงทุน ความไม่แน่นอนของอัตราผลผลิต HBM และที่สำคัญที่สุดคือ หากจังหวะการจัดซื้อโครงสร้างพื้นฐาน AI ชะลอตัวลงเล็กน้อย ราคาหน่วยความจำจะพลิกกลับ และราคาหุ้นได้กำหนดราคาล่วงหน้าสำหรับผลงานที่สมบูรณ์แบบของสองไตรมาสถัดไปแล้ว

ตลาดไม่ได้ไม่เชื่อว่า Micron จะส่งตัวเลขที่ดี ตลาดกังวลว่านี่คือจุดสูงสุดของวัฏจักรหน่วยความจำ RSI ใกล้เขตซื้อมากเกินไปที่ 70 อัตราส่วน put/call ยืนที่ 1 นักวิเคราะห์บางสถาบันให้ราคาเป้าหมายต่ำกว่าราคาปัจจุบัน สัญญาณต่างๆ บ่งบอกเป็นคำว่า "จุดสูงสุดเฉพาะที่"

เมื่อผลประกอบการออกมา ความสงสัยทั้งหมดก็สลายไป

รายงานผลประกอบการ

ราคาหุ้นของไมครอนพุ่งขึ้น 15% ในการซื้อขายหลังตลาดปิด แตะระดับ 1,208 ดอลลาร์

รายได้ในไตรมาสที่สามของปีงบประมาณอยู่ที่ 41.46 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 346% เมื่อเทียบกับปีก่อน กำไรต่อหุ้นแบบ non-GAAP อยู่ที่ 25.11 ดอลลาร์ เทียบกับเพียง 1.91 ดอลลาร์ในปีก่อน อัตรากำไรขั้นต้นอยู่ที่ 84.9% สูงกว่าสองเท่าของ 39% เมื่อปีก่อน และยังสูงกว่าอินวิเดีย ยักษ์ใหญ่ชิป AI อีกด้วย ที่น่ากลัวยิ่งกว่าคือแนวโน้มในไตรมาสหน้า: รายได้เฉลี่ย 50 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นรายปีเกิน 2 แสนล้านดอลลาร์ ในขณะที่รายได้ทั้งปีงบประมาณของไมครอนก่อนหน้านี้อยู่ที่เพียง 37.4 พันล้านดอลลาร์เท่านั้น ไตรมาสเดียวใกล้เคียงกับทั้งปีที่ผ่านมา

ผู้ที่ซื้อออปชั่นคอลก่อนการประกาศผลประกอบการ เล่นถูกทางแล้ว ส่วนผู้ที่ขายหนีตายด้วยความตื่นตระหนกที่ราว 1,060 ดอลลาร์ ต้องมองราคาหุ้นกระโดดกลับขึ้นไปเหนือ 1,200 ดอลลาร์ในชั่วข้ามคืน

แต่สิ่งที่ควรหยุดคิดจริงๆ คือ ทำไมกรอบแนวคิด "วงจรอุปสงค์-อุปทานของหน่วยความจำ" ที่ใช้ได้มานานหลายสิบปี ถึงพ่ายแพ้อย่างราบคาบในครั้งนี้?

ความคิดเก่าใช้ไม่ได้ผล

การมองหน่วยความจำเป็นสินค้าตามวัฏจักร มีข้อสมมติว่าราคาถูกกำหนดโดยอุปสงค์และอุปทานในตลาด现货ทันที เมื่ออุปทานเพิ่ม ราคาก็ลดลงทันที ข้อสมมตินี้กำลังถูกทำลายโดยไมครอนเอง

รายได้ที่พุ่งสูงในไตรมาสนี้ เกือบทั้งหมดมาจากการขึ้นราคา ไม่ใช่การขายเพิ่ม รายได้จาก DRAM เพิ่มขึ้น 67% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน แต่ปริมาณการจัดส่งเพิ่มขึ้นไม่ถึง 5% โดยอาศัยราคาขายเฉลี่ยที่เพิ่มขึ้น 60% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน รายได้จาก NAND เพิ่มขึ้น 99% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน ปริมาณการจัดส่งเพิ่มขึ้นเพียงประมาณ 5% ราคาขายเฉลี่ยเพิ่มขึ้นกว่า 80% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน สินค้าขายเพิ่มไม่มาก แต่กำไรกลับเพิ่มขึ้นมหาศาล

การเปลี่ยนแปลงที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้น ซ่อนอยู่ในโครงสร้างธุรกิจใหม่ ในไตรมาสนี้ ไมครอนเซ็นสัญญาลูกค้าเชิงกลยุทธ์ 16 ฉบับ ครอบคลุมประมาณ 20% ของการจัดส่ง DRAM และมากกว่า 30% ของการจัดส่ง NAND คาดว่าจะคิดเป็นมากกว่าครึ่งหนึ่งของรายได้บริษัทเมื่อเสร็จสมบูรณ์ หัวใจของสัญญาเหล่านี้คือข้อกำหนดที่เรียกว่า take-or-pay

สามารถเข้าใจได้ดังนี้: เหมือนสัญญาจัดเลี้ยงโต๊ะอาหารกับลูกค้ารายใหญ่ ลูกค้าล็อคจำนวนโต๊ะที่ต้องการล่วงหน้าต่อปี เมื่อถึงกำหนดไม่ว่าจะมารับประทานหรือไม่ ก็ต้องจ่ายเงิน เช่นเดียวกับร้านอาหารที่ให้ช่วงราคา ต่ำสุดไม่ต่ำกว่าพื้น สูงสุดไม่เกินเพดาน ไมครอนขายหน่วยความจำในรูปแบบสัญญานี้ — ลูกค้าซื้อตามปริมาณและราคาที่ตกลงกัน ปีต่อปี ยกเลิกไม่ได้ แม้ลดออเดอร์ก็ต้องจ่าย รายได้สะสมจากสัญญา 14 ฉบับที่เซ็นแล้วที่ราคาต่ำสุดอยู่ที่ประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์ ลูกค้าต้องจ่ายเงินมัดจำและเลตเตอร์ออฟเครดิตประมาณ 22 พันล้านดอลลาร์เป็นคำมั่นสัญญา

ประโยคที่สำคัญที่สุดในนี้ มาจากฝ่ายบริหารของไมครอน: อัตรากำไรขั้นต้นที่สอดคล้องกับราคาพื้น สูงกว่าอัตรากำไรขั้นต้นสูงสุดในรอบวัฏจักรใดๆ ของบริษัทในอดีต

แม้ว่าอุตสาหกรรมจะเข้าสู่ช่วงขาลงและราคาสปอตจะพังทลาย รายได้ส่วนที่ถูกผูกมัดด้วยสัญญานี้ อัตรากำไรขั้นต้นยังคงสูงกว่าปีที่ดีที่สุดในประวัติศาสตร์ จุดต่ำสุดของวัฏจักรถูกยกระดับขึ้นด้วยสัญญา

เส้นทางที่ NVIDIA เคยเดิน

"หน่วยความจำกำลังหลุดพ้นจากวัฏจักร" น้ำหนักของมุมมองนี้จำเป็นต้องมีกรอบอ้างอิงเพื่อให้เข้าใจได้ชัดเจน

ลองนึกถึงอีกบริษัทหนึ่ง สินค้าของมันเคยถูกมองว่าเป็นฮาร์ดแวร์ตามวัฏจักรทั่วไป อาศัยการ์ดจอเกมเป็นหลัก เมื่ออุตสาหกรรมเข้าสู่วัฏจักรขาขึ้นก็ราคาพุ่ง เมื่อขาลงก็ราคาร่วง จนกระทั่ง AI เปลี่ยนความต้องการสินค้าของมันจากตามวัฏจักรเป็นเชิงโครงสร้าง ทำให้เกิดเส้นโค้งการขยายตัวที่ไม่มีที่สิ้นสุด ตลาดจึงประเมินมูลค่ามันใหม่ และเปลี่ยนจากหุ้นวัฏจักรเป็นหุ้นเติบโต

วันนี้มันคือบริษัทที่มีมูลค่าตลาดสูงที่สุดในโลก

บริษัทหน่วยความจำกำลังเดินตามเส้นทางนี้ และแรงขับเคลื่อนก็เป็นสิ่งเดียวกัน

การขยายตัวของพลังประมวลผล AI ไม่เพียงต้องการชิปคำนวณมากขึ้น แต่ยังต้องการหน่วยความจำที่เพิ่มขึ้นแบบทวีคูณ ผู้ก่อตั้ง Dell คำนวณไว้: ตัวเร่งรุ่น H100 มาพร้อม HBM ขนาด 80GB ภายในปี 2028 ตัวเร่งเดี่ยวอาจต้องใช้ถึง 2TB ซึ่งเพิ่มขึ้น 25 เท่า ในขณะเดียวกันจำนวนตัวเร่งที่ติดตั้งก็จะเพิ่มขึ้นประมาณ 25 เท่าเช่นกัน เมื่อรวมสองเท่าคูณกัน ก็คือความต้องการหน่วยความจำที่เพิ่มขึ้น 625 เท่า อีกตัวเลขมาจากผู้บริหารของ Micron: Agentic AI กำลังทำให้ความยาวของบริบทที่โมเดลประมวลผลขยายตัวปีละ 30 เท่า—ยิ่งบริบทยาว งานแต่ละงานก็กินหน่วยความจำมากขึ้น

ความต้องการเป็นแบบทวีคูณ ในขณะที่ความหนาแน่นและความเร็วของหน่วยความจำไม่สามารถตาม Moore's Law ได้มานานหลายสิบปี ด้านหนึ่งคือความต้องการที่ระเบิดออก อีกด้านคืออุปทานที่เพิ่มขึ้นช้า สัญญา take-or-pay จะล็อคทั้งปริมาณที่ลูกค้าต้องซื้อในแต่ละปีและราคาซื้อ หน่วยความจำจึงไม่ใช่ "สินค้าตามวัฏจักร" อีกต่อไป แต่ใกล้เคียงกับสินทรัพย์เชิงกลยุทธ์ที่มีอัตรากำไรสูงและได้รับการคุ้มครองด้วยสัญญาระยะยาว

วิธีพิสูจน์หักล้าง

ก่อนจะพูดให้เต็มที่ ต้องชี้ให้เห็นก่อนว่าข้อสรุปนี้จะถูกพลิกกลับภายใต้เงื่อนไขใด

รายได้ที่ถูกล็อคด้วยสัญญา ตอนนี้มีเพียงครึ่งเดียว แม้สัญญาเชิงกลยุทธ์จะเสร็จสมบูรณ์ทั้งหมด ก็ยังมีรายได้เกือบครึ่งที่เปิดรับตลาดสปอตของหน่วยความจำ ต้องขึ้นอยู่กับท่าทีของรายจ่ายด้านทุน AI เหนือราคาพื้นยังมีเพดาน สัญญาที่ใหญ่ที่สุดบางฉบับกำหนดราคาสูงสุดของสินค้าปัจจุบันไว้ใกล้กับราคาตลาดปัจจุบัน—ซึ่งหมายความว่าหากราคายังพุ่งต่อไป Micron จะไม่ได้รับผลตอบแทนส่วนเกินทั้งหมด เงินมัดจำไม่ใช่เงินล่วงหน้า แต่เป็นคำมั่นสัญญาที่ต้องคืนในช่วงท้ายของสัญญา ไม่สามารถนับเป็นเงินสดฟรี

ที่สำคัญกว่านั้น ทั้งหมดนี้ตั้งอยู่บนสมมติฐานเดียว: การลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI จะไม่หยุดชะงัก หากวันหนึ่งผลตอบแทนจากการลงทุนในโมเดลใหญ่ไม่สามารถยืนหยัดได้ ผู้ให้บริการระดับมหภาคจะชะลอจังหวะการจัดซื้อพร้อมกัน รายได้ครึ่งหนึ่งนอกสัญญาจะถูกกัดกร่อนก่อน และสัญญาจะต้องเผชิญกับการเจรจาใหม่เมื่อหมดอายุ วัฏจักรใหญ่ของหน่วยความจำจะไม่หายไปตลอดกาล มันแค่ถูกผลักออกไปและถูกยกระดับขึ้นเท่านั้น

แต่ทิศทางนั้นชัดเจน ไม้บรรทัดเก่าที่ใช้ประเมินมูลค่าการจัดเก็บข้อมูล ไม่สามารถวัดบริษัทเหล่านี้ได้อย่างแม่นยำอีกต่อไป

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia