简体中文

繁體中文

English

Tiếng Việt

한국어

日本語

ภาษาไทย

Türkçe

ArkStream Capital: 90 นาทีของ USDe: เหตุการณ์การปลดการตรึงค่าเงินที่ถูกตีความผิด

ArkStream Capital

อ่านบทความนี้ใน 62 นาที

การถอนตัวของ USDE บน Binance ใช้เวลาประมาณ 45 นาที ลักษณะของเหตุการณ์ใกล้เคียงกับภาวะวิกฤตสภาพคล่องแบบฉับพลัน มากกว่าจะเป็นความเสี่ยงเชิงโครงสร้างของโปรโตคอล

ชื่อต้นฉบับ: "ArkStream Capital: 90 นาทีของ USDe | เหตุการณ์การตรึงราคาที่ตีความผิด"

ที่มา: ArkStream Capital

สรุปโดยย่อ

· การตรึงราคาแบบย่อ ฟื้นตัวอย่างรวดเร็ว: เมื่อวันที่ 11 ตุลาคม 2025 USDe ร่วงลงมาอยู่ที่ 0.65 ดอลลาร์สหรัฐฯ ในตลาด Binance spot เป็นเวลาเพียงไม่กี่นาที การตรึงราคาโดยรวมใช้เวลาประมาณ 90 นาที (ระหว่าง 0.75 ถึง 0.98 ดอลลาร์สหรัฐฯ) โดยมีปริมาณการซื้อขายมากกว่า 780 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ราคาได้ทรงตัวอย่างสมบูรณ์ที่ประมาณ 0.99 ดอลลาร์สหรัฐฯ ภายในเวลา 06:45 น. ตามเวลาปักกิ่ง

· การเคลื่อนย้ายสภาพคล่องเฉพาะพื้นที่: ความผันผวนส่วนใหญ่เกิดขึ้นที่ Binance ความเบี่ยงเบนของราคาในตลาดหลักทรัพย์หลักอื่นๆ และ DEX (Bybit, Curve และ Uniswap) ล้วนอยู่ในช่วง 0.3% ซึ่งบ่งชี้ถึงความไม่สมดุลของสภาพคล่องเพียงจุดเดียว ไม่ใช่ปัญหาเชิงระบบ

· ไม่ใช่ปัจจัยที่กระตุ้นให้ตลาดพังทลาย: BTC, ETH และ SOL ร่วงลงครั้งแรกเมื่อเวลา 04:45 น. ตามเวลาปักกิ่ง ก่อให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ของการชำระบัญชี การเบี่ยงเบนของราคา USDe น่าจะเป็นการปล่อยสภาพคล่องรองมากกว่าจะเป็นปัจจัยที่กระตุ้นให้ราคาร่วงลง

· โปรโตคอลที่พิสูจน์แล้ว: Ethena ประสบความสำเร็จในการดำเนินการไถ่ถอนมูลค่ากว่า 2 พันล้านดอลลาร์ภายใน 24 ชั่วโมง โดยไม่มีภาวะหยุดทำงานหรือความล่าช้า ราคาของ Aave oracle ยังคงอยู่ในช่วง 0.99–1.00 ดอลลาร์ และระบบไม่แสดงสัญญาณของการบังคับชำระบัญชี การผิดนัดชำระหนี้ หรือการถอนสภาพคล่อง ความเสี่ยงเชิงระบบสามารถจัดการได้: ตลาดหลักทรัพย์หลักสามแห่ง (Binance, Bybit และ OKX) มีกองทุนรวมความเสี่ยงประมาณ 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ภายใต้สภาวะตลาดที่คล้ายคลึงกัน ในทางทฤษฎีแล้ว พวกเขาสามารถทนต่อภาวะช็อกจากการชำระบัญชีได้ประมาณ 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งช่วยลดความเสี่ยงจากการถูกชำระบัญชีอัตโนมัติ (ADL) ได้อย่างมาก ในวันที่ 11 ตุลาคม 2568 USDe ได้ลดระดับลงเหลือ 0.65 ดอลลาร์สหรัฐบน Binance เป็นเวลาสั้นๆ แต่ใช้เวลาเพียงไม่กี่นาที การลดลงนี้ใช้เวลาประมาณ 90 นาที (จาก 0.75 ดอลลาร์สหรัฐ เป็น 0.98 ดอลลาร์สหรัฐ) โดยมีปริมาณการซื้อขายมากกว่า 780 ล้านโทเคน ในช่วงเวลาเดียวกัน ราคาในตลาดหลักทรัพย์หลักอื่นๆ และตลาดออนไลน์ส่วนใหญ่ยังคงอยู่ในช่วง 0.99–1.00 ดอลลาร์สหรัฐ โดยมีความผันผวนที่จำกัด โดยรวมแล้ว นี่เป็นความไม่สมดุลของสภาพคล่องเฉพาะที่ ไม่ใช่เหตุการณ์ความเสี่ยงที่เกิดจากกลไก – ห่วงโซ่การชำระบัญชีที่เกิดจากการลดลงอย่างรวดเร็วของ BTC ถูกขยายวงกว้างขึ้นในพื้นที่ซื้อขายขนาดเล็กในท้องถิ่น โปรโตคอล Ethena รักษาโครงสร้างการป้องกันความเสี่ยงที่เสถียร เส้นทางการแลกรับที่ราบรื่น และระบบโอราเคิลที่แข็งแกร่งในสภาพแวดล้อมที่มีความผันผวนสูง โดยสามารถทนต่อการทดสอบความเครียดในโลกแห่งความเป็นจริงได้สำเร็จ แสดงให้เห็นว่ากลไกการรักษาเสถียรภาพนั้นมีความทนทานต่อแรงกระแทกและความสามารถในการรักษาตัวเองได้ดีเยี่ยม

กลไกเสถียรภาพของ USDe ของ Ethena ผ่านการทดสอบภาคสนามแล้ว

ราคา USDe หลุดจากกรอบระยะสั้นบน Binance

เมื่อวันที่ 11 ตุลาคม 2025 USDe ประสบกับภาวะราคาหลุดจากกรอบระยะสั้นบน Binance โดยแตะจุดต่ำสุดที่ 0.65 ดอลลาร์สหรัฐฯ เป็นเวลาประมาณ 90 นาที โดยมีปริมาณการซื้อขายเกิน 780 ล้าน USDe

ในช่วงเวลาเดียวกัน Bybit ซึ่งเป็นตลาดแลกเปลี่ยนที่ใหญ่เป็นอันดับสอง ก็ประสบกับภาวะราคาหลุดจากกรอบเล็กน้อยในคู่ซื้อขาย USDe/USDT แต่ความรุนแรงมีจำกัด ปริมาณการซื้อขายต่ำ และผลกระทบต่อตลาดโดยรวมมีน้อยมาก

โดยรวมแล้ว ภาวะราคาหลุดจากกรอบระยะสั้นบน Binance ใช้เวลาประมาณ 45 นาที โดยมีจุดสูงสุดที่หลุดจากกรอบระยะสั้นประมาณ -35% (ทันที) และปริมาณการซื้อขายรวมเกิน 780 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เหตุการณ์นี้คล้ายกับภาวะวิกฤตสภาพคล่องแบบฉับพลันมากกว่าความเสี่ยงเชิงโครงสร้างในโปรโตคอล

กระบวนการปลดและปลดซ้ำของ USDE บน Binance Spot (USDE/USDT)

กราฟราคา USDE/USDT ของ Binance Exchange

กราฟราคา USDE/USDT ของ Bybit Exchange

USDE ไม่ได้ประสบกับการเบี่ยงเบนอย่างเป็นระบบในด้าน DEX (Uniswap / Curve)

เมื่อเทียบกับการปลดการยึดแบบลึกของ Binance DEX บนเครือข่าย (เช่น Curve และ Uniswap) ประสบกับความผันผวนของราคาเพียงเล็กน้อยและล่าช้า โดยที่ราคาต่ำสุด โดยอยู่ที่ประมาณ 0.995 ดอลลาร์ โดยรวมยังคงมีเสถียรภาพ และแทบไม่แยกออกจากกัน

แผนภูมิราคา USDe/USDT ของ Uniswap

กราฟราคา USDe/USDC ของ Curve USDe บน Binance: เส้นทางการเติบโตและการปรับเปลี่ยนหลังเหตุการณ์ ตั้งแต่วันที่ 22 กันยายน 2568 Binance ได้เปิดตัวโปรแกรมรางวัล USDe อย่างเป็นทางการ ซึ่งมอบผลตอบแทนรายปีสูงสุด 12% แก่ผู้ใช้ แพลตฟอร์มจะบันทึกการถือครอง USDe ขั้นต่ำของผู้ใช้ในบัญชี Spot, Fund และ Margin (รวมถึงบัญชีหลักประกัน) ผ่านภาพรวมแบบสุ่มรายวัน รางวัลจะถูกคำนวณเป็นรายปีและแจกจ่ายไปยังบัญชี Spot ทุกวันจันทร์ โปรแกรมนี้ดำเนินการตั้งแต่วันที่ 22 กันยายน ถึง 22 ตุลาคม 2568 และผู้ใช้ที่ถือครอง USDe อย่างน้อย 0.01 USDe เป็นเวลาอย่างน้อย 24 ชั่วโมงจะมีสิทธิ์เข้าร่วม ด้วยโปรแกรมจูงใจนี้ ยอดการถือครอง USDe ทั้งหมดบน Binance ทะลุ 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงสั้นๆ ปัจจุบัน คาดว่าฟังก์ชันการให้กู้ยืมและการวางเดิมพันตามสัญญาของ USDe บน Binance จะถูกปิดใช้งานชั่วคราว โดยไม่สามารถยืนยันตัวตนได้ในส่วนหน้า นอกจากนี้ ข้อมูลเลเวอเรจและการให้กู้ยืมที่เกี่ยวข้องยังไม่พร้อมใช้งาน จากการประกาศและการปรับพารามิเตอร์ในภายหลัง คาดการณ์ว่า Binance อาจใช้ดัชนีราคา USDe เป็นปัจจัยหลักในการกำหนดราคาซื้อขายโดยตรงในช่วงเหตุการณ์ depegging โดยราคาซื้อขายต่ำสุดอยู่ที่ประมาณ 0.66 ดอลลาร์ หลังจากเหตุการณ์ 11 ตุลาคม Binance ได้ปรับพารามิเตอร์การควบคุมความเสี่ยงของ USDe เพื่อปรับปรุงความทนทานของระบบ การปรับเปลี่ยนเหล่านี้รวมถึงการรวมราคาขายคืนเข้าในดัชนีราคา การกำหนดขีดจำกัดราคาซื้อขายขั้นต่ำ และการเพิ่มความถี่ในการตรวจสอบพารามิเตอร์เพื่อลดความผันผวนของตลาดที่อาจเกิดขึ้น นอกจากนี้ ตามประกาศล่าสุดของ Binance แพลตฟอร์มได้ริเริ่มแผนการชดเชยประมาณ 283 ล้านดอลลาร์สำหรับผู้ใช้ที่ได้รับผลกระทบจาก depegging (รวมถึงสินทรัพย์ USDe, BNSOL และ WBETH)

ราคาดัชนี USDE ของ Binance

ตลาดสินเชื่อ USDe บน Aave ยังคงมีเสถียรภาพ ไม่มีการชำระบัญชีแบบต่อเนื่อง

เมื่อวิเคราะห์ตลาดที่เกี่ยวข้องกับ Aave ให้เน้นที่กลุ่มสินเชื่อ USDe และ sUSDe สินทรัพย์อื่นๆ ที่เกี่ยวข้องกับ USDe (เช่น pt-sUSDe) มีอยู่บน Aave แต่เนื่องจากราคามีความสัมพันธ์อย่างมากกับ USDe เอง เงินทุนหลักของ USDe จึงเป็นเงินทุนหลักของโปรโตคอล Pendle

ปัจจุบัน กลุ่มผู้ให้กู้ยืม USDe กระจายตัวอยู่ในสองเครือข่ายหลัก ได้แก่ Ethereum (ประมาณ 1.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) และ Plasma (ประมาณ 750 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) ในขณะเดียวกัน เงินฝาก sUSDe บน Ethereum อยู่ที่ประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ด้วยรูปแบบการกู้ยืมแบบหมุนเวียนบนเครือข่าย ผู้ใช้บางรายจึงใช้ USDe และ sUSDe เป็นหลักประกันในการกู้ยืม stablecoin อื่นๆ จากนั้นไถ่ถอนรายได้และจำนำกลับเป็น USDe และ sUSDe ซึ่งจะช่วยยกระดับผลตอบแทน USDe ของพวกเขา

กระบวนการให้กู้ยืมแบบหมุนเวียน USDe และ sUSDe ของ Aave จากฟีดราคาของ Aave ราคา USDe บนแพลตฟอร์ม Oracle อยู่ที่ประมาณ 1 ดอลลาร์สหรัฐ หรือสูงกว่าเล็กน้อยอยู่เสมอ ฟีดราคาของ sUSDe อยู่ที่ประมาณ 1.2 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งหมายความว่าผู้กู้ยืม USDe และ sUSDe บน Aave ไม่ได้รับผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญจากการที่ราคาสปอตของ Binance USDe ลดลง หมายเหตุ: การวิเคราะห์นี้มุ่งเน้นไปที่วงจรการให้กู้ยืมและเสถียรภาพของ USDe และ sUSDe ไม่รวมการชำระบัญชีที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์กระแสหลักอื่นๆ เช่น BTC และ ETH เรายังติดตามการชำระบัญชีของ Aave โดยใช้แพลตฟอร์มวิเคราะห์ข้อมูลจากบุคคลที่สาม ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าแม้ว่าปริมาณการชำระบัญชีโดยรวมของ Aave จะสูงถึง 192 ล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงที่ตลาดตกต่ำ (10-11 ตุลาคม 2568) แต่การชำระบัญชีที่เกี่ยวข้องกับ USDe และ sUSDe กลับมีน้อยมากและแทบไม่มีนัยสำคัญ

แผงควบคุม Dune ของการชำระบัญชีของ Aave

กิจกรรมการชำระบัญชีของ Aave ยังสามารถเห็นได้จากข้อมูลการติดตามของ Chaos Labs ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มการวิเคราะห์ความเสี่ยงอีกแห่ง แต่ไม่มีบันทึกการชำระบัญชีที่เกี่ยวข้องโดยตรงกับ USDe และ sUSDe

ข้อมูลการชำระบัญชีของ Aave จัดทำโดย Chaos Labs

ตรรกะการกำหนดราคาแบบออราเคิลและการกำหนดราคาสำหรับ USDe ของ Aave

การกำหนดราคา USDe ของ Aave ไม่ได้กำหนดไว้ที่ 1 ดอลลาร์ แต่ใช้กลไกแบบออราเคิลแบบผสมผสาน:

ราคา USDe = ราคาป้อนของ Chainlink USDe/USD × อัตราแลกเปลี่ยนภายใน sUSDe/USDe × ค่าสัมประสิทธิ์การปรับ CAPO (ตัวปรับราคา)

ตรรกะการกำหนดราคานี้ระบุไว้อย่างชัดเจนในข้อเสนอการกำกับดูแลอย่างเป็นทางการของ Aave "การอัปเดตการกำหนดราคา sUSDe และ USDe" และเอกสารการวิเคราะห์ความเสี่ยง แม้ว่าบางคนในชุมชนได้เสนอให้กำหนดราคา USDe เป็น 1 ดอลลาร์ (โดยกำหนดให้ตรงกับ USDT) แต่ข้อเสนอดังกล่าวยังไม่ได้รับการอนุมัติหรือนำไปใช้งาน ดังนั้น Aave จึงคำนวณราคาอ้างอิง USDe ในปัจจุบันโดยอ้างอิงจากฟีดราคาแบบเรียลไทม์ของ Chainlink และอัตราแลกเปลี่ยนภายในของ sUSDe ระหว่างวันที่ 11-12 ตุลาคม 2568 ฟีดราคา USDe/USD ที่ Chainlink จัดทำขึ้นยังคงอยู่ในช่วง 0.992–1.000 ดอลลาร์สหรัฐฯ โดยมีความผันผวนโดยรวมเพียงเล็กน้อยและไม่มีการแยกตัวอย่างมีนัยสำคัญ ฟีดราคา USDe ของ Chainlink ใช้กลไกการรวมหลายแหล่งและถ่วงน้ำหนักเพื่อลดสัญญาณรบกวน แทนที่จะดึงข้อมูลจากการแลกเปลี่ยนเพียงแห่งเดียว ระบบจะรวบรวมข้อมูลธุรกรรมจากตลาดรวมศูนย์และตลาดกระจายศูนย์หลายแห่ง รวบรวมผ่านเครือข่ายโหนด และกรองค่าผิดปกติเพื่อคำนวณราคาเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักที่ตรวจสอบแล้ว (ราคาอ้างอิง)

ฟีดราคานี้มักจะอัปเดตทุกๆ สองสามนาที และถูกใช้อย่างแพร่หลายในการคำนวณหลักประกันและการชำระบัญชีสำหรับโปรโตคอลต่างๆ เช่น Aave

ด้วยกลไกนี้ การกำหนดราคา USDe บน Aave จึงสะท้อนมูลค่าตลาดที่เป็นธรรมได้อย่างมีประสิทธิภาพ หลีกเลี่ยงความคลาดเคลื่อนของราคาที่เกิดจากความผันผวนระยะสั้นหรือความไม่สมดุลของสภาพคล่องในแต่ละแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยน ฟีดราคา USDe ของ Chainlink:

ไม่พบกระแสเงินทุน USDe ที่ผิดปกติบน Binance ในช่วงที่ยกเลิกการตรึงราคา ไม่พบกระแสเงินทุนไหลเข้าที่ผิดปกติอย่างมีนัยสำคัญ ยอดคงเหลือ USDe ของ Binance อยู่ที่ประมาณ 4.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลงอย่างมีนัยสำคัญประมาณ 500 ล้านดอลลาร์สหรัฐ จาก 5.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐก่อนหน้าหลังจากเหตุการณ์ยกเลิกการตรึงราคา การเปลี่ยนแปลงนี้สอดคล้องกับแนวโน้มโดยรวมของอุปทานทั้งหมดของ USDe ที่ลดลงจาก 1.46 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ เป็น 1.28 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อพิจารณาโครงสร้างหลักประกัน สถานะ BTC ลดลงประมาณ 650 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ETH ลดลงประมาณ 130 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และสินทรัพย์ stablecoin ลดลงประมาณ 400 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยรวมแล้ว การลดลงของการออก USDe เกิดจากการชำระบัญชีในระยะยาวและสภาพคล่องที่ลดลงในตลาดอนุพันธ์ มากกว่าจะเป็นการโจมตีเสถียรภาพหรือการดำเนินการบนการแลกเปลี่ยนเพียงแห่งเดียว

สินทรัพย์ Binance ของ Arkm

การเปลี่ยนแปลงอุปทาน USDe

การเปลี่ยนแปลงสินทรัพย์อ้างอิง USDe

ความสัมพันธ์ระหว่างการตกต่ำของตลาดโดยรวมและการถอนตัวของ USDe

ในความเป็นจริง BTC เริ่มลดลงในเวลา 4:45 น. และสินทรัพย์หลัก เช่น ETH และ SOL ก็ประสบกับการดึงกลับในช่วงเวลาเดียวกันเช่นกัน ตลาดประสบกับการพุ่งสูงในเวลา 5:15 น. แต่ USDe ยังไม่แสดงการแยกตัวที่ชัดเจน

ดังนั้น จึงอาจอนุมานได้ว่าการถอนตัวของ USDe ไม่ได้เกิดขึ้นโดยตรงจากภาวะตลาดโดยรวมที่ตกต่ำ แต่น่าจะเกิดจากการที่ผู้ใช้ถือสถานะสินเชื่อหมุนเวียนบน Binance ออกมาขาย USDe อย่างเข้มข้นเพื่อรับมือกับแรงกดดันด้านมาร์จิ้น ซึ่งกระตุ้นให้เกิดภาวะขาดสภาพคล่องระยะสั้นและภาวะราคาลดลง ยังไม่เป็นที่แน่ชัดว่าผู้ดูแลสภาพคล่องรายใดใช้ USDe เป็นหลักประกันเพื่อสร้างสภาพคล่องในตลาดหรือไม่ จากการทดสอบจริง ปัจจุบัน Binance อนุญาตให้ฝาก USDe ไว้ในบัญชีมาร์จิ้นเท่านั้น และยังไม่ได้อนุญาตให้ใช้เป็นหลักประกันสำหรับสัญญาซื้อขายล่วงหน้า ซึ่งอาจจำกัดการใช้ Market Making ของ USDe

ไอคอนราคา BTC ลดลง

การวิเคราะห์ความเสี่ยงเชิงระบบของ ENA และเสถียรภาพของ USDe

โครงสร้างป้องกันความเสี่ยงของระบบ ENA

การออก USDe ทั้งหมดภายใต้ระบบนิเวศ ENA ในปัจจุบันนั้นประเมินไว้ที่ 14,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

จากนี้:

· ประมาณ 60% (≈8.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) เป็นส่วนของ "liquidity stablecoin" ซึ่งส่วนใหญ่ใช้สำหรับการใช้งานโปรโตคอลภายในและหลักประกันหมุนเวียน;

· ประมาณ 40% (≈5.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) เป็นหนี้สินของ stablecoin ที่เกิดขึ้นจากโครงสร้างการป้องกันความเสี่ยง ซึ่ง:

· BTC spot + short position คิดเป็นประมาณ 28% (คิดเป็นมูลค่าการออก USDe ประมาณ 3.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ);

· ETH spot + short position คิดเป็นประมาณ 11% (คิดเป็นมูลค่าการออก USDe ประมาณ 1.54 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ)

นั่นหมายความว่าเสถียรภาพของตำแหน่งป้องกันความเสี่ยงของ BTC และ ETH เป็นตัวกำหนดโดยตรง ความต้านทานความเสี่ยงของทั้งระบบ

ความเสี่ยงหลักในระบบ

ความเสี่ยงหลักในระบบของ USDe อยู่ที่ประสิทธิภาพและความยั่งยืนของการป้องกันความเสี่ยงจากสถานะขายชอร์ต:

· หากสถานะขายชอร์ตของ BTC/ETH ถูกบังคับให้ปิดเนื่องจากความผันผวนของตลาดที่รุนแรงหรือการกระตุ้นให้เกิด ADL (การลดหนี้โดยอัตโนมัติ) โปรโตคอล ENA จะสูญเสียโครงสร้างการป้องกันความเสี่ยงที่เป็นกลางที่สอดคล้องกัน

· ในขณะนี้ โปรโตคอลจะไม่ถือพอร์ตโฟลิโอป้องกันความเสี่ยงอีกต่อไป แต่จะถือ BTC long exposure มูลค่าประมาณ 3.9 พันล้านดอลลาร์แทน

หากตลาดปรับตัวลดลงอีก 10%-20% สินทรัพย์ของ USDe จะขาดทุนจริง และเหรียญ stablecoin จะเผชิญกับแรงกดดันที่แท้จริงให้ถอนตัวออกจากตลาด (depeg) นอกจากนี้ อัตราการระดมทุนที่หดตัวและการชำระบัญชีที่ล่าช้าในสภาวะตลาดที่รุนแรง อาจนำไปสู่ความสูญเสียที่มากขึ้นในสินทรัพย์ ดังจะเห็นได้จากการลดลงของส่วนแบ่งของ BTC ในเหตุการณ์นี้

ความเป็นไปได้ของการแยกตัวออกจากตลาดเพิ่มเติมและประเด็นสำคัญสำหรับการติดตาม

การตรึงราคาตลาดของ USDe ถูกกำหนดโดยสมุดคำสั่งซื้อขายเป็นหลัก ดังนั้น การเทขายจำนวนมาก (เช่น การเทขายโดยกลุ่มนักลงทุนรายใหญ่) อาจทำให้เกิดการแยกตัวออกจากตลาดชั่วคราว แม้ว่าสินทรัพย์จะยังคงแข็งแกร่งก็ตาม

ตัวบ่งชี้ต่อไปนี้จำเป็นต้องได้รับการติดตามอย่างต่อเนื่อง:

ผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นต่อสภาพคล่องโดยรวม

หาก USDe หลุดจากตลาดจริง ผลกระทบต่อตลาดอาจใกล้เคียงกับวิกฤตสภาพคล่องในประเทศ:

· สถานะการป้องกันความเสี่ยงของ BTC ในเลเยอร์โปรโตคอลจะไม่ถูกต้อง → ความเสี่ยงด้านสินทรัพย์ถูกเปิดเผย;

· LPs และผู้กู้ยืมในกลุ่ม stablecoin จะให้ความสำคัญกับการถอนเงิน → การไหลออกของ stablecoin ที่มีสภาพคล่องจะเร่งขึ้น;

· หากเกิดห่วงโซ่ข้อเสนอแนะ ระดับของการแยกตัวจะมีความสัมพันธ์เชิงบวกกับระดับการลดลงของ BTC

ข้อมูล OI ของสัญญา BTC

Ethena บน ADL

ทีมงาน Ethena มีแผนระยะยาวสำหรับ ADL (การลดภาระหนี้โดยอัตโนมัติ) และความเสี่ยงเชิงระบบของตลาดแลกเปลี่ยน ซึ่งได้ระบุไว้อย่างชัดเจนในเอกสารอย่างเป็นทางการ

ส่วนนี้กล่าวถึงสองสถานการณ์หลักๆ ดังนี้

· ความเสี่ยงจากการลดภาระหนี้โดยอัตโนมัติ (Automatic Deleveraging);

· ความเสี่ยงจากความล้มเหลวของตลาดแลกเปลี่ยน (ความเสี่ยงจากการหยุดทำงานของตลาดแลกเปลี่ยนหรือการล้มละลาย)

กลไกการลดภาระหนี้โดยอัตโนมัติ (Auto Deleveraging: ADL) เป็น "แนวป้องกันสุดท้าย" ที่ตลาดแลกเปลี่ยนอนุพันธ์รายใหญ่ใช้เพื่อป้องกันความเสี่ยงเชิงระบบในสถานการณ์ที่รุนแรง เมื่อกองทุนประกันหมดลงและไม่สามารถชดเชยความเสียหายจากการเรียกหลักประกันได้ ตลาดแลกเปลี่ยนจะบังคับขายสถานะที่มีกำไรเพื่อลดความเสี่ยง

เอกสารของ Ethena ระบุว่าแม้ในทางทฤษฎี ADL อาจนำไปสู่การบังคับชำระบัญชีของสถานะป้องกันความเสี่ยงบางส่วน แต่ความน่าจะเป็นที่ ADL จะเกิดขึ้นจริงนั้นต่ำมากในตลาดแลกเปลี่ยนหลักในปัจจุบัน (เช่น Binance, Bybit และ OKX) ด้วยเหตุผลดังต่อไปนี้: · ขนาดกองทุนประกันภัยที่เหมาะสม · ระบบการหักบัญชีมีบัฟเฟอร์ความเสี่ยงหลายชั้นและกลไกการซ่อมแซมตัวเอง · ในระหว่างที่ตลาดผันผวน ตลาดแลกเปลี่ยนจะให้ความสำคัญกับการบรรเทาความเสี่ยงผ่านการจับคู่ภายในและการแบ่งปันความเสี่ยงตามสถานะ

แม้ว่า ADL จะถูกเรียกใช้งานในตลาดหลักทรัพย์รายบุคคล Ethena ก็สามารถฟื้นฟูความเป็นกลางของตลาดได้อย่างรวดเร็วโดยการสร้างสถานะป้องกันความเสี่ยงขึ้นมาใหม่ทันทีและรับรู้ผลกำไรและขาดทุน (PnL) ที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่อง

โดยรวมแล้ว ผลกระทบของ ADL ต่อ Ethena นั้นจำกัดอยู่เพียงความเสี่ยงระยะสั้นของการหยุดชะงักของสถานะ และไม่ก่อให้เกิดภัยคุกคามต่อระบบการตรึงราคา USDE หรือความปลอดภัยของสินทรัพย์

การประเมินความสามารถในการรับความเสี่ยงของการแลกเปลี่ยนหลายแห่ง

จากการกระจายตัวของตำแหน่งการป้องกันความเสี่ยงของ Ethena และขนาดของเงินสำรองความเสี่ยงของการแลกเปลี่ยนหลักๆ สามารถทำการคำนวณได้ดังนี้:

ณ วันที่ 11 ตุลาคม 2025 ปริมาณการชำระบัญชีรายวันรวมของตลาดทั้งหมดอยู่ที่ประมาณ 20,000 ล้านดอลลาร์

จากจำนวนนี้ ยอดเงินคงเหลือในกองทุนความเสี่ยงที่ Binance เปิดเผยอย่างเป็นทางการลดลงประมาณ 200 ล้านดอลลาร์ ซึ่งหมายความว่าอัตราการดูดซับความเสี่ยงในสภาวะตลาดที่รุนแรงอยู่ที่ประมาณ 10%

โดยอิงตามขนาดปัจจุบันของกองทุนร่วมทุนของ Binance ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 1 พันล้านเหรียญสหรัฐ ความสามารถในการชำระบัญชีสูงสุดตามทฤษฎีภายใต้เงื่อนไขตลาดที่คล้ายคลึงกันอยู่ที่ประมาณ: ≈ 100 พันล้านเหรียญสหรัฐในปริมาณการชำระบัญชีรายวัน (สอดคล้องกับอัตราการดูดซับความเสี่ยง 10%)

ตำแหน่งป้องกันความเสี่ยงของ Ethena กระจายอยู่ในหลายการแลกเปลี่ยนหลัก (Binance, Bybit, OKX เป็นต้น) ซึ่งมีผลในการกระจายความเสี่ยงอย่างมีนัยสำคัญ

ประมาณการจากข้อมูลสาธารณะ:

· Binance: ประมาณ 1.04 พันล้านดอลลาร์

· Bybit: ประมาณ 380 ล้านดอลลาร์

· OKX: ประมาณ 320 ล้านดอลลาร์

รวมประมาณ 2 พันล้านดอลลาร์

ภายใต้สมมติฐานเดียวกัน (อัตราการดูดซับความเสี่ยงประมาณ 10%) ขนาดกองทุนความเสี่ยงรวมของทั้งสามแพลตฟอร์มหลัก สามารถทนต่อการชำระบัญชีในหนึ่งวันได้ประมาณ 2 แสนล้านดอลลาร์ในทางทฤษฎี โดยไม่ก่อให้เกิดความเสี่ยงเชิงระบบ.

ผลลัพธ์นี้แสดงให้เห็นว่ากลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงแบบหลายการแลกเปลี่ยนของ Ethena นั้นมี ความยืดหยุ่นและความลึกในการป้องกันที่เพียงพอในการกระจายความเสี่ยง และแม้ในกรณีที่มีความผันผวนสูง ความเสี่ยงของการชำระบัญชีอย่างเป็นระบบ (ADL) ยังคงอยู่ในช่วงที่สามารถควบคุมได้