กองทุนที่ขายชอร์ต MicroStrategy กำลังมุ่งเป้าไปที่บริษัทคลัง Ethereum

หัวข้อเดิม: "กองทุนที่ขายชอร์ต MicroStrategy เล็งเป้าไปที่บริษัทคลัง Ethereum"

ผู้เขียนต้นฉบับ: Eric, Foresight News

เวลา 21:47 น. ตามเวลาปักกิ่งของวันที่ 8 ตุลาคม (8:47 น. ตามเวลาท้องถิ่นในนิวยอร์กซิตี้) บริษัทขายชอร์ต Kerrisdale Capital ได้ประกาศต่อสาธารณะบน X ว่าได้ขายชอร์ต BMNR ซึ่งเป็นหุ้นของ BitMine บริษัทคลัง Ethereum ในทวีต Kerrisdale ระบุว่าไม่ได้มอง Ethereum ในแง่ลบ แต่เชื่อว่ามูลค่าพรีเมียมที่โมเดลบริษัทคลังนี้มอบให้กับราคาหุ้นของ BitMine เมื่อเทียบกับสินทรัพย์สุทธิจะหายไปในเร็วๆ นี้ Kerrisdale กำลังเดิมพันว่าราคาจะกลับสู่ระดับปกติหรือแม้กระทั่งราคาลดลง การเปิดสถานะขายชอร์ต BMNR นี้ไม่ใช่การบุกเบิกหุ้นคริปโตครั้งแรกของ Kerrisdale Capital ในช่วงกลางปี 2024 บริษัทได้ขายชอร์ตหุ้นของบริษัทขุด Bitcoin Riot and Strategy (ซึ่งในขณะนั้นรู้จักกันในชื่อ MicroStrategy) ซึ่งเป็นผู้ริเริ่ม DAT ราคาหุ้นของทั้งสองบริษัทลดลงอย่างมากหลังจากการประกาศสถานะขายชอร์ตของ Kerrisdale ครั้งนี้ ราคาหุ้นไม่ได้ลดลงอย่างมีนัยสำคัญในทันทีหลังจากที่ Kerrisdale ประกาศสถานะขายชอร์ตบน BMNR และการลดลงอย่างรวดเร็วเมื่อคืนที่ผ่านมาส่วนใหญ่สอดคล้องกับตลาดโดยรวม อย่างไรก็ตาม ในแง่ของราคาเพียงอย่างเดียว ราคาปิดของ BMNR ในวันที่ 10 ตุลาคม (ตามเวลาท้องถิ่นของสหรัฐอเมริกา) อยู่ที่ 52.47 ดอลลาร์สหรัฐ ลดลงกว่า 10% จากราคาปิดในวันที่ 8 (ตามเวลาท้องถิ่นของสหรัฐอเมริกา) ที่ 60 ดอลลาร์สหรัฐ เมื่ออ่านรายงานการขายชอร์ตอย่างละเอียดพบว่าเหตุผล 6 ประการที่ Kerrisdale ตัดสินใจขายชอร์ตหุ้น BitMine นั้นถูกต้องแม่นยำ เมื่อเทียบกับกลยุทธ์ป้องกันความเสี่ยงของเขาในการถือครอง Bitcoin ระยะยาวพร้อมกับการขายชอร์ต Riot and Strategy สถานะขายชอร์ตเปล่าบน BMNR นี้ยังแสดงให้เห็นถึงมุมมองเชิงลบอย่างสุดขั้วของ Kerrisdale ที่มีต่อ BitMine อีกด้วย "วงล้อม" กลายเป็น "เกลียวมรณะ" เหตุผลที่ Kerrisdale มอง BitMine ในแง่ลบนั้น ครอบคลุม 6 ประเด็นหลัก ได้แก่ 1. การเจือจางอย่างรุนแรงของ ETH ต่อหุ้น: BMNR ได้ออกหุ้นมากกว่า 240 ล้านหุ้นผ่านการซื้อขายผ่าน ATM (at-the-market) ในเวลาเพียง 3 เดือน ระดมทุนได้มากกว่า 1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ และเฉลี่ยวันละประมาณ 170 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ส่งผลให้ ETH ต่อหุ้นเจือจางลงอย่างมาก

2. mNAV ยังคงลดลงอย่างต่อเนื่อง: มูลค่าส่วนเพิ่มจากมูลค่าตลาดของ BMNR ต่อมูลค่าสินทรัพย์คริปโตสุทธิ (mNAV) ลดลงจาก 2.0 เท่าในเดือนสิงหาคมเหลือ 1.4 เท่า และแนวโน้มยังคงแย่ลงเรื่อยๆ;

3. การปกปิดข้อเท็จจริงของการถอนเงินผ่านช่องทางการเงิน: เงินทุน "ส่วนเพิ่ม" มูลค่า 365 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เมื่อเร็ว ๆ นี้ แท้จริงแล้วเป็นส่วนลดที่สูงมาก และใบสำคัญแสดงสิทธิที่แนบมาด้วยทำให้มูลค่าของหุ้นสามัญลดลงอย่างมาก;

4. การเปิดเผยข้อมูลที่คลุมเครือ: บริษัทหยุดเปิดเผยมูลค่า NAV ต่อหุ้นและทุนจดทะเบียนทั้งหมดตั้งแต่วันที่ 25 สิงหาคม ทำให้นักลงทุนไม่สามารถระบุได้ว่า "เนื้อหา" ของ Ethereum ต่อหุ้นเพิ่มขึ้นหรือไม่;

5. การแข่งขันที่เข้มข้นขึ้น: บริษัท 154 แห่งในสหรัฐอเมริกาวางแผนที่จะระดมทุนเกือบ 1 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐสำหรับกลยุทธ์การคลังคริปโต และการเปิดตัว ETF จะทำให้ DAT อ่อนแอลงอีก 6. โมเดลกลยุทธ์ล้มเหลว: Strategy (เดิมชื่อ MicroStrategy) ผู้บุกเบิก DAT พบว่าค่าพรีเมียม mNAV ของบริษัทลดลงจาก 2.5 เท่าเหลือ 1.4 เท่า ส่งผลให้ตลาดมีความเชื่อมั่นในโมเดลนี้ลดลง เพื่อทำความเข้าใจตรรกะเบื้องหลังการขายชอร์ต ก่อนอื่นเราต้องอธิบายตรรกะการดำเนินงานหลักของบริษัท DAT ดังที่ Kerrisdale อธิบายไว้ในรายงานของเขา ตรรกะหลักคือ: ออกหุ้นในราคาที่สูงกว่ามูลค่าตามบัญชีของโทเคน → ระดมทุน → ซื้อโทเคนเพิ่ม → เพิ่มจำนวนโทเคนต่อหุ้น → รักษาค่าพรีเมียม → ออกหุ้นเพิ่ม ก่อให้เกิดวัฏจักรที่เสริมกำลังตัวเอง ตัวอย่างเช่น บริษัท A ปัจจุบันมี Bitcoin มูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในบัญชี และมีทุนจดทะเบียนทั้งหมด 100 ล้านหุ้น บริษัท A ออกหุ้นใหม่ในราคาที่สูงกว่า 10 หยวนต่อหุ้นเพื่อระดมทุน นักลงทุนคาดหวังว่าการซื้อ Bitcoin อย่างต่อเนื่องของบริษัทหลังจากการระดมทุนจะช่วยเพิ่ม "เนื้อหา" ของแต่ละหุ้น ซึ่งจะส่งผลให้ราคาหุ้นสูงขึ้น และด้วยเหตุนี้ บริษัท A จึงยินดีที่จะจ่ายส่วนต่างราคา (premium) สำหรับหุ้นใหม่ ดังนั้น บริษัท A จึงยังคงซื้อ Bitcoin ต่อไปหลังจากการระดมทุน ซึ่งจะช่วยเพิ่มเนื้อหาของแต่ละหุ้น และราคาหุ้นก็จะสูงขึ้นตามไปด้วย บริษัท A จึงสามารถดำเนินกระบวนการนี้ต่อไปเพื่อเพิ่มราคาหุ้นได้อย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม เพื่อรักษาวงจรนี้ไว้ มีเงื่อนไขที่จำเป็นสองประการ ประการแรก ต้องมีส่วนต่างราคา (premium) ของ mNAV ในระยะเริ่มต้น หรืออย่างน้อยก็ต้องมีการคาดการณ์ว่าจะมีส่วนต่างราคาตามมา ประการที่สอง ต้องรักษาส่วนต่างราคาและอัตราส่วนต่างราคาไว้ หากอัตราส่วนต่างราคาเป็นศูนย์หรือติดลบ นักลงทุนควรซื้อสินทรัพย์ดิจิทัลที่เกี่ยวข้องโดยตรง ดังนั้น เราสามารถรวมข้อ 1, 2 และ 4 เพื่ออธิบายแนวโน้มขาลงได้ จากรายงาน Kerrisdale ประมาณการว่า ณ วันที่ 6 ตุลาคม BitMine ได้ออกหุ้นมากกว่า 240 ล้านหุ้น ทำให้ทุนจดทะเบียนทั้งหมดของบริษัทอยู่ที่ 311.7 ล้านหุ้น แม้ว่า BitMine จะใช้กลไกเพื่อเพิ่มมูลค่า ETH จาก 2.7 ETH/1,000 หุ้นเป็น 7 ETH/1,000 หุ้นระหว่างเดือนกรกฎาคมถึงสิงหาคม แต่ Kerrisdale ประมาณการว่าในขณะที่การถือครอง Ethereum ของบริษัทเพิ่มขึ้น 65% ระหว่างวันที่ 25 สิงหาคมถึง 6 ตุลาคม แต่มูลค่า ETH ต่อหุ้นกลับเพิ่มขึ้นเพียง 17% เท่านั้น

กล่าวอีกนัยหนึ่ง สิ่งที่ Kerrisdale เชื่อมั่นในเรื่องการลดสัดส่วนการลงทุน (dilution) คือ อัตราการเติบโตของคอนเทนต์จะยังคงไม่สามารถตามทันอัตราการเติบโตของ Ethereum ที่ถือครองอยู่ได้ นอกจากนี้ mNAV ยังลดลงจาก 2 เท่าในเดือนสิงหาคมเหลือ 1.4 เท่า การลดลงของการเติบโตของคอนเทนต์และการลดลงของค่าพรีเมียมอาจนำไปสู่วัฏจักรที่เลวร้าย ทำให้ตัวเลขทั้งสองลดลงอย่างต่อเนื่องภายใต้อิทธิพลของกันและกัน และในที่สุดก็ถึงจุดสมดุลหรือแม้กระทั่งลดลง หากข้อมูลยังคงมีองค์ประกอบของการเก็งกำไร การที่ BitMine หยุดเปิดเผย NAV ต่อหุ้นและทุนจดทะเบียนทั้งหมดในวันที่ 25 สิงหาคม จะช่วยสนับสนุนการประเมินของ Kerrisdale ดังที่เขาได้กล่าวไว้ใน X ว่า "หากกำไรต่อหุ้นดีขึ้น พวกเขาควรส่งเสริมมัน" "การเสนอขายหุ้นแบบเฉพาะเจาะจง (Private Placement) แบบพรีเมียม" จริงๆ แล้วคือ "การถอนเงินสดแบบลดราคา" เมื่อวันที่ 22 กันยายน BitMine ประกาศว่าได้ลงนามในข้อตกลงซื้อขายหลักทรัพย์กับนักลงทุนสถาบันเพื่อขายหุ้นสามัญจำนวน 5,217,715 หุ้น ในราคาหุ้นละ 70 ดอลลาร์สหรัฐฯ ผ่านการเสนอขายหุ้นโดยตรงแบบจดทะเบียน พร้อมกับใบสำคัญแสดงสิทธิที่จะซื้อหุ้นสามัญได้สูงสุด 10,435,430 หุ้น (ราคาใช้สิทธิ 87.50 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อหุ้น) ก่อนหักค่าธรรมเนียมตัวแทนเสนอขายและค่าใช้จ่ายอื่นๆ โดยประมาณในการเสนอขาย บริษัทคาดว่าจะได้รับเงินรวมจากการเสนอขายครั้งนี้ประมาณ 365.24 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ Kerrisdale มองว่าข่าวแบบนี้ ซึ่งโดยปกติแล้วจะทำให้ราคาหุ้นสูงขึ้น เป็นการถอนเงินสดแบบลดราคาของ BitMine รายงานระบุว่าราคาเสนอขายหุ้นที่ 70 ดอลลาร์สหรัฐฯ นั้นสูงกว่าราคาปิดของวันที่ 61.29 ดอลลาร์สหรัฐฯ ถึง 14% แต่หุ้นแต่ละหุ้นมาพร้อมกับใบสำคัญแสดงสิทธิสองใบ (ราคาใช้สิทธิ 87.50 ดอลลาร์สหรัฐฯ และมีอายุ 1.5 ปี) เมื่อใช้แบบจำลอง Black-Scholes (ปริมาณการซื้อขาย 100% อัตรา 4%) และคิดส่วนลดสภาพคล่อง 40% มูลค่าของใบสำคัญแสดงสิทธิแต่ละใบอยู่ที่ประมาณ 14 ดอลลาร์สหรัฐฯ แบบจำลอง Black-Scholes ซึ่งเสนอโดย Fischer Black และ Myron Scholes ในปี 1973 และได้รับรางวัลโนเบลสาขาเศรษฐศาสตร์ ได้กล่าวถึงคำถามที่ว่า "ออปชั่นที่สามารถใช้ได้เฉพาะเมื่อหมดอายุเท่านั้น ควรมีมูลค่าเท่าใดในปัจจุบัน ภายใต้เงื่อนไขที่กำหนด" สูตรการคำนวณประกอบด้วยพารามิเตอร์หลายตัว Kerrisdale กำหนดความผันผวน (VOL) ไว้ที่ 100% (เนื่องจากหุ้นประเภทนี้มีความผันผวนสูง) และอัตราปราศจากความเสี่ยงที่ 4% เขาคำนวณว่ามูลค่าของใบสำคัญแสดงสิทธิหนึ่งใบในการเสนอขายหุ้นของ BitMine เมื่อวันที่ 22 กันยายนอยู่ที่ประมาณ 14 ดอลลาร์สหรัฐฯ ดังนั้น หากไม่รวมใบสำคัญแสดงสิทธิสองใบ ซึ่งปัจจุบันมีมูลค่า 14 ดอลลาร์สหรัฐฯ มูลค่าที่แท้จริงของ BitMine จะอยู่ที่ 220 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เท่านั้น ซึ่งเทียบเท่ากับราคาเสนอขายหุ้นจริงที่ 42 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อหุ้น ซึ่งคิดเป็นส่วนลดประมาณ 31% จากราคาปิดในวันนั้น Kerrisdale เชื่อว่าแม้ธุรกรรมนี้อาจไม่ถือเป็นการขาดทุนสำหรับนักลงทุน แต่หากบริษัท DAT จำเป็นต้องระดมทุนด้วยส่วนลดจำนวนมาก บริษัทก็ได้ปฏิเสธเงื่อนไขที่จำเป็นประการหนึ่งสำหรับการทำงานของวงล้อไปแล้ว ซึ่งยิ่งแสดงให้เห็นอีกว่าโมเดลของ BitMine กำลังแสดงสัญญาณของความเหนื่อยล้าDAT ไม่ได้หายากอีกต่อไป รายงานระบุว่า เมื่อ MicroStrategy เปิดตัวกลยุทธ์ Bitcoin Treasury ในปี 2020 ตลาดยังขาดเครื่องมือการลงทุนในสินทรัพย์คริปโตที่ใช้งานง่ายและเป็นไปตามมาตรฐาน ทำให้ DAT กลายเป็น "ทางเลือกในการกู้ยืม" จนถึงปัจจุบัน บริษัทกว่า 150 แห่งในสหรัฐอเมริกาได้ประกาศกลยุทธ์ที่คล้ายคลึงกัน โดยวางแผนที่จะระดมทุนรวมเกือบ 1 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ในขณะเดียวกัน กระบวนการอนุมัติ ETF ที่ได้รับการปรับปรุงใหม่ของ SEC คาดว่าจะนำไปสู่ "คลื่นยักษ์ ETF" โดยช่องทางการลงทุน Ethereum ที่มีต้นทุนต่ำกว่าและมีสภาพคล่องสูงกว่าอาจเข้าครอบงำตลาดได้อย่างรวดเร็ว Kerrisdale ระบุว่าแม้แต่ค่าพรีเมียม mNAV ของ Strategy ที่ได้รับการยอมรับมากที่สุดก็ลดลงจากระดับสูงสุด ณ สิ้นปีที่ 2.5 เท่า เหลือ 1.4 เท่า ซึ่งบ่งชี้ว่าความเชื่อมั่นของตลาดต่อโมเดล DAT เริ่มสั่นคลอน Even Strategy เองก็ได้ยกเลิกคำมั่นสัญญาอย่างกะทันหันในเดือนสิงหาคมที่จะออกหุ้นใหม่ในราคาพรีเมียมเพียง 2.5 เท่า เมื่อความเชื่อมั่นและวินัยนี้พังทลายลง ก็ยากที่จะแก้ไข ดังนั้น หากตลาดขาดความเชื่อมั่นในกลยุทธ์ หรือแม้แต่กลยุทธ์เอง ผู้ลอกเลียนแบบก็จะล่มสลายก่อนอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ Kerrisdale สรุปได้ดีที่สุดในช่วงต้นของรายงานของเขาว่า เราไม่ได้กำลังชอร์ต Ethereum แต่เป็นแนวคิดที่ว่านักลงทุนควรจ่ายเบี้ยประกันสำหรับ ETH หากคุณต้องการถือ ETH ก็แค่ซื้อโดยตรง ถือครอง หรือซื้อ ETF จุดขายของ BMNR คือ "มีมูลค่ามากกว่า ETH เอง" แต่กลยุทธ์ของ BMNR นั้นธรรมดา การแข่งขันรุนแรง การเปิดเผยข้อมูลไม่โปร่งใส อัตราการเติบโตของ ETH ต่อหุ้นกำลังชะลอตัว และสิ่งที่เรียกว่า "การจัดหาเงินทุนแบบพรีเมียม" แท้จริงแล้วคือการเจือจาง (แถมยังไม่เกิดภาวะขาดแคลน) ด้วยเหตุนี้ เบี้ยประกันของ BMNR จึงมีแนวโน้มที่จะลดลงอย่างต่อเนื่อง "ความหลงใหล" ของ Kerrisdale ในการขายชอร์ตและ DAT ที่เป็นประเด็นถกเถียง Kerrisdale Capital เป็นหนึ่งในกองทุน "ป้องกันความเสี่ยงแบบ long-short + event-driven" ที่เคลื่อนไหวมากที่สุดของ Wall Street และเป็นที่รู้จักจากการขายชอร์ตสาธารณะอย่างก้าวร้าว ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา บริษัทได้มุ่งเน้นความพยายามไปที่คริปโทเคอร์เรนซี เทคโนโลยีควอนตัม และ SPAC ซึ่งเป็นภาคส่วนที่ "ประเมินมูลค่าไม่สมจริง" Kerrisdale ได้ดำเนินการกับ Marathon Digital และ Cipher Mining ระหว่างปลายปี 2566 ถึงต้นปี 2567 ซึ่งส่งผลให้ราคาหุ้นแต่ละหุ้นลดลง 5% ถึง 8% ต่อวัน นอกจากหุ้นที่เกี่ยวข้องกับคริปโทเคอร์เรนซีแล้ว Kerrisdale ยังได้ขายชอร์ตหุ้นควอนตัมคอมพิวติ้งอย่าง IonQ และ D-Wave Quantum ในช่วงครึ่งปีแรก อย่างไรก็ตาม ทั้งสองหุ้นมีราคาลดลงเพียงเล็กน้อยในวันที่รายงานฉบับสั้นเผยแพร่ ตามมาด้วยราคาหุ้นที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก Sahm Adrangi ผู้ก่อตั้งและประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ Kerrisdale Capital เริ่มต้นอาชีพที่ธนาคารดอยซ์แบงก์ โดยเชี่ยวชาญด้านพันธบัตรผลตอบแทนสูงและสินเชื่อที่มีเลเวอเรจ และดำรงตำแหน่งที่ปรึกษาด้านการล้มละลายและการปรับโครงสร้างหนี้นอกศาลให้กับคณะกรรมการเจ้าหนี้ที่ Chanin Capital Partners ต่อมาเขาได้ทำงานเป็นนักวิเคราะห์ที่ Longacre Management ซึ่งเป็นกองทุนป้องกันความเสี่ยงหนี้ด้อยคุณภาพมูลค่า 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐซาห์ม อัดรังกี เป็นที่รู้จักจากการขายชอร์ตและการเปิดโปงบริษัทจีนที่ฉ้อโกงในปี 2010 และ 2011 ซึ่งรวมถึง China Marine Food Group, China-Biotics และ Lihua International เป้าหมายการขายชอร์ตของเขา ได้แก่ China Education Alliance และ ChinaCast Education Corp. ถูกสอบสวนและลงโทษโดยสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ในเวลาต่อมา Kerrisdale ไม่ใช่กองทุนที่ขายชอร์ตเพียงอย่างเดียว แต่เมื่อเร็ว ๆ นี้ Kerrisdale ได้มุ่งเน้นความพยายามไปที่บริษัทที่มีมูลค่าสูงเกินจริง โดย DAT เป็นเป้าหมายล่าสุด ดังที่ได้กล่าวไปแล้วในตอนต้น การขายชอร์ตเปล่าที่มั่นใจเช่นนี้ต้องอาศัยการค้นพบข้อบกพร่องพื้นฐานในตรรกะของกองทุน ผลการดำเนินงานในการขายชอร์ตของ Kerrisdale ในปีนี้ไม่ได้น่าประทับใจนัก โดยบริษัทที่ขายชอร์ตส่วนใหญ่กลับมีผลประกอบการที่ดีขึ้นหลังจากราคาชอร์ตลดลง อย่างไรก็ตาม ไม่ควรมองข้ามข้อมูลเชิงลึกที่เป็นเอกลักษณ์ของ Kerrisdale เกี่ยวกับโมเดล DAT แม้ว่าบริษัทจดทะเบียนในสหรัฐฯ จำนวนมากจะเริ่มทดลองใช้โมเดล DAT สำหรับ Bitcoin, Ethereum และแม้แต่ altcoin อื่นๆ ในปีนี้ โดยมีนักลงทุนรายใหญ่เป็นผู้สนับสนุนโครงการนี้ แต่บุคคลสำคัญในอุตสาหกรรม Web3 รวมถึง Vitalik ก็ได้แสดงความกังวลบางประการ ซึ่งขณะนี้ความกังวลเหล่านี้ดูเหมือนจะมีมูลความจริง ในตลาดที่เต็มไปด้วยแนวคิดร้อนแรงและสภาพคล่องสูง ราคาหุ้น DAT อาจพุ่งสูงขึ้นได้จริง แต่การพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วราวกับฟองสบู่นี้จะกลายเป็นสิ่งที่ไม่สามารถยั่งยืนได้ในที่สุด แม้ว่าเราจะไม่ปฏิเสธว่า DAT อาจยิ่งทำให้สถานการณ์ร้อนแรงขึ้นเมื่อตลาดโดยรวมเป็นไปในเชิงบวก แต่เมื่อฟองสบู่สงบลง ใครกันที่จะมองไม่เห็นเถ้าถ่านจากฟืนที่เผาไหม้เป็นถ่านยาวเหล่านี้ (ลิงก์ต้นฉบับ)