ชื่อเรื่องต้นฉบับ: Bitcoin Treasury Companies Are Bubbles

ผู้เขียนต้นฉบับ: Emil Sandstedt

ผู้เรียบเรียงต้นฉบับ: TechFlow

ผ่านไปครึ่งปีแล้วนับตั้งแต่ฉันเผยแพร่รายงานเกี่ยวกับบริษัทที่ชื่อ MicroStrategy (ปัจจุบันเปลี่ยนชื่อเป็น Strategy) เป็นครั้งแรก นอกจากการเปลี่ยนชื่อแล้ว บริษัทยังได้ขยายขอบเขตของผลิตภัณฑ์ทางการเงิน สะสม Bitcoin เพิ่มเติม และส่งเสริมให้บริษัทหลายแห่งปฏิบัติตามแบบจำลองเชิงกลยุทธ์ของ Michael Saylor ในปัจจุบัน บริษัทสำรอง Bitcoin ดูเหมือนจะมีอยู่ทุกที่ ถึงเวลาแล้วสำหรับการอัปเดต เราจะสำรวจว่าบริษัทสำรอง Bitcoin เหล่านี้ดำเนินการตามการคาดการณ์ในรายงานฉบับแรกหรือไม่ และลองสรุปอีกครั้งว่าทั้งหมดนี้จะไปจบลงที่ใด

เสียงเตือน

ในเดือนธันวาคมปีที่แล้ว บริษัทดูเหมือนจะอยู่ยงคงกระพัน: ตัวบ่งชี้ประสิทธิภาพหลัก (KPI) ของรายรับ Bitcoin ของบริษัทเพิ่มขึ้นอย่างเหลือเชื่อในอัตราประจำปีมากกว่า 60% และยังมีความหวังสูงอีกด้วย ไม่น่าแปลกใจที่ข้อโต้แย้งส่วนใหญ่ที่วางไว้อย่างรอบคอบในรายงานที่เผยแพร่ในเวลานั้นมักถูกเยาะเย้ย เพิกเฉย หรือท้าทายอย่างร้ายกาจด้วยการเรียกร้องให้ขายชอร์ตหุ้น ราคาหุ้นซึ่งกำหนดเป็นดอลลาร์สหรัฐหรือ Bitcoin นั้นแทบจะทรงตัวในขณะที่เขียนบทความนี้เมื่อเทียบกับเวลานั้น และในปัจจุบันมีหลักฐานเพียงเล็กน้อยที่สนับสนุนการคาดการณ์นี้ น่าเสียดายที่คนเพียงไม่กี่คนเข้าใจหรือตระหนักถึงข้อสรุปที่สำคัญที่สุดของรายงานเดือนธันวาคมของฉัน ซึ่งเกี่ยวข้องกับแหล่งที่มาของกำไรจาก Bitcoin ดังนั้น เราจะย้ำถึงปัญหาของตัวชี้วัดนี้ของบริษัทอีกครั้ง และเหตุใดจึงควรเป็นสาเหตุของความกังวลสำหรับนักลงทุนที่จริงจังทุกคน

กำไรจาก Bitcoin หรือการเติบโตของ Bitcoin ต่อหุ้นนั้น แท้จริงแล้วมาจากกระเป๋าของผู้ถือหุ้นรายใหม่ไปยังผู้ถือหุ้นรายเก่า

ผู้ถือหุ้นรายใหม่จำนวนมากซื้อหุ้นโดยหวังว่าจะได้รับกำไรจาก Bitcoin จำนวนมาก แต่กำไรเหล่านี้มาจากการซื้อหุ้นสามัญของ Strategy โดยตรงผ่านข้อเสนอ ATM ("ตามราคาตลาด") ที่ทำลายสถิติของบริษัท หรือมาจากการซื้อหุ้นที่กองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่เป็นกลางซึ่งถือพันธบัตรแปลงสภาพของบริษัทให้ยืม (และขายในภายหลัง) นี่คือส่วน Ponzi ของการดำเนินงานของบริษัท ซึ่งประกาศอย่างเปิดเผยว่าผลตอบแทนจาก Bitcoin นั้นสูงกว่าผลตอบแทนแบบเดิมๆ มาก ในขณะที่ปกปิดความจริงที่ว่าผลตอบแทนดังกล่าวไม่ได้มาจากการขายสินค้าและบริการของบริษัท แต่มาจากนักลงทุนรายใหม่เอง พวกเขาเป็นแหล่งที่มาของผลตอบแทน และการเก็บเกี่ยวเงินที่พวกเขาหามาอย่างยากลำบากจะดำเนินต่อไปตราบเท่าที่พวกเขายินดีที่จะให้เงินทุน ขนาดของผลผลิตนี้ขึ้นอยู่กับระดับของความคลุมเครือ ซึ่งสามารถวัดได้จากมูลค่าพรีเมียมของหุ้นสามัญเมื่อเทียบกับสินทรัพย์สุทธิของบริษัท มูลค่าพรีเมียมนี้ได้รับการปลูกฝังและรักษาอย่างต่อเนื่องผ่านเรื่องราวองค์กร คำมั่นสัญญา และผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ซับซ้อนแต่มีเสน่ห์

เนื่องจากคำว่า “โครงการ Ponzi” ถูกใช้บ่อยครั้งเพื่อโจมตีพื้นที่ Bitcoin ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา ผู้ที่ชื่นชอบ Bitcoin จำนวนมากจึงคุ้นเคยกับคำวิจารณ์ดังกล่าวและมีเหตุผลที่จะเพิกเฉยต่อคำวิจารณ์ดังกล่าวโดยสิ้นเชิง

แต่เพื่อความชัดเจน แม้ว่าบริษัทในพื้นที่ Bitcoin จะสร้างโครงการ Ponzi ขึ้นโดยตั้งใจหรือไม่ได้ตั้งใจ นั่นไม่ได้หมายความว่า Bitcoin เองเป็นโครงการ Ponzi ทั้งสองอย่างนี้เป็นสินทรัพย์ที่แยกจากกัน โครงการ Ponzi มีอยู่ในอดีตเมื่อโลหะเป็นมาตรฐานทางการเงิน แต่ไม่ได้หมายความว่าโลหะมีค่าเองเป็นหรือเคยเป็นโครงการ Ponzi เมื่อฉันกล่าวหา Strategy ในขั้นตอนนี้ ฉันทำโดยมองจากมุมมองของคำจำกัดความ ไม่ใช่จากการพูดเกินจริงแบบไร้เหตุผล

การสะสมยังคงดำเนินต่อไป

ก่อนที่จะสรุปอะไรเพิ่มเติม เราจำเป็นต้องตรวจสอบเนื้อหาของรายงานเบื้องต้นและพิจารณาการตัดสินใจที่เกี่ยวข้องที่บริษัททำในช่วงหกเดือนที่ผ่านมา Strategy ประกาศเมื่อวันที่ 9 ธันวาคมปีที่แล้วว่าได้ซื้อ Bitcoin ประมาณ 21,550 เหรียญในราคาประมาณ 2,155 พันล้านเหรียญ (ราคาเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 98,783 เหรียญต่อ Bitcoin) การซื้อดังกล่าวทำโดยใช้เงินจากข้อเสนอ ATM (“ในราคาตลาด”) ภายใต้ “โปรแกรม 21/21” ที่มีชื่อเสียงซึ่งเปิดตัวในช่วงต้นปีนั้น เพียงไม่กี่วันต่อมา บริษัทได้ซื้อ Bitcoin มากกว่า 15,000 เหรียญผ่านข้อเสนอ ATM และต่อมาก็ประกาศซื้อ Bitcoin เพิ่มอีกประมาณ 5,000 เหรียญ

เมื่อปลายปี 2024 บริษัทได้ยื่นข้อเสนอแก้ไขเพิ่มเติมต่อผู้ถือหุ้นเพื่อเพิ่มจำนวนหุ้นสามัญประเภทเอที่ได้รับอนุญาตจาก 330 ล้านหุ้นเป็น 10,330 ล้านหุ้น ซึ่งเพิ่มขึ้น 30 เท่า ในเวลาเดียวกัน จำนวนหุ้นบุริมสิทธิ์ที่ได้รับอนุญาตก็เพิ่มขึ้นจาก 5 ล้านหุ้นเป็น 1,0050 ล้านหุ้น ซึ่งเพิ่มขึ้น 200 เท่า แม้ว่าจะไม่เท่ากับจำนวนเต็มที่ออกจริง แต่การดำเนินการดังกล่าวทำให้บริษัทมีความยืดหยุ่นมากขึ้นในการดำเนินการทางการเงินในอนาคต เนื่องจาก "แผน 21/21" กำลังใกล้จะสิ้นสุดลงอย่างรวดเร็ว ด้วยการมุ่งเน้นไปที่หุ้นบุริมสิทธิ์ บริษัทจึงสามารถสำรวจวิธีอื่นในการระดมทุนได้ ภายในสิ้นปี 2024 Strategy ถือครองบิตคอยน์ทั้งหมดประมาณ 446,000 บิตคอยน์ โดยมีอัตราผลตอบแทนบิตคอยน์อยู่ที่ 74.3%

การใช้สิทธิซื้อหุ้นบุริมสิทธิ์อย่างต่อเนื่อง

ในช่วงต้นปีใหม่ Strategy ได้ยื่นแบบฟอร์ม 8-K ซึ่งระบุว่าบริษัทพร้อมที่จะแสวงหาเงินทุนรอบใหม่ผ่านหุ้นบุริมสิทธิ์ เครื่องมือทางการเงินประเภทใหม่นี้ตามชื่อบ่งบอกว่า จะมีสิทธิ์เหนือกว่าหุ้นสามัญของบริษัท ซึ่งหมายความว่าผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิ์มีสิทธิเรียกร้องกระแสเงินสดในอนาคตได้มากขึ้น

เป้าหมายการระดมทุนเบื้องต้นอยู่ที่ 2 พันล้านดอลลาร์ ในระหว่างการเตรียมตราสารใหม่ บริษัทได้สะสมบิตคอยน์ไว้ 450,000 บิตคอยน์ ณ วันที่ 12 มกราคม เมื่อสิ้นเดือน บริษัทได้เรียกร้องให้ไถ่ถอนพันธบัตรแปลงสภาพทั้งหมดที่ครบกำหนดในปี 2027 และแลกเปลี่ยนเป็นหุ้นที่ออกใหม่ เนื่องจากราคาแปลงสภาพในเวลานี้ต่ำกว่าราคาตลาดของหุ้น สำหรับพันธบัตรแปลงสภาพเชิงกลยุทธ์ที่ "ทำกำไรได้มหาศาล" ผู้ซื้อรายใหญ่ที่สุด - กองทุนที่ดำเนินการซื้อขายแกมมาและการป้องกันความเสี่ยงแบบเป็นกลาง - มักจะเลือกแปลงสภาพก่อนกำหนดแล้วจึงออกพันธบัตรแปลงสภาพใหม่แทนที่จะถือพันธบัตรเก่าไว้จนครบกำหนด

ในวันที่ 25 มกราคม 2025 บริษัทได้ยื่นหนังสือชี้ชวนสำหรับ Strike Perpetual Preferred Stock ($STRK) ในที่สุด หนึ่งสัปดาห์ต่อมา มีการออกหุ้น Strike ประมาณ 7.3 ล้านหุ้น และกำหนดให้จ่ายเงินปันผลสะสม 8% สำหรับหุ้นที่มีมูลค่า 100 ดอลลาร์ต่อหุ้น ในทางปฏิบัติ หมายความว่าเงินปันผลรายไตรมาส 2 ดอลลาร์ต่อหุ้นจะจ่ายตลอดไปหรือจะหยุดเมื่อหุ้น Strike ถูกแปลงเป็นหุ้น Strategy (เมื่อหุ้นหลังถึง 1,000 ดอลลาร์) อัตราการแปลงถูกกำหนดเป็น 10:1 กล่าวคือ หุ้น Strike 10 หุ้นสามารถแปลงเป็นหุ้น Strategy 1 หุ้นได้ กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตราสารนี้เปรียบเสมือนออปชั่นซื้อแบบถาวรที่จ่ายเงินปันผล ซึ่งผูกกับหุ้นสามัญของ Strategy หากจำเป็น Strategy สามารถเลือกจ่ายเงินปันผลในรูปแบบของหุ้นสามัญได้ เมื่อวันที่ 10 กุมภาพันธ์ บริษัทได้ซื้อบิตคอยน์ประมาณ 7,600 บิตคอยน์โดยใช้รายได้จากการเสนอขาย Strike และรายได้จากการเสนอขายหุ้นสามัญผ่าน ATM

เมื่อวันที่ 21 กุมภาพันธ์ Strategy ได้ออกพันธบัตรแปลงสภาพมูลค่า 2 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งมีอายุครบกำหนดในวันที่ 1 มีนาคม 2030 โดยมีราคาแปลงประมาณ 433 ดอลลาร์ต่อหุ้น และเบี้ยประกันการแปลงประมาณ 35% ด้วยการจัดหาเงินทุนนี้ บริษัทจึงสามารถซื้อบิตคอยน์ได้อย่างรวดเร็วประมาณ 20,000 บิตคอยน์ ไม่นานหลังจากนั้น บริษัทก็ได้ออกหนังสือชี้ชวนฉบับใหม่ซึ่งอนุญาตให้ออกหุ้นบุริมสิทธิ์ถาวร Strike มูลค่าสูงสุด 21 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งหมายความว่า "แผน 21/21" ที่ทะเยอทะยานอยู่แล้วของปีที่แล้วดูเหมือนว่าจะพัฒนาเป็นแผนใหม่ที่มีขนาดใหญ่กว่าเดิม

ข้อพิพาทและความเร็วของหุ้นบุริมสิทธิ์ถาวร: การปรากฏตัวของ Strife และ Stride

หลังจากที่บริษัทประกาศต่อสาธารณะเกี่ยวกับการขยายแผนการจัดหาเงินทุนอันทะเยอทะยานของตน เครื่องมือใหม่ตัวหนึ่งก็ได้เปิดตัว นั่นคือ หุ้นบุริมสิทธิ์ถาวรที่เรียกว่า Strife ($STRF) คล้ายกับ Strike, Strife วางแผนที่จะออกหุ้น 5 ล้านหุ้นและจ่ายเงินปันผลเป็นเงินสด 10% ต่อปี - จ่ายเป็นรายไตรมาส - แทนที่จะเป็นเงินปันผลเป็นเงินสดหรือหุ้นสามัญ 8% ของ Strike ซึ่งแตกต่างจาก Strike, Strife ไม่มีฟังก์ชันการแปลงหุ้น แต่ลำดับความสำคัญสูงกว่าหุ้นสามัญและ Strike การล่าช้าของเงินปันผลจะได้รับการชดเชยด้วยเงินปันผลในอนาคตที่สูงขึ้น ซึ่งสูงถึงอัตราเงินปันผลประจำปีทั้งหมด 18% ในช่วงเวลาของการเสนอขาย หุ้น 5 ล้านหุ้นที่วางแผนไว้ในตอนแรกดูเหมือนจะเพิ่มขึ้นเป็น 8.5 ล้านหุ้น ทำให้ระดมทุนได้มากกว่า 700 ล้านดอลลาร์ ผ่านหุ้นสามัญและกิจกรรมการออก ATM ของ Strike ในที่สุด Strategy ก็ประกาศในเดือนมีนาคมว่าการถือ Bitcoin ของบริษัทเกิน 500,000 หุ้น กิจกรรม ATM ทั่วไปสำหรับหุ้นสามัญส่วนใหญ่ดำเนินการในเดือนเมษายนจนกระทั่งวิธีการจัดหาเงินทุนนี้เกือบจะหมดลง กิจกรรม ATM ของ Strike ยังคงดำเนินต่อไป แต่จำนวนเงินที่ระดมทุนได้นั้นไม่สำคัญเนื่องจากสภาพคล่องที่น่าจะต่ำ ด้วยเงินทุนเหล่านี้ การถือ Bitcoin ทั้งหมดของ Strategy เกิน 550,000 หุ้น

เมื่อวันที่ 1 พฤษภาคม Strategy ได้ประกาศแผนที่จะเสนอขายหุ้นสามัญ ATM มูลค่า 21,000 ล้านดอลลาร์อีกครั้ง การประกาศนี้เกิดขึ้นหลังจากที่ส่วน ATM ของ “แผน 21/21” ฉบับแรกหมดลง ซึ่งยืนยันตรรกะที่รายงานและอธิบายใน X Platform ก่อนหน้านี้ได้อย่างสมบูรณ์ เนื่องจาก NAV premium ใดๆ ก็ตามจะสร้างโอกาสในการเก็งกำไรสำหรับบริษัท ฝ่ายบริหารจึงหลีกเลี่ยงไม่ได้ที่จะต้องออกหุ้นใหม่ที่มีมูลค่าเกินจริงเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ Bitcoin ที่เป็นพื้นฐานเพื่อรับส่วนพรีเมียมนี้ การเสนอขายเริ่มขึ้นเกือบจะในทันที ทำให้สามารถสะสม Bitcoin ได้มากขึ้น ด้วยส่วนที่เป็นรายได้คงที่ของ “แผน 21/21” ฉบับแรกที่เพิ่มขึ้นด้วยหุ้นบุริมสิทธิ์ใหม่ นักลงทุนจึงต้องเผชิญกับ “แผน 42/42” มูลค่ามหาศาลที่ประกอบด้วยหุ้นสามัญมูลค่า 42,000 ล้านดอลลาร์และหลักทรัพย์ที่มีรายได้คงที่มูลค่า 42,000 ล้านดอลลาร์ นอกจากนี้ บริษัทยังยื่นข้อเสนอการเสนอขายหุ้นบุริมสิทธิ์แบบถาวร Strife มูลค่า 2,100 ล้านดอลลาร์ใหม่กับ SEC อีกด้วย ในช่วงปลายเดือน เครื่อง ATM ทั้งสามเครื่องต่างก็พิมพ์หุ้นเพื่อซื้อ Bitcoin ใหม่

ในช่วงต้นเดือนมิถุนายน บริษัทได้ประกาศเปิดตัวเครื่องมือใหม่ตัวหนึ่ง นั่นคือ Stride ($STRD) ซึ่งเป็นสินทรัพย์หุ้นบุริมสิทธิ์ถาวรที่คล้ายกับ Strike และ Strife ซึ่งกำลังจะเปิดตัว Stride เสนอเงินปันผลเงินสดแบบไม่สะสมที่เป็นทางเลือก 10% ไม่มีคุณสมบัติการแปลงหุ้น และมีสิทธิ์เหนือกว่าเครื่องมืออื่น ๆ ทั้งหมด เหนือกว่าหุ้นสามัญเท่านั้น มีการออกหุ้นครั้งแรกน้อยกว่า 12 ล้านหุ้น มูลค่าประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์ ทำให้บริษัทสามารถเพิ่ม Bitcoin ได้ประมาณ 10,000 เหรียญ

ชิ้นส่วนปริศนาอันน่าทึ่งของ Bitcoin Vault

ด้วยการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ STRK, STRD และ STRF และแผน "21/21" ของ Strategy ที่กำลังดำเนินไปอย่างเต็มที่ ภาพรวมทั้งหมดของสิ่งที่เกิดขึ้นในช่วงหกเดือนที่ผ่านมาควรจะชัดเจนขึ้น

ในรายงานเบื้องต้นของฉัน ฉันสังเกตว่าตรรกะหลักของการแปลงสภาพนั้นไม่ได้ให้โอกาสกับส่วนหนึ่งของตลาดที่ต้องการและต้องการการเปิดรับ Bitcoin ตามที่บริษัทอ้าง ในความเป็นจริง ผู้ซื้อพันธบัตรเกือบทั้งหมดเป็นกองทุนที่มีกลยุทธ์ป้องกันความเสี่ยงเป็นกลาง ซึ่งขายชอร์ตหุ้นของ Strategy พร้อมกันและไม่เคยได้รับการเปิดรับ Bitcoin จริงๆ เป็นเพียงการหลอกลวงเท่านั้น เหตุผลที่แท้จริงที่ Strategy เสนอหลักทรัพย์เหล่านี้ให้กับผู้ให้กู้คือเพื่อสร้างภาพลักษณ์ของนวัตกรรมทางการเงินที่กำหนดเป้าหมายอุตสาหกรรมล้านล้านดอลลาร์สำหรับนักลงทุนรายย่อย ในขณะที่เปิดใช้งานการสะสม Bitcoin เพิ่มเติมโดยไม่ทำให้หุ้นเจือจาง และเมื่อนักลงทุนเสนอซื้อหุ้นสามัญ ความแตกต่างของราคาสินทรัพย์สุทธิและโอกาสในการได้รับ Bitcoin โดยไม่มีความเสี่ยงก็เพิ่มขึ้นตามสัดส่วน ยิ่งความสับสนทางเศรษฐกิจมากขึ้น ประกอบกับทักษะการพูดและอุปมาอุปไมยที่ชัดเจนของ Michael Saylor โอกาสในการเก็งกำไรของบริษัทก็ยิ่งมากขึ้นเท่านั้น

ในช่วงหกเดือนที่ผ่านมา ผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ซับซ้อนเหล่านี้สามารถสร้างภาพลักษณ์ของนวัตกรรมทางการเงินได้ โดยผ่านการออกหลักทรัพย์หุ้นบุริมสิทธิ์แบบถาวรสามประเภทที่แตกต่างกัน นอกเหนือจากพันธบัตรแปลงสภาพต่างๆ ที่มีอยู่ก่อนหน้านี้แล้ว จึงทำให้ผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ซับซ้อนเหล่านี้สามารถสร้างภาพลักษณ์ของนวัตกรรมทางการเงินได้ ซึ่งช่วยขับเคลื่อนการประมูลหุ้นสามัญให้เพิ่มมากขึ้น ณ เวลาที่เขียนบทความนี้ หุ้นสามัญมีการซื้อขายในราคาเกือบสองเท่าของสินทรัพย์สุทธิ ถือเป็นความสำเร็จที่น่าทึ่งสำหรับฝ่ายบริหารของบริษัท เมื่อพิจารณาจากขนาดและกิจกรรมของการออกหุ้นสามัญผ่านเครื่อง ATM ซึ่งหมายความว่า Strategy สามารถซื้อ Bitcoin ได้ประมาณสองหน่วยในราคาหนึ่ง Bitcoin โดยไม่มีความเสี่ยง

ในปี 2024 บริษัทได้รับประโยชน์จากทฤษฎี "วงล้อสะท้อนกลับ" ซึ่งเป็นที่นิยม โดยระบุว่ายิ่งบริษัทซื้อ Bitcoin มากเท่าไร ราคาหุ้นของบริษัทก็จะสูงขึ้นเท่านั้น ซึ่งจะทำให้มีโอกาสในการซื้อ Bitcoin มากขึ้นเท่านั้น ภายในปี 2025 ตรรกะที่อ้างอิงตัวเองนี้ได้เปลี่ยนแปลงไปเล็กน้อยและพัฒนาไปสู่การเล่าเรื่องแบบ "แรงบิด" ซึ่งสะท้อนให้เห็นในคำอธิบายอย่างเป็นทางการของบริษัท: เฟืองของรายได้คงที่เป็นแรงขับเคลื่อนหลักของหุ้นสามัญ และรายได้จาก Bitcoin เป็นผลผลิตจาก "กลไก" นี้ อย่างไรก็ตาม นักลงทุนเพียงไม่กี่คนดูเหมือนจะตั้งคำถามว่ากำไรเหล่านี้มาจากไหนและอย่างไร แต่กลับเฉลิมฉลองพลวัตสมมตินี้โดยไม่ลืมหูลืมตา

หุ้นบุริมสิทธิ์เป็นสินทรัพย์ทางการเงินและไม่ขึ้นอยู่กับกฎของฟิสิกส์ ในฐานะวิศวกร ไม่น่าแปลกใจที่ Saylor ใช้การเปรียบเทียบที่ผิดพลาดเหล่านี้เพื่อทำให้กำไรของ Bitcoin ดูเหมือนว่ามาจากการเล่นแร่แปรธาตุทางการเงินบางประเภท อย่างไรก็ตาม เนื่องจากบริษัทไม่มีรายได้ที่แท้จริงและไม่มีธุรกิจธนาคารที่แท้จริง (บริษัทกู้ยืมแต่ไม่ให้กู้ยืม) กำไรจาก Bitcoin สุดท้ายแล้วสามารถได้มาจากองค์ประกอบ Ponzi ที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้ในรูปแบบธุรกิจของบริษัทเท่านั้น:นักลงทุนรายย่อยถูกดึงดูดด้วยเรื่องราวที่สร้างขึ้นอย่างพิถีพิถัน ซึ่งทำให้พวกเขาเสนอราคาหุ้นสามัญสูงขึ้น จึงทำให้มีโอกาสที่กำไรจาก Bitcoin จะเกิดขึ้นจริงสำหรับกำไรจาก Bitcoin ที่ได้มาจากตราสารหนี้ต่างๆ นั้น ยังไม่ถือว่าเกิดขึ้นจริงทั้งหมด เนื่องจากหนี้จะต้องได้รับการชำระคืนในที่สุด กำไรจาก Bitcoin ที่เกิดขึ้นจากการออกหุ้นสามัญผ่านตู้ ATM เท่านั้นที่จะเกิดขึ้นในทันทีและเป็นที่สิ้นสุด นี่คือกำไรที่แท้จริง

ฟองสบู่ของบริษัท Bitcoin Vault

ไม่ว่าพวกเขาจะตระหนักหรือไม่ว่าเรื่องราวไม่สามารถมีอิทธิพลต่อความเป็นจริงได้เสมอไป แนวคิดของ Strategy เกี่ยวกับกำไรจาก Bitcoin ก็แพร่กระจายอย่างรวดเร็วในทีมผู้บริหารของบริษัทเล็กๆ หลายแห่งทั่วโลก ซีอีโอของบริษัทต่างๆ ได้เห็นผู้มีข้อมูลภายในด้านกลยุทธ์สะสมความมั่งคั่งมหาศาลด้วยการขายหุ้นให้กับนักลงทุนรายย่อยอย่างต่อเนื่อง และเริ่มเลียนแบบโมเดลนี้ พฤติกรรมการขายอย่างต่อเนื่องของผู้มีข้อมูลภายในด้านกลยุทธ์สามารถยืนยันได้จากการดูแบบฟอร์ม 144 ที่ยื่นต่อกันมากมาย

บริษัทหลายแห่งได้นำกลยุทธ์นี้ไปใช้อย่างประสบความสำเร็จ ทำให้ฝ่ายบริหารและผู้ถือหุ้นรายเก่าสามารถทำกำไรได้โดยไม่คำนึงถึงผู้ถือหุ้นรายใหม่ แต่ทั้งหมดนี้จะต้องจบลง และบริษัทหลายแห่งที่หันมาใช้กลยุทธ์ Bitcoin Vault ที่กล้าหาญเนื่องจากความยากลำบากหรือแม้กระทั่งความล้มเหลวในธุรกิจหลักแบบดั้งเดิมของตน จะเป็นบริษัทแรกๆ ที่ต้องขายสินทรัพย์ Bitcoin เพื่อชำระหนี้เมื่อสถานการณ์แย่ลง ไมเคิล เซย์เลอร์เองเคยยอมรับว่าเขาเคยอยู่ในภาวะสิ้นหวังเช่นกันก่อนที่จะค้นพบ Bitcoin

· Metaplanet ซึ่งเคยดำเนินการภายใต้ชื่อ Red Planet Japan ได้ดิ้นรนเพื่อให้มีกำไรในภาคส่วนโรงแรมราคาประหยัดของญี่ปุ่น

· Méliuz SA ได้ผ่านการแยกหุ้นแบบย้อนกลับ 100:1 ก่อนที่จะหันไปใช้กลยุทธ์การซื้อ bitcoin อย่างสิ้นหวัง

· Vanadi Coffee SA ซึ่งดำเนินกิจการร้านกาแฟและเบเกอรี่ 5 แห่งในภูมิภาค Alicante ของสเปน กำลังจะล้มละลาย แต่การเปลี่ยนมาใช้กลยุทธ์ bitcoin ดูเหมือนว่าจะทำให้ราคาหุ้นของบริษัทพุ่งสูงขึ้นอย่างน่าอัศจรรย์

· บริษัทหุ้นมีมชื่อดังอย่าง Trump Media & Technology ซึ่งไม่มีรายได้ที่จะพูดถึง กำลังแสวงหาเงินหลายพันล้านดอลลาร์เพื่อสร้างบริษัทวอลต์ bitcoin เพื่อกอบกู้ราคาหุ้นของบริษัทซึ่งอยู่ที่ระดับต่ำสุดตลอดกาล

· Trump Media & Technology บริษัทหุ้นมีมชื่อดังที่ไม่มีรายได้ที่จะพูดถึง กำลังแสวงหาเงินหลายพันล้านดอลลาร์เพื่อจัดตั้งบริษัทวอลต์ bitcoin เพื่อกอบกู้ราคาหุ้นของบริษัทซึ่งอยู่ที่ระดับต่ำสุดตลอดกาล

· Trump Media & Technology บริษัทหุ้นมีมชื่อดังที่ไม่มีรายได้ที่จะพูดถึง กำลังแสวงหา ภาษาอังกฤษเงินหลายพันล้านดอลลาร์ในการสร้างบริษัทวอลต์ Bitcoin เพื่อรักษาราคาหุ้นซึ่งอยู่ที่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์

· Bluebird Mining Ventures Ltd ก็สิ้นหวังเช่นกัน – อย่างน้อยก็ตัดสินจากราคาหุ้น – และเพิ่งตัดสินใจขายทองคำทั้งหมดที่ขุดได้เพื่อนำเงินมาซื้อ Bitcoin เป็นสินทรัพย์วอลต์ ราคาหุ้นเพิ่มขึ้นเกือบ 500% ในหนึ่งเดือน ณ เวลาที่เขียนบทความนี้

· H100 Group ซึ่งเป็นบริษัทเทคโนโลยีชีวภาพขนาดเล็กของสวีเดนที่จนกระทั่งเมื่อไม่นานนี้กำลังประสบปัญหา ได้เห็นผลตอบแทนจากนักลงทุนประมาณ 1,500% ในหนึ่งเดือน ณ เวลาที่เขียนบทความนี้ หลังจากที่ Adam Back ซีอีโอของ Blockstream ระดมทุนให้บริษัทด้วยพันธบัตรแปลงสภาพบางประเภทเพื่อสนับสนุนกลยุทธ์วอลต์ Bitcoin

รายการอาจยาวขึ้น แต่ฉันคิดว่าประเด็นสำคัญคือ ไม่ใช่ Microsoft, Apple หรือ Nvidia ที่กลายมาเป็นบริษัทวอลต์ Bitcoin แต่เป็นบริษัทที่กำลังจะล้มเหลวและไม่มีทางออก เจสซี ไมเออร์ส ผู้สนับสนุนกลยุทธ์ ซึ่งเป็นผู้มีอิทธิพลโดยตรงต่อโมเดลการประเมินมูลค่า Bitcoin ของไมเคิล เซย์เลอร์ เคยพูดอย่างตรงไปตรงมาว่า:

"[…] MicroStrategy, Metaplanet และ Gamestop เป็นบริษัทซอมบี้ พวกเขาทั้งหมดต้องมองตัวเองอย่างจริงจังและยอมรับว่าเราไม่สามารถเดินหน้าต่อไปตามเส้นทางกลยุทธ์เดิมได้ เราต้องคิดใหม่ทั้งหมดว่าจะสร้างมูลค่าให้กับผู้ถือหุ้นได้อย่างไร"

บริษัทที่มีปัญหาเหล่านี้ได้หันความสนใจไปที่ไมเคิล เซย์เลอร์และกลยุทธ์ของเขา โดยคิดว่าพวกเขาพบเส้นทางที่ชัดเจนในการสร้างความมั่งคั่ง ด้วยการเลียนแบบสิ่งที่เรียกว่าการเล่นแร่แปรธาตุทางการเงินนี้ ตอนนี้พวกเขาจึงเข้าไปพัวพันกับการถ่ายโอนความมั่งคั่งจำนวนมหาศาล และฟองสบู่ของบริษัท Bitcoin Vault ก็ใกล้จะสิ้นสุดลง

เมื่อชิ้นส่วนปริศนาแตกออกจากกัน

แม้ว่า Strike, Strife และ Stride จะเป็นส่วนหนึ่งของปริศนาของบริษัทที่น่าประทับใจ แต่ทั้งสองอย่างก็มีความสำคัญเหนือส่วนของผู้ถือหุ้น เช่นเดียวกับพันธบัตรแปลงสภาพ ซึ่งปัจจุบันไม่ใช่ทั้งหมดที่ “มีกำไร” กระแสเงินสดอิสระในอนาคตจะต้องตอบสนองความต้องการของผู้ถือตราสารเหล่านี้เสมอ ก่อนที่ส่วนที่เหลือจะถูกแจกจ่ายให้กับผู้ถือหุ้นสามัญ ในช่วงเวลาเศรษฐกิจดี สิ่งนี้ไม่ใช่ปัญหาอย่างเห็นได้ชัด เนื่องจากบริษัทต่างๆ มีอัตราส่วนหนี้สินที่ค่อนข้างต่ำ แต่ในช่วงเวลาที่เลวร้าย มูลค่าทรัพย์สินของบริษัทอาจลดลงอย่างมาก ในขณะที่ภาระหนี้ยังคงอยู่ ซึ่งเป็นภัยคุกคามที่คุกคามเจ้าหนี้รายใหม่ เนื่องจากปรากฏการณ์ที่เรียกว่า “หนี้ล้นพ้นตัว” เจ้าหนี้รายใหม่จึงลังเลที่จะกู้เงินเพื่อชำระภาระหนี้อื่นๆ เรื่องเล่าและการพูดเกินจริงที่ชวนมึนเมาในตอนแรกอาจส่งผลเสียต่อผู้สร้างในที่สุด

ทั้งหมดนี้แย่ลงเนื่องจากตลาดหมีที่ยาวนานของ Bitcoin เมื่อถึงจุดนั้น บริษัทตู้นิรภัย Bitcoin ที่มีปัญหามากมายจะยิ่งกดดันการขายสินทรัพย์นี้ต่อไป กล่าวอีกนัยหนึ่ง ยิ่งกลยุทธ์ของกลยุทธ์เป็นที่นิยมมากเท่าไร Bitcoin ก็จะยิ่งตกต่ำในอนาคตมากขึ้นเท่านั้น ซึ่งอาจทำลายมูลค่าหุ้นของบริษัทส่วนใหญ่ที่ยึดมั่นกับกลยุทธ์นี้จนถึงนาทีสุดท้ายได้อย่างสิ้นเชิง

สรุป: Michael Saylor ชอบ Bitcoin เขาชอบที่จะมี Bitcoin มากขึ้นแทนที่จะมี Bitcoin น้อยลง เช่นเดียวกับพวกเราทุกคน ดังนั้น จึงเป็นเรื่องไร้เดียงสาอย่างยิ่งที่จะคิดว่าเขาจะปล่อยให้ฝ่ายบริหารของบริษัทผ่านโอกาสที่ตามนิยามแล้วคือโอกาสในการเก็งกำไร เมื่อหุ้นสามัญซื้อขายในราคาพรีเมียมต่อสินทรัพย์สุทธิ บริษัทต่างๆ สามารถสร้างกำไรที่ปราศจากความเสี่ยงให้กับผู้ถือหุ้นรายเดิมได้โดยการโอนความมั่งคั่งให้กับผู้ซื้อหุ้นที่ออกใหม่ พฤติกรรมดังกล่าวจะยังคงดำเนินต่อไปในรูปแบบของการออกหุ้นสามัญขนาดใหญ่บนเครื่อง ATM พร้อมกับ "ผลิตภัณฑ์นวัตกรรม" ใหม่ๆ ที่ไม่เป็นที่รู้จัก แม้ว่าอาจมีการประท้วงหรือร้องเรียนเกี่ยวกับการลดมูลค่าหุ้นก็ตาม

หลักฐานสำหรับมุมมองนี้คือการคาดการณ์ของฉันในเดือนมีนาคมของปีนี้ได้รับการยืนยันแล้ว: ไม่ถึงหนึ่งเดือนครึ่งต่อมา บริษัทได้ประกาศการออกเครื่อง ATM ใหม่มูลค่า 21 พันล้านดอลลาร์ หาก Strategy ไม่ใช้ประโยชน์จากโอกาสในการเก็งกำไรนี้ ผู้ลอกเลียนแบบทั้งหมดจะรีบคว้าโอกาสนี้และเพิ่มสำรอง Bitcoin ของพวกเขาในลักษณะที่ปราศจากความเสี่ยงเช่นเดียวกัน ในการแข่งขันอย่างบ้าคลั่งเพื่อขยายโอกาสในการเก็งกำไรนี้ บริษัทจะต้องก่อหนี้ในรูปแบบต่างๆ และความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นจะเพิ่มขึ้นตามลำดับ

ในตลาดขาลงของ Bitcoin ครั้งต่อไป ราคาหุ้นของ Strategy จะลดลงเหลือ - และในที่สุดก็ลดลงต่ำกว่า - ระดับ NAV ต่อหุ้น ส่งผลให้ผู้ลงทุนที่ซื้อหุ้นในราคาพรีเมียมในวันนี้ขาดทุนในมูลค่า Bitcoin มหาศาล การดำเนินการที่ดีที่สุดสำหรับนักลงทุนเชิงกลยุทธ์ที่จะทำในวันนี้คือทำในสิ่งที่บริษัทและบุคคลภายในได้ทำ: ขายหุ้น!

Bitcoin ไม่ใช่กลยุทธ์หลักของบริษัทนี้อีกต่อไปแล้ว หรือบริษัทคลัง Bitcoin ใดๆ ที่โผล่ขึ้นมาเรื่อยๆ คุณต่างหากที่เป็นกลยุทธ์หลัก

ลิงก์ต้นฉบับ