ข้อความเต็มของกฎเกณฑ์ Stablecoin ของ SEC ในสหรัฐอเมริกา: Stablecoin ประเภทใดที่ไม่ถือเป็นหลักทรัพย์?

ชื่อเรื่องเดิม: คำชี้แจงเกี่ยวกับ Stablecoins

ผู้เขียนต้นฉบับ: สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐอเมริกา กองการเงินขององค์กร

ผู้แปลต้นฉบับ: Aki Chen, Wu Blockchain

เพื่อชี้แจงขอบเขตการใช้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางสหรัฐอเมริกาในด้านสินทรัพย์ดิจิทัลให้ชัดเจนยิ่งขึ้น [1] กองการเงินขององค์กรได้เสนอความเห็นที่เกี่ยวข้องเกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัลบางประเภท (โดยทั่วไปเรียกว่า "stablecoins") [2] คำชี้แจงนี้ใช้ได้กับ stablecoin ที่ตรงตามประเภทต่อไปนี้เท่านั้น:

กลไกการออกแบบนี้รับประกันการยึดกับเงินดอลลาร์สหรัฐ (USD) ในอัตราส่วน 1:1 รองรับการแลกเงินดอลลาร์สหรัฐในอัตราส่วน 1:1 (นั่นคือ stablecoin 1 เหรียญสามารถแลกกับเงินดอลลาร์สหรัฐได้ 1 เหรียญ) ได้รับการหนุนหลังโดยสินทรัพย์สำรองที่มีความเสี่ยงต่ำและมีสภาพคล่องสูง และการประเมินมูลค่าเป็นเงินดอลลาร์สหรัฐจะครอบคลุมความต้องการในการแลกเงินของ stablecoin ที่หมุนเวียนอยู่เสมอ

ดังที่อธิบายไว้ด้านล่าง เราเรียก stablecoins ดังกล่าวที่ครอบคลุมโดยคำชี้แจงนี้ว่า “Covered Stablecoins”

ภาพรวมของ Stablecoins

Stablecoins คือประเภทของสินทรัพย์ดิจิทัลที่ได้รับการออกแบบมาเพื่อรักษามูลค่าให้มีเสถียรภาพเมื่อเทียบกับสินทรัพย์อ้างอิง (เช่น ดอลลาร์สหรัฐหรือสกุลเงินเฟียตอื่น ๆ สินค้าโภคภัณฑ์เช่น ทองคำหรือตะกร้าสินทรัพย์) โดยทั่วไปแล้ว Stablecoin จะติดตามมูลค่าของสินทรัพย์อ้างอิงในอัตราส่วน 1:1 Stablecoins สามารถรักษาเสถียรภาพของมูลค่าได้หลายวิธี โดยในบางกรณี Stablecoins จะได้รับการหนุนหลังด้วยสินทรัพย์สำรอง โดยสินทรัพย์ที่ถืออยู่ในสำรองจะรับประกันการแลกรับ Stablecoin เป็นสินทรัพย์อ้างอิงในอัตราส่วน 1:1 ในกรณีอื่น ๆ Stablecoins จะรักษาเสถียรภาพโดยใช้กลไกอื่น ๆ นอกเหนือจากการสำรอง เช่น การอาศัยอัลกอริธึมเพื่อปรับอุปทานของ Stablecoins ตามการเปลี่ยนแปลงของอุปสงค์ในตลาด [3]

เมื่อพิจารณาถึงความแตกต่างในกลไกการรักษาเสถียรภาพและสินทรัพย์สำรอง (ถ้ามี) ความเสี่ยงที่สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพต้องเผชิญก็แตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญเช่นกัน ผู้ให้บริการ Stablecoin มักจะเสนอขาย Stablecoin ในราคาที่เท่ากับสินทรัพย์อ้างอิง (1:1) ตัวอย่างเช่น เมื่อสินทรัพย์อ้างอิงคือดอลลาร์สหรัฐ ผู้จัดทำจะขาย 1 Stablecoin ในราคา 1 ดอลลาร์สหรัฐ หากมีการรองรับหุ้นจำนวนเล็กน้อยในการซื้อขาย มูลค่าจะยังคงเป็น 1:1 (เช่น 0.5 stablecoin เทียบเท่ากับ 0.50 ดอลลาร์สหรัฐ) เมื่อผู้ใช้แลกรับ ผู้ออกมักจะใช้สินทรัพย์สำรองเพื่อแลกเปลี่ยน stablecoin กลับไปเป็นสินทรัพย์อ้างอิงในอัตราส่วน 1:1

1) ตำแหน่งของกรมการเงินองค์กรเกี่ยวกับ Stablecoin ที่เป็นไปตามข้อกำหนด [4]

จากรูปแบบการดำเนินงานและเงื่อนไขที่ใช้ได้ซึ่งอธิบายไว้ในคำชี้แจงนี้ กรมการเงินองค์กรเชื่อว่าการออกและการขาย stablecoin ที่เป็นไปตามข้อกำหนดไม่ถือเป็นการออกและการขายหลักทรัพย์ตามที่กำหนดไว้ในมาตรา 2(a)(1) ของพระราชบัญญัติหลักทรัพย์ปี 1933 หรือมาตรา 3(a)(10) ของพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยนหลักทรัพย์ปี 1934 [5]

ดังนั้น เมื่อนิติบุคคลที่เกี่ยวข้องเข้าร่วมในการ "ผลิต" (กล่าวคือ การสร้าง) และการแลกรับ stablecoin ที่เป็นไปตามข้อกำหนด พวกเขาไม่จำเป็นต้องดำเนินการขั้นตอนการลงทะเบียนธุรกรรมที่เกี่ยวข้องกับสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) ตามพระราชบัญญัติหลักทรัพย์ และไม่จำเป็นต้องใช้บทบัญญัติการยกเว้นการลงทะเบียนภายใต้พระราชบัญญัติหลักทรัพย์อีกด้วย

2) คุณสมบัติหลักของ Stablecoin ที่ได้รับการคุ้มครอง

Stablecoin ที่ได้รับการคุ้มครองเป็นประเภทของสินทรัพย์ดิจิทัลที่ออกแบบมาเพื่อใช้เป็นช่องทางการชำระเงิน เครื่องมือโอนเงิน หรือเพื่อตอบสนองความต้องการในการจัดเก็บมูลค่า Stablecoins ดังกล่าวได้รับการออกแบบมาเพื่อรักษาความสัมพันธ์แบบ 1:1 ที่แข็งแกร่งและมั่นคงกับเงินดอลลาร์สหรัฐ (USD) โดยการถือเงินดอลลาร์สหรัฐและสินทรัพย์สำรองอื่น ๆ ที่ถือว่ามีความเสี่ยงต่ำและมีสภาพคล่องสูงเพียงพอเพื่อให้แน่ใจว่าผู้ออกสามารถปฏิบัติตามภาระผูกพันในการไถ่ถอนได้ตามต้องการ [6]

สินทรัพย์หนุนหลังเหล่านี้จะถูกเก็บไว้ในบัญชีสำรองที่กำหนดเป็นเงินดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งมีมูลค่ารวมเท่ากับหรือมากกว่ามูลค่าไถ่ถอนของสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพที่สอดคล้องที่หมุนเวียนอยู่ ผู้ที่จัดทำ stablecoin ที่เป็นไปตามข้อกำหนดสามารถสร้างและแลกคืนได้ในอัตราส่วน 1:1 ด้วยเงินดอลลาร์สหรัฐ โดยไม่มีข้อจำกัดด้านปริมาณ กล่าวอีกนัยหนึ่ง ผู้จัดทำจะพร้อมเสมอที่จะสร้าง stablecoin หนึ่งเหรียญด้วยราคา 1 ดอลลาร์ (หรืออัตราส่วนที่สอดคล้องกัน) และแลก stablecoin หนึ่งเหรียญด้วยราคา 1 ดอลลาร์ (หรืออัตราส่วนที่สอดคล้องกัน) โดยไม่มีขีดจำกัดบนของจำนวนการสร้างและแลกรับ

ด้วยกลไกการสร้างและแลกรับแบบราคาคงที่และไม่จำกัดนี้ ทำให้ราคาตลาดของ stablecoin ที่เป็นไปตามข้อกำหนดสามารถรักษาความสัมพันธ์ที่มั่นคงกับดอลลาร์สหรัฐได้ Stablecoins ที่ได้รับการคุ้มครองจะถูกผลิตขึ้นโดยผู้สร้างและออกและขายโดยผู้สร้างหรือตัวกลางที่ได้รับการแต่งตั้ง ในบางกรณี ผู้ถือรายใดก็ตามสามารถสร้างและแลกรับ stablecoin ได้โดยตรงกับผู้จัดทำในอัตราส่วน 1:1 เทียบเท่ากับดอลลาร์สหรัฐ ในกรณีอื่น ๆ มีเพียงตัวกลางที่ได้รับการแต่งตั้งเท่านั้นที่มีสิทธิ์สร้างและแลกรับ stablecoin โดยตรงกับผู้จัดทำในอัตราส่วน 1:1 เดียวกัน

ในกรณีหลังนี้ ผู้ถือที่ไม่ได้รับการแต่งตั้งให้ทำหน้าที่เป็นตัวกลางจะไม่สามารถผลิตหรือแลกรับ stablecoin ได้โดยตรงจากผู้จัดทำ และวิธีเดียวที่จะรับหรือกำจัด stablecoin ได้ก็คือผ่านธุรกรรมในตลาดรอง ซึ่งอาจรวมถึงธุรกรรมกับตัวกลางที่ได้รับการแต่งตั้ง

ราคาซื้อขาย Covered Stablecoins ในตลาดรองอาจเบี่ยงเบนไปจากราคาขายคืน อย่างไรก็ตาม กลไก “ราคาคงที่ การผลิตและไถ่ถอนไม่จำกัด” นั้น เปิดโอกาสให้ผู้ทำหน้าที่กลางที่ได้รับการแต่งตั้งหรือผู้ถือที่มีคุณสมบัติอื่นๆ สามารถผลิตและไถ่ถอนได้โดยตรงกับผู้ออกตราสารหนี้ ซึ่งช่วยให้รักษาราคาตลาดให้ใกล้เคียงกับราคาไถ่ถอนได้

ตัวอย่างเช่น เมื่อราคาตลาดสูงกว่าราคาไถ่ถอน หน่วยงานดังกล่าวจะสามารถสร้าง stablecoin ได้โดยตรงจากผู้จัดทำในอัตราส่วน 1:1 และปล่อยออกสู่ตลาดได้ เมื่ออุปทานเพิ่มขึ้น ราคาตลาดโดยทั่วไปจะลดลง โดยบรรจบกันที่ราคาไถ่ถอน ในทางกลับกัน เมื่อราคาตลาดต่ำกว่าราคาไถ่ถอน หน่วยงานเหล่านี้จะซื้อ stablecoin ในตลาดรองและไถ่ถอนโดยตรงจากผู้ออก เมื่อจำนวนพันธบัตรที่หมุนเวียนลดลง ราคาจะเพิ่มขึ้น โดยจะใกล้เคียงกับราคาไถ่ถอนอีกครั้ง

กิจกรรมตลาด Covered Stablecoin ที่ครอบคลุมในคำชี้แจงนี้ [7]

Covered Stablecoin มีการทำตลาดเพื่อวัตถุประสงค์เชิงพาณิชย์เท่านั้น กล่าวคือ เป็นวิธีการชำระเงิน เครื่องมือสำหรับการส่งเงิน หรือเครื่องมือสำหรับการจัดเก็บมูลค่า และไม่ใช่ผลิตภัณฑ์การลงทุน ผู้ถือผลประโยชน์ในตลาดมักเน้นย้ำว่า Stablecoin ที่เป็นไปตามข้อกำหนดนั้นจะให้ช่องทางการชำระเงิน การโอนสกุลเงินและการจัดเก็บมูลค่าที่เสถียร รวดเร็ว เชื่อถือได้ และใช้งานง่าย นอกจากนี้ Stablecoin ดังกล่าวยังมักถูกนำไปเปรียบเทียบกับ "ดอลลาร์ดิจิทัล"

ผู้เข้าร่วมตลาดโดยทั่วไปอาจระบุด้วยว่า Stablecoin ที่ปฏิบัติตามกฎเกณฑ์มีลักษณะดังต่อไปนี้:

ได้รับการออกแบบให้เทียบเท่าหรือผูกไว้กับเงินดอลลาร์สหรัฐ (USD) อย่างมั่นคง (ตัวอย่างเช่น: Stablecoin ที่ปฏิบัติตามกฎเกณฑ์หนึ่งสกุลจะเทียบเท่ากับเงินดอลลาร์สหรัฐหนึ่งสกุล)

ไม่มีสิทธิให้ผู้ถือได้รับผลประโยชน์ กำไร หรือผลประโยชน์อื่นใด

ไม่ถือเป็นการลงทุนหรือความเป็นเจ้าของอื่นใดในผู้ออกหลักทรัพย์หรือบุคคลที่สามใดๆ ผู้ถือจะไม่ได้รับสิทธิในการกำกับดูแลใดๆ เหนือผู้จัดทำหรือตัว stablecoin เอง ผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจหรือการสูญเสียของผู้ถือไม่ได้รับผลกระทบจากผลการดำเนินงานทางการเงินของผู้ออกหลักทรัพย์หรือบุคคลที่สามใดๆ

ตามที่อธิบายไว้ด้านล่าง เราเชื่อว่า stablecoin ที่เปิดตัวด้วยวิธีการต่อไปนี้แสดงให้เห็นว่า stablecoin ที่เป็นไปตามข้อกำหนดจะไม่ถูกออกหรือขายเป็นหลักทรัพย์

1) บัญชีสำรอง

ผู้ให้บริการ Covered Stablecoins จะใช้รายได้จากการขายเพื่อซื้อสินทรัพย์เฉพาะ ซึ่งจะถูกเก็บไว้ในกลุ่มสินทรัพย์ส่วนกลางที่เรียกว่า “บัญชีสำรอง” สำรองนี้ถือสินทรัพย์ เช่น เงินดอลลาร์สหรัฐ (USD) หรือสินทรัพย์อื่น ๆ ที่ถือว่ามีความเสี่ยงต่ำและมีสภาพคล่องสูง เพื่อให้มั่นใจว่าผู้ออกสามารถตอบสนองคำขอไถ่ถอนทั้งหมดได้ตามความต้องการ [8]

สินทรัพย์สำรองรองรับจำนวน stablecoin ที่เป็นไปตามข้อกำหนดที่หมุนเวียนอยู่ในอัตราส่วนไม่น้อยกว่า 1:1 ในเวลาใดก็ได้ สินทรัพย์สำรองใช้เพื่อชำระคำขอไถ่ถอนเท่านั้น ถึงแม้ว่าผู้ออกหลักทรัพย์จะสามารถสร้างรายได้จากสินทรัพย์ดังกล่าวได้ (เช่น ดอกเบี้ย) แต่ว่า:

สินทรัพย์สำรองสามารถขายได้ในระหว่างกระบวนการไถ่ถอน แต่จะต้องมีการจัดการแยกจากสินทรัพย์อื่นๆ ของผู้ออกหลักทรัพย์หรือบุคคลที่สาม และจะต้องไม่นำมาผสมกัน

สินทรัพย์สำรองไม่อาจนำไปใช้เพื่อการดำเนินงานของผู้ออกหลักทรัพย์หรือเพื่อวัตถุประสงค์ทางธุรกิจทั่วไป สินทรัพย์สำรองไม่อาจให้ยืม จำนำ หรือจำนำซ้ำได้ สินทรัพย์สำรองควรได้รับการถือครองในลักษณะที่ทำให้มั่นใจได้ว่าสินทรัพย์ดังกล่าวจะไม่ตกเป็นเป้าหมายการเรียกร้องจากบุคคลที่สาม

ตามข้อตกลงข้างต้น ผู้ออกหลักทรัพย์จะไม่ใช้สินทรัพย์สำรองเพื่อการซื้อขาย การเก็งกำไร หรือการลงทุนที่ขับเคลื่อนโดยการตัดสินใจเชิงอัตวิสัย แม้ว่าผู้ออกหลักทรัพย์จะสามารถตัดสินใจได้ว่าจะใช้รายได้ที่สร้างขึ้นจากสินทรัพย์สำรอง (เช่น ดอกเบี้ย) อย่างไร แต่รายได้ดังกล่าวจะไม่ถูกแจกจ่ายให้กับผู้ถือ stablecoin ที่เป็นไปตามข้อกำหนด

ในบางกรณี ผู้ออกจะออก "หลักฐานสำรอง" เป็นวิธีการตรวจสอบหรือการยืนยันเพื่อพิสูจน์ว่าสกุลเงินดิจิทัลที่ตนออกนั้นได้รับการหนุนหลังด้วยสินทรัพย์สำรองที่เพียงพอ

2) การวิเคราะห์เชิงคุณภาพทางกฎหมาย

มาตรา 2(a)(1) ของพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และมาตรา 3(a)(10) ของพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยนทั้งคู่ได้กำหนดความหมายของ "หลักทรัพย์" โดยการระบุตราสารทางการเงินที่หลากหลาย รวมทั้ง "หุ้น" "ตั๋วเงิน" และ "หลักฐานการเป็นหนี้" เนื่องจาก Stablecoin ที่ได้รับการคุ้มครองมีลักษณะเฉพาะบางอย่างของธนบัตรหรือตราสารหนี้อื่นๆ เราจึงวิเคราะห์ตามเกณฑ์ที่ศาลฎีกาสหรัฐฯ กำหนดไว้ในคดี Reves v. Ernst & Young [9] ตามที่ได้หารือไว้ด้านล่าง เราจะให้การวิเคราะห์เพิ่มเติมตามการทดสอบ Howey ที่จัดทำขึ้นในกรณีของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ v. W.J. Howey Company [10]

การวิเคราะห์กรณี Reves

ในคดี Reves ศาลฎีกาของสหรัฐอเมริกาได้ตัดสินว่า เนื่องจาก “ตั๋วเงิน” เป็นหนึ่งในตราสารที่ระบุไว้ในคำจำกัดความของ “หลักทรัพย์” ในพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยน ดังนั้น โดยหลักการแล้ว ตั๋วเงินทั้งหมดจึงควรถือเอาว่าเป็นหลักทรัพย์ [11] อย่างไรก็ตาม ข้อสันนิษฐานนี้อาจหักล้างได้โดยการแสดงให้เห็นว่าตราสารดังกล่าวมีความคล้ายคลึงกับตราสารหลายประเภทที่ออกในการทำธุรกรรมเชิงพาณิชย์ทั่วไปเพียงพอที่จะได้รับการยกเว้นจากคำจำกัดความของ "หลักทรัพย์" อย่างเหมาะสม [12] “การทดสอบความคล้ายคลึงของครอบครัว” นี้ประกอบด้วยปัจจัยสี่ประการดังต่อไปนี้:

การวิเคราะห์ความตั้งใจที่แท้จริงของฝ่ายต่างๆ ในการทำธุรกรรม: การตรวจสอบแรงจูงใจที่กระตุ้นให้ผู้ขายและผู้ซื้อที่มีเหตุผลเข้าทำธุรกรรม

วิธีการหมุนเวียนของหลักทรัพย์: ตรวจสอบว่าตราสารทางการเงินนั้นเป็นตราสารที่ใช้สำหรับ “ธุรกรรมทั่วไปเพื่อการเก็งกำไรหรือการลงทุน” หรือไม่

ความคาดหวังที่สมเหตุสมผลของสาธารณชนผู้ลงทุน: ตรวจสอบว่านักลงทุนทั่วไปคาดหวังได้อย่างสมเหตุสมผลหรือไม่ว่าตั๋วเงินจะเป็นหลักทรัพย์ที่อยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลาง

คุณลักษณะการบรรเทาความเสี่ยง: ตรวจสอบว่าตราสารมีคุณลักษณะบางประการ (เช่น อยู่ภายใต้กลไกการกำกับดูแลอื่นๆ) ที่ช่วยลดความเสี่ยงของตราสารได้อย่างมีนัยสำคัญและลดความจำเป็นในการใช้พระราชบัญญัติหลักทรัพย์และพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยน [13]

ศาลของรัฐบาลกลางใช้การทดสอบการสมดุลแบบครอบคลุมเมื่อใช้การทดสอบ Reves และไม่ควรพิจารณาปัจจัยใดแยกจากกันเพื่อตัดสินว่าธนบัตรถือเป็นหลักทรัพย์หรือไม่ [14]

1) ความตั้งใจที่แท้จริงของคู่สัญญาในการทำธุรกรรม

หากจุดประสงค์ของผู้ขายคือการระดมทุนสำหรับการดำเนินธุรกิจโดยรวมหรือการลงทุนที่สำคัญ และผู้ซื้อกังวลเป็นหลักเกี่ยวกับกำไรที่คาดว่าจะได้รับจากตั๋วเงิน ก็มีแนวโน้มว่าตั๋วเงินจะถือเป็นหลักทรัพย์ [15] ในทางกลับกัน ถ้าจุดประสงค์ในการแลกเปลี่ยนธนบัตรคือเพื่อตอบสนองวัตถุประสงค์ทางการค้าหรือผู้บริโภคที่แท้จริง ธนบัตรดังกล่าวก็ไม่น่าจะถือเป็นหลักทรัพย์

ดังที่กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ ผู้ซื้อซื้อ stablecoin ที่เป็นไปตามกฎหมายเพื่อความเสถียรและความจำเป็นในการใช้เป็นวิธีการชำระเงินหรือเป็นที่เก็บมูลค่าในการทำธุรกรรมเชิงพาณิชย์ เนื่องจาก Stablecoin ที่เป็นไปตามกฎเกณฑ์จะไม่จ่ายหรือสัญญาว่าจะจ่ายดอกเบี้ย และจะไม่ให้ผู้ถือมีสิทธิ์ในการชำระเงินหรือสินทรัพย์อื่นใดนอกจากการแลกรับเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ในอัตราส่วน 1:1 ผู้ซื้อจึงไม่ซื้อและถือ Stablecoin ดังกล่าวด้วยความหวังว่าจะได้รับผลกำไร [16] ผู้จัดทำ stablecoin ที่เป็นไปตามกฎหมายจะใช้รายได้จากการขายเพื่อเติมเงินในบัญชีสำรอง แม้ว่าพวกเขาอาจใช้ผลตอบแทนที่สร้างจากสำรองเพื่อสนับสนุนการดำเนินธุรกิจ แต่การออกและการซื้อของพวกเขาส่วนใหญ่เป็นไปเพื่อวัตถุประสงค์เชิงพาณิชย์มากกว่าวัตถุประสงค์ด้านการลงทุน [17]

2) หลักทรัพย์มีการหมุนเวียนอย่างไร

ในคดี Reves ศาลฎีกาของสหรัฐอเมริกาได้ระบุว่าปัจจัยนี้มีไว้เพื่อตรวจสอบว่ามี "การซื้อขายโดยทั่วไปเพื่อวัตถุประสงค์ในการเก็งกำไรหรือเพื่อการลงทุน" หรือไม่ ปัจจัยนี้จะเป็นที่พอใจเมื่อมีการออกและขายตราสารทางการเงินให้กับประชาชนทั่วไป และสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพที่เป็นไปตามเงื่อนไขนี้ [18]

อย่างไรก็ตาม การออกแบบเสถียรภาพราคาของ stablecoin ที่สอดคล้องช่วยให้มั่นใจได้ว่าการซื้อขายในตลาดรองนั้นไม่ได้มีวัตถุประสงค์เพื่อการเก็งกำไรหรือการลงทุน แม้ว่าโอกาสในการเก็งกำไรอาจเกิดขึ้นในตลาดรองเมื่อราคาตลาดเบี่ยงเบนไปจากราคาไถ่ถอน โอกาสในการเก็งกำไรดังกล่าวจะถูกจำกัดอย่างมีประสิทธิผล เนื่องจากผู้ออกสามารถไถ่ถอนตามความต้องการและผลิตและไถ่ถอนด้วยดอลลาร์สหรัฐในอัตราส่วน 1:1 ได้ตลอดเวลา

3) ความคาดหวังที่สมเหตุสมผลของนักลงทุน

ปัจจัยนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อตรวจสอบการส่งเสริมการตลาดและวิธีการขายของตราสารทางการเงินที่เกี่ยวข้อง ในคดี Reves ศาลได้ระบุไว้โดยเฉพาะว่า “การโฆษณาสำหรับตั๋วเงินในคดีนี้ระบุว่าเป็น ‘การลงทุน’” … และไม่มีปัจจัยที่เป็นการชดเชยที่ทำให้ประชาชนทั่วไปที่มีเหตุผลคนหนึ่งตั้งคำถามเกี่ยวกับการเป็นตัวแทนดังกล่าว "[19]

ดังที่กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ Covered Stablecoins ไม่ได้รับการส่งเสริมให้เป็นเครื่องมือในการลงทุน แต่ได้รับการส่งเสริมให้เป็นวิธีการโอนหรือจัดเก็บมูลค่าที่เสถียร รวดเร็ว เชื่อถือได้ และเข้าถึงได้ง่าย แทนที่จะเน้นที่ผลกำไรหรือผลตอบแทนจากการลงทุนที่อาจเกิดขึ้น ดังนั้น จากมุมมองของนักลงทุนทั่วไป จึงไม่สมเหตุสมผลที่จะคาดหวังว่า stablecoins ดังกล่าวจะเป็นเครื่องมือในการลงทุนที่ได้รับการควบคุมโดยกฎหมายหลักทรัพย์

4) คุณสมบัติการบรรเทาความเสี่ยง

ในกรณีของ Reves คุณสมบัติการบรรเทาความเสี่ยงของปัจจัยนี้ได้แก่ ธนบัตรได้รับการค้ำประกันโดยหลักประกันหรือไม่ ได้รับการประกันหรือไม่ หรืออยู่ภายใต้กลไกการกำกับดูแลอื่นๆ หรือไม่ ดังนั้นจึง "ลดความเสี่ยงของตราสารทางการเงินได้อย่างมีนัยสำคัญ และทำให้การบังคับใช้กฎหมายหลักทรัพย์ไม่จำเป็นอีกต่อไป" [20] ผู้ออก stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนโดยสินทรัพย์จะรักษากลไกสำรองที่ออกแบบมาเพื่อตอบสนองภาระผูกพันในการไถ่ถอนให้ครบถ้วน [21] ซึ่ง ประกอบด้วยเงินดอลลาร์สหรัฐ และ/หรือสินทรัพย์อื่น ๆ ที่ถือว่ามีความเสี่ยงต่ำและมีสภาพคล่องสูง เพื่อให้แน่ใจว่าผู้ออกสามารถตอบสนองคำขอไถ่ถอนทั้งหมดได้ตลอดเวลา

ดังนั้น จากการประเมินปัจจัยต่างๆ อย่างครอบคลุม กระทรวงจึงเชื่อว่า stablecoin ที่ได้รับการหนุนหลังด้วยสินทรัพย์ไม่ถือเป็นหลักทรัพย์ภายใต้มาตรฐาน Reves ด้วยเหตุผลดังต่อไปนี้:

· ผู้ออกใช้รายได้จากการขายเพื่อจัดตั้งบัญชีสำรอง และแรงจูงใจในการซื้อของผู้ซื้อไม่ได้ขึ้นอยู่กับความคาดหวังของผลตอบแทนจากกองทุน;

· วิธีการจัดจำหน่าย stablecoin ที่ได้รับการหนุนหลังด้วยสินทรัพย์ไม่ส่งเสริมให้เกิดการเก็งกำไรหรือธุรกรรมการลงทุน;

· ผู้ซื้อที่มีเหตุผลจะไม่คาดหวังอย่างสมเหตุสมผลว่า stablecoin ดังกล่าวเป็นเครื่องมือในการลงทุน;

· การจัดสรรสำรองที่เพียงพออย่างต่อเนื่องซึ่งสามารถใช้ได้ทุกเมื่อเพื่อปฏิบัติตามภาระผูกพันในการไถ่ถอนถือเป็นกลไกการบรรเทาความเสี่ยงที่สำคัญ

พูดสั้นๆ ก็คือ Stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนจากสินทรัพย์จะถูกออกและขายเพื่อวัตถุประสงค์เชิงพาณิชย์หรือเพื่อผู้บริโภค มากกว่าจะนำไประดมทุน

การวิเคราะห์ของ Howey

หากสกุลเงินดิจิทัลแบบเสถียรที่ได้รับการหนุนหลังด้วยสินทรัพย์ไม่ถือเป็นตั๋วเงินหรือตราสารหนี้ประเภทอื่น และไม่ใช่ตราสารทางการเงินประเภทอื่นที่ระบุไว้อย่างชัดเจนในมาตรา 2(a)(1) ของพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และมาตรา 3(a)(10) ของพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยน การออกและการขายสกุลเงินดิจิทัลดังกล่าวจะต้องได้รับการวิเคราะห์เพิ่มเติมตามมาตรฐาน "สัญญาการลงทุน" ซึ่งก็คือการทดสอบ Howey การทดสอบมุ่งเน้นไปที่ "สาระสำคัญทางเศรษฐกิจ" และใช้เพื่อประเมินว่าการจัดเตรียมหรือตราสารที่ไม่ได้ระบุไว้ในข้อกำหนดข้างต้นถือเป็นหลักทรัพย์หรือไม่ [22]

เมื่อวิเคราะห์สาระสำคัญทางเศรษฐกิจของธุรกรรม การทดสอบ Howey จะมุ่งเน้นไปที่ปัจจัยต่อไปนี้: มีการลงทุนด้านทุนในการร่วมทุนหรือไม่ และนักลงทุนมีความคาดหวังที่สมเหตุสมผลหรือไม่ว่าจะได้รับผลกำไรจากความพยายามในการประกอบการหรือการบริหารจัดการของผู้อื่น (ปกติคือฝ่ายโครงการ) [23] ตั้งแต่กรณีโฮฟ ศาลฎีกาได้แยกแยะระหว่างแรงจูงใจของนักลงทุน (ผู้ซึ่งสนใจใน “แนวโน้มผลตอบแทนจากการลงทุน” [24]) และแรงจูงใจของผู้บริโภค (ผู้ซึ่งสนใจใน “จุดประสงค์ในการใช้หรือบริโภคเนื้อหาที่ซื้อ”) [25] กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางใช้ได้เฉพาะกับธุรกรรมที่เกี่ยวข้องกับกิจกรรมการลงทุนเท่านั้น ไม่ใช่กับธุรกรรมของผู้บริโภค [26]

ดังที่กล่าวไว้ข้างต้น ผู้ซื้อ stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนโดยสินทรัพย์จะไม่ซื้อ stablecoin ดังกล่าวโดยอิงจากความคาดหวังผลกำไรที่อาจสร้างได้จากกิจกรรมการประกอบการหรือการจัดการของผู้อื่น ตราสารดังกล่าวไม่ได้รับการส่งเสริมในตลาดในฐานะผลิตภัณฑ์เพื่อการลงทุน และไม่มีการเน้นถึงศักยภาพในการทำกำไรแต่อย่างใด [27] ในทางกลับกัน ผู้ซื้อมีแรงจูงใจที่จะซื้อ stablecoin ที่ได้รับการหนุนด้วยสินทรัพย์เพื่อใช้เป็น "ดอลลาร์ดิจิทัล" สำหรับการชำระเงินหรือเพื่อเก็บมูลค่า ซึ่งคล้ายกับการใช้เงินดอลลาร์สหรัฐ

ดังนั้น กรมจึงเชื่อว่าการออกและการขาย stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนจากสินทรัพย์ไม่ถือเป็นสัญญาการลงทุนและไม่ถือเป็นหลักทรัพย์ภายใต้พระราชบัญญัติหลักทรัพย์

หากต้องการข้อมูลเพิ่มเติม โปรดติดต่อสำนักงานที่ปรึกษากฎหมายประจำแผนกโดยส่งแบบฟอร์มคำขอออนไลน์ที่: https://www.sec.gov/forms/corp_fin_interpretive

[1] ในคำชี้แจงนี้ “สินทรัพย์เข้ารหัส” หมายถึงสินทรัพย์ที่ถูกสร้าง ออก และ/หรือโอนผ่านบล็อคเชนหรือเครือข่ายเทคโนโลยีบัญชีแยกประเภทแบบกระจายอำนาจที่คล้ายกัน ซึ่งรวมถึงแต่ไม่จำกัดเฉพาะสินทรัพย์ที่เรียกว่า “โทเค็น” “สินทรัพย์ดิจิทัล” “สกุลเงินเสมือน” และ “เหรียญ” และสินทรัพย์ที่อาศัยโปรโตคอลการเข้ารหัสเพื่อทำหน้าที่ของมัน นอกจากนี้ "ผู้ออกหลักทรัพย์" ที่อ้างถึงในคำชี้แจงนี้รวมถึงผู้ออกหลักทรัพย์เองและบริษัทในเครือด้วย

[2] ข้อความนี้สะท้อนมุมมองของเจ้าหน้าที่ฝ่ายการเงินขององค์กรของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (the “Division”) คำชี้แจงนี้ไม่ถือเป็นกฎ ระเบียบ เอกสารแนวทาง หรือคำชี้แจงอย่างเป็นทางการของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา ("คณะกรรมการ") และคณะกรรมการไม่ได้อนุมัติหรือไม่อนุมัติเนื้อหาของคำชี้แจงนี้ เช่นเดียวกับคำชี้แจงของพนักงานทั้งหมด คำชี้แจงนี้ไม่มีผลบังคับใช้ทางกฎหมาย**: ไม่เปลี่ยนแปลงหรือแก้ไขกฎหมายที่มีอยู่ และไม่สร้างภาระผูกพันทางกฎหมายใหม่สำหรับเรื่องใดๆ ทั้งสิ้น

[3] ไม่เหมือนกับ stablecoins ที่ได้รับการหนุนหลังโดยสินทรัพย์สำรอง stablecoins แบบอัลกอริทึมมักจะพึ่งกลไกอัลกอริทึมเฉพาะเพื่อรักษาเสถียรภาพราคาแทนที่จะใช้สินทรัพย์จริงเป็นการหนุนหลังสำรอง [4] แผนกนี้แสดงเฉพาะมุมมองเกี่ยวกับ stablecoin ที่ได้รับการคุ้มครองตามที่อธิบายไว้ในแถลงการณ์นี้เท่านั้น คำชี้แจงนี้ไม่ได้แสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับประเภทอื่น ๆ ของ stablecoin ซึ่งรวมถึงแต่ไม่จำกัดเพียงหมวดหมู่ต่อไปนี้:

Stablecoin ที่ออกแบบมาเพื่อยึดมูลค่าของสินทรัพย์อ้างอิงที่ไม่ใช่ดอลลาร์สหรัฐฯ (เช่น สกุลเงิน fiat ที่ไม่ใช่ดอลลาร์สหรัฐฯ สินค้าโภคภัณฑ์ สินทรัพย์เข้ารหัสอื่น ๆ ฯลฯ) ใช้กลไกการรักษาเสถียรภาพอื่น ๆ (เช่น กลไกอัลกอริธึม) เพื่อให้ได้สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพและยึดตามมูลค่า Stablecoin ที่ผูกกับมูลค่าของเงินดอลลาร์สหรัฐ แต่ไม่สามารถแลกเป็นเงินดอลลาร์สหรัฐได้เมื่อแลกแล้ว เช่นเดียวกับ stablecoins ที่มีคุณลักษณะผลตอบแทน (เรียกว่า "yield stablecoins") รวมถึง stablecoins ที่ให้ผลตอบแทน ดอกเบี้ย หรือรายได้อื่น ๆ แก่ผู้ถือ ไม่ว่าผลตอบแทนดังกล่าวจะอยู่ในรูปแบบของการชำระเงินเป็นงวด กลไกการให้รางวัล หรือผ่านการ "ปรับฐานใหม่" นั่นคือกลไกที่ปรับอุปทานทั้งหมดของ stablecoins โดยอัตโนมัติ

[5] มุมมองของกรมฯ ไม่ถือเป็นการชี้ขาดและไม่สามารถสรุปได้อย่างชัดเจนว่า Stablecoin ใด Stablecoin หนึ่ง (รวมถึง Stablecoin ที่ได้รับการหนุนด้วยสินทรัพย์) ถือเป็นหลักทรัพย์หรือไม่ การพิจารณาว่า Stablecoin เป็นหลักทรัพย์หรือไม่นั้น ต้องมีการวิเคราะห์ข้อเท็จจริงโดยพิจารณาจากลักษณะเฉพาะของ Stablecoin และบริบทเฉพาะของการออกและการขาย หากสถานการณ์จริงของ stablecoin แตกต่างไปจากที่อธิบายไว้ในแถลงการณ์นี้ การตัดสินใจของแผนกนี้ว่า stablecoin ถือเป็นหลักทรัพย์หรือไม่ก็อาจแตกต่างกันได้เช่นกัน

[6] ตัวอย่างของสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำและมีสภาพคล่องสูง ได้แก่ เงินสดเทียบเท่าในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ เงินฝากตามความต้องการที่ธนาคารหรือสถาบันการเงินอื่น หลักทรัพย์กระทรวงการคลังของสหรัฐฯ และกองทุนตลาดเงินที่จดทะเบียนภายใต้มาตรา 8(a) ของพระราชบัญญัติบริษัทการลงทุน พ.ศ. 2483 ไม่รวมถึงโลหะมีค่าหรือสินทรัพย์ดิจิทัลอื่นๆ [7] ตามที่ได้กล่าวไว้ด้านล่างในหัวข้อ “การวิเคราะห์ทางกฎหมาย” ศาลของรัฐบาลกลางจะตรวจสอบวิธีการทางการตลาดที่ใช้ในการกำหนดว่าผู้ออกหลักทรัพย์หรือผู้ส่งเสริมการขายได้เสนอหรือขายหลักทรัพย์หรือไม่

[8] ผู้ให้บริการ stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนจากสินทรัพย์บางรายอาจต้องอยู่ภายใต้การควบคุมของรัฐ ซึ่งอาจกำหนดประเภทของสินทรัพย์ที่ได้รับอนุญาตให้ถือไว้ในสำรอง

[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990) ศาลของรัฐบาลกลางได้นำมาตรฐานที่กำหนดไว้ใน Reves มาใช้เพื่อวิเคราะห์ "ตราสารหนี้" ไม่เพียงเท่านั้น แต่ยังรวมถึงตราสารทางการเงินอื่น ๆ ที่มีลักษณะของหนี้ด้วย ดูเช่น In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (ศาลตัดสินว่า “แนวทางในคดี Reves มีผลใช้กับตราสารหนี้ทุกประเภท รวมถึงตราสารหนี้ด้วย”) เนื่องจากผู้จัดทำ Stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนจากสินทรัพย์มีภาระผูกพันที่จะต้องปฏิบัติตามภาระผูกพันในการไถ่ถอน จึงอาจถือได้ว่า Stablecoin เป็นหนี้สินของผู้จัดทำ แม้ว่า stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนโดยสินทรัพย์จะไม่มีคุณลักษณะทั้งหมดของตั๋วเงินทั่วไป (เช่น ไม่มีเงื่อนไขที่ชัดเจน ไม่มีข้อตกลงการจ่ายดอกเบี้ย ฯลฯ) แต่หน่วยงานนี้ยังคงต้องการชี้แจงให้ชัดเจนว่า แม้ว่า stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนโดยสินทรัพย์จะถูกระบุว่าเป็นตั๋วเงินหรือใบรับรองหนี้ การออกและการขายของ stablecoin ดังกล่าวไม่ถือเป็นการออกและการขายหลักทรัพย์ ซึ่งเป็นมุมมองที่หน่วยงานนี้มี

[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946) เมื่อข้อเท็จจริงจำเป็น ศาลของรัฐบาลกลางมักใช้การทดสอบทั้ง Reves และ Howey ตัวอย่างเช่น ในคดี Banco Espanol de Credito v. Security Pacific National Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) ศาลได้นำการทดสอบทั้ง Reves และ Howey มาใช้กับการมีส่วนร่วมของเงินกู้ที่เกี่ยวข้อง

[11] Reves, 494 U.S. หน้า 64–66 [12] Ibid., หน้า 65. ตราสารหนี้ที่ไม่รวมอยู่ในคำจำกัดความของ “หลักทรัพย์” ได้แก่:

(1) ตราสารหนี้ที่เกี่ยวข้องกับการเงินของผู้บริโภค;

(2) ตราสารหนี้ที่มีหลักประกันเป็นสินเชื่อที่อยู่อาศัย;

(3) ตราสารหนี้ระยะสั้นที่มีหลักประกันเป็นธุรกิจขนาดเล็กหรือทรัพย์สินของธุรกิจขนาดเล็ก;

(4) ตราสารหนี้ที่ใช้สำหรับ “สินเชื่อเพื่อการกุศล” แก่ลูกค้าธนาคาร;

(5) ตราสารหนี้ระยะสั้นที่มีหลักประกันเป็นการโอนบัญชีลูกหนี้;

(6) ตราสารหนี้ที่ใช้บันทึกหนี้ทางบัญชีที่เกิดจากธุรกรรมเชิงพาณิชย์ในลักษณะปกติ;

(7) ตราสารหนี้ที่ธนาคารพาณิชย์จัดทำขึ้นเพื่อการดำเนินงานประจำวันขององค์กร [13] Ibid., หน้า 66–67 [14] ดูเช่น SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (9th Cir. 2002): “ความล้มเหลวของปัจจัยใดปัจจัยหนึ่งที่จะบรรลุผลนั้นไม่ถือเป็นการตัดสินใจขั้นสุดท้าย ปัจจัยทั้งสี่นั้นได้รับการพิจารณาโดยสมบูรณ์” [15] เรฟส์ที่ 60; Pollack ปะทะ Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (2d Cir. 1994)

[16] ในสถานการณ์ที่เกี่ยวข้อง เราเชื่อว่าควรให้ความสำคัญกับแรงจูงใจของผู้ซื้อมากขึ้น ดูตัวอย่างเช่น Pollack ที่ 813 (ศาลตัดสินว่าในสถานการณ์ต่างๆ รวมถึงสถานการณ์ที่ผู้ซื้อ "พยายามลงทุนในสิ่งปลอดภัยและอนุรักษ์นิยม" ควรพิจารณาให้ตั๋วเงินเป็นหลักทรัพย์แม้ว่าแรงจูงใจของผู้ขายจะแตกต่างกันก็ตาม) [17] ตัวอย่างเช่น ผู้ให้บริการ stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนโดยสินทรัพย์มักจะเสนอผลิตภัณฑ์ของพวกเขาในรูปแบบมูลค่าที่เก็บไว้หรือผลิตภัณฑ์แบบเติมเงินล่วงหน้าและปฏิบัติตามกฎหมายการโอนเงินของรัฐที่เกี่ยวข้อง

[18] Reves, 494 U.S. หน้า

68. [19] Ibid., หน้า 68–69 [20] Ibid., หน้า 61. ในคดี Reves ศาลได้ตัดสินว่าไม่มีปัจจัยบรรเทาโทษเนื่องจากตราสารหนี้ดังกล่าว “ไม่มีหลักประกันและไม่มีการประกัน” โดยระบุว่า “หากพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยนไม่มีผลใช้บังคับ ตราสารหนี้ดังกล่าวจะอยู่นอกระบบการกำกับดูแลของรัฐบาลกลางโดยสิ้นเชิง” (หน้า 69) ดูเพิ่มเติมที่ Pollack, 27 F.3d ที่ 814 (สังเกตในการวิเคราะห์ปัจจัยที่สี่ของ Reves ว่า "คำร้องเรียนที่แก้ไขได้ระบุอย่างชัดเจนว่าดอกเบี้ยจำนองที่เป็นปัญหา 'ไม่มีหลักประกัน' และ 'ไม่มีภาระผูกพัน'")

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia