สรุปสั้น
· 22 ตุลาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีร่วงต่ำกว่า 5% ปิดที่ประมาณ 4.95% ลดลงราว 17 เบซิสพอยต์ในวันเดียว ขณะที่ Nasdaq ร่วงราว 2.6% ในวันเดียวกัน
· แรงซื้อมาจากความกังวลเรื่องการใช้จ่ายด้าน AI ที่เกิดจากผลประกอบการของ Meta ทางตันงบประมาณฝรั่งเศส และการปิดสถานะชอร์ตที่แออัด เงินหลบภัยและการบังคับซื้อคืนปะปนอยู่ในรอบขาขึ้นเดียวกัน
· สินทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีและ 30 ปี (TLT), Nasdaq และดัชนี Philadelphia Semiconductor, Meta, Nvidia, พันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศส (OAT)

วันที่ 22 ตุลาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีร่วงต่ำกว่า 5% ปิดที่ประมาณ 4.95% ลดลงราว 17 เบซิสพอยต์ในวันเดียว อายุ 30 ปีปิดที่ประมาณ 5.29% ลดลงราว 15 เบซิสพอยต์ เมื่อวัดตามราคาปิด นี่เป็นการลดลงในวันเดียวที่มากที่สุดครั้งหนึ่งนับตั้งแต่เหตุการณ์ Silicon Valley Bank ในเดือนมีนาคม 2023

พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีปรับตัวลงจากระดับสูงสุดในเดือนมาที่ 4.95%

ในวันเดียวกัน ดัชนี Nasdaq ร่วงราว 2.6% ดัชนี Philadelphia Semiconductor ร่วงเกิน 6% ในระหว่างวัน ส่วนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปีเพิ่มขึ้นเป็น 5.14% ส่วนต่างเทียบพันธบัตรเยอรมันกว้างที่สุดนับตั้งแต่วิกฤตหนี้ยุโรปปี 2011

ตรรกะของตลาดพันธบัตรต้องอธิบายให้ชัดก่อน นักลงทุนแห่ซื้อพันธบัตร ราคาจึงถูกดันสูงขึ้น ตัวเลขอัตราผลตอบแทนจึงลดลง สิ่งที่เรียกว่า "ร่วงต่ำกว่า 5%" อธิบายถึงแรงซื้อ ไม่ใช่ข่าวร้าย

แต่ Jeff Sherman รองประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ DoubleLine กล่าวทาง Bloomberg TV ในวันนั้นว่านี่เป็นเพียงการฟื้นตัวจากภาวะขายมากเกินไป เขายังคงมีน้ำหนักการลงทุนต่ำอย่างมีนัยสำคัญในตราสารระยะยาว บางพอร์ตถึงกับชอร์ตปลายเส้นอัตราผลตอบแทน ในวันเดียวกันเขายังกล่าวว่าได้เริ่มซื้อหุ้นกู้ผลตอบแทนสูงที่เกี่ยวข้องกับ AI แล้ว สิ่งที่ตลาดกำลังประเมินค่าใหม่คืออะไร และเหตุใดนักชอร์ตพันธบัตรระยะยาวจึงไปซื้อเครดิต AI สองเรื่องนี้ต้องแยกกันดู

หุ้นร่วงก่อน เงินหลบภัยไหลเข้าพันธบัตรตามมา

สิ่งที่เด่นที่สุดในวันนั้นคือหุ้น Nasdaq ปิดร่วงราว 2.6% เป็นการร่วงมากที่สุดในรอบราวสี่เดือน ดัชนี Philadelphia Semiconductor ร่วงมากกว่า 6% ในระหว่างวัน

Philadelphia Semiconductor ปิดร่วงมากกว่า Nasdaq อย่างชัดเจน

ปัจจัยกระตุ้นคือผลประกอบการของ Meta กระแสเงินสดอิสระพลิกเป็นลบราว 2.1 พันล้านดอลลาร์ แนวโน้มการใช้จ่ายลงทุนด้าน AI ถูกปรับขึ้น ภาระผูกพันตามสัญญาเช่าและสัญญาในอนาคตอยู่ที่ราว 8.25 แสนล้านดอลลาร์ บริษัทยังวางแผนออกหุ้นใหม่ไม่มีสิทธิออกเสียงเพื่อระดมทุน ราคาหุ้นร่วง 5% ถึง 7% ในวันนั้น ข้อมูลที่ตลาดอ่านได้ชัดเจนคือ การแข่งขันด้าน AI เริ่มตั้งคำถามว่าใครจะเป็นคนจ่ายเงิน และจะต้องจ่ายนานแค่ไหน

กระแสเงินสดรายไตรมาสของ Meta พลิกจากบวกเป็นลบเมื่อเทียบปีต่อปี

ชาร์ลี แมคเอลลิกอตต์ นักกลยุทธ์จากโนมูระ กล่าวในวันนั้นว่า ตลาดกำลังกำหนดราคาความน่าจะเป็นที่จะเกิด "ภาวะตกใจต่อการเติบโต" ของสหรัฐฯ แบบเรียลไทม์ พูดง่ายๆ คือ นักลงทุนเริ่มสงสัยว่า การใช้จ่ายด้านทุน AI ที่พยุงตลาดหุ้นสหรัฐฯ มานานกว่าสองปี กำลังให้ผลตอบแทนช้ากว่าต้นทุนทางการเงิน

ฝรั่งเศสขยายแรงซื้อสินทรัพย์ปลอดภัยอีกชั้น

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปีแตะ 5.1415% ในระหว่างวัน สูงสุดนับตั้งแต่กลางปี 2002 ส่วนส่วนต่างเทียบพันธบัตรเยอรมันขยายเป็นประมาณ 174 ถึง 178 จุดเบซิส ซึ่งกว้างขนาดนี้ครั้งล่าสุดคือเดือนพฤศจิกายน 2011

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีต่ำกว่าฝรั่งเศสแล้ว

การขาดดุลของฝรั่งเศสคิดเป็นประมาณ 5.4% ของ GDP นายกรัฐมนตรีเลอกอร์นูเสนอแผน削减ประมาณ 5.4 หมื่นล้านยูโร งบประมาณปี 2027 ยากที่จะผ่านสภา ช่วงสุดสัปดาห์การประท้วงทวีความรุนแรงและมีการส่งกำลังทหารตำรวจ และการเลือกตั้งปี 2027 ก็ใกล้เข้ามา สำหรับนักลงทุนพันธบัตร ส่วนชดเชยความเสี่ยงของพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสกำลังถูกกำหนดราคาใหม่ ขณะที่เงินทุนกำลังมองหาที่ปลอดภัยกว่า

พันธบัตรเยอรมันและสหรัฐฯ จึงได้รับประโยชน์ไปด้วยกัน ในวันนั้นราคาน้ำมันปรับขึ้นจากสถานการณ์ตะวันออกกลาง ซึ่งตามหลักควรดันความคาดหวังเงินเฟ้อและกดราคาพันธบัตร แต่ผลกระทบจริงกลับถูกความอยากเสี่ยงกลบไป แรงซื้อรอบนี้มาจากความกังวลเรื่องการเติบโตมากกว่า เงินเฟ้อไม่ได้อยู่ศูนย์กลางของการกำหนดราคา

ฝั่งชอร์ตแออัด การปรับขึ้นปนกับการซื้อคืนแบบถูกบังคับ

การกำหนดราคาในตลาดออปชันก็เอนไปทางพันธบัตรปรับขึ้นต่อเช่นกัน สถานะฟิวเจอร์สพันธบัตรระยะยาวของ Chicago Mercantile Exchange แสดงว่าฝั่งชอร์ตยังสะสมอยู่

ทุกครั้งที่อัตราผลตอบแทนลดลง ราคาพันธบัตรก็เพิ่มขึ้น ขาดทุนทางบัญชีของฝั่งชอร์ตจึงขยายตาม เมื่อขาดทุนถึงระดับหนึ่งก็ต้องซื้อคืนเพื่อปิดสถานะ และการซื้อคืนเองก็ดันราคาสูงขึ้น สิ่งที่เกิดขึ้นพร้อมกันในวันนั้นคือเงินทุนหลบภัยจริงไหลเข้าและแรงซื้อแบบถูกบังคับ ผสมกันจนยากจะแยกได้ว่าแต่ละส่วน貢獻กี่จุดเบซิส

การอ่าน 17 จุดเบซิสในวันเดียวเป็นสัญญาณกลับทิศของแนวโน้มโดยตรง อันตรายอยู่ตรงนี้

เชอร์แมนชอร์ตปลายยาว พร้อมซื้อเครดิต AI

เชอร์แมนคงมุมมองตรงกันข้าม เหตุผลของเขาคือรัฐบาลสหรัฐฯ กู้ยืมในขนาดมหาศาล อัตราผลตอบแทนในตลาดอย่างญี่ปุ่นปรับขึ้นซึ่งบั่นทอนอุปสงค์จากต่างประเทศ แรงกดดันเหล่านี้ "จะปรากฏออกมาอีก"

เขายังวิพากษ์วิจารณ์รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ เบสเซนต์อย่างเปิดเผยด้วย ก่อนหน้านี้เบสเซนต์กล่าวว่า "ฉันคือเจ้ามือ" และเรียกนักวิจารณ์บางคนว่า "Terminal bros" (พวกที่จ้องแต่terminal Bloomberg) คำตอบของเชอร์แมนคือ คำกล่าวนี้เป็นการดูถูกนักลงทุน

แต่ในการสัมภาษณ์ครั้งเดียวกัน เขากล่าวว่าได้เริ่ม "ซื้อทีละนิด" พันธบัตรที่ออกโดยผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่และผู้ให้บริการคลาวด์รายใหม่ที่ให้เช่า GPU โดยเฉพาะ เพราะอัตราผลตอบแทน 12% ถึง 15% เพียงพอที่จะครอบคลุมผลลัพธ์ที่เลวร้ายได้ สองประโยคนี้วางเคียงกันไม่ขัดแย้ง สิ่งที่เขามองลบคือมูลค่าของหุ้น AI สิ่งที่เขายอมรับคือเครดิต AI ที่ถูกทุบจนมีคูปองป้องกัน

ในการเทขายครั้งเดียวกัน หุ้นและเครดิตถูกแบ่งเป็นสินทรัพย์สองประเภท นี่เป็นเพียงสถานะของสถาบันเดียวคือเชอร์แมน ไม่สามารถ extrapolate ว่าสถาบันทั่วไปกำลังช้อนซื้อ AI

5% จะยืนได้หรือไม่ ขึ้นอยู่กับอุปทานและงบการเงิน

สิ่งที่ยืนยันได้ในวันที่ 22 ตุลาคมมีเพียง一件事 ในสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ย nominal สูง ตลาดยังสามารถสลับไปโหมดหลีกเลี่ยงความเสี่ยงได้ภายในหนึ่งวัน และสลับอย่างรวดเร็ว มันไม่สามารถพิสูจน์ว่าตลาดหมีของขายาวสิ้นสุดแล้ว

แรงกดดันด้านอุปทานไม่เปลี่ยนแปลง เบสเซนต์ได้ขยายขนาดการ回购พันธบัตรรัฐบาลขายาวแล้ว แต่ก็ยังไม่สามารถ阻止อัตราผลตอบแทนขายาวต้นเดือนตุลาคมทำสถิติสูงสุดในรอบกว่ายี่สิบปี การ回购สามารถปรับปรุงสภาพคล่อง แต่เปลี่ยนปริมาณการออกพันธบัตรขาดดุลทั้งหมดไม่ได้

ก่อนอื่นต้องดูว่าอัตราผลตอบแทน 10 ปีสามารถยืนต่ำกว่า 5% ได้หรือไม่ หากแรงกดดันด้านอุปทานดันกลับขึ้นไปอย่างรวดเร็ว 17 basis point นี้จะ更像เป็นการปิดสถานะ short ที่แออัดเกินไป มากกว่าการพลิกแนวโน้ม

ตัวแปรของฝรั่งเศสก็ konkret เช่นกัน หากการประท้วงช่วงสุดสัปดาห์และกระบวนการงบประมาณยังคงแย่ลง ส่วนต่างผลตอบแทนฝรั่งเศส-เยอรมนีจะกว้างขึ้นอีกขั้น และแรงซื้อสินทรัพย์ปลอดภัยจะกลับมาที่พันธบัตรสหรัฐฯ หากสถานการณ์คลี่คลาย ส่วน溢价หลีกเลี่ยงความเสี่ยงนี้ก็จะลดลงอย่างรวดเร็ว

เส้นที่ยาวกว่าอยู่ในงบการเงิน AI หากกลุ่มบริษัทถัดไปยังคงยืนยันการปรับขึ้น capex และกระแสเงินสดอิสระที่แย่ลง การ定价ของ growth scare ก็จะดำเนินต่อไป ในทางกลับกัน หากงบการเงินพิสูจน์ผลตอบแทนได้อีกครั้ง อัตราผลตอบแทนขายาวจะเผชิญแรงกดดันด้านอุปทานอีกครั้งหลังการดีดตัว ซึ่งนั่นจึงจะสอดคล้องกับการเดิมพันของเชอร์แมน

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia