คำสั่งซื้อ AI พอที่จะใช้หนี้ไหม? ตลาดเครดิตให้ราคาสถานการณ์ลำบากกับโครงสร้างพื้นฐานที่ใช้เลเวอเรจสูงก่อน

火火

อ่านบทความนี้ใน 22 นาที

คำสั่งซื้อคือรายได้ในอนาคต ดอกเบี้ยคือบิลในปัจจุบัน ตลาดสินเชื่อเริ่มกำหนดราคาส่วนต่างของเวลาในโครงสร้างพื้นฐาน AI

สรุปสั้น
· CPI เดือนกันยายนของสหรัฐฯ สูงกว่าคาด CDS อายุ 5 ปีของ CoreWeave พุ่งขึ้นแตะ 1,194.5 จุดเบสิสระหว่างวัน ความน่าจะเป็นผิดนัดชำระภายใน 5 ปีโดยนัยเกิน 60%
· ตลาดเครดิตกำลังสะท้อนความคลาดเคลื่อนด้านเวลาของโครงสร้างพื้นฐาน AI คำสั่งซื้อที่รออยู่จะรับรู้เป็นรายได้อีกหลายปีข้างหน้า แต่การซื้อ GPU และสร้างศูนย์ข้อมูลต้องจ่ายเงินตอนนี้ ในไตรมาสที่สอง CoreWeave มีค่าใช้จ่ายด้านอุปกรณ์ 6.42 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานมีเพียง 679 ล้านดอลลาร์
· หลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: CRWV, ORCL, DELL, HPE, NVDA, Samsung Electronics, SK Hynix

CPI เดือนกันยายนของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น 3.7% เมื่อเทียบปีต่อปี และ 0.6% เมื่อเทียบเดือนต่อเดือน สูงกว่าคาดทั้งสองตัว ราคาน้ำมันเบนซินเพิ่มขึ้น 9.1% เมื่อเทียบเดือนต่อเดือน คิดเป็นประมาณครึ่งหนึ่งของอัตราการเพิ่มขึ้นรายเดือน

ไม่กี่ชั่วโมงหลังการเปิดเผยข้อมูล CDS อายุ 5 ปีของ CoreWeave (Credit Default Swap ซึ่งแท้จริงคือประกันการผิดนัดชำระ) พุ่งขึ้นแตะ 1,194.5 จุดเบสิสระหว่างวัน สร้างสถิติใหม่ และผลตอบแทนพันธบัตรที่ครบกำหนดปี 2031 พุ่งทะลุ 16% ในช่วงหนึ่ง

การเทขายยังกดดันฝั่งหุ้นด้วย มีรายงานว่า Dell ร่วงลงสะสมประมาณ 19% ในสองวันทำการ ดัชนี KOSPI ของเกาหลีใต้ร่วงหนักเมื่อวันที่ 15 ตุลาคมและ触发มาตรการหยุดซื้อขายชั่วคราว โดย Samsung Electronics และ SK Hynix นำการร่วงลง

CoreWeave จัดอยู่ในกลุ่ม neocloud ซึ่งก็คือผู้ให้บริการคลาวด์รายใหม่ที่กู้เงินมาซื้อ GPU แล้วปล่อยเช่าพลังประมวลผล เงินค่าการ์ดและค่าสร้างศูนย์ข้อมูลต้องจ่ายตอนนี้ แต่ค่าเช่าจะเก็บ slowly ตามสัญญาหลายปี ดังนั้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยขยับ มันจึงรู้สึกกดดันก่อน Microsoft และ Google

คำสั่งซื้อรอรับรู้ (RPO) มูลค่า 1.042 แสนล้านดอลลาร์ที่ผู้บริหารใช้อ้างเพื่อป้องกันตัว หมายถึงรายได้ในอนาคตที่เซ็นสัญญาแล้วแต่ยังไม่รับรู้ ไม่ใช่เงินสดในบัญชี

ในวันเดียวกัน Michael Intrator CEO ของ CoreWeave เขียนในบันทึกภายในว่า ตลาด "เข้าใจผิดและไม่มีเหตุผล" โดยคำสั่งซื้อรอรับรู้ 1.042 แสนล้านดอลลาร์เพียงพอที่จะครอบคลุมหนี้สิน แต่สิ่งที่ตลาดเครดิตสะท้อนกลับเป็นการตั้งราคาแบบ distressed

CDS ตั้งราคาระดับ distressed CEO บอกตลาดไม่มีเหตุผล

ตัวเลขจากตลาดเครดิตชัดเจนมาก CDS อายุ 5 ปีของ CoreWeave ทำสถิติ 1,194.5 จุดเบสิสระหว่างวัน เมื่อแปลงตามโมเดลทั่วไป ความน่าจะเป็นผิดนัดชำระภายใน 5 ปีโดยนัยเกิน 60%

ผลตอบแทนพันธบัตรปี 2031 สูงสุดเกิน 16% ระหว่างวัน พันธบัตรไม่มีหลักประกันปี 2032 ร่วงต่ำกว่า 80 เซนต์ในช่วงหนึ่ง ซึ่งอยู่ในระดับหนี้ distressed แล้ว

ออราเคิลก็ไม่รอด CDS อายุ 5 ปีทำสถิติสูงสุดพร้อมกัน สำหรับผู้ออกตราสารระดับลงทุน ตัวเลขนี้หมายความว่าแรงกดดันจากการลดอันดับเครดิตและความเสี่ยงจากการถูกบังคับขายกำลังเพิ่มขึ้นพร้อมกัน

ประกันการผิดนัดชำระของคลาวด์รายใหม่เข้าสู่โซนวิกฤตแล้ว

บันทึกของอินเทลลาโตเสนอเรื่องเล่าอีกชุดหนึ่ง ตลาด «เข้าใจผิดและไม่มีเหตุผล» เงินสำรอง 1.042 แสนล้านดอลลาร์ ณ สิ้นไตรมาสที่สองเพียงพอที่จะครอบคลุมหนี้สิน และในไตรมาสที่สามมีคำมั่นสุทธิเพิ่มขึ้นอีกกว่า 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์

แต่เงินสำรองคือรายได้ที่จะรับรู้ gradually over many years ไม่ใช่เงินสดที่สามารถชำระหนี้ได้ทันที ในไตรมาสที่สอง CoreWeave มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานประมาณ 679 ล้านดอลลาร์ ค่าใช้จ่ายด้านอุปกรณ์ประมาณ 6.42 พันล้านดอลลาร์ ค่าดอกเบี้ยประมาณ 640 ล้านดอลลาร์ หนี้สินและสัญญาเช่ารวมประมาณ 5 หมื่นล้านถึง 5.2 หมื่นล้านดอลลาร์

当期现金远不够覆盖开支

เงินสดในงวดปัจจุบันไม่เพียงพอครอบคลุมค่าใช้จ่ายอย่างมาก

การแก้ต่างของฝ่ายบริหารพนันบนเกณฑ์การชำระหนี้ที่ยังไม่ได้รับการตรวจสอบอย่างอิสระ

บาร์เคลย์ลดอันดับเดลล์ การเติบโตของฮาร์ดแวร์ถูกแยกเป็นราคาหน่วยความจำที่เพิ่มขึ้น

เมื่อวันที่ 14 ตุลาคม ทิม ลอง นักวิเคราะห์ของบาร์เคลย์ ปรับลดอันดับเดลล์ เอชพีอี และ NetApp จาก overweight เป็น equal weight โดยให้เหตุผลว่ามูลค่าหุ้นได้วิ่งนำหน้าไปแล้ว และเขาไม่เห็น «จุดเปลี่ยน AI ระดับองค์กรที่มีนัยสำคัญ»

คำตัดสินที่คมชัดกว่าของเขามาจากการสำรวจช่องทางจำหน่าย รายได้ระดับองค์กรที่แข็งแกร่งของผู้ผลิตฮาร์ดแวร์ «เป็นต้นทุนหน่วยความจำมากกว่า AI ระดับองค์กร» ในวันเดียวกันเดลล์ร่วงประมาณ 11% วันถัดไปร่วงอีกประมาณ 7% ถึง 8% สองวันรวมประมาณ 19%

และหนึ่งวันก่อนเผยแพร่รายงานวิจัย ไมเคิล เดลล์เองยังกล่าวต่อสาธารณะว่า AI ระดับองค์กรเพิ่งเริ่มต้น ความต้องการยังเกินอุปทานจนถึงปี 2030

ความเห็นต่างสามารถย้อนกลับไปเป็นคำถาม конкреข้อเดียว เซิร์ฟเวอร์ AI หนึ่งเครื่องขายแพงขึ้น เพราะลูกค้ากำลังขยายการจัดซื้อ หรือราคาหน่วยความจำที่เพิ่มขึ้นดันราคาต่อเครื่องสูงขึ้น? การสำรวจช่องทางจำหน่ายของบาร์เคลย์แสดงว่า AI ระดับองค์กรคิดเป็นเพียงประมาณ 5% ของงบประมาณไอที และฮาร์ดแวร์คิดเป็นเพียงประมาณหนึ่งในสี่ของส่วนนั้น

หากสัดส่วนนี้เป็นจริง การเติบโตของรายได้ของผู้ผลิตเซิร์ฟเวอร์ใกล้เคียงกับวัฏจักรราคาชิ้นส่วนที่เพิ่มขึ้นมากกว่าจุดเปลี่ยนของการนำไปใช้ในองค์กร

หวง เหรินซวินกล่าวว่าไม่จำเป็นต้องพยุง เอ็นวิเดียเองก็เป็นผู้ถือหุ้น

วันที่ 15 ตุลาคม เจนเซน หวง ให้สัมภาษณ์กับ Bloomberg ที่สตอกโฮล์มว่า ความแข็งแกร่งของ CoreWeave เพิ่มขึ้นทุกวัน ต้นทุนเงินทุนจริง ๆ กำลังลดลง และ NVIDIA ไม่จำเป็นต้องค้ำประกันให้มัน

แต่ NVIDIA ถือหุ้น CoreWeave ประมาณ 10% และในขณะเดียวกันก็เป็นซัพพลายเออร์อุปกรณ์ให้มันด้วย 「ไม่จำเป็นต้องค้ำประกัน」กับผลประโยชน์ที่ผูกพันกันสามารถเป็นจริงพร้อมกันได้ ความเสี่ยงด้านอุปสงค์ส่วนหนึ่งถูกบันทึกไว้ในบัญชีของ NVIDIA อยู่แล้ว

NVIDIA เป็นทั้งฝ่ายขายและผู้ถือหุ้น การซ้อนทับของสถานะหลายบทบาททำให้คำรับรองด้วยวาจาต่อสถานะเครดิตของลูกค้าจำเป็นต้องฟังแบบลดหลั่น

เงินสำรอง 1.042 แสนล้านดอลลาร์จะแปลงเป็นเงินสดได้เร็วแค่ไหนคือเส้นแบ่ง

ตรงนี้ต้องเหลือขอบเขตไว้ CDS ที่สูงลิ่วหมายถึงหน้าต่างระดมทุนกำลังแคบลง ต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงในการเทรด AI กำลังเพิ่มขึ้น ไม่ได้หมายความว่าการผิดนัดชำระกำลังนับถอยหลังแล้ว

การดิ่งลงของหุ้นหน่วยความจำเกาหลีนั้นยังปะปนกับเรื่องเล่าการแข่งขันด้านหน่วยความจำและการเพิ่มขึ้นของอุปทานจากจีน ไม่สามารถบันทึกทั้งหมดไว้ในบัญชีของ CoreWeave ได้

ราคาปัจจุบันก็ไม่ได้พิสูจน์ว่าความต้องการพลังประมวลผล AI เองมีปัญหา การปรับตัวรอบนี้ดูเหมือนเป็นการกำหนดราคาต้นทุนทางการเงินใหม่มากกว่า ไม่ใช่การลงคะแนนให้กับความต้องการพลังประมวลผล

สิ่งที่กำหนดทิศทางคือความเร็วในการแปลงเงินสำรองเป็นเงินสด หากเงินสำรอง 1.042 แสนล้านดอลลาร์แปลงเป็นกระแสเงินสดจากการดำเนินงานอย่างสม่ำเสมอเป็นรายไตรมาส การเทขายรอบนี้ก็เป็นเพียงแรงกระแทกจากอัตราดอกเบี้ย หากการแปลงเงินสำรองยังช้ากว่าการเติบโตของดอกเบี้ยต่อไป ปัญหาก็จะเลื่อนจากระดับการประเมินมูลค่าไปสู่ระดับความสามารถในการชำระหนี้

利息费用一年已翻倍有余