สรุปสั้น

· อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงเป็นตัวขับเคลื่อนหลักของการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาว แต่ไม่ได้หมายความว่าเงินเฟ้อไม่มีบทบาท ความเสี่ยงด้านพลังงานและเงินเฟ้อสามารถส่งผลต่ออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงผ่านความคาดหวังในการขึ้นดอกเบี้ย

· แบบจำลองของโกลด์แมน แซคส์ระบุว่าประมาณเจ็ดในสิบของการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยล่วงหน้าระยะยาวในปีนี้มาจากการปรับขึ้นของความคาดหวังด้านนโยบาย ขณะที่การคาดการณ์การเติบโตและผลกระทบจากต่างประเทศมีส่วนสนับสนุนค่อนข้างน้อย

· การลงทุนใน AI อาจผลักดันอัตราดอกเบี้ยให้สูงขึ้นผ่านความยืดหยุ่นทางเศรษฐกิจและความคาดหวังการเติบโตระยะยาว แต่รายงานไม่พบหลักฐานเพียงพอที่แสดงว่าการออกพันธบัตรของบริษัทสร้างแรงกดดันสะสมอย่างมีนัยสำคัญและยั่งยืนต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ

· มูลค่าของพันธบัตรในการกระจายความเสี่ยงลดลง หมายความว่านักลงทุนต้องการค่าชดเชยที่สูงขึ้น ดังนั้นการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนจึงรวมถึงการเปลี่ยนแปลงของส่วนชดเชยความเสี่ยง

· กองทุนมีสัดส่วน duration ต่ำและการขายทางเทคนิคลดลง สนับสนุนมุมมองเชิงบวก แต่ตัวกระตุ้นที่แท้จริงที่จะผลักดันให้เกิดการกลับทิศยังขึ้นอยู่กับข้อมูลด้านพลังงาน การเติบโต และเงินเฟ้อ

อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงขับเคลื่อนการเทขาย ความคาดหวังขึ้นดอกเบี้ยอธิบายการเพิ่มขึ้นส่วนใหญ่

ตามรายงาน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีปรับขึ้นมากกว่า 100 เบซิสพอยต์ตั้งแต่ต้นปี และปรับขึ้นประมาณ 130 เบซิสพอยต์จากจุดต่ำสุดของปีก่อนหน้าที่เกิดความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ กับอิหร่าน

แต่ในแต่ละช่วง แรงที่ขับเคลื่อนการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนมีการเปลี่ยนแปลง ตั้งแต่ปลายเดือนกุมภาพันธ์ อัตราดอกเบี้ยล่วงหน้าที่ส่วนต้นและส่วนใกล้ของเส้นอัตราผลตอบแทนอธิบายการเปลี่ยนแปลงได้ในสัดส่วนที่มากกว่า ส่วนการเทขายรอบล่าสุดได้รับแรงขับเคลื่อนจากอัตราดอกเบี้ยล่วงหน้าระยะยาวมากกว่า

เมื่อพิจารณาองค์ประกอบของอัตราผลตอบแทน แม้ตลาดจะพูดถึงความเสี่ยงเงินเฟ้ออย่างต่อเนื่อง แต่อัตราเงินเฟ้อคาดหวังแบบ breakeven มีส่วนสนับสนุนจำกัดในการกำหนดราคาใหม่รอบนี้ การปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวส่วนใหญ่มาจากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง

ข้อสรุปทั้งสองสามารถเป็นจริงพร้อมกันได้ ค่าชดเชยเงินเฟ้อเปลี่ยนแปลงไม่มาก แต่ตลาดปรับขึ้นความคาดหวังต่ออัตราดอกเบี้ยนโยบายในอนาคตเพราะความเสี่ยงเงินเฟ้อ ผลกระทบด้านพลังงานทำให้investorsกังวลว่าเฟดอาจต้องรักษานโยบายที่เข้มงวดขึ้น ขณะที่ผลการดำเนินงานทางเศรษฐกิจลดความจำเป็นในการลดดอกเบี้ย

การแยกองค์ประกอบตามแบบจำลองของโกลด์แมน แซคส์แสดงให้เห็นว่าฉันทามติของตลาดต่อการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอีกหนึ่งปีข้างหน้าปรับขึ้นประมาณ 125 เบซิสพอยต์ตั้งแต่ต้นปี และมีส่วนสนับสนุนต่อการประมาณการอัตราดอกเบี้ยล่วงหน้าระยะยาวประมาณ 55 เบซิสพอยต์ คิดเป็นประมาณเจ็ดในสิบของการเพิ่มขึ้นสะสม

อัตราดอกเบี้ยล่วงหน้าระยะยาวในที่นี้หมายถึง 5y5y ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยล่วงหน้าที่เริ่มต้นในอีกห้าปีและมีอายุห้าปี ไม่ใช่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีในปัจจุบัน

การแก้ไขความคาดหวังด้านนโยบายรอบนี้เริ่มจากผลกระทบด้านพลังงาน จากนั้นได้รับการสนับสนุนจากความมั่นคงของตลาดแรงงานและความยืดหยุ่นทางเศรษฐกิจ รายงานระบุว่าเดือนกุมภาพันธ์เคยเป็นจุดสูงสุดที่ตลาดกังวลว่า AI จะรบกวนการจ้างงาน เมื่อความกังวลดังกล่าวคลี่คลายลง นักลงทุนเริ่มยอมรับเส้นทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคตที่สูงขึ้น

เมื่อใช้การวิเคราะห์เดียวกันกับพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี โกลด์แมน แซคส์ประเมินว่า การปรับเปลี่ยนเส้นทางนโยบายมีส่วนสนับสนุนประมาณ 80—85 เบซิสพอยต์ ปัจจัยอื่นๆ มีส่วนสนับสนุนน้อยกว่า และยังมีอีกประมาณ 10—15 เบซิสพอยต์ที่ไม่สามารถอธิบายได้ด้วยกรอบปัจจัยพื้นฐานของพวกเขา

การมีส่วนสนับสนุนของแบบจำลองจากความคาดหวังเชิงนโยบายต่อการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวล่วงหน้า

หลักฐานที่ว่า AI ดันอัตราดอกเบี้ยให้สูงขึ้น สะท้อนผ่านความคาดหวังการเติบโตมากกว่า

การลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง และความคาดหวังด้านรายจ่ายลงทุนและการกู้ยืมของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ยังปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง สิ่งนี้ทำให้ "การที่บริษัทและรัฐบาลแย่งชิงเงินทุนระหว่างกัน" กลายเป็นเรื่องเล่ายอดนิยมที่ใช้อธิบายอัตราดอกเบี้ยสูง

โกลด์แมน แซคส์ยอมรับว่าการลงทุนใน AI มีผลต่ออัตราดอกเบี้ย แต่ได้แยกแยะกลไกการส่งผ่าน

ประการแรก รายจ่ายด้าน AI สามารถสนับสนุนกิจกรรมทางเศรษฐกิจในปัจจุบัน และเพิ่มการประเมินความยืดหยุ่นของวัฏจักรเศรษฐกิจของตลาด หากการเติบโตยังคงแข็งแกร่ง พื้นที่ของธนาคารกลางสหรัฐในการผ่อนคลายนโยบายก็จะน้อยลง

ประการที่สอง การลงทุนใน AI อาจเพิ่มความคาดหวังของตลาดต่อการเติบโตในระยะยาว ซึ่งจะผลักดันระดับที่เป็นธรรมของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวให้สูงขึ้น

ดังนั้น การลงทุนใน AI สามารถส่งผลต่ออัตราผลตอบแทนได้ทั้งโดยตรงผ่านความคาดหวังการเติบโตระยะยาว และโดยอ้อมผ่านความคาดหวังอัตราดอกเบี้ยนโยบาย

ในทางตรงกันข้าม รายงานระมัดระวังมากกว่าต่อคำอธิบายที่ว่า "การออกพันธบัตรของบริษัทอย่างต่อเนื่องดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลให้สูงขึ้น"

โกลด์แมน แซคส์พบว่า การออกพันธบัตรระดับ investment grade ในปริมาณมากอาจส่งผลกระทบเฉพาะจุดต่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวในวันที่กำหนดราคาจริง แต่เมื่อขยายหน้าต่างการสังเกตออกไป ผลกระทบนี้ลดลงอย่างชัดเจน งานวิจัยของพวกเขายังไม่เพียงพอที่จะสนับสนุนข้อสรุปที่หนักแน่นกว่า: การที่ตลาดดูดซับอุปทานพันธบัตรบริษัทได้กลายเป็นแรงกดดันสะสมที่สำคัญต่อการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐ

รายงานยังชี้ให้เห็นว่า ตัวชี้วัดโดยรวมของสต็อกหนี้ระยะยาวของสหรัฐเมื่อเทียบกับ GDP ยังคงทรงตัวภายในปีนี้ และสัดส่วนพันธบัตรสหรัฐที่ถือครองโดยภาคเอกชนต่อ GDP ก็ทรงตัวเช่นกัน เส้นทางทางการคลังยังมีปัญหาในระยะยาว แต่ตัวชี้วัดเหล่านี้ไม่มีการเปลี่ยนแปลงครั้งสำคัญที่เพียงพอจะอธิบายการเปลี่ยนแปลงในรอบนี้

สิ่งนี้ไม่ได้ตัดความเป็นไปได้ของผลกระทบจากอุปทานเงินทุน แต่จำกัดความหนักแน่นของคำอธิบายนี้ ตามกรอบของโกลด์แมน แซคส์ การเปลี่ยนแปลงของความคาดหวังด้านการเติบโตและนโยบายที่เกิดจากรายจ่าย AI สามารถอธิบายแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยในปัจจุบันได้ดีกว่าขนาดการออกพันธบัตรเพียงอย่างเดียว

คุณค่าด้านการป้องกันความเสี่ยงของพันธบัตรลดลง นักลงทุนต้องการค่าชดเชยมากขึ้น

ปัจจัยพื้นฐานอธิบายการปรับขึ้นได้เป็นส่วนใหญ่ แต่ไม่ได้อธิบายการกำหนดราคาของตลาดได้ทั้งหมด

ณ เวลาของรายงาน อัตราดอกเบี้ยล่วงหน้าพันธบัตรสหรัฐ 5y5y อยู่ที่ประมาณ 5.5%—5.6% ซึ่งสูงกว่าระดับที่เป็นธรรมที่แบบจำลอง G10 ของโกลด์แมน แซคส์ประเมินไว้ประมาณ 40—50 เบซิสพอยต์ ซึ่งหมายความว่า เมื่อเทียบกับปัจจัยมหภาคที่แบบจำลองนำมาพิจารณา อัตราผลตอบแทนอยู่ในระดับสูงเกินไป และราคาพันธบัตรอยู่ในระดับต่ำเกินไป

ช่องว่างในการประเมินมูลค่านี้แตกต่างจากที่กล่าวไว้ก่อนหน้าว่า "ประมาณ 10-15 เบซิสพอยต์ของการเพิ่มขึ้นภายในปีนั้นไม่สามารถอธิบายได้" โดยเป็นคนละมาตรวัด: แบบแรกเปรียบเทียบอัตราดอกเบี้ยปัจจุบันกับระดับที่เป็นธรรมตามแบบจำลอง ส่วนแบบหลังแยกองค์ประกอบการเปลี่ยนแปลงภายในปี ทั้งสองไม่สามารถเทียบเท่ากันได้โดยตรง

โกลด์แมนแซคส์เห็นว่า ความไม่แน่นอนของภาวะเศรษฐกิจมหภาคที่สูงขึ้น และคุณค่าของพันธบัตรในการป้องกันความเสี่ยงที่ลดลง สามารถอธิบายส่วนหนึ่งของค่าตอบแทนส่วนเพิ่มได้

นักลงทุนที่ถือพันธบัตรมักให้ความสำคัญกับความสามารถในการป้องกันเมื่อหุ้นปรับตัวลงด้วย แต่การช็อกด้านอุปทานพลังงานอาจผลักดันความเสี่ยงเงินเฟ้อให้สูงขึ้น กดมูลค่าหุ้นให้ต่ำลง และทำให้ราคาพันธบัตรลดลงพร้อมกัน เมื่อทั้งหุ้นและพันธบัตรเผชิญแรงกดดันพร้อมกัน คุณค่าของพันธบัตรในการกระจายความเสี่ยงของพอร์ตก็จะลดลง

เมื่อสินทรัพย์หนึ่งให้การป้องกันได้ยากขึ้น นักลงทุนอาจเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้นจึงจะยอมถือครอง

ที่ส่วนหน้าของเส้นอัตราผลตอบแทน โกลด์แมนแซคส์ประเมินว่าเส้นทางนโยบายที่ตลาดสื่อโดยนัยสูงกว่าที่ผลสำรวจคาดการณ์ไว้ประมาณ 40-50 เบซิสพอยต์ ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นและการเปลี่ยนแปลงของคุณค่าของการป้องกันความเสี่ยงสามารถอธิบายได้ประมาณ 25-30 เบซิสพอยต์ในจำนวนนั้น ระยะยาวกว่าก็มีพลวัตคล้ายกัน: ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ระยะเวลาพรีเมียมเพิ่มขึ้น และราคาพลังงานยังคงส่งผลต่อผลตอบแทนพันธบัตร

สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่า การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนนั้นประกอบด้วยทั้งการประเมินเศรษฐกิจและนโยบายใหม่ และการเปลี่ยนแปลงของค่าตอบแทนที่นักลงทุนเรียกร้องสำหรับความเสี่ยงในการถือครอง

สอดคล้องกับการเปลี่ยนแปลงของระยะเวลาพรีเมียมและคุณค่าของพันธบัตรในการกระจายความเสี่ยงตามลำดับ

กองทุนลดสถานะและการป้องกันความเสี่ยงแบบพาสซีฟขยายแรงขาย แต่ตัวขยายกำลังอ่อนแรงลง

การประเมินการถือครองของกองทุนพันธบัตรโดยโกลด์แมนแซคส์แสดงว่า กองทุนลดความเสี่ยงด้านระยะเวลาลงอย่างต่อเนื่องในระหว่างกระบวนการขาย โดยมีสถานะต่ำกว่าน้ำหนักเมื่อเทียบกับดัชนี Bloomberg Aggregate Bond Index อย่างชัดเจน

ระยะเวลา (duration) วัดความอ่อนไหวของราคาพันธบัตรต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย การลดระยะเวลาหมายถึงการลดความสูญเสียที่อาจเกิดขึ้นเมื่ออัตราผลตอบแทนยังคงเพิ่มขึ้น พร้อมกันนั้นก็ลดผลตอบแทนด้านราคาที่จะได้รับเมื่ออัตราผลตอบแทนปรับตัวลงด้วย

ตามการสังเกตในอดีตของโกลด์แมนแซคส์ ระดับการถือครองต่ำกว่าน้ำหนักในปัจจุบันได้มาถึงระดับที่อัตราผลตอบแทนมักปรับตัวลงในสามถึงหกเดือนถัดมา อย่างไรก็ตาม นี่เป็นเพียงความสัมพันธ์เชิงประวัติศาสตร์ ไม่สามารถใช้เป็นหลักฐานเดียวว่าตลาดได้แตะจุดต่ำสุดแล้ว

นอกจากนี้ การขายในรอบนี้ยังถูกขยายโดยการป้องกันความเสี่ยงแบบ negative convexity

สำหรับหลักทรัพย์ค้ำประกันสินเชื่อที่อยู่อาศัย (MBS) การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนมักลดความเต็มใจของผู้กู้ในการชำระคืนก่อนกำหนด ทำให้อายุคงเหลือที่คาดหวังและระยะเวลาของหลักทรัพย์ยาวขึ้น นักลงทุนที่ต้องรักษาความเสี่ยงอัตราดอกเบี้ยให้คงที่อาจขายระยะเวลาหรือจ่ายอัตราดอกเบี้ยคงที่ในตลาดสวอป

สิ่งนี้สร้างผลป้อนกลับ: อัตราผลตอบแทนปรับขึ้น กระตุ้นให้เกิดการป้องกันความเสี่ยงมากขึ้น การซื้อขายป้องกันความเสี่ยงยังเพิ่มแรงกดดันขาขึ้นต่ออัตราดอกเบี้ยอีกด้วย

Goldman ประเมินว่าตั้งแต่ต้นเดือนกันยายน ผู้ถือ MBS เพื่อรักษาอายุคงเหลือให้มั่นคง อาจสร้างความต้องการชำระเงินเทียบเท่าอายุ 10 ปีประมาณ 6 หมื่นล้านดอลลาร์ แต่รายงานระบุชัดเจนว่าการประเมินนี้อาจอยู่ที่ปลายบนของกระแสเงินทุนที่แท้จริง

ในช่วงเดียวกัน การเปลี่ยนแปลงของพันธบัตรที่ส่งมอบได้ cheapest-to-deliver (CTD) ของฟิวเจอร์สพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว ยังทำให้อายุคงเหลือของสถานะ long ยืดออกไป Goldman ประเมินว่าการชดเชยการเปลี่ยนแปลงนี้ต้องขายอายุคงเหลือเทียบเท่าอายุ 10 ปีประมาณ 1 หมื่นล้านถึง 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ การประเมินสองประเภทอาจทับซ้อนกัน ไม่ควรนำมาบวกกันโดยตรง

ประเด็นสำคัญคือ ปัจจัยทางเทคนิคเหล่านี้อาจอ่อนลงต่อไป รายงานระบุว่า convexity ในระดับดัชนี MBS ใกล้ศูนย์แล้ว และความเสี่ยงจากการสลับ CTD ก็ไม่เอียงไปทางการขยายขาขึ้นของอัตราผลตอบแทนอย่างชัดเจนอีกต่อไป

แรงขายทางเทคนิคที่ลดลง อาจไม่ได้นำมาซึ่งการดีดกลับทันที แต่หมายความว่าการเทขายเพิ่มเติมอาจขาดพลังที่เสริมตัวเองส่วนหนึ่งไป

Goldman เริ่มมองบวกมากขึ้น แต่ตัวกระตุ้นยังต้องรอการเปลี่ยนแปลงด้านพลังงานและการเติบโต

Goldman เปลี่ยนไปสู่จุดยืนที่มองบวกมากขึ้น โดยอิงจากสามประการหลัก: อัตราผลตอบแทนระยะยาวกว่าสูงกว่าระดับยุติธรรมตามแบบจำลอง กองทุนมีอายุคงเหลือต่ำกว่าที่ควรอย่างชัดเจน และแรงขายทางเทคนิคบางส่วนได้อ่อนลงแล้ว

ยังสังเกตว่าสเปรดเครดิตเริ่มกว้างขึ้น ซึ่งจะเพิ่มต้นทุนทางการเงินของบริษัท ทำให้ข้อจำกัดของอัตราดอกเบี้ยสูงต่อเศรษฐกิจจริงชัดเจนขึ้น และอาจสร้างข้อจำกัดผลป้อนกลับต่อขาขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล

ตามการประเมินในรายงาน หากระดับอัตราผลตอบแทนปัจจุบันคงอยู่ ผลกระทบเชิงลบของเงื่อนไขทางการเงินต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจอาจขยายจากประมาณ 0.2 จุดเปอร์เซ็นต์ เป็นมากกว่า 0.5 จุดเปอร์เซ็นต์

ซึ่งหมายความว่าความยืดหยุ่นทางเศรษฐกิจที่สนับสนุนอัตราดอกเบี้ยสูง อาจค่อยๆ ถูกกัดกร่อนโดยอัตราดอกเบี้ยสูงเอง

Goldman เห็นว่าความเสี่ยงด้านพลังงานที่ลดลงอย่างน่าเชื่อถือ ข้อมูลการเติบโตที่อ่อนแอลง หรือความเชื่อมั่นของตลาดต่อการซื้อขายลงทุน AI ที่ลดลง ล้วนอาจผลักดันให้อัตราผลตอบแทนลดลงอย่างรวดเร็ว หากตัวกระตุ้นเหล่านี้ไม่ปรากฏ จำเป็นต้องสะสมข้อมูลที่แสดงแรงกดดันเงินเฟ้อแฝงที่ผ่อนคลายมากขึ้น ซึ่งกระบวนการนี้อาจใช้เวลาหลายเดือน

รายงานยังคงคาดการณ์อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีที่ 4.75% ณ สิ้นปี แต่ยอมรับว่า หากความเสี่ยงด้านพลังงานยังคงอยู่และความเสี่ยงด้านการเติบโตยังอยู่ในระดับต่ำ การคาดการณ์นี้เผชิญความเสี่ยงขาขึ้น

ดังนั้น การแสดงออกเชิงกลยุทธ์จึงค่อนข้างยับยั้ง Goldman เสนอรับอัตราดอกเบี้ยคงที่อายุ 10 ปี ในการซื้อขายแบบผีเสื้อที่ประกอบด้วยอัตรา SOFR อายุ 5 ปี 10 ปี และ 30 ปี เพื่อแสดงมุมมองว่าอัตราอายุ 10 ปีจะลดลงเมื่อเทียบกับอัตราสองข้างทาง นี่เป็นการซื้อขายมูลค่าสัมพัทธ์ของเส้นอัตราผลตอบแทน ไม่สามารถเทียบได้โดยตรงกับการซื้อพันธบัตรระยะยาวแบบเต็มรูปแบบ

การตัดสินใจหลักของโกลด์แมน แซคส์คือ เงื่อนไขที่สนับสนุนจุดยืนที่มองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในเชิงบวกได้ปรับตัวดีขึ้นแล้ว จังหวะที่อัตราผลตอบแทนจะปรับตัวลดลงอย่างแท้จริงนั้น ยังคงขึ้นอยู่กับว่าความเสี่ยงด้านพลังงาน ความยืดหยุ่นของเศรษฐกิจ และข้อมูลเงินเฟ้อจะเริ่มยืนยันการตัดสินใจนี้หรือไม่

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia