โกลด์แมน แซคส์พูดถึงการขึ้นดอกเบี้ย: ตลาดเดิมพันหนักเกินไป? เฟดอาจขึ้นดอกเบี้ยอีกเพียงครั้งเดียว

ชื่อเรื่องต้นฉบับ: Why Markets May Be Pricing in Too Many Fed Rate Hikes
ที่มา: Goldman Sachs Exchanges
เรียบเรียง: Peggy, BlockBeats

หมายเหตุบรรณาธิการ: หลังจากที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ กลับเข้าสู่วัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้ง จุดสนใจของการถกเถียงในตลาดกำลังเปลี่ยนจาก "ทำไมต้องขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายน" ไปสู่ "การขึ้นดอกเบี้ยรอบนี้จะไปได้ไกลแค่ไหน" ราคาน้ำมันที่ยังคงอยู่ในระดับสูง เงินเฟ้อที่กลับมามีความเหนียวอีกครั้ง การลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI และการใช้จ่ายด้านกลาโหมที่ยังคงแข็งแกร่ง ดูเหมือนจะสนับสนุนอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น แต่ในขณะเดียวกัน ที่อยู่อาศัย รถยนต์ ธุรกิจขนาดเล็ก และการบริโภคของกลุ่มรายได้ปานกลางถึงต่ำ ได้รับผลกระทบอย่างชัดเจนจากต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น เมื่อ "เงินเฟ้อยังคงสูงกว่าเป้าหมาย" ค่อยๆ กลายเป็นฉันทามติ คำถามที่ลึกกว่านั้นเริ่มปรากฏขึ้น: เศรษฐกิจสหรัฐฯ ในวันนี้ ยังเหมาะที่จะเข้าใจด้วยกรอบแบบดั้งเดิมที่ว่า "เศรษฐกิจร้อนเกินไป—ขึ้นดอกเบี้ย—อุปสงค์เย็นลง" อยู่หรือไม่?

ใน Goldman Sachs Exchanges ตอนล่าสุด Robert Kaplan รองประธาน Goldman Sachs และอดีตประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขาดัลลัส ได้หารือเกี่ยวกับเส้นทางการดำเนินนโยบายหลังจากที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ขึ้นดอกเบี้ยเป็นครั้งแรกในรอบสามปี เขายอมรับถึงความจำเป็นในการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายน และเห็นว่าการขึ้นอีกครั้งภายในปีนี้มีความสมเหตุสมผล แต่เมื่อเทียบกับการคาดการณ์ของตลาดที่รุนแรงกว่า Kaplan มีแนวโน้มที่จะเชื่อว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จำเป็นต้องหยุดชั่วคราวและสังเกตเศรษฐกิจอีกครั้ง แทนที่จะเข้าสู่วัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่องแบบกลไก

ในการสนทนาครั้งนี้ Kaplan ที่จริงแล้วได้แยกย่อยคำถามที่ว่า "Fed จะขึ้นดอกเบี้ยอีกกี่ครั้ง" ออกเป็นกลุ่มของคำถามเชิงโครงสร้างที่ลึกกว่า: เงินเฟ้อมาจากอุปสงค์หรืออุปทาน? อัตราดอกเบี้ยนโยบายสามารถกดดันภาคส่วนใดได้จริง? และอัตราดอกเบี้ยระยะยาวมีสัดส่วนเท่าใดที่หลุดออกจาก Fed เอง ไปถูกกำหนดโดยการขาดดุลการคลัง ราคาพลังงาน และอุปทานพันธบัตรแทน?

ประการแรก ลักษณะของเงินเฟ้อกำลังเปลี่ยนแปลงไป สิ่งที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ เผชิญไม่ใช่อุปสงค์ที่ร้อนแรงเกินไปแบบดั้งเดิม ในอดีต เมื่อการจ้างงานแข็งแกร่ง ค่าจ้างเพิ่มขึ้น และการบริโภคขยายตัว การขึ้นดอกเบี้ยสามารถยับยั้งเงินเฟ้อได้โดยการกดดันอุปสงค์ แต่แรงกดดันในปัจจุบันมาจากปัจจัยด้านอุปทานพร้อมกัน ทั้งราคาน้ำมัน ภาษีศุลกากร และข้อจำกัดด้านอุปทานแรงงาน Fed ไม่สามารถเพิ่มอุปทานน้ำมันได้โดยการขึ้นอัตราดอกเบี้ยเงินกองทุนของรัฐบาลกลาง และไม่สามารถขจัดภาษีศุลกากรได้ แต่หากแรงกระแทกด้านอุปทานครั้งหนึ่งดำเนินไปนานพอ มันอาจค่อยๆ แพร่กระจายไปสู่ราคาขนส่ง สินค้า และบริการ ดังนั้น วัตถุประสงค์ของการขึ้นดอกเบี้ยในตอนนี้ ไม่ใช่การกำจัดแรงกระแทกด้านราคาเริ่มแรกโดยตรงทั้งหมด แต่เป็นการป้องกันไม่ให้มันพัฒนาไปสู่เงินเฟ้อรอบสองที่กว้างขึ้น ซึ่งหมายความว่ากุญแจสำคัญในการตัดสินนโยบายในอนาคตไม่ใช่แค่ว่าราคาน้ำมันสูงหรือไม่ แต่คือราคาน้ำมันกำลังเปลี่ยนแปลงระบบราคาทั้งหมดหรือไม่

ประการที่สอง ภาคส่วนของเศรษฐกิจที่นโยบายการเงินสามารถส่งผลกระทบได้ กำลังไม่สอดคล้องกับแหล่งการเติบโตที่แข็งแกร่งที่สุดในปัจจุบัน ในอดีต การขึ้นดอกเบี้ยมุ่งเป้าไปที่วัฏจักรเศรษฐกิจที่ค่อนข้างสอดคล้องกัน แต่ตอนนี้ภายในเศรษฐกิจสหรัฐฯ กลับมีความแตกต่างอย่างชัดเจน ที่อยู่อาศัย รถยนต์ ธุรกิจขนาดเล็ก และการบริโภคของกลุ่มรายได้ต่ำมีความอ่อนไหวสูงต่ออัตราดอกเบี้ยระยะสั้น และถูกบีบอย่างชัดเจนแล้ว แต่การลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI และกลาโหมยังคงแข็งแกร่ง ที่สำคัญกว่านั้น โครงการ AI ขนาดใหญ่พึ่งพาพันธบัตรระยะยาว ตลาดเครดิต และการระดมทุนผ่านหุ้นเป็นหลัก ไม่ได้พึ่งพาอัตราดอกเบี้ยเงินกองทุนของรัฐบาลกลางโดยตรง ซึ่งหมายความว่าหาก Fed ขึ้นดอกเบี้ยต่อไป สิ่งที่ได้รับผลกระทบก่อนอาจไม่ใช่ส่วนที่ร้อนแรงที่สุดของเศรษฐกิจ แต่เป็นภาคส่วนที่เย็นลงแล้ว การยิ่งเดินหน้าเครื่องมือนโยบายต่อไป ผลกระทบส่วนเพิ่มอาจยิ่งไม่สมมาตร

ประการที่สาม ตลาดกำลังยัดปัญหาสองเรื่องที่แตกต่างกันเข้าไปในราคาเดียวที่เรียกว่า "การขึ้นอัตราดอกเบี้ย" อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นสะท้อนเส้นทางนโยบายในอนาคตของ Fed เป็นหลัก แต่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีและระยะยาวกว่านั้นได้รับผลกระทบมากขึ้นจากภาวะขาดดุลการคลัง อุปทานพันธบัตรรัฐบาล ราคาพลังงาน และระยะเวลาพรีเมียม ด้วยเหตุนี้ Kaplan จึงเน้นย้ำว่าการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวไม่สามารถตีความง่ายๆ ว่า "ตลาดคาดว่า Fed จะขึ้นดอกเบี้ยอีกหลายครั้ง" หากภาวะขาดดุลการคลังยังไม่ปรับตัวดีขึ้นอย่างชัดเจนแม้การเติบโต nominal จะแข็งแกร่ง การที่นักลงทุนพันธบัตรระยะยาวเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้นก็เป็นตรรกะการกำหนดราคาที่เป็นอิสระจาก Fed กล่าวอีกนัยหนึ่ง เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐกำลังเปลี่ยนจากธุรกรรมนโยบายการเงินเพียงอย่างเดียว เป็นผลลัพธ์ที่เกิดจากความเสี่ยงด้านการเงิน การคลัง และอุปทานร่วมกัน

ประการที่สี่ การกำหนดราคาการขึ้นดอกเบี้ยของตลาดในปัจจุบันยังรวมถึงพรีเมียมความไม่แน่นอนต่อกรอบนโยบายใหม่ หลังจาก Kevin Warsh เข้ารับตำแหน่ง ตลาดยังไม่เข้าใจ reaction function ของเขา fully นั่นคือภายใต้เงื่อนไขเงินเฟ้อ การจ้างงาน และการเงินแบบใดที่ Fed จะดำเนินการด้วยความเข้มข้นเพียงใด เมื่อฟังก์ชันตอบสนองนโยบายยังไม่มั่นคง ตลาดมักจะกันบัฟเฟอร์สำหรับ "สิ่งที่ไม่รู้" ไว้ล่วงหน้า ดังนั้นระดับความเข้มงวดที่สะท้อนอยู่ในเส้นอัตราดอกเบี้ยปัจจุบันไม่จำเป็นต้องเท่ากับว่านักลงทุนมั่นใจว่าการขึ้นดอกเบี้ยเหล่านี้จะเกิดขึ้นจริงทั้งหมด อาจเป็นเพียงการจ่ายพรีเมียมความเสี่ยงสำหรับความไม่แน่นอนของราคาน้ำมัน สงคราม และกรอบการตัดสินใจใหม่ของ Fed

หากจะย่อบทสนทนานี้ให้เหลือเพียงข้อสรุปเดียว นั่นคือ ปัญหาที่แท้จริงของวัฏจักรนโยบายครั้งนี้ ไม่ใช่เรื่องที่ว่า Fed ยินดีจะขึ้นดอกเบี้ยต่อไปหรือไม่ แต่เป็นเรื่องที่เครื่องมืออัตราดอกเบี้ยแบบดั้งเดิมกำลังเผชิญกับโครงสร้างเศรษฐกิจที่ไม่ได้ดั้งเดิมมากขึ้นเรื่อยๆ

ในความหมายนี้ สิ่งที่บทความนี้พูดถึงไม่ใช่แค่การประชุม FOMC ครั้งหน้าจะขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่ แต่เป็นคำถามว่าเมื่อ AI CapEx การขยายตัวทางการคลัง และแรงกระแทกด้านอุปทานหลายรูปแบบเกิดขึ้นพร้อมกัน นโยบายการเงินยังสามารถพึ่งพาอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงหนึ่งเดียวเพื่อบริหารวัฏจักรเศรษฐกิจที่แตกแยกสูงได้มากน้อยเพียงใด

ต่อไปนี้คือเนื้อหาต้นฉบับ (เนื้อหาต้นฉบับมีการเรียบเรียงใหม่เพื่อความสะดวกในการอ่านทำความเข้าใจ):

ประเด็นสำคัญ

Robert Kaplan รองประธาน Goldman Sachs และอดีตประธาน Fed สาขาดัลลัส กล่าวว่า เนื่องจากการแบ่งขั้วที่ชัดเจนกำลังเกิดขึ้นภายในเศรษฐกิจสหรัฐ การกำหนดราคาของตลาดต่อระดับการเข้มงวดที่จะตามมาของ Fed อาจเกินความจำเป็นจริงแล้ว

ในพอดแคสต์ Goldman Sachs Exchanges Kaplan ชี้ให้เห็นว่า ในด้านหนึ่ง โครงสร้างพื้นฐานปัญญาประดิษฐ์ (AI) และการใช้จ่ายด้านกลาโหมยังคงเฟื่องฟูอย่างต่อเนื่อง ในอีกด้านหนึ่ง ภาคเศรษฐกิจที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยสูง เช่น ที่อยู่อาศัยและยานยนต์ กำลังเผชิญแรงกดดันอย่างชัดเจนภายใต้อัตราดอกเบี้ยสูง แรงหลายสายที่ถักทอเข้าด้วยกันทำให้ความจำเป็นที่ Fed จะ收紧นโยบายเพิ่มเติมอาจไม่รุนแรงเท่าที่การกำหนดราคาในปัจจุบันของตลาดสะท้อน

· เฟดอาจขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้ง แต่ในวงจำกัด: Kaplan คาดว่าเฟดอาจขึ้นดอกเบี้ยอีกหนึ่งครั้ง ผลักดันอัตราดอกเบี้ยเงินกองทุนของรัฐบาลกลางขึ้นไปที่ประมาณ 4%—4.25% จากนั้นจึงหยุดและประเมินสถานการณ์เศรษฐกิจใหม่ แต่ตลาดในปัจจุบันได้สะท้อนการขึ้นดอกเบี้ยหลายครั้งมากกว่านั้น Kaplan มองว่าสิ่งนี้มีส่วนประกอบของความเสี่ยงส่วนเกิน (risk premium) ซึ่งอาจสะท้อนความไม่แน่นอนของนักลงทุนต่อทิศทางราคาน้ำมัน และต่อวิธีที่ประธานเฟด Warsh จะปรับนโยบายเมื่อเผชิญกับข้อมูลเศรษฐกิจ

· อัตราดอกเบี้ย中性ยังคงสำคัญ: Kaplan กล่าวว่า แม้อัตราดอกเบี้ย中性จะไม่ใช่ "เกณฑ์เดียว" ในการกำหนดนโยบายการเงิน แต่ก็ยังมีคุณค่าในการอ้างอิง ในมุมมองของเขา การขึ้นดอกเบี้ยอีกหนึ่งครั้งอาจทำให้อัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟดสูงกว่าระดับ中性 ซึ่งจะส่งผล "จำกัดเศรษฐกิจในระดับเบา"

· ผลกระทบที่ไม่มีตำรานโยบายสำเร็จรูป: Kaplan อธิบายเศรษฐกิจปัจจุบันว่าเป็นตลาดแรงงานแบบ "เลิกจ้างต่ำ จ้างงานต่ำ (low fire, low hire)": ภาษีศุลกากร ข้อจำกัดด้านอุปทานแรงงานจากการเข้มงวดด้านการย้ายถิ่นฐาน และผลกระทบจากราคาน้ำมัน เกิดขึ้นพร้อมกับความเฟื่องฟูของการลงทุนในสินทรัพย์ถาวรที่เป็นประวัติการณ์ นี่คือการผสมผสานด้านอุปทานที่ขาดแบบอย่างในตำราเรียน Kaplan เห็นว่าในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ จุดเน้นของเฟดไม่ใช่การขจัดผลกระทบด้านอุปทานเริ่มแรกอีกต่อไป แต่เป็นการจำกัดการ "ล้นออก" ของเงินเฟ้อไปสู่ราคาสินค้าและบริการอื่นๆ ให้มากที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้

ประเด็นสำคัญของเนื้อหา

เมื่อวันที่ 16 กันยายน เฟดได้ปรับขึ้นกรอบเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยเงินกองทุนของรัฐบาลกลาง 25 เบซิสพอยต์ สู่ระดับ 3.75%—4.00% เฟดระบุในแถลงการณ์ว่ากิจกรรมทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ยังคงขยายตัวใน "อัตราที่มั่นคง" แต่เงินเฟ้อยังคงอยู่ในระดับสูง จึงจำเป็นต้องสนับสนุนเพิ่มเติมให้เงินเฟ้อกลับสู่เป้าหมาย 2%

สำหรับ Robert Kaplan การขึ้นดอกเบี้ยครั้งนี้ไม่ใช่เรื่องน่าประหลาดใจ คำถามที่แท้จริงคือ: นี่เป็นการปรับเชิงป้องกัน หรือเป็นการเริ่มต้นรอบการขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่องรอบใหม่?

คำตอบของ Kaplan เอนไปทางแบบแรกมากกว่า

การขึ้นอีกครั้งอาจสมเหตุสมผล แต่ Kaplan ไม่คิดว่าจำเป็นต้องขึ้นต่อเนื่องหลายครั้ง

Kaplan เห็นว่าการที่เฟดเลือกขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนนั้นสมเหตุสมผล

ในฤดูใบไม้ร่วงปี 2025 เฟดเคยลดดอกเบี้ยติดต่อกันสามครั้ง หลังจากเข้าสู่ปี 2026 สภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจเปลี่ยนแปลงไป: มาตรการกระตุ้นทางการคลังยังคงส่งผล การลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI ขยายตัวอย่างรวดเร็ว ขณะที่ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ผลักดันราคาน้ำมันให้สูงขึ้น เฟดเคยเลือกที่จะรอ โดยหวังว่าราคาพลังงานจะปรับตัวลงเอง แต่กระบวนการนี้ไม่ได้เกิดขึ้นอย่างรวดเร็วอย่างที่คาดไว้

สิ่งที่ทำให้ Kaplan กังวลจริง ๆ ไม่ใช่เพียงอัตราเงินเฟ้อแบบเทียบปีต่อปี แต่เป็นเงินเฟ้อรายเดือนในช่วงที่ผ่านมาที่ยังคงแข็งแกร่ง

ข้อมูลจากสำนักงานสถิติแรงงานสหรัฐฯ แสดงให้เห็นว่า CPI เดือนสิงหาคมเพิ่มขึ้น 0.4% เมื่อเทียบเดือนต่อเดือน และเพิ่มขึ้น 3.4% เมื่อเทียบปีต่อปี ส่วน Core CPI เพิ่มขึ้น 0.3% เมื่อเทียบเดือนต่อเดือน ซึ่งหมายความว่าแม้อัตราเงินเฟ้อจะต่ำกว่าจุดสูงสุดก่อนหน้ามาก แต่ในข้อมูลช่วงหลังนี้ ยังไม่กลับสู่ระดับที่สอดคล้องกับเป้าหมาย 2% อย่างมั่นคง

แต่ไม่ได้หมายความว่า Kaplan สนับสนุนการ紧缩ครั้งใหญ่

Dot plot ล่าสุดของ FOMC เองก็ค่อนข้างระมัดระวัง การคาดการณ์ในเดือนกันยายนแสดงให้เห็นว่าค่ามัธยฐานของอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ณ สิ้นปี 2026 อยู่ที่ 4.1% และในปี 2027 ยังคงอยู่ที่ 4.1% เมื่อดูจากการกระจายของ dot plot ในผู้เข้าร่วม 18 คน มี 12 คนคาดว่าค่ามัธยฐานอัตราดอกเบี้ย ณ สิ้นปีจะอยู่ที่ 4.125% มี 4 คนคาดว่าจะอยู่ที่ 4.375% และมีเพียง 2 คนที่คาดว่าจะคงอยู่ใกล้ระดับปัจจุบัน

Kaplan เองเอนเอียงไปทางแนวทาง "ก้าวหนึ่ง ดูหนึ่ง" มากขึ้น คือขึ้นดอกเบี้ยไปแล้วครั้งหนึ่งในเดือนกันยายน หากเดือนตุลาคมไม่มีแรงกระแทกจากเงินเฟ้อใหม่ ก็สามารถข้ามไปก่อนได้ แล้วค่อยพิจารณาขึ้นดอกเบี้ยอีก 25 basis points ในเดือนธันวาคม

ด้วยวิธีนี้ ช่วงอัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 4.00%—4.25%

Kaplan ประเมินว่าอัตราดอกเบี้ย中性 (neutral rate) แบบ nominal ของสหรัฐฯ อยู่ใกล้ระดับนี้เช่นกัน อัตราดอกเบี้ย中性หมายถึงระดับอัตราดอกเบี้ยที่ในทางทฤษฎีจะไม่กระตุ้นเศรษฐกิจอย่างชัดเจน และไม่กดดันเศรษฐกิจอย่างชัดเจน ไม่ใช่ข้อมูลที่สังเกตได้โดยตรง แต่เป็นการประมาณการเชิงนโยบาย

ดังนั้นในมุมมองของ Kaplan หากขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งในเดือนธันวาคม Fed อาจมาถึงระดับใกล้中性แล้ว หลังจากนั้นจะต้องเข้าสู่ช่วงจำกัด (restrictive) มากขึ้นหรือไม่ จำเป็นต้องประเมินใหม่ ไม่ใช่สันนิษฐานล่วงหน้าว่าจะต้องขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่องกันอีก

ทำไมตลาดยังเดิมพันว่าจะขึ้นดอกเบี้ยอีก? ประเด็นสำคัญคือ "ฟังก์ชันตอบสนองเชิงนโยบาย" ยังไม่ชัดเจนพอ

ความเห็นต่างที่แท้จริงระหว่าง Kaplan กับตลาด ไม่ได้อยู่ที่ "จะขึ้นอีกครั้งหรือไม่" แต่อยู่ที่หลังจากนั้นจะขึ้นอีกกี่ครั้ง

เขาเห็นว่าระดับการ紧缩ที่ตลาดอัตราดอกเบี้ยสะท้อนอยู่ในปัจจุบัน อาจสูงกว่าขนาดการขึ้นดอกเบี้ยที่จำเป็นจริงในที่สุด

เหตุผลสำคัญประการหนึ่งคือ ตลาดยังคงจ่ายส่วนชดเชยความเสี่ยง (risk premium) สำหรับความไม่แน่นอน

ประการแรกคือ ฟังก์ชันตอบสนองเชิงนโยบาย (reaction function) ของประธาน Fed คนใหม่ Kevin Warsh ยังไม่เป็นที่เข้าใจของตลาดอย่างเต็มที่

สิ่งที่เรียกว่าฟังก์ชันตอบสนองเชิงนโยบาย พูดง่ายๆ ก็คือ ตลาดพยายามตัดสินว่า เมื่อตัวแปรต่างๆ เช่น เงินเฟ้อ การจ้างงาน เงื่อนไขทางการเงิน เปลี่ยนแปลงไป เฟดจะปรับอัตราดอกเบี้ยด้วยความแรงมากน้อยเพียงใด และด้วยความเร็วแค่ไหน

เมื่อตลาดคุ้นเคยกับประธานธนาคารกลางคนหนึ่ง นักลงทุนมักสามารถประเมินเส้นทางนโยบายได้คร่าวๆ จากสุนทรพจน์และรูปแบบการตัดสินใจในอดีต แต่ถ้ารูปแบบกฎเกณฑ์นี้ยังไม่ก่อตัวขึ้น ตลาดพันธบัตรมักต้องเพิ่ม "บัฟเฟอร์" พิเศษ นั่นก็คือส่วนชดเชยความเสี่ยง

ด้วยเหตุนี้ Kaplan จึงเห็นว่า ส่วนหนึ่งของความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยในเส้นอัตราผลตอบแทนปัจจุบัน ไม่ได้หมายความว่านักลงทุนมั่นใจว่า Fed จะขึ้นดอกเบี้ยมากขนาดนั้นแน่นอน แต่possiblyเป็นการตั้งราคาสำหรับ "เรายังไม่รู้อย่างสมบูรณ์ว่า Warsh จะตอบสนองอย่างไร"

เขาเห็นพร้อมกันว่า ตลาดยังจ่ายส่วนชดเชยสำหรับความเสี่ยงอีกประเภทหนึ่ง นั่นคือราคาน้ำมันที่ทรงตัวในระดับสูงเป็นเวลานาน

หากแรงกระแทกด้านพลังงานสิ้นสุดลงอย่างรวดเร็ว เฟดมักเลือกที่จะ "มองทะลุ" ราคาที่เพิ่มขึ้นในระยะสั้นได้ แต่ถ้าแรงกระแทกด้านอุปทานคงอยู่หกเดือน แปดเดือน หรือนานกว่านั้น มันอาจค่อยๆ แพร่กระจายไปยังรายการราคาอื่นๆ มากขึ้น เช่น การขนส่ง อาหาร การผลิต บริการ

นี่ก็คือการแก้ไขมุมมองของ Kaplan ต่อแนวคิดที่ว่า "แรงกระแทกด้านอุปทานไม่ควรขึ้นดอกเบี้ย"

การขึ้นอัตราดอกเบี้ยเงินกองทุนกลางแน่นอนว่าไม่สามารถเพิ่มอุปทานน้ำมัน หรือทำให้ราคาน้ำมันลดลงโดยตรงได้ แต่มันสามารถกดอุปสงค์ในภาคส่วนอื่นๆ ได้ จึงลดความเร็วที่ราคาพลังงานที่เพิ่มขึ้นจะแพร่กระจายไปสู่เงินเฟ้อในวงกว้างขึ้น

ดังนั้น สำหรับ Fed สิ่งที่สำคัญจริงๆ ไม่ใช่ราคาพลังงานเพิ่มขึ้นเท่าไหร่ แต่เป็นว่าแรงกระแทกจากภายนอกจะกลายเป็นเงินเฟ้อรอบสองในวงกว้างขึ้นหรือไม่

ปัญหาที่ยากที่สุด: AI กำลังเฟื่องฟู แต่ภาคส่วนที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยไม่ร้อนแรงแล้ว

นี่ก็คือเหตุผลที่ Kaplan ไม่สนับสนุนการขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่องแบบกลไก

เศรษฐกิจสหรัฐฯ วันนี้ไม่ใช่ภาวะร้อนแรงเกินไปในความหมายดั้งเดิม แต่เกิดการแบ่งขั้วที่ชัดเจนมาก การลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI ยังเติบโตอย่างรวดเร็ว และการใช้จ่ายด้านกลาโหมก็ยังแข็งแกร่ง แต่ที่อยู่อาศัย รถยนต์ และธุรกิจที่มุ่งสู่ผู้บริโภครายได้ปานกลางถึงต่ำกลับอ่อนแอลงอย่างชัดเจน สิ่งนี้สร้างปัญหายุ่งยากสำหรับนโยบายการเงิน นั่นคือ ภาคส่วนที่อัตราดอกเบี้ยเงินกองทุนกลางกระทบได้ง่ายที่สุด กลับไม่ใช่ภาคส่วนที่เศรษฐกิจร้อนแรงที่สุดแล้ว

อสังหาริมทรัพย์คือตัวอย่างที่ตรงที่สุด

อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อที่อยู่อาศัยที่สูงลดความสามารถในการซื้อบ้านของประชาชน ขณะเดียวกันนักพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เองก็มักต้องพึ่งพาการระดมทุนระยะสั้นเพื่อสนับสนุนสินค้าคงคลังและการหมุนเวียนโครงการ ดังนั้น เมื่อ Fed ขึ้นอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น ธุรกิจเหล่านี้จึงอาจเผชิญทั้งอุปสงค์ที่อ่อนแอลงและต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มขึ้นพร้อมกัน

ธุรกิจขนาดเล็กและบุคคลที่พึ่งพาสินเชื่อดอกเบี้ยลอยตัวก็เผชิญแรงกดดันคล้ายกัน แต่โครงสร้างการจัดหาเงินทุนสำหรับการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI ไม่เหมือนกันทั้งหมด

บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่และโครงการโครงสร้างพื้นฐานพึ่งพาหุ้นกู้บริษัท ตลาดพันธบัตรระยะยาว และการระดมทุนผ่านส่วนของผู้ถือหุ้นมากกว่า ดังนั้น当他们อาจให้ความสำคัญกับเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ทั้งเส้นและส่วนต่างเครดิต มากกว่าอัตราดอกเบี้ยกองทุนกลาง

การประเมินของ Kaplan คือ การขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นเพียงอย่างเดียว ไม่เพียงพอที่จะหยุดยั้งการขยายตัวของโครงสร้างพื้นฐาน AI อย่างมีนัยสำคัญ

นี่ก็อธิบายว่าทำไมเศรษฐกิจสหรัฐฯ จึงสามารถเกิดปรากฏการณ์สองอย่างที่ดูขัดแย้งกันได้ในเวลาเดียวกัน ด้านหนึ่งคือการลงทุนในสินทรัพย์ถาวรที่เฟื่องฟูและกำไรของบริษัทที่ยังคงยืดหยุ่น อีกด้านหนึ่งคือภาคที่อยู่อาศัยและภาคการบริโภคบางส่วนที่รู้สึกถึงแรงกดดันอย่างชัดเจนแล้ว

เขาได้สรุปตลาดแรงงานปัจจุบันว่า "low fire, low hire" — เลิกจ้างต่ำ จ้างงานต่ำ

ซึ่งแตกต่างจากภาวะเศรษฐกิจร้อนแรงเกินไปในอดีต การจ้างงานไม่ได้เสื่อมลงอย่างรุนแรง แต่ความเต็มใจในการจ้างงานของบริษัทก็ไม่สูง ดังนั้นตลาดแรงงานจึงยังไม่ใช่สัญญาณนโยบายการเงินที่ชัดเจนที่สุดในขณะนี้

Kaplan เห็นว่า สิ่งที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ กำลังเผชิญอยู่จริง ๆ คือชุดค่าผสมที่หาได้ยากมาก คือวัฏจักรการใช้จ่ายลงทุนในระดับประวัติศาสตร์ เกิดขึ้นพร้อมกับแรงกระแทกด้านอุปทานหลายอย่าง ทั้งพลังงาน ภาษีศุลกากร และข้อจำกัดด้านอุปทานแรงงาน

โมเดลแบบดั้งเดิมที่ว่า "เศรษฐกิจร้อนแรงเกินไป—ขึ้นดอกเบี้ย—อุปสงค์เย็นลง" จึงใช้ได้ผลน้อยลง

พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีทะลุ 5% ปัญหาไม่ใช่แค่ Fed อีกต่อไป

ถ้าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นตอบคำถามหลักว่า "Fed จะขึ้นอีกเท่าไร" อัตราดอกเบี้ยระยะยาวกำลังตอบคำถามอีกข้อหนึ่งว่า นักลงทุนยินดีถือหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ ในระยะยาวในราคาเท่าไร

นี่ก็เป็นจุดที่ Kaplan เห็นว่าตลาดปัจจุบันมองข้ามได้ง่ายที่สุด

ข้อมูลกระทรวงการคลังสหรัฐฯ แสดงว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี อยู่ที่ 4.96% เมื่อวันที่ 22 กันยายน และเพิ่มขึ้นเป็น 5.11% เมื่อวันที่ 23 กันยายน ส่วนอัตราผลตอบแทนอายุ 20 ปีและ 30 ปี เพิ่มขึ้นเป็น 5.45% และ 5.40% ตามลำดับในช่วงเดียวกัน

อัตราผลตอบแทนระยะยาวสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบันอย่างชัดเจนแล้ว

Kaplan เห็นว่า การเคลื่อนไหวส่วนนี้ไม่สามารถอธิบายง่าย ๆ ว่า "ตลาดคาดว่า Fed จะขึ้นดอกเบี้ยต่อ" พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีหรือนานกว่านั้น จะได้รับผลกระทบจากความเสี่ยงด้านการขาดดุลการคลัง อุปทานพันธบัตร และเงินเฟ้อระยะยาวมากขึ้นเรื่อย ๆ

ข้อมูล CBO เดือนกันยายนแสดงว่า การขาดดุลงบประมาณรัฐบาลกลางสหรัฐฯ ใน 11 เดือนแรกของปีงบประมาณ 2026 อยู่ที่ประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์ ผิวเผินดูน้อยกว่าในช่วงเดียวกันของปีที่แล้วประมาณ 6 พันล้านดอลลาร์ แต่หลังจากตัดผลจากการเหลื่อมวันที่ชำระเงินออกแล้ว การขาดดุลในช่วงเดียวกันของปีนี้จริง ๆ แล้วสูงกว่าปีที่แล้วประมาณ 8.2 หมื่นล้านดอลลาร์

ซึ่งหมายความว่า แม้ว่าการเติบโตทางเศรษฐกิจในเชิง nominal ยังคงแข็งแกร่ง แต่ช่องว่างทางการคลังของสหรัฐฯ กลับไม่ได้ปรับตัวดีขึ้นอย่างชัดเจน

ในมุมมองของ Kaplan สิ่งนี้จะบีบให้นักลงทุนในพันธบัตรระยะยาวเรียกร้องผลตอบแทนชดเชยที่สูงขึ้น การซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ สามารถปรับปรุงสภาพคล่องในตลาดและการบริหารหนี้ได้ในระดับหนึ่ง แต่ Kaplan เน้นว่านี่ไม่ใช่เรื่องเดียวกันกับการลดการขาดดุลทางการคลังอย่างแท้จริง ดังนั้นเขาจึงเห็นว่าปัญหาหลักของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวกำลังเอนเอียงไปทางด้านการคลังมากขึ้นเรื่อยๆ ไม่ใช่นโยบายการเงินเพียงอย่างเดียว

นี่คือเหตุผลว่าทำไมหลังจาก Fed ขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายน เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ จึงไม่ได้ปรับราคาใหม่ตามสูตร "บวกอีก 25 basis points" ง่ายๆ — ความคาดหวังเรื่องการเข้มงวดจำนวนมากได้สะท้อนอยู่ในเส้นอัตราผลตอบแทนไปแล้วก่อนหน้านี้ ขณะที่ปลายระยะยาวยังมีตรรกะด้านการคลังของตัวเอง

ขั้นตอนต่อไปดูอะไร? ไม่ใช่ "Fed จะ hawkish หรือไม่" แต่เป็นเงินเฟ้อยังแพร่กระจายต่อไปหรือไม่

การประเมินพื้นฐานของ Kaplan สำหรับการประชุมครั้งต่อไปยังคงเอนไปทาง "ชะลอไว้ก่อน"

การประชุม FOMC ครั้งต่อไปของธนาคารกลางสหรัฐฯ จะจัดขึ้นในวันที่ 27—28 ตุลาคม ก่อนหน้านั้นตลาดจะได้รับข้อมูลเงินเฟ้อสำคัญอีกสองชุด: BEA จะประกาศข้อมูลรายได้และรายจ่ายส่วนบุคคลเดือนสิงหาคมในวันที่ 30 กันยายน ซึ่งรวมถึงดัชนีราคา PCE; BLS จะประกาศ CPI เดือนกันยายนในวันที่ 14 ตุลาคม

หากเงินเฟ้อรายเดือนเริ่มชะลอตัว ราคาน้ำมันไม่แพร่กระจายไปยังราคาสินค้าและบริการอื่นๆ มากขึ้น ขณะที่ที่อยู่อาศัย รถยนต์ และการบริโภคยังคงเผชิญแรงกดดันจากอัตราดอกเบี้ยสูงต่อไป เส้นทางที่ Kaplan กล่าวถึงคือ "ขึ้นอีกครั้งในเดือนธันวาคม แล้วหยุดสังเกตการณ์" ก็จะเกิดขึ้นได้ง่ายขึ้น

ในทางกลับกัน หาก PCE และ CPI เร่งตัวขึ้นอย่างชัดเจนอีกครั้ง หรือผลสำรวจภาคธุรกิจแสดงให้เห็นว่าพลังงานและอุปสงค์ด้านอุปทานอื่นๆ กำลังส่งผ่านไปยังรายการราคามากขึ้นเรื่อยๆ ธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจไม่มีพื้นที่รอถึงเดือนธันวาคม

ดังนั้น สิ่งที่ต้องจับตาจริงๆ ในตอนนี้ไม่ใช่คำถามง่ายๆ ว่า "hawkish หรือ dovish" อีกต่อไป

ตัวแปรที่สำคัญกว่าของรอบวัฏจักรนโยบายนี้คือ: แรงกระแทกด้านอุปทานเพียงแค่ดันราคาสินค้าไม่กี่รายการขึ้น หรือเริ่มเปลี่ยนแปลงกระบวนการเงินเฟ้อทั้งหมด

หากเป็นเพียงกรณีแรก ตลาดอาจเดิมพันการขึ้นดอกเบี้ยมากเกินไปจริงๆ หากเป็นกรณีหลัง การกำหนดราคาอัตราดอกเบี้ยที่ดูสูงในวันนี้อาจค่อยๆ ได้รับการยืนยันจากปัจจัยพื้นฐาน

[ลิงก์ต้นฉบับ]

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia