สรุปสั้น
   · Bernstein มองว่า Innovation Exemption (การยกเว้นนวัตกรรม) ล่าสุดของ SEC เป็นจุดเปลี่ยนสำคัญของตลาดหลักทรัพย์โทเคนในสหรัฐฯ: บล็อกเชนสาธารณะ, AMM และโครงสร้างพื้นฐาน DeFi ได้ถูกนำเข้าสู่กรอบการกำกับดูแลการซื้อขายหลักทรัพย์ที่มีอยู่ของสหรัฐฯ อย่างเป็นทางการเป็นครั้งแรก
   · ในระยะสั้น เนื่องจากข้อจำกัดด้านปริมาณการซื้อขาย จำนวนการจดทะเบียน และการมีส่วนร่วมของผู้ออกหลักทรัพย์ การยกเว้นนวัตกรรมจะยังไม่สร้างปริมาณการซื้อขายใหม่จำนวนมหาศาลในทันที แต่ความสำคัญที่ยิ่งใหญ่กว่าคือการเป็นสนามทดลองด้านการกำกับดูแลสำหรับกฎเกณฑ์หลักทรัพย์โทเคนแบบถาวรในอนาคต
   · ปัจจุบันการทำโทเคนของหุ้นมีสามรูปแบบหลัก: ผู้ออกหลักทรัพย์เป็นผู้นำ สถาบันรับฝากเป็นผู้นำ และบุคคลที่สามเป็นผู้นำ ความแตกต่างที่ใหญ่ที่สุดระหว่างทั้งสามคือ ผู้ถือโทเคนมีสิทธิผู้ถือหุ้นที่แท้จริง หรือเพียงได้รับความเสี่ยงต่อราคาเท่านั้น
   · Bernstein มองว่า กำแพงการแข่งขันที่แท้จริงในอนาคตไม่ใช่ «ใครสามารถออกโทเคนหุ้นได้» แต่เป็นการกระจายสินค้าในประเทศ สภาพคล่อง และความสามารถในการค้นพบราคา 24/7
   · ในบรรดาบริษัทจดทะเบียนที่เกี่ยวข้อง Bernstein ให้ความสำคัญเป็นพิเศษกับ Coinbase, Robinhood, Bullish, Figure และ Circle โดย HOOD และ COIN ได้วางตำแหน่งการซื้อขายโทเคนหุ้นในต่างประเทศแล้ว ขณะที่ CRCL อาจได้รับประโยชน์จากสกุลเงิน stablecoin ที่กลายเป็นสกุลเงินชำระบัญชีหลักของตลาดหลักทรัพย์โทเคน

การทำโทเคนของหุ้นสหรัฐฯ กำลังค่อยๆ เคลื่อนจาการทดลองภายในอุตสาหกรรมคริปโต เข้าสู่กรอบการกำกับดูแลของตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม

เมื่อวันที่ 21 กันยายน Bernstein ได้เผยแพร่รายงาน «ความรู้เบื้องต้นเกี่ยวกับการทำโทเคนหุ้น: การยกเว้นนวัตกรรม รูปแบบการดำเนินงาน ภาพรวมอุตสาหกรรม และผู้ชนะที่อาจเกิดขึ้น» รายงานระบุว่า «การยกเว้นนวัตกรรม» ล่าสุดของ SEC เป็นความก้าวหน้าครั้งสำคัญของตลาดหลักทรัพย์โทเคนในสหรัฐฯ

ในอดีต การทำโทเคนหุ้นมักปรากฏในตลาดต่างประเทศ หรือถูกจัดหาโดยแพลตฟอร์มบุคคลที่สามผ่านรูปแบบสินทรัพย์สังเคราะห์เพื่อให้ความเสี่ยงต่อราคาหุ้นสหรัฐฯ แต่การยกเว้นนวัตกรรมครั้งนี้ได้อนุญาตอย่างชัดเจนเป็นครั้งแรกให้สถานที่ซื้อขายหลักทรัพย์โทเคนที่มีคุณสมบัติเหมาะสมดำเนินการบนบล็อกเชนสาธารณะและโครงสร้างพื้นฐาน DeFi ที่เฉพาะเจาะจง

Bernstein มองว่า นี่หมายความว่าบล็อกเชนสาธารณะและโครงสร้างพื้นฐานการเงินแบบกระจายศูนย์ รวมถึง Ethereum, Solana และ Uniswap ได้รับการยืนยันจริงในกรอบการกำกับดูแลหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ เป็นครั้งแรก

สิ่งที่สำคัญจริงๆ ของการยกเว้นนวัตกรรมไม่ใช่ปริมาณการซื้อขายระยะสั้น

เมื่อพิจารณาจากตัวกฎเกณฑ์เอง การยกเว้นนวัตกรรมครั้งนี้ยังคงค่อนข้างระมัดระวัง

SEC ไม่ได้จัดตั้งระบบหลักทรัพย์โทเค็นไนซ์แบบถาวรโดยตรง แต่允許 Tokenized Securities Venues หรือสถานที่ซื้อขายหลักทรัพย์โทเค็นไนซ์ที่เข้าเงื่อนไข ได้รับการยกเว้นชั่วคราวจากข้อกำหนดการกำกับดูแลตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมบางส่วนภายใต้เงื่อนไขเฉพาะ

ในขณะเดียวกัน หน่วยงานกำกับดูแลยังได้ตั้งมาตรการป้องกันหลายชั้น รวมถึงข้อกำหนดการมีส่วนร่วมของผู้ออกหลักทรัพย์ ข้อจำกัดขนาดการซื้อขาย และเพดานจำนวนหลักทรัพย์ที่สามารถจดทะเบียนซื้อขายได้

ดังนั้น เบิร์นสไตน์จึงเห็นว่า ในระยะสั้น ปริมาณการซื้อขายและรายได้ใหม่ที่การยกเว้นเพื่อนวัตกรรมนี้สามารถสร้างได้ด้วยตัวเองอาจยังมีจำกัด

แต่สิ่งที่สำคัญจริง ๆ คือ SEC เริ่มอนุญาตให้ตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมและตลาดทุนบนเชนที่เปิด 24/7 ทดลองหลอมรวมกันจริงภายในกรอบการกำกับดูแล

สำหรับหน่วยงานกำกับดูแล สามารถใช้ช่วงนี้สังเกตความเสี่ยงที่อาจเกิดจากการซื้อขาย การชำระบัญชี และโครงสร้างตลาดบนเชนได้ สำหรับอุตสาหกรรม则可以สำรวจล่วงหน้าว่าหุ้นจะออกจำหน่าย หมุนเวียน และชำระบัญชีบนบล็อกเชนสาธารณะได้อย่างไร

หากในอนาคตกฎเกณฑ์การกำกับดูแลที่เกี่ยวข้องค่อย ๆ เจริญเติบโตขึ้น และข้อจำกัดด้านการซื้อขายและการจดทะเบียนได้รับการผ่อนปรนเพิ่มเติม เบิร์นสไตน์คาดว่าหลักทรัพย์โทเค็นไนซ์จึงจะเริ่มส่งผลกระทบอย่างแท้จริงต่อปริมาณการซื้อขายหุ้นสหรัฐฯ

การโทเค็นไนซ์หุ้น โดยพื้นฐานมีสามรูปแบบที่แตกต่างกัน

ปัจจุบันสิ่งที่เรียกว่า «หุ้นโทเค็น» ในตลาด แท้จริงแล้วไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ชนิดเดียวกัน

เบิร์นสไตน์แบ่งออกเป็นสามรูปแบบการดำเนินงานหลัก

รูปแบบแรกคือรูปแบบที่ผู้ออกหลักทรัพย์เป็นผู้นำ

บริษัทจดทะเบียนเข้าร่วมการโทเค็นไนซ์หุ้นโดยตรง โทเค็นบนเชนสอดคล้องกับหุ้นแบบดั้งเดิม และพยายามจำลองสิทธิ์ทางเศรษฐกิจและการกำกับดูแลที่หุ้นแบบดั้งเดิมมีอย่างครบถ้วนที่สุด รวมถึงกรรมสิทธิ์ เงินปันผล และสิทธิออกเสียง

เมื่อมองจากคุณลักษณะทางกฎหมายและเศรษฐกิจ รูปแบบนี้ใกล้เคียงที่สุดกับ «การนำหุ้นขึ้นเชน» ในความหมายที่แท้จริง

รูปแบบที่สองคือรูปแบบที่สถาบันรับฝากเป็นผู้นำ

ธนาคาร สถาบันรับฝากทรัพย์สิน หรือสถาบันการเงินอื่นที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลเป็นผู้ถือหลักทรัพย์อ้างอิง และออกโทเค็นที่สอดคล้องกันบนเชน โครงสร้างนี้คล้ายกับใบแสดงสิทธิในหลักทรัพย์รับฝากในระบบการเงินแบบดั้งเดิม เพียงแต่กรรมสิทธิ์ในหลักทรัพย์และบันทึกการโอนย้ายถูกย้ายไปบนบล็อกเชนมากขึ้น

รูปแบบที่สามคือรูปแบบที่บุคคลที่สามเป็นผู้นำ

แพลตฟอร์มซื้อหรือถือสินทรัพย์อ้างอิงที่เกี่ยวข้อง แล้วออกโทเค็นให้ผู้ใช้ เพื่อให้ผู้ลงทุนได้รับความเสี่ยงทางเศรษฐกิจที่สอดคล้องกับหุ้นตัวหนึ่ง ผลิตภัณฑ์หุ้นคริปโตจำนวนมากในยุคแรกจัดอยู่ในประเภทนี้ แก่นแท้ของมันใกล้เคียงกับ «การ映射ราคาหุ้น» หรือสินทรัพย์สังเคราะห์ มากกว่าจะเป็นส่วนได้เสียบนเชนที่แท้จริง

อย่างไรก็ตาม Bernstein เชื่อว่าขอบเขตระหว่างสามรูปแบบกำลังค่อยๆ เลือนหายไป

ผู้ออกหลักทรัพย์บุคคลที่สามมากขึ้นเรื่อยๆ ก็เริ่มใช้โครงสร้างทางกฎหมายเพื่อส่งต่อเงินปันผล สิทธิออกเสียง หรือแม้แต่สิทธิความเป็นเจ้าของบางส่วนไปยังผู้ถือโทเค็น

ดังนั้น ในอนาคต จุดแข่งขันสำคัญของโทเค็นหุ้นอาจไม่ใช่แค่ "โทเค็นของใครใกล้เคียงกับหุ้นจริงมากที่สุด" อีกต่อไป

คูเมืองที่แท้จริงคือ การกระจาย การสภาพคล่อง และการค้นพบราคา 24/7

หากการออกโทเค็นหุ้นทำได้ง่ายขึ้นเรื่อยๆ แล้วอุปสรรคที่แท้จริงของอุตสาหกรรมอยู่ที่ไหน?

คำตอบที่ Bernstein ให้คือสามด้าน: การกระจายในประเทศ การสภาพคล่อง และความสามารถในการค้นพบราคา 24/7

ในอดีต บริษัทจดทะเบียนในสหรัฐฯ หลายแห่งมีท่าทีระมัดระวังหรือ дажеคัดค้านต่อผลิตภัณฑ์โทเค็นหุ้นนอกประเทศ

เหตุผลหลักประการหนึ่งคือ ผลิตภัณฑ์เหล่านี้มักไม่ได้ออกโดยได้รับอนุญาตจากบริษัทเอง องค์กรจึงไม่สามารถควบคุมโครงสร้างตลาด ฐานนักลงทุน และกระบวนการกำหนดราคาได้

แต่หากในอนาคตหลักทรัพย์โทเค็นสามารถดำเนินการบนแพลตฟอร์มที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลในสหรัฐฯ ได้ ขณะเดียวกันก็รักษาการซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมง การชำระบัญชีที่รวดเร็วขึ้น และความสามารถในการประกอบรวมกับ DeFi ที่มาพร้อมกับบล็อกเชนไว้ได้ ท่าทีของผู้ออกหลักทรัพย์อาจเปลี่ยนแปลงไป

นี่คือจุดที่ Bernstein มองว่าการยกเว้นนวัตกรรมมีความสำคัญอย่างยิ่ง: ไม่ใช่แค่การเพิ่ม "ชั้นบรรจุภัณฑ์บล็อกเชน" ให้กับหุ้นที่มีอยู่ แต่เป็นการออกแบบวิธีการออก การซื้อขาย การชำระบัญชี และการกระจายทั่วโลกของหุ้นใหม่ทั้งหมด

โทเค็นหุ้นนอกประเทศพิสูจน์แล้ว: ความต้องการทั่วโลกมีอยู่จริง

แม้ว่าโทเค็นหุ้นนอกประเทศบางส่วนจะไม่ตรงตามคำนิยามหลักทรัพย์โทเค็นอย่างเป็นทางการของ SEC แต่พวกมันก็ได้พิสูจน์สิ่งหนึ่งแล้ว——นักลงทุนทั่วโลกมีความต้องการที่แท้จริงสำหรับการซื้อขายหุ้นสหรัฐฯ บนเชน

โดยเฉพาะสำหรับผู้ใช้ต่างประเทศที่ไม่สามารถเข้าถึงตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ ได้อย่างสะดวก โทเค็นหุ้นมอบทางเข้าที่ใกล้เคียงกับประสบการณ์การซื้อขายคริปโตมากกว่า: ซื้อขายได้ตลอด 24 ชั่วโมง ชำระบัญชีบนเชน แลกเปลี่ยนกับ stablecoin ได้โดยตรง และยังสามารถเข้าสู่ DeFi ได้อีกด้วย

Bernstein เชื่อว่าความสอดคล้องระหว่างผลิตภัณฑ์กับตลาดนี้สะท้อนอยู่ในข้อมูลการซื้อขายจริงแล้ว Robinhood เปิดตัว Robinhood Chain ในเดือนกรกฎาคม ปัจจุบันมีโทเค็นหุ้นบนเชนมากกว่า 160 ล้านดอลลาร์ และปริมาณการซื้อขายสะสมบน DEX ที่เกี่ยวข้องเกิน 10,000 ล้านดอลลาร์แล้ว

ซึ่งหมายความว่าโทเค็นหุ้นไม่ใช่แค่การพิสูจน์แนวคิด แต่กำลังก่อให้เกิดกิจกรรมการซื้อขายบนเชนที่แท้จริง

ในขณะเดียวกัน มันยังสร้างผลกระทบเพิ่มเติมอีกประการหนึ่งด้วย: การซื้อขายโทเคนหุ้นจะเพิ่มความต้องการโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชนพื้นฐาน DEX สเตเบิลคอยน์ และโครงสร้างพื้นฐานคริปโตเนทีฟอื่น ๆ มากขึ้นอีกด้วย

Bernstein ชี้ให้เห็นว่า นี่ก็เป็นหนึ่งในบริบทสำคัญที่ทำให้สินทรัพย์อย่าง ETH, SOL, UNI กลับมาได้รับความสนใจจากเงินทุนอีกครั้งในช่วงที่ผ่านมา

ใครอาจกลายเป็นผู้ชนะในรอบนี้ของการแปลงหุ้นเป็นโทเคน?

เมื่อมองจากบริษัทจดทะเบียนที่ Bernstein ครอบคลุมอยู่ ตรรกะการได้ประโยชน์ของแต่ละบริษัทไม่ได้เหมือนกันทั้งหมด Figure และ Bullish กำลังวางตำแหน่งผลิตภัณฑ์หลักทรัพย์แบบโทเคนที่ใกล้เคียงกับโมเดลที่ผู้ออกหลักทรัพย์เป็นผู้นำมากขึ้น

หากในอนาคตการที่ผู้ออกหลักทรัพย์เข้าร่วมการนำหุ้นขึ้นบล็อกเชนโดยตรงกลายเป็นกระแสหลัก แพลตฟอร์มที่สามารถให้บริการออกหลักทรัพย์ ซื้อขาย และโครงสร้างพื้นฐานเช่นนี้ก็อาจครองตำแหน่งสำคัญได้

ในขณะเดียวกัน Robinhood และ Coinbase ได้เข้าสู่ตลาดโทเคนหุ้นแบบออฟชอร์เป็นรายแรก ๆ สำหรับทั้งสองรายแล้ว โทเคนหุ้นไม่ใช่เพียงการเพิ่มประเภทการซื้อขายใหม่เท่านั้น เมื่อหุ้น สินทรัพย์คริปโต และสเตเบิลคอยน์ค่อย ๆ เข้าสู่ระบบการซื้อขายบนเชนชุดเดียวกัน พวกเขาจึงมีโอกาสนำผู้ใช้หลักทรัพย์แบบดั้งเดิมเข้าสู่โครงสร้างพื้นฐานคริปโตของตนเองได้มากขึ้น

โดยเฉพาะ Robinhood ที่เริ่มสร้างระบบนิเวศบนเชนของตนเองแล้ว ซึ่งหมายความว่าการซื้อขายหุ้นไม่ได้สร้างเพียงรายได้จากค่าคอมมิชชันนายหน้า或รายได้จาก order flow เท่านั้น แต่ยังอาจแปลงเป็นรายได้จากบล็อกเชนพื้นฐาน DEX และธุรกิจบนเชนอื่น ๆ ได้อีกด้วย

และผู้ได้ประโยชน์โดยตรงอีกรายหนึ่งก็คือ Circle ไม่ว่าหุ้นจะถูกแปลงเป็นโทเคนด้วยวิธีใดในที่สุด ตลาดบนเชนก็ยังต้องมีสินทรัพย์สำหรับชำระบัญชีที่มีเสถียรภาพและมีสภาพคล่องเพียงพอ เมื่อมองในตอนนี้ สเตเบิลคอยน์ยังคงเป็นตัวเลือกที่เป็นธรรมชาติที่สุด

Bernstein เห็นว่า USDC มีทั้งสภาพคล่องที่ค่อนข้างสูง มีพื้นฐานด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ และมีส่วนแบ่งตลาดใน DeFi ดังนั้นเมื่อขนาดการซื้อขายหุ้นแบบโทเคนขยายตัวขึ้น การใช้ USDC เป็นสกุลเงินชำระบัญชีหลักทรัพย์บนเชนก็อาจเพิ่มขึ้นตามไปด้วย

กล่าวอีกนัยหนึ่ง การแปลงหุ้นเป็นโทเคนในที่สุดแล้วไม่ได้แข่งขันกันเพียงในตลาดซื้อขายหุ้นเท่านั้น

มันอาจผลักดันให้โครงสร้างพื้นฐานทั้งชุดถูกกำหนดราคาใหม่ไปพร้อมกัน ตั้งแต่บล็อกเชนสาธารณะอย่าง Ethereum และ Solana ไปจนถึง DEX อย่าง Uniswap ไปจนถึงช่องทางซื้อขายอย่าง Coinbase และ Robinhood ตลอดจนชั้นชำระบัญชีสเตเบิลคอยน์ที่ Circle เป็นตัวแทน

และการยกเว้นนวัตกรรมของ SEC กำลังนำโครงสร้างพื้นฐานชุดนี้ซึ่งเดิมดำเนินงานอยู่ภายในตลาดคริปโตเป็นหลัก เชื่อมต่อกับตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมของสหรัฐฯ อย่างแท้จริงเป็นครั้งแรก

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia